Quickcheck Warimpex AG

Allgemeines

Die Warimpex AG (AT0000827209) notiert im österreichischen prime market und versteht sich als Entwickler und Betreiber von Hotels und Büroimmobilien mit geographischem Fokus auf CEE (Central and Eastern Europe). Dazu werden immer wieder Objekte, die man nicht mehr bewirtschaften will, verkauft. Ich habe das Unternehmen im Zuge der heute erschienenen Halbjahreszahlen erstmals unter die Lupe genommen und mir einen ersten oberflächlichen Eindruck verschafft. Ziel der Untersuchung war die Beantwortung der Frage, ob ich mich in naher Zukunft weiter mit der Warimpex befassen möchte und ein Engagement in Erwägung ziehe oder nicht.

Sämtliche nachstehende Informationen entstammen, sofern es sich nicht um meine persönliche Interpretation handelt oder explizit anders angegeben wird, dem Halbjahresbericht 2014, der dazu erstellten Investorenpräsentation sowie der Homepage des Unternehmens. Etwaige Unschärfen seien aufgrund der äußerst oberflächlichen Erstbeurteilung bitte verziehen.

Geographische Aufteilung und Einflussfaktoren auf das Geschäftsmodell

Die geographische Aufteilung offenbart gleich zu Beginn einen großen Unsicherheitsfaktor, denn ein signifikanter Teil des Portfolios hat einen direkten oder zumindest indirekten Bezug zu Russland. 17% der Hotelerträge werden direkt in Russland generiert, daneben 23% in Tschechien und 38% in Polen. Außerdem finden sich größere Büroimmobilien in St. Petersburg im Projekt „Airportcity“ sowie in einem weiteren (zumindest wirtschaftlichen) Krisenherd, nämlich in Ungarn (Budapest). Hinsichtlich der Hotelerie ist meiner Meinung nach in diesen Regionen durchaus davon auszugehen, dass viele russische Reisende vor allem auch in Polen und Tschechien unterwegs sind. Zunehmende Verspannungen mit Russland könnten also dazu führen, dass sich die Ertragslage der Hotels dort verschlechtert. Was für mich in Bezug auf den geographischen Fokus etwas eigenartig erscheint ist dass man sich zwar selbst in Zentral- und Osteuropa positionieren möchte, aber auch beispielsweise 50%ige Beteiligungen an zwei Hotels im Eurodisney in Paris hält sowie eine derartige am Hotel Andels in Berlin. Verkaufsabsichten für diese Objekte konnte ich zumindest im Halbjahresbericht nicht auffinden.

Diesem lässt auch sich entnehmen, dass wichtige Kennzahlen für die Beurteilung des Erfolges der Hotelerie vor allem der Auslastungsgrad der Hotels, der durchschnittlich erzielbare Zimmerpreis sowie der Net Operating Profit (sowohl absolut als auch pro Zimmer) sind. Wesentliche operative Einflussfaktoren für das Geschäftsmodell sind allgemein jene, mit denen der Tourismus fertig werden muss (Konjunkturschwankungen, politische Risiken, Erhöhung der vor Ort verfügbaren Bettenzahl durch Konkurrenz, etc.), Mietausfallsrisiken im Bürosegment, Währungsrisiken sowie die allgemeinen Zinsänderungsrisiken bei variabel verzinsten Verbindlichkeiten. Letztere scheinen bei Warimpex nicht ganz so gravierend zu sein, da offenbar nur ca. ein Drittel der Finanzverbindlichkeiten variabel verzinst ist. Zwei der genannten Risiken manifestieren sich derzeit aber definitiv, nämlich die politischen Unsicherheiten mit Russland sowie die damit einhergehende Abwertung des Rubels zum Euro. Außerdem weist das Management darauf hin, dass man regelmäßigen Zugang zum Kapitalmarkt benötigt, um die Finanzierungen (sowie jetzt gerade mit einem umfassenden Anleihenemissionsprogramm) zu gewährleisten.

Weiters wird darauf hingewiesen, dass das Hotelgeschäft saisonal bedingt schwankt, insbesondere im für die Warimpex wichtigen Städtetourismus seien jeweils vor allem im zweiten Halbjahr höhere Erträge zu erwarten.

Finanzielle Verfassung des Unternehmens

Das Unternehmen schiebt einen für mich als Laien bedenklich hohen Schuldenberg vor sich her. Hierzu muss ich allerdings anmerken, dass ich nicht weiß, ob das ein Spezifikum der Hotelerie und der Hotelentwickler ist oder ob die Warimpex im Vergleich zu ähnlichen Unternehmen unterdurchschnittlich kapitalisiert ist. Auf Basis der Halbjahresbilanz ist die Eigenkapitalquote bei gerade einmal 16% (79 MEUR Konzerneigenkapital und 485 MEUR Bilanzsumme). Freilich liegt diese unter Berücksichtigung der (unten angeführten stillen Reserven) etwas höher.

Insgesamt finden sich ungefähr 360 MEUR Finanzschulden, von denen 37 MEUR kurzfristig fällig werden. Da diesen bei weitem nicht genügend Cash und kurzfristig veräußerbare Wertpapiere gegenüberstehen, ist ein Mittelzufluss aus Verkäufen der kurzfristig gebuchten Immobilien (geplant sind derzeit vor allem solche in St. Petersburg), sonstigen Verkäufen, Refinanzierungen oder ähnlichem erforderlich.

Immobilienvermögen

Zunächst sei angemerkt, dass die Bewertung der Hotels zu fortgeführten Anschaffungskosten erfolgt, während die Büroimmobilien zum fair value taxiert werden. Insofern können sich bei den Hotels unter Umständen signifikante stille Reserven ergeben. Auf diese weist das Management in der Halbjahrespräsentation auch hin und beziffert diese mit 1,3 EUR je Aktie oder 70 MEUR gesamt. Diese ergebe sich aus der Differenz zwischen den Buchwerten der Hotels und dem sogenannten GAV (gross asset value), welcher derzeit bei ca. 500 MEUR liegt. Freilich sind diese Werte für den Laien kaum nachprüfbar oder vergleichbar, insofern muss man dem Management vertrauen und auch entsprechend eine höhere margin of safety verlangen. Man muss sich auch Transaktionen aus der Vergangenheit ansehen. Im Halbjahresbericht findet sich beispielsweise der Hinweis, dass das Hotel Savoy (ein luxuriöses Objekt in Prag) lediglich „annähernd zum Buchwert“ verkauft werden konnte.

Der Buchwert des Aktionärseigenkapitals liegt derzeit bei etwas über 80 MEUR oder knapp 1,48 EUR je Aktie. Rechnet man die stillen Reserven noch dazu, so ergäbe sich ein Wert je Aktie von ungefähr 2,80 EUR je Aktie.

Ertragslage

Für mich persönlich ist zunächst der berichtete Gewinn je Aktie gerade bei derartigen Gesellschaften, die ihr Immobilienvermögen großteils nicht zum fair value taxieren, nicht aussagekräftig, von daher beziehe ich diese Kennzahl nicht in meine Beurteilung ein.

Interessant ist aber die Cashflowrechnung, zunächst jene zum Halbjahr 2014: Diese zeigt einen betrieblichen Cashflow von 6,7 MEUR, und einen Investitionscashflow (wo v.a. auch die Verkäufe abgebildet werden) von 4,4 MEUR. Insgesamt sind aus diesen beiden Titeln dem Unternehmen also 11,1 MEUR zugeflossen. Demgegenüber wurden aber schon fast 10 MEUR Zinsen für Kredite bezahlt (8,5 für Kredite und 1,4 für Anleihen und Derivate).

Im Gesamtjahr 2013 stellte sich die Situation ähnlich dar: 11,7 MEUR betrieblicher CF, 2 MEUR Investitionscashflow und 15 MEUR Zinszahlungen. Eines zeigt sich daraus deutlich: die Cashflows aus der Bewirtschaftung der Objekte reichen kaum aus, um die Zinsen für die Fremdfinanzierungen zu bedienen. Insofern ist man regelmäßig auf neue Schulden und/oder Verkäufe angewiesen. Sollte sich der Transaktionsmarkt für derartige Immobilien temporär unvorteilhaft entwickeln, scheint ein „Aussitzen“ dieser Verwerfungen ohne größere Verkäufe rein durch Bewirtschaftung über einige Jahre kaum möglich. Zukünftig steigende Zinsen könnten ein solches Abschwächen des Transaktionsvolumens durchaus begünstigen. Das Fremdfinanzierungspotenzial sehe ich außerdem im Falle derartiger Verwerfungen aufgrund der niedrigen Eigenkapitalquoten ebenfalls als ziemlich begrenzt an, weshalb in diesem Szenario ernsthafte Probleme zu befürchten wären.

Sonstiges

Die Aktionärsstruktur sieht so aus, dass ca. 40% freefloat existieren, daneben aber große Anteile (de facto eine kontrollierende Beteiligung) vom Management selbst bzw. über ihre Privatstiftungen gehalten werden. Das Management erhielt im ersten Halbjahr 2014 eine Vergütung von beinahe einer halben Million Euro, aufgeteilt auf 4 Vorstände. Daneben existiert eine sehr umfangreiche und dauernde Geschäftsbeziehung mit der Vienna International Hotelmanagement AG, die ebenfalls unter der Beherrschung des Managements steht. Die Fremdüblichkeit der Geschäftstätigkeit lässt sich für mich nicht beurteilen, allerdings stellt sich schon die Frage, ob für ein Unternehmen mit 60 MEUR Marktkapitalisierung vier Vorstände notwendig sind. Wesentlich größere Gesellschaften im Immobiliensegment wie beispielsweise die Immofinanz kommen mit 3 Vorständen aus (wenngleich dort deren Vergütung natürlich wesentlich höher ist).

Eine etwas fragwürdige Annahme fand sich außerdem in der Investorenpräsentation zum Halbjahr 2014, wo als einer von drei Makrotrends, der die Hotelauslastung positiv beeinflussen soll, ein wesentliches Anwachsen der Mittelschicht auf 5 Milliarden Menschen weltweit genannt wird. Das passt zumindest mit meiner aus den Medien entnommenen Wahrnehmung, wonach beinahe überall die Schere zwischen Arm und Reich zulasten der Mittelschicht immer weiter auseinanderklafft, nicht zusammen. Insofern könnte die Aussagekräftigkeit der Langfristplanung der Gesellschaft unter Umständen hinterfragt werden.

Für Eigentümer und Betreiber von Hotels ist selbstverständlich immer wieder auch die Zufriedenheit der Kunden ein wichtiger Faktor. Stellvertretend habe ich mir ein paar Bewertungen auf einschlägigen Portalen für das Intercontinental in Warschau, das Andels in Berlin sowie das Diplomat in Prag durchgelesen und den Eindruck gewonnen, dass die Gäste meist zufrieden waren. Vor allem beim Intercontinental und beim Diplomat wurde auch die Lage der Objekte gelobt, was sich natürlich für den Eigentümer der Objekte positiv auswirkt und wiederum für die Stichhaltigkeit der Bewertungsannahmen sprechen könnte.

Fazit

Ich persönlich werde vorerst nicht weiter graben oder gar ein Engagement in Erwägung ziehen. Einerseits schreckt mich die sehr hohe Schuldenlast des Unternehmens ab, ebenso die Tatsache, dass die laufenden Cashflows kaum zur Deckung der Zinsen ausreichen und immerhin ein Drittel der Finanzverbindlichkeiten variabel verzinst sind. Selbst eine geringfügige Erhöhung der Zinsen könnte also eine deutliche Verschlechterung herbeiführen. Weiters wiegt die deutliche Abhängigkeit von Russland noch ziemlich schwer, der Rubel kann weiter abwerten und/oder der geplante und offenbar aus Liquiditätsgründen durchaus notwendige Verkauf in St. Petersburg könnte stocken oder ins Wasser fallen. Schließlich ist als Außenstehender die Stichhaltigkeit der stillen Reserve nur schwer nachvollziehbar oder überprüfbar. Die Differenz des Aktienkurses zum niedrigeren Buchwert ist für mich aber noch nicht groß genug, um mich zu begeistern. Diese Faktoren wiegen meiner Meinung nach deutlich schwerer als die positiven Aspekte wie beispielsweise die signifikante Beteiligung des Managements, oder die vorteilhafte Lage von zumindest zwei Objekten. Sollte der Kurs vom jetzigen Niveau noch um einiges weiter fallen, würde ich mich noch näher mit dem Unternehmen auseinander setzen (insbesondere die Lage aller Hotels genauer untersuchen).

Firmenwerte – Theorie und Praxis anhand der Kapsch TrafficCom

Im vorletzten Beitrag, der sich mit der finanziellen Stabilität der Kapsch TrafficCom AG befasst hat, habe ich den Vorsatz gefasst, mich etwas näher mit den Grundlagen des Konzeptes der Firmenwerte zu beschäftigen. Einen ersten Schritt in diese Richtung soll dieser Beitrag machen. Zunächst soll erörtert werden, was ein Firmenwert überhaupt ist, wie er entsteht und welche rechtlichen Grundlagen sich dafür in IFRS finden. Dann möchte ich einige Anmerkungen zu den mit den Firmenwerten in Zusammenhang stehenden jährlich durchzuführenden Werthaltigkeitstests wagen. Der dritte Punkt auf der Agenda ist eine kurze Untersuchung, wie die Firmenwerte der Kapsch AG über die letzten Jahre entstanden sind. Zu guter Letzt möchte ich versuchen, mir über die Werthaltigkeit dieser Firmenwerte in praxi Gedanken zu machen.

1) Was ist ein Firmenwert, wie entsteht er und welche rechtlichen Grundlagen finden sich in IFRS

a) Allgemeine Ausführungen

Der Firmenwert wird auch als goodwill bezeichnet und meint ganz allgemein die Differenz zwischen dem tatsächlichen Wert eines Unternehmens als Gesamtsache (bzw. des Kaufpreises im Rahmen einer M&A-Transaktion) und dem Wert der einzelnen Vermögensgegenstände dieses Unternehmens. Der goodwill kann noch weiter in originären und in derivativen goodwill unterteilt werden, wobei Zweiterer im Zusammenhang mit diesem Artikel von Bedeutung ist, da dieser im Rahmen eines Unternehmenserwerbs entsteht und dementsprechend auch in der Bilanz erfasst werden darf. Liegt der Kaufpreis des Unternehmens vereinfacht gesagt über dem beizulegenden Zeitwert der erworbenen Vermögensgegenstände, darf dieser Unterschiedsbetrag als goodwill aktiviert werden.

b) Rechtliche Grundlagen

Die korrekte Definition des goodwill liefert zunächst der Anhang zum Standard IFRS 3: „An asset representing the future economic benefits arising from other assets in a business combination that are not individually identified and separately recognised.

Für den originären goodwill findet sich außerdem in IAS 38.48 ein Aktivierungsverbot: „Internally generated goodwill shall not be recognised as an asset„.

Der maßgebliche Standard nach IFRS für derivativen goodwill ist wie kurz angerissen IFRS 3, welcher Unternehmenszusammenschlüsse („business combinations“) behandelt. Ein Teil der von IFRS zwingend vorgesehenen Erwerbsmethode ist gemäß IFRS 3.5.d die Identifizierung von goodwill (oder seltener eines negativen Unterschiedsbetrages, wenn weniger als der Zeitwert der assets als Kaufpreis hingegeben wird). Diese Identifizierung des goodwill erfolgt nach IFRS 3.32 als Überschuss der Summe aus Kaufentgelt („consideration transferred„), anrechenbaren Minderheitsanteilen („non-controlling interests„) und bereits vorhandenen Eigenkapitalanteilen beim Stufenerwerb („previously held equity interest„) über den Wert der identifizierbaren assets abzüglich der übernommenen Schulden.

2) Wie funktioniert der jährliche Werthaltigkeitstest – Rechtsgrundlagen

Da eine periodische Abschreibung für goodwill in den IFRS nicht (mehr) vorgesehen ist, schreibt IAS 36.10.b stattdessen vor, dass ein jährlicher Werthaltigkeitstest durchzuführen ist – unabhängig von eventuell vorhandenen Indizien für bereits vorliegende Wertminderungsgründe. Dieser ist in den IAS 36.80 ff geregelt. Der jeweils vorhandene goodwill ist auf vom Unternehmen zu bildende Cash Generating Units, kurz CGUs, aufzuteilen (IAS 36.80). Eine CGU ist die kleinste identifizierbare Einheit von Vermögensgegenständen, die unabhängig von anderen CGU Geldzuflüsse generiert (IAS 36.6).

Der diesen CGU zugeordnete goodwill ist jährlich sowie ad hoc bei Vorliegen von Anzeichen einer Wertminderung einem Werthaltigkeitstest zu unterziehen, indem der jeweilige Buchwert (Summe aus assets der CGU zuzüglich anteiliger goodwill) mit dem „erzielbaren Wert“ jeder Einheit verglichen wird (IAS 36.90). Dieser „erzielbare Wert“ ist der höhere Betrag aus Wiederverkaufswert abzüglich Verkaufskosten und Nutzwert (IAS 36.74). Dieser Nutzwert wiederum wird nach den IAS 36.30 ff berechnet und beinhaltet vereinfacht gesagt zunächst eine Schätzung der aus der CGU zu erwartenden cashflows und anschließend die Abzinsung derselben mit einem adäquaten Zinssatz. Es ist nicht schwer zu erkennen, dass diese Methode unter den selben Schwachstellen leidet, wie schon das in der Theorie korrekte Discounted Cashflow Modell zur Unternehmensbewertung. Liegt der Buchwert über dem so ermittelten „erzielbaren Wert“, ist eine Abschreibung im Einklang mit IAS 36.104 vorzunehmen.

3) Wie sind die Firmenwerte bei der Kapsch entstanden?

Wie im letzten Beitrag zur Kapsch bereits hervorgebracht, verfügt das Unternehmen auf Basis des letzten verfügbaren Jahresabschlusses über ca. 57 MEUR Firmenwerte, ausgewiesen in den intangible assets. Um herauszufinden, aus welchen Akquisitionen der Firmenwert jeweils stammt, habe ich die letzten Jahresberichte danach durchforstet.

Im Jahresbericht 07/08 lag der Firmenwert bei ca. 6,2 MEUR und stammte aus dem Kauf eines Unternehmens Kapsch TrafficCom Jönköping in Schweden (ehemals Saab Combitech).

Im Geschäftsjahr 08/09 kamen insgesamt 14,5 MEUR hinzu, einerseits aus der Akquisition von TechnoCom USA (11,6 MEUR) und von Kapsch Busi S.p.A. Bologna (2,9 MEUR). In weiterer Folge wurden zwei CGU erstellt, einerseits Road Solution Projects mit 15,3 MEUR goodwill und Services, System Extensions, Component Sales mit 5,4 MEUR. Die verwendeten Zinssätze zur Abzinsung im jährlichen Werthaltigkeitstest liegen bei 14,3 respektive 13,8%.

Im Geschäftsjahr 09/10 hat es der Höhe nach keine Veränderungen gegeben, lediglich der Abzinsungssatz für die CGU Services, System Extensions, Component Sales hat sich geringfügig von 13,8 auf 13,7% gesenkt.

Dafür hat es im Geschäftsjahr 10/11 erhebliche Änderungen gegeben. Zunächst wurde die TMT Services and Supplies in Kapstadt erworben (1,5 MEUR), dann ein Zukauf von Mark IV IVHS (23,45 MEUR), welcher Geschäfte in den USA, Kanada und Mexiko betreibt, sowie Zugänge über die Kapsch TrafficCom Argentina. Der goodwill der CGU Road Solutions wuchs auf 38 MEUR, jener der Services, System Extensions, Component Sales auf 10 MEUR. Die Abzinsungssätze für die beiden CGU änderten sich auf 15,4 respektive 15,1%.

Im Geschäftsjahr 11/12 hat sich ein unwesentlicher Zugang in Bezug auf die Kapsch Busi Bologna iHv ca 1 MEUR ergeben. Die Abzinsungssätze wurden auf jeweils 12,2% reduziert.

Im Geschäftsjahr 12/13 kamen noch ca. 1,3 MEUR hinzu. Die CGU wurden anders sortiert und etwas umbenannt. Die neuen CGU sind demnach Road Solutions Projects, Electronic Toll Collection mit 39 MEUR goodwill (11,6% Zinssatz), Road Solution, ITS mit 0, Services, System Extensions, Component Sales, Electronic Toll Collection mit 11 MEUR (11,6%) sowie Services, System Extensions, Component Sales, ITS mit knapp 0,7 MEUR. Offenbar wollte man die CGU nach den zwei Hauptgeschäftsfeldern Electronic Toll Collection und Intelligent Transportation Systems jeweils auf Erst- und Folgegeschäft aufteilen.

Im Geschäftsjahr 13/14 sind noch einmal etwas mehr als 6 MEUR dazugekommen, hauptsächlich aus einem Zukauf der Transdyn mit 5,5 MEUR goodwill, die der CGU Road Solution, ITS zugeordnet werden (11,3% Zinssatz). Die sonstigen Zinssätze sind in etwa gleich geblieben wie im Vorjahr.

4) Wie sind die Firmenwerte der Kapsch zu beurteilen?

Die beiden größten „Risikopositionen“ beim goodwill sind laut der vorangegangenen Untersuchung also das Geschäft von Mark IV IVHS in Kanada, USA und Mexico mit 23,45 MEUR, sowie das Geschäft von TechnoCom USA mit 11,6 MEUR.

Was machen nun die Geschäftsbereiche, denen diese goodwill-Positionen zugeordnet sind, aus operativer Hinsicht?

Das Geschäft, das von Mark IV IVHS übernommen wurde, ist der größte Anbieter von Komponenten für elektronische Mautsysteme in Nordamerika. Dieser ist u.a. Exklusivausstatter für verschiedene Mautsysteme in diversen US-Bundesstaaten. Der zweitgrößte Bereich ist das Geschäft der „Mobility Solutions“, welches vom Unternehmen TechnoCom Corporation übernommen wurde. Der Geschäftsbericht gibt nicht viel mehr her, allerdings kann man Google bemühen und herausfinden, dass „Mobility Solutions“ Technologien zur Integration von Fahrzeugen und Infrastruktur meint. Außerdem gibt die damals (06.06.2008) emittierte ad-hoc Meldung etwas Aufschluss. Im Wesentlichen ist man hier für das VIIC (vehicle infrastructure integration consortium) tätig, einem gemeinnützigen Zusammenschluss aus verschiedenen Automobilherstellern, um für dieses verschiedene technologische Lösungsvorschläge zu erarbeiten.

Zum Abschluss sei noch ein kurzer Blick auf die momentan geltenden Prämissen im jährlich durchzuführenden Werthaltigkeitstest geworfen. Für die CGU Road Solutions Projects, Electronic Toll Collection, die den größten Teil der goodwill-Positionen auf sich vereint (>38 MEUR), gilt derzeit ein Abzinsungssatz von 11,5%. In der Erläuterung findet sich (S. 65 des GB 13/14) eine interessante Anmerkung: „Der Diskontierungssatz, bei dem der Nutzungswert dem Buchwert der ZGE entspricht, liegt bei 11,5 %.“

Wir erinnern uns an die Vorgangsweise, die dem Werthaltigkeitstest zugrunde liegt. Es wird der Cashflow aus der CGU für die nächsten Jahre geschätzt, mit einem passenden Diskontierungssatz abgezinst und mit dem Buchwert der CGU verglichen. Liegt der ermittelte Nutzwert unter dem Buchwert, entsteht ein Abwertungsbedarf, sonst nicht. Da nun offenbar jener Zinssatz, dessen Verwendung in der Abzinsung einen dem Buchwert entsprechenden Nutzwert hervorbringen würde, dem Zinssatz gleicht, der tatsächlich verwendet wurde, heißt das für mich, dass jede weitere Anpassung des zu verwendenden Zinssatzes nach oben (was beispielsweise bereits bei einem geringfügigen Anstieg des risikolosen Zinses erfolgt) und/oder jede weitere Anpassung der Cashflow-Schätzungen nach unten zu einem Nutzwert unter dem Buchwert und somit zu einem Abwertungsbedarf führen werden. Einfacher formuliert: die vom Volumen her größte CGU kratzt derzeit im impairment-Test haarscharf am Limit, und jede weitere Verschlechterung muss zu einer Firmenwertabschreibung führen. Von einer derartigen Verschlechterung MUSS man derzeit eigentlich ausgehen, da seit Veröffentlichung des Geschäftsberichts 13/14 die Ukraine-Krise sich drastisch zugespitzt hat und man in der Cashflowschätzung offenbar auch auf Mautsysteme in Polen und Weißrussland vertraut. Insofern würde es mich überhaupt nicht wundern, wenn demnächst eine zumindest teilweise Firmenwertabschreibung in diesem Segment vorgenommen werden muss.

Im Bereich der anderen drei CGUs bewegen sich die Zinssätze, deren Verwendung zu einer Abwertung führen würden, demgegenüber deutlich über jenen, die tatsächlich verwendet wurden. Insofern sollte hier keine unmittelbare Gefahr bestehen.

5) Fazit

Ich habe einiges über dieses Thema neu dazu gelernt und hoffe, dass dieses Wissen halbwegs brauchbar in den Artikel verpackt werden konnte. Zumindest wenn das fragliche Unternehmen seine Annahmen, von denen der jährliche Werthaltigkeitstest bei den Firmenwerten abhängt, derart veröffentlicht wie die Kapsch, müsste eine differenziertere Betrachtung der Firmenwerte möglich sein. Persönlich werde ich das jetzt vorerst so handhaben, dass ich Firmenwerte, deren Nutzwerte aufgrund der verwendeten Zinssätze kaum über den Buchwerten liegen, in der Bewertung aus dem Eigenkapital herausrechne, während ich jene Firmenwerte, wo die Diskrepanz augenscheinlich sehr groß ist, in Zukunft berücksichtigen werde.

Weiters lade ich zu einer Diskussion über die Kommentarfunktion ein, ich bin schon gespannt.