Variable Vorstandsvergütungen

Die Qualität des Managements ist einer der wichtigsten Faktoren in der Bewertung einer Aktie und der letztlichen Investmententscheidung. Ein Unterpunkt dieser Kategorie ist aus meiner Sicht die Art der variablen Vergütung des Managements, das heißt die Erörterung, welche Komponenten den Bonus des Vorstandes steuern. Im Rahmen dieses kurzen Artikels möchte ich eine einleitende Bemerkung zum rechtlichen Rahmen in Österreich vorbringen, dann bei drei einheimischen Unternehmen, die ich ohne sonstige Hintergrundgedanken auswähle, dieses Element beleuchten und hierzu einige eigene Anmerkungen zur Sinnhaftigkeit wagen.

Rechtlicher Rahmen

Ein wichtiges Thema im Zusammenhang mit der Vorstandsvergütung ist in Österreich der Corporate Governance Kodex (ÖCGK). Dieser ist ein Ordnungsrahmen über die Unternehmensführung mit dem Ziel der nachhaltigen und langfristigen Wertschaffung1, dessen Einhaltung insbesondere für Unternehmen die im prime market notieren, verpflichtend ist. Die Regeln 27ff desselben befassen sich mit der Vorstandsvergütung. Regel 27 verlangt für die variable Vergütung betragliche oder prozentuelle Höchstgrenzen, und außerdem nachhaltige, langfristige und mehrjährige Kriterien für die Bemessung. Regel 30 verlangt u.a. die Offenlegung dieser Kriterien im Corporate Governance Bericht, der Teil des Jahresabschlussberichtes ist. Die Crux an der Sache ist aber, dass beide Regeln (27 und 30) sogenannte „comply or explain“-Regeln sind, deren Einhaltung mit einer Erklärung umgangen werden kann. Meines Erachtens ist das eine Regelung, die etwas zu kurz greift und der Transparenz dem Aktionär gegenüber nicht gerade förderlich ist. Schließlich wird durch die Möglichkeit, selbst auf die Veröffentlichung der Kriterien mit einer Erklärung, die logischerweise dann nicht immer von außen nachvollziehbar sein wird, zu verzichten, die Sinnhaftigkeit einer Transparenzvorschrift völlig unterlaufen.

Agrana

Der erste Titel, den ich mir diesbezüglich ansehen möchte, ist praktischerweise auch der erste Eintrag am Kurszettel des prime markets der Wiener Börse, nämlich die Agrana AG, ein österreichischer Zucker-, Stärke- und Fruchtproduzent. Im aktuellen Geschäftsbericht2 findet sich zunächst der corporate governance Bericht, in dem zur schon kennengelernten Regel 27 u.a. die folgende Erklärung abgegeben wird:

Die bestehenden Vorstandsverträge knüpfen hinsichtlich ihrer variablen Vergütungsteile nicht an nicht-finanzielle Kriterien an und enthalten keine betragsmäßigen Höchstgrenzen. Die Festlegung betragsmäßiger Höchstgrenzen variabler Vergütungsbestandteile würde die Flexibilität mindern, um auf im Vorhinein nicht absehbare Entwicklungen eingehen und besondere Leistungen honorieren zu können.3

Eine weitere Information hinsichtlich des variablen Teiles findet man im Vergütungsbericht, welcher ebenfalls Teil des Corporate Governance Berichtes ist:

Der erfolgsabhängige Bestandteil des Gehaltes ist vertraglich an die Höhe der ausgeschütteten Dividende der letzten drei Jahre geknüpft, um nachhaltige, langfristige und mehrjährige Leistungskriterien zu berücksichtigen.4

Insgesamt verdiente das dreiköpfige Gremium (fix und variabel) im abgelaufenen Geschäftsjahr etwas mehr als 3 Millionen Euro. Im Vergleich dazu erhielt das fünfköpfige Gremium der Südzucker AG bspw. ca. 5,5 Millionen Euro. Am Rande sei erwähnt, dass zweiteres Unternehmen in Bezug auf den Umsatz mehr als doppelt so groß wie die Agrana ist5.

Zunächst einmal finde ich es äußerst bemerkenswert, eine erfolgsabhängige variable Vergütung an die Ausschüttung einer Dividende (wenn auch in einer bestimmten Höhe) zu knüpfen. Wie diverse Telekomunternehmen in den letzten Jahren eindrucksvoll bewiesen haben, sind hohe Dividenden nicht per se ein Zeichen für unternehmerischen Erfolg. Hierdurch werden mE Fehlanreize auch insofern geschaffen, Geld auch dann auszuschütten, wenn dafür auf die Substanz zurückgegriffen werden muss, oder beispielsweise die Dividende zu Gunsten eines Aktienrückkaufes auszusetzen oder zu kürzen, wenn der Aktienkurs signifikant gesunken ist. Derartige Maßnahmen, die richtig eingesetzt den Shareholder-Value enorm steigern können, sind somit noch unwahrscheinlicher. Mit dem Gedanken einer nachhaltigen Wertsteigerung iSd zuvor genannten CGK hat das freilich wenig zu tun.

Mit welch schwammiger und inhaltsleerer Erklärung man im Übrigen auf die Einhaltung der C-Regeln im CGK verzichten kann, zeigt die zuvor genannte Erklärung zur Regel 27. Man wäre genauso flexibel in der „Belohnung besonderer Leistungen“, wenn man eine dem guten Anstand entsprechende betragliche Obergrenze einzieht und diesen Rahmen dann je nach messbarem Erfolg ausschöpft.

Voestalpine

Das zweite Unternehmen ist der österreichische Stahlhersteller Voestalpine AG. Im aktuellen Geschäftsbericht6 finden sich zur variablen Vergütungspolitik folgende Informationen:

Voraussetzung für die Gewährung einer Bonifikation ist das Vorliegen einer aus quantitativen und qualitativen Elementen bestehenden Zielvereinbarung, welche mit dem Präsidialausschuss des Aufsichtsrates abzuschließen ist. Der Maximalbonus ist für Vorstandsmitglieder mit 200 % des Jahresbruttogehalts, für den Vorsitzenden des Vorstandes mit 250 % des Jahresbruttogehalts begrenzt. Bei exakter Erreichung der vereinbarten Zielwerte gebühren für die quantitativen Ziele 60 % des Maximalbonus; bei Erreichen der qualitativen Ziele gebühren 20 % des Maximalbonus. Eine Übererfüllung der Ziele wird proportional bis zur Erreichung des Maximalbonus berücksichtigt. Quantitative Zielgrößen sind das EBIT und der „Return on Capital Employed“ (ROCE). Die konkreten Zielgrößen werden periodisch (jeweils für einen Zeitraum von drei Jahren) vom Präsidialausschuss des Aufsichtsrates mit dem Vorstand vereinbart. Ihre Berechnungsbasis ist unabhängig vom jeweiligen Budget bzw. der dreijährigen Mittelfristplanung, d. h. Budgeterfüllung bedeutet nicht Bonuserreichung. Als qualitatives Ziel im Geschäftsjahr 2013/14 wurde einerseits die Vorlage eines CSRBerichtes und andererseits die Erreichung eines Einsparungsvolumens in der Höhe von 180 Mio. EUR aus den divisionalen und konzernalen Kosteneinsparungsprogrammen vereinbart.7.

Man sieht zunächst, dass die Voest sich offenbar keine Sorgen darum macht, dass die Deckelung des variablen Bezugsteils (hier prozentuell gekoppelt an das Fixum) die Flexibilität in der Belohnung besonderer Leistungen mindern könnte. Außerdem ist zu erkennen, dass hier viel mehr verschiedene Kriterien berücksichtigt werden als bspw. bei der Agrana. Das EBIT als Erfolgsgröße für einen Bonus heranzuziehen, finde ich aber genauso unsinnig, weil es Fehlanreize dahingehend schafft, dass man sich möglicherweise stärker verschuldet als gut wäre, um schnell Umsatz- und damit auch EBIT-Wachstum (und einen höheren Bonus, da die höheren Zinszahlungen auf die gewachsene Verschuldung nicht berücksichtigt werden) zu generieren. Man könnte meinen, dass sich dies durch die zweite quantitative Größe, den ROCE, als Rentabilitätskennzahl relativieren wird. Nun stellt sich zunächst die Frage, wie der ROCE genau berechnet wird. Im Glossar des Geschäftsberichtes findet sich eine Erläuterung8: EBIT geteilt durch durchschnittliches Capital employed (d.h. das durchschnittlich im Unternehmen gebundene Kapital), wobei bspw. Schmidlin9 darauf hinweist, dass es hinsichtlich der genauen Berechnung des capital employed keine einheitliche Norm gibt. Anders formuliert: man hat für den Bonus „Spielraum im Nenner“. Aber auch diese Kennzahl nimmt naturgemäß keine Rücksicht auf die Kapitalstruktur, d.h. auf das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital und läuft so Gefahr, Fehlanreize zu gestalten. Die mangelnde Einbeziehung der Verschuldungspolitik lässt auch die Überraschung darüber etwas abklingen, dass das Management hartnäckig an der ziemlich üppig verzinsten Hybridanleihe (zwischen 6 und 7,125%) festhält und diese erst unlängst, nämlich 2013, in einem Niedrigzinsumfeld wieder verlängert hat.

Zu den beiden qualitativen Merkmalen lässt sich sagen, dass es zunächst aus meiner Sicht einerseits legitim scheint, die Bonuszahlung auch durch die Identifikation von Einsparungspotenzial zu steuern. Hinsichtlich des CSR-Berichtes habe ich zu wenig Vorwissen. Wenn der Bericht vom Vorstand selbst erstellt wird und messbar etwas zu einem verantwortungsvolleren Umgang des Unternehmens mit dem Umfeld beiträgt, so ist es belohnenswert, wenn es für viel Geld auf eine externe Agentur übertragen wird, ist zu hinterfragen worin der Vergütungsanspruch für den Vorstand begründet sein soll.

Andritz AG

Als drittes Beispiel möchte ich die Vergütungspolitik des österreichischen Maschinenbauers Andritz AG untersuchen. Im aktuellen Geschäftsbericht10 finden sich folgende Informationen:

Die Vergütung des Vorstands umfasst fixe und variable/erfolgsabhängige Bestandteile, wobei die Höhe der variablen Vergütung vom erzielten Jahresüberschuss abhängig ist. Dabei wurde als Höchstwert der jährlichen variablen Vergütung das Dreifache der fixen Jahresvergütung festgesetzt. Ein etwaiger darüber hinausgehender Betrag wird als variable Vergütung auf die Folgejahre gutgeschrieben. Bei Unterschreiten eines definierten Mindestbetrags beim Konzern-Ergebnis entsteht ein Malus, der ebenso auf die Folgejahre übertragen wird (…).11

Das dritte betrachtete Unternehmen, die dritte unterschiedliche Regelung. Zunächst ist erkennbar, dass auch hier eine betragliche Obergrenze festgesetzt ist (ebenfalls prozentuell an das Fixum gekoppelt). In diesem Fall ist die Bezugsgröße der Jahresüberschuss und es gibt auch ein Bonus-/Malus-System für die Folgejahre. Auch wenn diese Regelung nicht umfassend dem steigenden Risiko durch eine exzessive leverage Rechnung trägt, so ist sie doch aus meiner Sicht die für den Aktionär fairste, weil jener Betrag für den Bonus ausschlaggebend ist, der unter dem Strich erwirtschaftet wurde. Es ist keine Mogelpackung, die eine Leistung à la „wir hätten 300 Millionen verdient, wenn wir nicht 299 Millionen Zinsen zahlen müssten“ honoriert. Es überrascht in diesem Zusammenhang wenig, dass die Andritz AG von den drei behandelten Unternehmen das einzige ist, wo der Vorstandsvorsitzende gleichzeitig Hauptaktionär ist…

Quellen:

(1)   vgl. die Präambel des ÖCGK

(2)   aufrufbar hier: http://www.agrana.com/fileadmin/inhalte/agrana_group/annual_reports/2013_14/GB_2013_14_DE_160514_WEB.pdf

(3)   ab S. 12ff im pdf

(4)   ab S. 18ff im pdf

(5)   zu den Vergleichsmomenten mit der Südzucker siehe deren aktuellen Jahresabschluss unter http://www.suedzucker.de/de/Investor-Relations/News/

(6)   aufrufbar unter http://www.voestalpine.com/group/de/investoren/finanzberichte/

(7)   S 170f im pdf

(8)   sh S 195/196 im pdf

(9)   N. Schmidlin, Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse, S. 47f

(10)aufrufbar hier: http://www.andritz.com/group/gr-investors.htm

(11) sh. S 25f im pdf

Kapsch TrafficCom – Teil 2 – Finanzielle Stabilität

Wie bereits im vorigen Artikel zur Kapsch angekündigt soll als nächster Schritt die finanzielle Situation des Unternehmens geprüft werden. Für mich als außenstehender Privatinvestor ist es unerlässlich, in Unternehmen mit einer hervorragenden finanziellen Stabilität zu investieren. Einer der Hauptgründe hierfür scheint ein auf den ersten Blick ziemlich banaler zu sein: Fehler im Management und unvorhersehbare Entwicklungen passieren, sie passieren öfter als man vielleicht glauben mag und außergewöhnlich gut finanzierte Unternehmen sind logischerweise in der Lage, mehr dieser Fehler und Entwicklungen zu absorbieren, bevor man in der wirtschaftlichen Existenz bedroht ist. Sobald ein Unternehmen in seiner wirtschaftlichen Existenz bedroht ist, besteht eine nicht unwesentliche Gefahr eines dauerhaften Kapitalverlustes und das will man als Value Investor tunlichst vermeiden.

Hierzu habe ich zunächst einige Kennzahlen im 5-Jahres-Überblick ausgerechnet.

Finanzielle Stabilität 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14
Eigenkapitalquote 56.95% 42.54% 46.14% 42.43% 37.50%
Gearing -17.26% 28.80% 31.91% 18.67% 46.01%
Umlaufintensität 65.76% 64.59% 70.02% 70.95% 58.27%
Anlageintensität 34.24% 35.41% 29.98% 29.05% 41.73%
Anlagendeckungsgrad I 166.34% 120.13% 153.89% 146.06% 89.87%
Anlagendeckungsgrad II 202.97% 193.71% 221.56% 229.09% 151.90%
Liquidität I. Grades 53.93% 29.58% 23.94% 41.80% 28.16%
Liquidität II. Grades 175.28% 169.72% 181.38% 178.31% 132.52%
Liquidität III. Grades 217.98% 204.23% 207.45% 213.23% 160.68%
Goodwill-Quote 17.26% 46.60% 31.13% 32.78% 42.25%

 

Schon auf den ersten Blick ist erkennbar, dass sich im Prinzip alle angeführten Kennzahlen im Verhältnis zum Wirtschaftsjahr 2009/2010 (endend am 31.3.2010) zum Teil schwerwiegend verschlechtert haben. Zunächst zu den Kennzahlen die sich im Rahmen befinden und deshalb nicht weiter behandelt werden: Liquidität I. bis III. Grades sowie Anlagendeckungsgrad I und II sind in Ordnung. Da bereits die Liquidität II. Grades über 100% liegt, bedeutet das, dass selbst bei vollständiger Abwertung aller Vorräte, was ein äußerst theoretisches Szenario darstellt, das Unternehmen alle kurzfristigen Verbindlichkeiten aus dem Umlaufvermögen bedienen könnte. Die Anlagendeckungsgrade sagen aus, dass sämtliche langfristigen Vermögenswerte auch langfristig finanziert sind, was der lehrbuchgemäßen „Goldenen Bilanzregel“ entspricht.

Insbesondere jedoch das gearing, welches ich hier als Anteil der Netto-Finanzverschuldung am Konzerneigenkapital errechnet habe, ist deutlich angestiegen, von einer net-cash-Position hin zu einem für mich äußerst grenzwertigen fast 50% betragenden Anteil. Diese Tatsache ist aus meiner Sicht vor allem in Kombination mit dem deutlichen Anstieg in der goodwill-Quote bedenklich. Ich muss an dieser Stelle allerdings anmerken, dass der Terminus „goodwill-Quote“ vorerst etwas ungenau ist, denn in der Bilanz sind insgesamt ca. 90 MEUR als „immaterielle Vermögenswerte“ ausgewiesen. Hiervon muss nicht alles zwangsläufig goodwill sein. Es bedarf also einer genaueren Nachschau. Diesbezüglich gibt Punkt 13 im Konzernanhang des Abschlusses 2013/14 Aufschluss. Von den 90 MEUR entfallen demnach ca. 57 MEUR auf Firmenwerte, 26 MEUR auf Lizenzen und Rechte sowie ca 6 MEUR auf Anzahlungen. Die bereinigte goodwill-Quote in Bezug auf das Konzerneigenkapital beträgt somit 26,7%, was von meiner persönlichen Warte aus immer noch sehr viel ist.

In Bezug auf die Firmenwerte zeigt sich, dass diese im Rahmen der jährlich durchzuführenden Werthaltigkeitstests hauptsächlich auf drei Unternehmensbereiche aufgeteilt sind, nämlich

Road Solution, Electronic Toll Collection 38,4 MEUR; eine der zentralen Prämissen ist, dass die Budgetknappheit in vielen Ländern den Bedarf nach Mautsystemen intensivieren wird. Diese Annahme habe ich bereits in Teil 1 der Analyse ebenfalls zum Ausdruck gebracht.

Road Solution, ITS 5,5 MEUR

Services, System Extensions, Component Sales 11,9 MEUR: dem liegt u.a. die Annahme zugrunde, dass auch im Anschluss an das Erstgeschäft die Wartung der Anlagen durch die Kapsch getätigt wird.

Der in der Werthaltigkeitsprüfung verwendete Diskontierungssatz betrug je nach Segment zwischen 11,3 und 11,6%. Leider habe ich kein börsenotiertes Konkurrenzunternehmen gefunden, um den Diskontierungssatz vergleichen zu können.

An dieser Stelle muss ich außerdem eine Unzulänglichkeit meiner Fähigkeiten eingestehen, da ich mich noch nie tiefergehender mit der Funktionsweise der Werthaltigkeitsprüfungen bei Firmenwerten auseinander gesetzt habe, sondern es mir in der Vergangenheit besonders einfach gemacht habe, indem ich Unternehmen mit größerem Anteil von Firmenwerten einfach gemieden habe. Nun gibt es aber einen nicht wegzuleugnenden Trend hin zu ebensolchen „intangibles“, von daher kann es nicht schaden, den eigenen Kompetenzbereich in diese Richtung etwas auszudehnen. Sobald ich die Kapsch-Analyse abgeschlossen habe, wird ein Teil meiner Zeit in die Ausweitung meiner Kenntnisse in Bezug auf diese impairment-Tests fließen und ein entsprechender Theorie-Artikel im bargain-Magazine erscheinen. Einstweilen muss ich die Firmenwerte jedoch ausklammern und würde dementsprechend ein Engagement in dieses Unternehmen für mich mangels ausreichend beurteilbarer finanzieller Stabilität nicht in Frage kommen.

Hinsichtlich der Leasing-Verbindlichkeiten aus unkündbaren Leasingverträgen, die aufgrund ihrer Vertragsnatur nicht passiviert werden müssen, existieren weiters Verbindlichkeiten von ca 59 MEUR, verteilt über die nächsten 5 Jahre. Eine Einbeziehung dieser de facto vorhandenen Schulden würde das Gearing signifikant erhöhen.

Ein weiterer wichtiger Punkt sind die Eventualschulden und ähnliche rechtliche Verbindlichkeiten, die laut Punkt 27 im Anhang insgesamt 168 MEUR ausmachen, davon 79 MEUR allein für ein Projekt in Südafrika. Hierbei handelt es sich um Posten, die erstens nach IFRS-Reglement nicht anzusetzen sind und bei denen der Abfluss von wirtschaftlich relevanten Ressourcen unwahrscheinlich (aber eben nicht unmöglich) ist.

Abschließend soll noch im Groben das Verzinsungs- und Fälligkeitsprofil der Verbindlichkeiten untersucht werden. Laut den Erläuterungen im Anhang weist man ca. 156 MEUR Finanzverbindlichkeiten auf, wovon 46,56 MEUR kurzfristiger und der Rest (109 MEUR) langfristiger Natur sind. Insbesondere auf die Unternehmensanleihe entfallen hier 74 MEUR, die bis Oktober 2017 läuft und einen Effektivzinssatz von 4,54% p.a. besitzt (bei fixem Kupon von 4,25%). Der Rest der Verbindlichkeiten (ca. 77 MEUR) ist variabel verzinst und hat eine Laufzeit großteils zwischen 1 und 3 Jahren. Bei steigenden Zinsen könnte sich hier also das eine oder andere große Problem auftun, weshalb ich persönlich es für sinnvoll erachten würde, eine zweite, fix verzinste und möglichst lang laufende Anleihe aufzulegen und damit die Bankschulden abzulösen.

Fazit: Ein Blick auf die finanzielle Stabilität zeigt zwar keine zum Himmel stinkenden Unsicherheiten, aber doch den einen oder anderen Kritikpunkt. Insbesondere die Firmenwerte und die daraus resultierende goodwill-Quote müssen genauer untersucht werden (was ich mit meinem derzeitigen Wissenstand noch nicht gut genug kann, aber wie schon zuvor gesagt anhand der Kapsch erlernen und darüber schreiben werde). Weiters ist sowohl die Eigenkapitalquote wie auch das Gearing (insb. inkl. Leasingverbindlichkeiten) für mich grenzwertig. Auch wenn ich persönlich wahrscheinlich nicht investieren werde/würde, erfolgt als nächster Schritt eine etwas genauere Betrachtung des Geschäftsmodelles und seiner möglichen Wettbewerbsvorteile.