Ein manisch-depressiver Geselle

Benjamin Graham (1894 bis 1976) prägte in seinem Werk „The Intelligent Investor“ eine scheinbar harmlose Metapher. Mit dieser Metapher möchte ich mich kurz beschäftigen. Von meinem bescheidenen Standpunkt aus sind diese Worte nämlich eine der wichtigsten Publikationen, die je das Licht der Finanzwelt erblickt haben. Auch Warren Buffett denkt da nicht anders.

Im Kapitel 8 „The Investor and Market Fluctuations“ des genannten Buches befasst sich der „geistige Vater des Value Investing“ mit den psychologischen Aspekten von Preisschwankungen an der Börse und führt schließlich eine Sichtweise auf den Aktienmarkt ein, die mich seit der erstmaligen Lektüre des Buches geprägt hat. Graham meint, man solle sich vorstellen, eine Teilhaberschaft an einer kleinen, nicht börsenotierten Gesellschaft im Wert von (völlig inflationsbereinigten und sagenhaften) 1.000 USD zu besitzen. Der Geschäftspartner ist ein eigenwilliger Kerl namens „Mr. Market“. Jeden Tag taucht nun dieser Mr. Market in unserem Büro auf und legt einerseits ein Angebot für unseren Geschäftsanteil und bietet gleichzeitig für einen fast identischen Preis auch uns seinen Geschäftsanteil zum Verkauf feil. Manchmal klingt das Angebot plausibel und deckt sich in etwa mit unseren eigenen Wertvorstellungen in Bezug auf den Geschäftsanteil. Von Zeit zu Zeit gehen unserem Partner aber die Gefühle und Instinkte durch, manchmal wird er von Euphorie und Gier befallen, er möchte den Anteil unbedingt und sofort besitzen, sodass er ein Angebot weit über dem fairen Wert desselben legt, manchmal aber ist er von Angst und Furcht erschüttert, und er ist bereit seinen Anteil für einen Spottpreis zu verschleudern. Selbstverständlich, so folgert Graham, sei es sinnvoll von den Stimmungsschwankungen und wechselhaften Angeboten dieses Mr. Market zu profitieren, ihm also in Phasen der Gier den eigenen Anteil zu verkaufen und zu warten bis seine Stimmung das nächste Mal auf den Tiefpunkt absackt.

Zugegeben, auf den ersten Blick schon ist erkennbar, dass diese Metapher auf die teils wüsten Schwankungen abstellt, denen Finanzmärkte unterworfen sind, heute ebenso wie es schon zu Grahams Lebzeiten war. Natürlich will jeder günstig kaufen und teuer verkaufen. Die hauptsächliche Erkenntnis, die ich aber aus diesen Worten für mich gewonnen habe ist, dass das Verstehen der Geschäftsmodelle und die Bewertung der Vermögensgegenstände und der Ertragschancen des Unternehmens unerlässliche Grundvoraussetzungen dafür sind, um die Stimmungsschwankungen des Mr. Market überhaupt erst gewinnbringend ausnutzen zu können. Woher will man ansonsten wissen, ob nicht der Partner dieses eine Mal besser informiert ist als man selbst? Allein aus der Tatsache, dass er jetzt drei Wochen lang durchgehend jeden Tag immer tiefere Preise für unseren Anteil geboten hat kann man nämlich noch lange nicht schließen, dass er unrecht hat. Das können wir erst dann beurteilen wenn wir über die dem Unternehmen zugrunde liegenden Fundamentaldaten besser Bescheid wissen als die Gegenseite – wir also besser informiert sind, als Mr. Market. Ansonsten „dreht“ uns vielleicht Mr. Market seine Kellerleichen an und wir merken es erst, wenn es zu spät ist.

Dieses pikante Detail wird am Rande bisweilen gerne übersehen. Menschen kaufen oft Aktien alleine aus dem Grund, weil sie 50% gefallen sind und fühlen sich als schlaue „contrarians“ oder „antizyklische“ Investoren. Umgekehrt ist ein Kursanstieg von 50% per se noch kein Grund, zu verkaufen – „Gewinne mitnehmen“, wie es vielerorts so lapidar heißt schadet zumeist nämlich doch. Wenn die Börse nur so einfach wäre… Die allermeisten Kursrückgänge haben einen rational nachvollziehbaren Grund, ebenso wie die allermeisten Kursanstiege. Mittel- und langfristig steigen Aktien dann, wenn das dahinterstehende Unternehmen seine Kennzahlen je ausständiger Aktie verbessert und es fallen Aktien dann, wenn der umgekehrte Fall eintritt. Wer diesen Grund und vor allem seine Ursachen nicht erkennt und trotzdem allein wegen der Marktbewegungen kauft oder verkauft, investiert nicht, sondern er spekuliert. Manche Bankaktien beispielsweise werden unter Umständen Generationen an Zeit brauchen, um ihre absoluten Höchststände von 2006/07 wieder zu erreichen, was zu einem signifikanten Teil der Tatsache geschuldet ist, dass die zugrundeliegenden Unternehmen aufgrund gestiegener Eigenmittelerfordernisse einfach die aberwitzigen Eigenkapitalrenditen nicht mehr erzielen werden, die b.L. (before Lehman) antizipiert wurden.

Aktien nur deswegen zu handeln, weil sich ihr Preis regelmäßig verändert, hat mit Value Investing nichts zu tun. Value Investing ist von der Erkenntnis getragen, dass Preis und Wert nicht immer identisch sind. Value Investing ist der Handel mit Mr. Market, indem wir unseren Informationsvorsprung und unsere Geduld ihm gegenüber ausspielen. Wir kaufen dann, wenn wir mit großer Wahrscheinlichkeit sagen können, dass das was er uns anbietet mehr wert sein muss, als der Preis, den er dafür verlangt, widerspiegelt. Wie Prof. Otte einst seinen Mentor Bruce Greenwald von der Columbia University zitierte: „In einer Sache aber ist der Markt brutal effizient (…): Einer von beiden – Käufer oder Verkäufer – wird sich irren“. Durch sorgfältige, umfassende Analyse, regelmäßige Reflexion und durch Konzentration auf einige, qualitativ hochwertige und leicht verständliche Unternehmen sorgt man dafür, dass es meistens der andere ist, der sich irrt.

technotrans AG

Die technotrans AG sieht ihre Kernkompetenz laut der Konzernhomepage im Bereich „Flüssigkeiten-Technologie“. Man produziert hier Feuchtmittelsysteme und Farbversorgungen für Druckmaschinen, industrielle Kühlsysteme, Maschinen zur Aufbereitung und Filtration von Kühlschmierstoffen (KSS), Beölungssysteme und Systemlösungen für Batteriekühlung. Branchen, die (ebenfalls laut homepage) beliefert werden sind Druckindustrie, die Laserindustrie, Stanz- und Umformtechnik, Werkzeugmaschinen, Energiespeicher sowie Medizin- und Scannertechnik. Man betreibt derzeit (Ende 2013) 22 Standorte und beschäftigt 777 Mitarbeiter.

Die technotrans AG verfügt derzeit über eine Eigenkapitalquote von ca 60%. Im Beobachtungszeitraum (2008 bis 2013) schwankte dieser Wert zwischen 45 und 63%, wobei eine eher aufsteigende Tendenz erkennbar ist.

Insgesamt sticht bei diesem Unternehmen ins Auge, dass sich die finanzielle Situation innerhalb der letzten Jahre gebessert hat. Die Nettofinanzverschuldung (sämtliche Finanzschulden – Liquidität im Verhältnis zu Eigenkapital) betrug im Jahr 2008 noch 34%, mit Stichtag 31.12.2013 liegt man unter 1%. Im Vorjahr 2012 hatte man bereits eine Netto-Cashposition.

Die goodwill-Quote liegt derzeit bei 13%, allerdings finden sich noch weitere immaterielle Anlagegegenstände in Höhe von ca 11% des EK in der Bilanz (diese werden im Rahmen der Bewertung der Assets noch näher untersucht).

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Im Anschluss an die Lektüre der Analyse darf ich Sie herzlich zu feedback oder Fragen jeder Art entweder über koinegg@bargain-magazine.com oder über das Kontaktformular einladen! Alle Kontaktaufnahmen werden beantwortet.

Do&Co AG

Die Do&Co AG versteht sich als Unternehmen, welches kulinarische Köstlichkeiten auf verschiedenen Vertriebskanälen anbietet. Die Gesellschaft gliedert sich in drei operative Segmente, zum einen in das „Airline Catering“, in das „International Event Catering“ und in den Bereich „Restaurants, Lounges und Hotels“.

Auch die Do& Co AG war in der Vergangenheit immer ein Unternehmen, welches sehr konservativ finanziert war. In den Geschäftsjahren 2008/09 bis 2012/13 lag die Eigenkapitalquote immer zwischen 47 und 60%. Zum 31.12.2013 (Q3 des GJ 2013/2014) lag die Eigenkapitalquote bei etwas mehr als 55%. Die Liquiden Mittel waren im gesamten Beobachtungszeitraum immer höher als die Summe der Finanzverbindlichkeiten (lang- und kurzfristig).

In diesem Zusammenhang ist unbedingt zu erwähnen, dass das Unternehmen Anfang 2014 einen umfangreichen corporate bond im Volumen von 150 MEUR begeben hat. Insofern dürfte sich die EK-Quote temporär deutlich nach unten entwickeln, und zwar in den Bereich von ca. 40%. Die Finanzverschuldung wird auch etwas ansteigen, zumindest ab dem Zeitpunkt wo die vereinnahmten Mittel entsprechend investiert werden. Die Zinsen für den bond belaufen sich auf etwas mehr als 3%, oder 4,5 MEUR jährlich. Netto, d.h. nach Berücksichtigung des positiven Steuereffektes durch die Abzugsfähigkeit dieser Zinsbelastung sind die Finanzierungskosten geringer (ca. 3,38 MEUR). Diese sind im EBIT derzeit gut 9-fach abgedeckt, weshalb aus meiner Sicht durch die Erhöhung der leverage keine signifikante Verschlecherung der finanziellen Stabilität erwächst.

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Weiters sei ausdrücklich darauf hingewiesen, dass der Autor selbst Aktionär der Do&Co AG ist.

Foris AG

Die Foris AG versteht sich als Dienstleister im juristischen Bereich. Man bietet die Übernahme von Prozessrisiken, die Übersetzung von juristischen Schriftsätzen und Vorratsgesellschaften in den gängigsten Rechtsformen zum Kauf an.

Die Eigenkapitalquote des Unternehmens beträgt zum Jahresende 2013 sehr hohe 88%. Auch in den vorangegangenen fünf Geschäftsjahren (2008 bis 2012) bewegte sie sich immer über 67%. Die Tendenz war aufsteigend, das bedeutet, die Eigenkapitalquote nahm über die Jahre zu, weil Verbindlichkeiten reduziert wurden. Das Management selbst gibt im Geschäftsbericht als Mindestniveau aufgrund der Art des Geschäftsmodelles einen Wert größer 60% an.

Mit Ende 2013 verfügte man über einen Cashbestand von knapp 2,2 MEUR. Demgegenüber stehen Gesamtverbindlichkeiten (langfristig und kurzfristig, finanziell und nicht finanziell) von ca. 2,5 MEUR zu Buche. Das gesamte Umlaufvermögen beträgt ca. 11 MEUR und übersteigt somit die gesamten Verbindlichkeiten um ein Mehrfaches. Die Cashbestände übersteigen die Finanzschulden iHv 0,9 MEUR ebenfalls, die Nettocashposition beträgt also etwa 1,3 MEUR. Aufgrund dieser Nettocashposition erübrigt sich eine Berechnung der fiktiven Schuldentilgungsdauer aus dem Cashflow meiner Meinung nach. Außerdem werden derzeit 10% des Grundkapitals in Form eigener Aktien gehalten, die zwar zum Einzug vorgesehen sind, davor aber ebenfalls einen nicht in der Bilanz abgebildeten Vermögenswert darstellen, der bezogen auf den momentanen Kurs ca. 1,5 MEUR ausmacht.

Desweiteren existiert ein nicht unwesentlicher Bestand (sh. später unter Assets) an derzeit kaum belasteten Immobilien in Bonn, die im Zweifel als Sicherheit für Kreditfinanzierungen verwendet werden könnten. Aufgrund der vernachlässigbaren Höhe der Finanzschulden und der Nettocashposition erübrigt sich mE auch die Überlegung, wie oft das EBIT zur Deckung der Zinszahlungen ausreichen würde.

Der Anteil von (immateriellen) Firmenwerten bzw. goodwill am Konzerneigenkapital liegt bei 14,5% und ist somit nicht bedenklich.

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