Delisting-Gefahr in Deutschland?

Mangels Beschäftigung damit hatte ich ein aus meiner Sicht ziemlich gefährliches Thema im Zusammenhang mit Investitionen in Aktien bisher übersehen, nämlich das Risiko des Delistings einer Gesellschaft, in der man engagiert ist. Da mir nun aber im Rahmen meiner Aktiensuche am deutschen Markt schon zwei Gesellschaften (Schuler und Magix) untergekommen sind, bei denen sich dieses Risiko zu manifestieren scheint, möchte ich einige Recherchen zu diesem Problem anstellen und daraus den einen oder anderen Artikel für das bargain-Magazine basteln. Ich weise ausdrücklich darauf hin, dass ich bei den erwähnten Unternehmen nicht investiert bin, diese Gedanken keine rechtliche Beratung darstellen und ich auch im deutschen Kapitalmarkt- und Wertpapierrecht nicht bewandert bin. Von daher bin ich über jede Art von Feedback sehr dankbar.

Unter Delisting versteht man zunächst einmal den Rückzug von der Börse. § 39 des deutschen BörseG bestimmt hierzu:

§ 39 – Widerruf der Zulassung bei Wertpapieren

(1) Die Geschäftsführung kann die Zulassung von Wertpapieren zum Handel im regulierten Markt außer nach den Vorschriften des Verwaltungsverfahrensgesetzes widerrufen, wenn ein ordnungsgemäßer Börsenhandel auf Dauer nicht mehr gewährleistet ist und die Geschäftsführung die Notierung im regulierten Markt eingestellt hat oder der Emittent seine Pflichten aus der Zulassung auch nach einer angemessenen Frist nicht erfüllt.

(2) Die Geschäftsführung kann die Zulassung im Sinne des Absatzes 1 auch auf Antrag des Emittenten widerrufen. Der Widerruf darf nicht dem Schutz der Anleger widersprechen. Die Geschäftführung hat einen solchen Widerruf unverzüglich im Internet zu veröffentlichen. Der Zeitraum zwischen der Veröffentlichung und der Wirksamkeit des Widerrufs darf zwei Jahre nicht überschreiten. Nähere Bestimmungen über den Widerruf sind in der Börsenordnung zu treffen.

Quelle: http://dejure.org/gesetze/BoersG/39.html

Das bedeutet vereinfacht gesagt, die Geschäftsführung der Börse kann auch auf Antrag der Gesellschaft (die durch das Management nach außen vertreten wird) die Börsezulassung aufheben. Geschieht dies, muss der Anlegerschutz gewährleistet, der Widerruf der Zulassung im Internet veröffentlicht werden und das Delisting innerhalb von zwei Jahren stattfinden.

Soweit, so gut. Sehen wir uns die beiden diesen Artikel veranlassenden Fälle an:

Die Schuler AG veröffentlichte am 4.4.2014 folgende ad-hoc-Mitteilung:

Der Vorstand der Schuler AG hat heute beschlossen, den Widerruf der Börsenzulassung der Aktien der Schuler AG (Delisting) zu beantragen. Der Vorstand wird bei allen Börsen, an denen die Aktien der Schuler AG im Regulierten Markt gehandelt werden (Frankfurter Wertpapierbörse und Börse Stuttgart), den Widerruf der Zulassung zum Regulierten Markt beantragen. Der Vorstand geht davon aus, dass der Widerruf sechs Monate nach seiner Veröffentlichung durch die jeweilige Börsengeschäftsführung wirksam wird. Anschließend werden die Aktien der Schuler AG nicht mehr im Regulierten Markt handelbar sein.

Quelle: http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/DGAP-Ad-hoc-Schuler-AG-3432487

Die Magix AG veröffentlichte eine ad hoc mit ähnlichem Charakter am 20.05.2014:

Der Vorstand der MAGIX AG, Berlin, (ISIN DE0007220782) hat heute beschlossen, bei der Geschäftsführung der Frankfurter Wertpapierbörse einen Antrag auf Widerruf der Zulassung zum Freiverkehr (Entry Standard) zu stellen. Entsprechende Anträge sollen bei den Börsen Berlin, Düsseldorf, München und Stuttgart gestellt werden. Durch den angestrebten Börsenrückzug der MAGIX AG ist eine deutliche Reduzierung des Verwaltungs- und Kostenaufwands der Gesellschaft zu erwarten. Aus Sicht des Vorstands ergeben sich aus der Börsennotierung keine signifikanten Vorteile für die Gesellschaft; insbesondere ist die Gesellschaft für ihre Finanzierung nicht auf den Kapitalmarkt angewiesen. Der Schutz der Anleger im Streubesitz soll dadurch sichergestellt werden, dass der Börsenrückzug nicht sofort wirksam wird, sondern erst mit Wirkung zum 30. November 2014, mithin nach Ablauf einer Frist von mehr als sechs Monaten nach Antragstellung. Bis dahin können die Aktionäre ihre Aktien wie bisher über die Börse handeln.

Quelle: http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/DGAP-News-MAGIX-AG-3581626

Zunächst einmal ist erkennbar, dass in beiden Fällen eine Entscheidung des Vorstandes getroffen wurde und kein Gesellschafterbeschluss hinter dieser Maßnahme steht. Weiters wird darauf hingewiesen, dem „Anlegerschutz“ dadurch Rechnung zu tragen, dass eine Übergangsfrist von 6 Monaten einzuhalten ist, in der noch gehandelt werden kann. Und weiters ist offensichtlich, dass diese Vorgangsweise sowohl für den Freiverkehr wie auch für den Regulierten Handel wählbar sein kann. Schließlich gibt es auch keine Anhaltspunkte dafür, dass möglicherweise ein Abfindungsangebot an die Aktionäre ergehen würde, wie es etwa bei einem squeeze out vorgeschrieben wäre. Bei der Magix handelt es sich sogar um ein Unternehmen, das einen signifikanten freefloat von >30% laut finanzen.net aufweist.

In diesem Zusammenhang ist die im vorigen Oktober ergangene Entscheidung des deutschen BGH (Beschluss des II. Zivilsenats vom 8.10.2013 – II ZB 26/12) wahrscheinlich von großer Relevanz, die folgenden Rechtssatz (oder wie das in Deutschland auch heißen mag) statuiert:

Bei einem Widerruf der Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt auf Veranlassung der Gesellschaft haben die Aktionäre keinen Anspruch auf eine Barabfindung. Es bedarf weder eines Beschlusses der Hauptversammlung noch eines Pflichtangebotes (…)

Hier geht es vorerst nur um ein „downlisting“, d.h. um einen Widerruf der Handelszulassung für den regulierten Markt, nicht um ein vollständiges „delisting“. Bei dem Unternehmen, um das es in diesem Fall ging, handelte es sich übrigens um die Frosta AG.

Aus den Entscheidungsgründen dieses Beschlusses geht aber offenbar hervor, dass der BGH diese Grundsätze (kein Hauptversammlungsbeschluss, kein Pflichtangebot) auch bei einem vollständigen „Delisting“ angewendet wissen möchte.

Bemerkenswert ist zunächst einmal die Begründung in Randziffer 3 der Entscheidungsgründe. Der BGH beruft sich dort auf ein Erkenntnis des Bundesverfassungsgerichts aus dem Jahr 2012, in dem die Anwendbarkeit des verfassungsrechtlich gewährleisteten Eigentumsrechts nach Art. 14 Grundgesetz im Falle eines Delistings verneint wird. Besser gesagt: dem Aktionär werde durch ein Delisting keine Rechtsposition genommen, die durch die genannte Norm geschützt wird. Weder werde er in seinen mitgliedschaftsrechtlichen, noch in seinen vermögensrechtlichen Positionen beeinträchtigt. Hinsichtlich der Verkehrsfähigkeit der Anteile komme es auf die rechtliche Verkehrsfähigkeit, und nicht auf die tatsächliche an (die ja durch den Wegfall des Börsehandels schon ein klitzekleines bisschen „nachlässt“). Natürlich ist die rein rechtliche Verkehrsfähigkeit gleichzeitig eine eher theoretische. Dass durch das delisting auch die eine oder andere Publizitätspflicht wegfällt, die dem typischen Kleinanleger eine regelmäßige Überprüfung der Wirtschaftlichkeit seiner engagements ermöglicht und vielfach der Hauptgrund für den Kauf der Anteile ist, wird meines Erachtens auch nicht berücksichtigt.

Randzahl 14 der Entscheidungsgründe beschäftigt sich dann noch mit dem Anlegerschutz, den § 39 Abs 2 dt. BörseG verlangt. So meint der BGH de facto, dass eine Übergangsfrist von sechs Monaten (wie auch in den beiden Anlassfällen) denselben Schutz bieten würde wie ein Abfindungsangebot. Weiters geht das Höchstgericht an dieser Stelle davon aus, dass sich nicht feststellen ließe, dass schon die Ankündigung eines Börsenrückzuges einen Kurssturz herbeiführen würde. Hierzu kann ich anmerken, dass der Kurs der Schuler am Tag vor der Ankündigung bei 27,75 EUR (Schlusskurs) lag, schließlich nach der ad hoc am 4.4.2014 bei 25,30 EUR schloss und innerhalb der nächsten ca. zwei Wochen in Regionen zwischen ca. 22,90 und 24,x abtauchte. Bei der Magix lag der Kurs am 19.05.2014, d.h. vor der Ankündigung bei 3,75 EUR, am Handelstag der Ankündigung schloss die Aktie bei 2,83 EUR. Seither hat sich der Kurs bei etwas über 3 EUR eingependelt. Etwas weltfremd ist für mich die Auffassung, ein Kurssturz durch die Ankündigung könne nicht beobachtet werden, also schon. Freilich war der Rückgang bei der Schuler weit weniger gravierend, aber das wird eher daran liegen, dass hier kaum noch Streubesitz vorhanden ist.

Randzahl 16 weist schließlich auf eine Möglichkeit hin, wie man sich als Aktionär zumindest versuchen kann zu schützen, nämlich durch einen „Widerspruch und Anfechtungsklage gegen den Widerruf der Zulassung“. Dieser Beschluss wird von der Börse erlassen und hat wie schon erörtert den Anlegerschutz zu beachten. Ob dieser Weg für den durchschnittlichen Kleinanleger (dem typischen freefloat) aus Effizienzgründen gangbar ist, wage ich allerdings zu bezweifeln. Jedenfalls werde ich vor allem bei der Magix die kommende Entwicklung genau beobachten und gegebenenfalls weitere Beiträge veröffentlichen.

Soweit es sich für mich nun darstellt (ich kann mich auch täuschen!!!), reicht theoretisch eine über die faktische Präsenzmehrheit in der Hauptversammlung ausübbare mittelbare Einflussnahme auf die Managemententscheidungen via Aufsichtsrat aus, um vielen Angehörigen des Streubesitzes wichtige Informationsgrundlagen sowie de facto die Handelbarkeit ihrer Anteile ohne wirtschaftliche Abgeltung zu entziehen. Freilich, der Anteilsbesitz selbst, die Substanzbeteiligung und die Mitgliedschaftsrechte, die aus der Aktionärseigenschaft erwachsen, bleiben de iure unverändert, de facto werden sie aber erheblich beschnitten. Daher bin ich versucht, etwas polemisch zu denken und zu schreiben: wenn Beispiele wie Schuler und Magix „Schule machen“, dann Gute Nacht Kapitalmarkt…

Wie messe ich die finanzielle Stabilität eines Unternehmens?

Für mich persönlich ist ein solides finanzielles Fundament Grundvoraussetzung für ein Aktienengagement. Investitionen in turnaround-Kandidaten im engeren Sinn kommen für mich aus diesem Grund nicht in Frage. Einige Ausführungen hierzu finden sich gewöhnlich auch in meinen umfangreicheren pdf-Analysen.

Aus gegebenem Anlass möchte ich dieser Thematik einen eigenen kurzen Beitrag widmen. Viele Investoren haken die Untersuchung der finanziellen Stabilität eines Unternehmens wahrscheinlich mit einem Blick auf die Eigenkapitalquote ab, oftmals werden starre Grenzen gesetzt… liegt die EK-Quote über z.B. 40% oder 50%, geht man von einem gesunden Unternehmen aus, darunter nicht. Selbstverständlich ist das viel zu kurz gegriffen und mitunter sogar irreführend bzw. gefährlich.

So würde wahrscheinlich so mancher aus diesem Grund vor einem Engagement in der Andritz AG zurückschrecken. Diese weist zum 31.03.2014 eine Konzerneigenkapitalquote von etwas mehr als 16% auf. Demgegenüber hatte beispielsweise die MIFA AG, ein smallcap aus Deutschland, der als Fahrradhersteller tätig ist, zum 30.09.2013 (letzte erhältliche Bilanz) eine Eigenkapitalquote von 41,1%. Für jemanden, der rein nach der EK-Quote eine Beurteilung vornimmt, ist also die MIFA solider finanziert, als die Andritz. Nun ist das eine völlig absurde Schlussfolgerung, wenn man einen zweiten Blick riskiert und beispielsweise die Nettofinanzverschuldung in Relation zum Eigenkapital betrachtet:

Andritz hatte zum Stichtag 1262 MEUR liquide Mittel und 131 MEUR Wertpapiere im Umlaufvermögen. Demgegenüber stehen insgesamt 646 MEUR Finanzverbindlichkeiten (Anleihen, Bankschulden, Verbindlichkeiten aus Finanzleasing). Wenn man genau sein will, sollten auch noch eventuell vorhandene (nicht passivierte) Leasingverbindlichkeiten addiert werden, die der Kategorie „operating leasing“ zugeordnet sind. Laut JFB 2013 lagen diese bei insgesamt 185 MEUR. Ohne weiter zu rechnen, sieht man, dass Andritz mit seinen Cashbeständen alle Verbindlichkeiten finanziellen Charakters sofort tilgen könnte. Bei MIFA sah die Situation so aus: 1,8 MEUR liquide Mittel stehen insgesamt ca. 50 MEUR Finanzverbindlichkeiten (>100% des Eigenkapitals) gegenüber.

Weitere Kennzahlen, die meines Erachtens (in Gesamtschau) sinnvoll sind (zur Erläuterung dieser Maßstäbe sei z.B. das Buch „Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse“ von Nicolas Schmidlin empfohlen):

  • Goodwill-Anteil am Eigenkapital
  • Fiktive Schuldentilgungsdauer
  • Vorratsintensität (v.a. die Entwicklung im Zeitverlauf)
  • Liquidität I. bis III. Grades
  • Anlage- und Umlaufintensität
  • Anlagendeckungsgrade I und II

Jede dieser Kennzahlen hat freilich für sich genommen ihre Schwachstellen. Verwendet man sie gemeinsam und vergleicht sie einerseits in chronologischer Abfolge und andererseits mit Unternehmen der peer group, so bekommt man schon einen ordentlichen Einblick, wie die tatsächliche finanzielle Situation ist.

Zudem spielt das Fälligkeitsprofil der Verbindlichkeiten eine große Rolle. In den Anhängen zu den Geschäftsberichten findet sich hierzu meist Aufschlussreiches zu eventuellen Refinanzierungsspitzen in näherer Zukunft. Außerdem ist es unerlässlich zu wissen, dass das jeweilige Geschäftsmodell Einfluss auf die Finanzierungserfordernisse hat. Es macht einen großen Unterschied, ob die Kunden das Unternehmen bar bezahlen (sprich es kann kaum Forderungsausfälle geben), ob die Cashflows aufgrund lang laufender vertraglicher Vereinbarungen besonders nachhaltig und solide sind, usw.

MIFA zeigt auch die Schwachstelle der Kennzahl current ratio (d.h. einer Gegenüberstellung von Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichkeiten). Grundsätzlich bedeutet eine current ratio größer 1, dass mehr kurzfristig liquidierbares Vermögen vorhanden ist als innerhalb eines Jahres Verbindlichkeiten zu tilgen sind. Bei MIFA stand zum Stichtag 30.09.2013 80 MEUR Umlaufvermögen nur 33 MEUR kurzfristigen Verbindlichkeiten gegenüber, die current ratio lag bei sehr guten 2,6. Der Pferdefuß an der Sache war freilich die hohe Vorratsintensität – 70 der 80 MEUR Umlaufvermögen waren Vorräte (70% der gesamten Bilanzsumme, Tendenz war steigend, d.h. es gab offensichtlich zunehmend Probleme, die produzierte Ware zu verkaufen), es ist kaum Cash vorhanden (Liquidität I. Grades bei etwas mehr als 5%). Im Gegenzug dazu bedeutet eine geringere current ratio nicht zwangsläufig Ungemach – vielmehr hängt es davon ab, welche assets im Anlagevermögen gebunden sind. Verfügt ein Unternehmen über größere Pakete Aktien an börsenotierten Unternehmen, Investmentfonds im AV etc. so sind diese Posten wahrscheinlich schneller liquidierbar als viele Posten aus dem Umlaufvermögen. Die österreichische BDI Bioenergy z.B. zeigt mit UV von 32 MEUR und kurzfristigen Verbindlichkeiten von 20 MEUR eine current ratio von ca 1,6 (was zwar auch gut ist, aber beispielsweise viel geringer als jene der MIFA), hat aber im Anlagevermögen weitere 25 MEUR (oder 31% der Bilanzsumme) Wertpapiere (marktgängige Fonds). Diese sind z.B. wesentlich leichter zu veräußern als Fahrräder aus dem Vorjahr.

Letztendlich lässt sich vereinfacht sagen: hat ein Unternehmen mehr rasch und ohne Abschlag liquidierbare Vermögenswerte als sämtliche aufaddierte Verbindlichkeiten, wird es schwerlich pleite gehen können. Wie schon Martin Whitman einst in einem Interview sein Investmentkriterium „superstrong financial position“ erklärte: „(…) which is very easy to measure by an absence of liabilities on the balance sheet“.

Hinweis: Die Beispiele im Text habe ich nur aus plakativen Gründen verwendet, ich bin in keinem der Unternehmen investiert und plane das derzeit auch nicht.

 

Rezension von Prof. Dr. Max Ottes „Sehr geehrte Privatanleger“

Für die deutsche (juristisch geprägte) Zeitschrift www.justament.de habe ich eine Rezension des sehr lesenswerten Buches „Sehr geehrte Privatanleger! Die besten Anlageweisheiten der letzten 10 Jahre“ von Prof. Dr. Max Otte verfasst.

Das 352 Seiten umfassende Werk stellt eine Sammlung der interessantesten Kolumnen dar, die Prof. Otte zu verschiedensten Themen (z.B. zum Value Investing, zur Eurokrise, zur Finanzkrise, usw.) in den letzten 10 Jahren geschrieben veröffentlicht hat.

Der Text ist am Besten hier aufrufbar: http://www.justament.de/archives/4583

Besonderen Dank möchte ich diesbezüglich vor allem dem Finanzbuchverlag FBV, gehörend zur Münchner Verlagsgruppe, aussprechen, der mir auf Initiative von justament ein Rezensionsexemplar des Werkes zugeschickt hat. Weiters gebührt Herrn Rechtsanwalt Dr. Thomas Claer ein Dankeschön, auf dessen Anregung hin der Text überhaupt erst entstanden ist.

Deutsche Balaton – Volume I

Einer der bekanntesten Maximen von Value Investoren lautet „keep it simple“. Mit der Ankündigung, mich im Rahmen einer umfangreicheren Analyse mit der Deutschen Balaton AG auseinander zu setzen, habe ich diesen Grundsatz definitiv verletzt. Dieses Unternehmen ist trotz seines small- bzw. midcap-Charakters ziemlich komplex. Aber: „versprochen ist versprochen und wird auch nicht gebrochen“ ist eine andere Floskel, mit der man als ländlich orientierter Weststeirer schon in der Kindheit konfrontiert wird und daher habe ich versucht, schon vor Veröffentlichung des Konzernjahresabschlusses für 2013 (die „voraussichtlich“ Ende Mai erfolgen wird) Informationen über die „Balaton“ zusammenzutragen und in ein pdf-Dokument zu gießen.

Das über den Link aufrufbare Dokument beinhaltet:

  • Anmerkungen zur finanziellen Stabilität auf Basis der Halbjahresbilanz 2013 inklusive einiger grundlegender Schätzungen des maximal zu erwartenden Wertberichtigungs- bzw. Verlustpotenzials aus den Unternehmen, mit denen momentan Schwierigkeiten bestehen (Goldrooster, Ming Le Sports)
  • Ein Überblick über die unterschiedlichen Geschäftssegmente und die ihnen jeweils zugeordneten Beteiligungen bzw. Aktienpakete
  • Allgemeine Überlegungen zu Wettbewerbsvorteilen bei Beteiligungsgesellschaften (die aber aus den dort genannten Gründen sehr kurz gehalten sind).
  • Sonstige Ausführungen zu in der näheren Zukunft wichtigen Einflussfaktoren für die Entwicklung des Beteiligungsvermögens (und damit des Aktienkurses der Dt. Balaton AG).

Nach Erhalt und Lektüre des Konzernabschlusses wird eine aktualisierte Version dieses Dokumentes erscheinen (Volume II), in der es mir vielleicht sogar gelingt, irgendwie einen Unternehmenswert zu schätzen.

Volle Analyse als PDF

Im Anschluss an die Lektüre der Analyse darf ich Sie herzlich zu feedback oder Fragen jeder Art entweder über koinegg@bargain-magazine.com oder über das Kontaktformular einladen! Alle Kontaktaufnahmen werden beantwortet.

 

Introducing „the bear case“

Die Analyse der Deutschen Balaton AG zieht sich noch in die Länge, trotzdem soll der Content im bargain-Magazine nicht zu kurz kommen, von daher möchte ich zwischendurch eine aus meiner Sicht interessante methodische Ergänzung für den eigenen Analyseprozess vorstellen – insbesondere für jene Unternehmen, die man bereits selbst im Portfolio hält.

Ich weiß zwar ad hoc nicht, wem das Zitat „take care of the downside, and the upside will take care of itself“ zuzuschreiben ist, der Satz beschreibt aber sehr schön jenen Gedanken, der hinter dieser Methode steht. Persönlich komme ich immer mehr zum Entschluss, noch kritischer und skeptischer vor allem gegenüber meinen eigenen Engagements werden zu müssen. Man tendiert nämlich offenbar dazu, sich zuerst ohne gründliche Analyse für eine Aktie zu entscheiden und erst danach sich Gründe zurecht zu legen, warum sie denn gut sei. Eine sehr interessante Methode, die eben solch irrationale Prozesse verhindern oder zumindest aufdecken soll, habe ich in Pat Dorseys „5 Rules for Successfull Stock Investing“ gelesen (sh. auch die Leseempfehlungen). Dorsey schlägt vor, für jedes Unternehmen welches man analysiert bzw. auch jene die man schon im Depot hat, einen „bear case“ zu skizzieren, also eine Liste aufzustellen, was alles schief gehen kann bzw. welche Dinge im Unternehmen passieren müssen, damit Umsatz, Gewinn, finanzielle Stabilität usw. sich dauerhaft verschlechtern.

Natürlich reicht es hierzu nicht aus, einfach zu sagen: „Der Betrieb kann pleite gehen“. Vielmehr muss tiefer gegraben werden, um zu verstehen, wie und mit welchen Kunden man Geschäfte macht, was dazu führen würde, dass die Nachfrage dieser Kunden zurückgeht, bzw. wie es um deren Zahlungsmoral und – fähigkeit bestellt ist, inwieweit sich gesetzliche Regulierungen negativ auswirken könnten, und so weiter. Anschließend kann der ganz Fleißige noch Überlegungen anstellen, ob die so zu Tage geförderten potenziellen Probleme lösbar sein könnten oder nicht.

Ich bin der Meinung, dass es nicht schaden kann, ein solches Gedankenexperiment im Umfang von einer halben bis einer A4 Seite für jeden Titel (möglicherweise sogar mit updates ein bis zwei Mal im Jahr) anzustellen, in den man investiert ist, denn einerseits führt es dazu, die Geschäftsprozesse besser zu verstehen und andererseits hilft es, die unaufhörliche Nachrichtenflut in Bezug auf die eigenen Unternehmen leichter in „relevant“ und „völlig irrelevant“ zu separieren.

Beginnen möchte ich mit dem „bear case“ für die hier schon behandelte DO&Co AG. Es handelt sich hier gewissermaßen um eine sporadische Zusammenstellung aller möglichen Gedanken, die mir durch den Kopf geschossen sind, als ich mich gefragt habe, was das Geschäft von DO&Co nachhaltig schädigen könnte…

1) Da ein Großteil der Umsätze derzeit im airline-Catering generiert werden, liegt nahe, dass eine kollektive, weitere Verschlechterung der Situation der Airlines (z.B. noch viel höhere Kerosin-Preise, Umweltabgaben etc) diese unter Sparzwang setzt, vor allem dann wenn sogar das Premium-Segment ergriffen wird, in dem das Unternehmen tätig ist.

2) Selbstverständlich greift auch jede Veränderung im Reiseverhalten an, wenn bspw. der Flugverkehr und die dort beförderten Personenzahlen an Bedeutung verlieren bzw. zurückgehen.

3) Ganz allgemein wirkt sich eine Erhöhung der Kosten nachteilig aus, sofern diese nicht an die Kunden weiter gereicht werden können. Die größten Kostenpositionen sind Rohmaterialaufwand, Personalkosten und overhead. Die Preissetzungsmacht auf der Absatzseite liegt mE nämlich tendenziell bei den Airlines, es gibt viele caterer und der Wettbewerb ist hoch.

4) Negativ wäre der Verlust der Betreuung großer, namhafter Events wie zB. der Formel 1, die schon seit mehr als einem Jahrzehnt betreut wird.

5) Ebenso unvorteilhaft wäre ein nachhaltiger Fehlschlag des railway-Caterings zusammen mit der ÖBB. Derzeit fährt man hier (laut jüngsten Quartalsberichten) im break-even-Bereich.

6) Probleme kann ein Stocken der Expansion des premium-fast-food-Konzeptes „Henry – the art of living“ bereiten, wenn entweder das Konzept nicht weiter bei den Kunden angenommen wird oder zu viele shops auf einmal aufgesperrt werden, so dass die cashflows der offenen Standorte nicht mehr für die Eröffnung neuer Standorte ausreichen

7) Weitere Verzögerungen bei dem Projekt in Istanbul (Luxushotel und Restaurant) sowie jedwede dauerhafte Verschlechterung der politischen Lage in der Türkei, gekoppelt mit einer ständigen Abwertung der türkischen Lira

8) generell jede zu heftige kreditfinanzierte Expansion; da eine Anleihe emittiert wurde, wäre es besonders genau zu beobachten, wenn der Fremdkapitalhebel noch weiter angezogen wird

9) Negativ würde ich auch einen baldigen Rückzug des CEO von der Spitze des operativen Geschäfts werten, immerhin ist er Hauptaktionär und hat über 30 Jahre lang sein geschäftliches Talent und know-how unter Beweis gestellt, von daher fühle ich mich deutlich wohler wenn er weiter das Unternehmen führt

10) Das Konzept der „flying chefs“ zusammen mit Turkish Airlines floppt

11) Ein Damoklesschwert war und ist bei jedem Unternehmen das Auftreten irgendeines Skandales, welcher die Reputation der Marke nachhaltig schädigt. Zu denken wäre hier an einen Qualitätsverlust, schlechte Presse, irgendwelche Körperteile im Essen 😉 Aber auch die unlängst in der Zeitung zu lesenden Verwerfungen mit Gewerkschaften betreffend die Bezahlung der stewards im railway-Catering kann negative Auswirkungen zeitigen

12) Als Generalklausel und Auffangtatbestand möchte ich noch „aktionärsschädliches Verhalten“ anführen, wie zB. eine sinnlose Kapitalerhöhung, konstante Weigerung zu Aktienrückkäufen bei tiefen Kursen, Bilanzfälschungen oder ähnliches

13) Die jüngste Akquisition der „Arena One“, dem Versorger in der Münchner Allianz Arena wirft Probleme auf. Denkbar wären hier zusätzlich auftauchende Finanzierungsnotwendigkeiten, eine Verschlechterung der Reputation des FC Bayern (völlig unwahrscheinlich :-) ), Probleme mit dem Stadion o.ä.

So in dieser Art und Weise könnte eine Skizze eines bear-case-Szenarios aussehen. Meines Erachtens zahlt es sich aus, eine derartige Liste für alle wichtigen Depotpositionen aufzustellen, bei Bedarf (z.B. nervositätsverursachenden Kursrückgängen) diese wieder hervorzuholen und sich zu fragen ob einer dieser Punkte sich derzeit manifestiert. Gegebenenfalls führt man sich Schwachstellen des Unternehmens erst bei der zweiten oder dritten Reflexion vor Augen.

Deutsche Balaton AG – Vorbemerkungen

Vorbemerkungen

Diesmal wird sich das bargain-Magazine auf einen völlig harmlosen Versuch einlassen, der möglicherweise für Leser wie auch für den Autor Vorteile birgt. Es wird die Analyse des nächsten Unternehmens, welches hier behandelt werden soll, auf mehrere Ausgaben gesplittet. Zunächst trägt dieser Versuch dem Umstand Rechnung, dass es irrsinnig schwer ist, potenzielle Analysekandidaten zu finden. Ernsthafte Kursrückgänge sind derzeit Mangelware, „der Markt“ wie er so schön betitelt wird, schwingt sich vielerorts von Höchststand zu Höchststand – und was noch schwerwiegender ist: es gibt einfach nicht so viele Unternehmen, die der Autor auch nur ansatzweise versteht. Eine Aufteilung ermöglicht zumindest den Versuch, sich noch genauer mit dem Unternehmen zu befassen. Das bringt für den Leser den Vorteil einer detaillierteren Analyse, und dem Autor jenen so sehnlich erwünschten Fokus. Meines Erachtens wäre es heuchlerisch, würde ich einerseits Detailliertheit vorgeben und andererseits wöchentlich verschiedene Unternehmen aus verschiedenen Branchen vorstellen.

Warum die Deutsche Balaton AG?

Es ist so, dass die Gesellschaft am 15.04.2014 ad hoc mitgeteilt hat, dass sich die Veröffentlichung ihres Konzernabschlusses für das Jahr 2013 aufgrund von Problemen bei Beteiligungsunternehmen verzögern wird. Meistens sind solche Meldungen ein Nährboden für signifikante Kursverluste – so auch im gegenständlichen Fall. Mit 28.04.2014 wurde ad hoc konkretisiert, dass die Verzögerung wahrscheinlich bis Ende Mai d.J. dauern wird. Grund genug dafür, sich dieses Unternehmen besonders genau anzusehen, denn bei andauernder Unsicherheit wie diesen kann es (wenn auch selten) schon mal passieren, dass der Kurs deutlich unter den fair value geprügelt wird.

Kurzüberblick über das Unternehmen

Zur Analyse einleitend einige allgemeine Worte zum Unternehmen: Die Deutsche Balaton AG versteht sich selbst – nicht wie vielleicht der Firmenname vermuten ließe als Tourismusverband auf Mallorca – als Investmentspezialist für den Erwerb, die Verwaltung und gegebenenfalls die Veräußerung von Beteiligungen an börsenotierten und nicht börsenotierten Gesellschaften. Im Zuge dieses Geschäftes wurde innerhalb der letzten gut eineinhalb Jahrzehnte seit dem Börsegang ein wahres Geflecht an Töchtern erworben, das man sich als unbedarfter außenstehender Privatinvestor schon mal aufzeichnen muss, damit man es auch nur halbwegs überblicken kann. Diese Komplexität ist ein weiterer Grund, weshalb ich mir mehr Zeit nehmen möchte – im schlimmsten Fall lernt man etwas dazu.

Das Unternehmen gliedert sein operatives Geschäft in verschiedene Segmente, nämlich wie dem Halbjahresbericht 2013 zu entnehmen ist in „Balaton“, „ABC/HDBH“, „Beta Systems AG“, „Cornerstone Capital“, „Fidelitas“, „Stratec“ und völlig überraschend „Sonstiges“.

Ein erster Blick auf diverse Kennzahlen offenbart, dass man zumindest in der Vergangenheit immer eine solide Eigenkapitalquote aufwies. Außerdem ist es dem Management offenbar gelungen, das Aktionärseigenkapital ordentlich zu steigern: von ca. 76 MEUR zum Ende des GJ 2004 bis auf 208 MEUR (nach Abzug von Minderheiten) zum Halbjahr 2013. Die Anzahl der Aktien wurde im selben Zeitraum von 14 Mio. Stück auf knapp über 11 Mio. Stück (unter Berücksichtigung derzeit gehaltener eigener Aktien) reduziert. Trotzdem wird das Unternehmen derzeit deutlich unter Buchwert gehandelt. All das sind Indizien, die einen Value Investor veranlassen, genauer hinzusehen.

Roadmap für den Analysevorgang

Innerhalb der nächsten zwei Wochen möchte ich versuchen, einen ersten tieferen Einblick in die bisherigen Vorgänge im Unternehmen zu erhalten. Diese Gedanken und Erörterungen werden zusammengetragen und in einem „Volume I“ im bargain-Magazine als neuer Beitrag veröffentlicht.

Jedenfalls sollte die Analyse in Volume I folgende Bereiche umfassen:

  • Finanzielle Stabilität zum Halbjahr 2013
  • Allgemeine Anmerkungen zum Geschäftsmodell
  • Überlegungen zu möglichen Wettbewerbsvorteilen
  • Verschiedene „Sonstige“ Aspekte

Sobald der Abschluss für das Gesamtjahr 2013 vorliegt, werde ich mich daran machen, den ersten Teil der Analyse um einige Punkte zu ergänzen:

  • Ergänzung zur Finanziellen Stabilität mit Jahresende 2013
  • Bewertung der Assets zum Stichtag
  • weitere „Sonstige“ Aspekte
  • Versuch der Einschätzung eines Unternehmenswertes

Diese neuen Erkenntnisse werden aufbauend auf die Elemente in Volume I in ein Volume II gegossen. Sollten sich aus den „Problemen“, mit denen sich die Gesellschaft derzeit beschäftigt, später noch weitere diskussionswürdige Aspekte ergeben, werden diese hier ebenfalls erörtert.