Quickcheck RHI AG

Allgemeines

Das nächste Unternehmen in der bargain-Quickcheck-Serie ist die RHI AG. Diese ist ein Anbieter von sogenannten Feuerfestmaterialien und bezeichnet sich selbst als Weltmarktführer in diesem Bereich. Dieses Produkt kommt in verschiedensten Sparten der Industrie zum Einsatz (Stahl, Kalk, Zement, etc), nämlich überall dort, wo mit sehr hohen Temperaturen (>1200 Grad C) gearbeitet wird. Beispielsweise werden mit derartigen Materialien Stahlpfannen ausgekleidet. Dementsprechend ergibt sich ein breites und aus meiner Sicht sehr solides Nachfragepotenzial.

Die Herstellung dieser Produkte erfolgt hauptsächlich unter Verarbeitung der Rohstoffe Magnesium und Dolomit. Diese kommen zu großen Teilen in Russland, China und Nordkorea vor (laut Jahresfinanzbericht 2013 70% der globalen Vorkommen). Ein interessanter Aspekt auf der Beschaffungsseite ist hier, dass der Konzern 80% seines Rohstoffbedarfes aus eigenen Gewinnungsstandorten abdeckt und somit relativ unabhängig von den Rohstoffmärkten ist. Derartige Standorte finden sich laut Homepage in Österreich, der Türkei, Italien und China. Eine Abhängigkeit von Russland ist also derzeit nicht gegeben.

Der Konzern hat seine operative Geschäftstätigkeit in drei Segmente geteilt, nämlich Stahl, Industrial und Rohstoffe.

 

Einflussfaktoren für das Geschäftsmodell

Grundsätzlich wird man sagen können, dass die RHI das Paradebeispiel eines konjunkturabhängigen Unternehmens ist. Die Nachfrage nach feuerfesten Materialien ist wahrscheinlich quer durch die Bank getrieben von der jeweils vorherrschenden Investitionsneigung der weltweit wichtigsten Industriezweige.

Die Stahldivision hängt vor allem von der Konjunktursituation in der Bauwirtschaft und der Nachfrage von Seiten der großen Autohersteller ab. Außerdem beschreibt man im Halbjahresfinanzbericht ein Problem dieser Sparte, nämlich dass durch Abwertung der Währungen in südamerikanischen Ländern (bedingt durch die vielerorts geschilderte „Kapitalflucht“ aus diesen Staaten) die dort häufig ansässige lokale Konkurrenz der RHI wettbewerbsfähiger wird. In Brasilien ist hier vor allem der Konzern Magnesita zu nennen1. Insofern sollte man zusätzlich als Investor in der RHI den brasilianischen Real von Zeit zu Zeit beobachten. Ein weiterer Aspekt, der in dem zuvor zitierten Zeitungsartikel angesprochen wird, ist die Tatsache, dass der Feuerfestmarkt sehr stark zersplittert ist und die drei größten Anbieter (Vesuvius, Magnesita und RHI) auf zusammen 25% Marktanteil kommen (Stand 2011). Insofern ist in diesem Markt eine Konsolidierung mit erhöhter Übernahmeaktivität mittelfristig nicht so unwahrscheinlich.

Das Segment Industrial hat viele verschiedene Unterbereiche. Man beliefert unter anderem die Kalk- und Zementindustrie, den Glasmarkt, oder den Sektor Energie/Chemie. Die Situation in diesen Unterbereichen ist differenziert. Durch den Schiefergasboom in den USA erwartet man beispielsweise Antrieb für die Nachfrage, auf der anderen Seite leiden viele Bergbaukonzerne und im speziellen der Glasmarkt unter Problemen. In letzterem findet derzeit ein Konsolidierungsprozess statt.

Das Segment Rohstoffe dient wie erwähnt der Rohstoffversorgung des Konzerns. Zum Teil wird das abgebaute Gut auch verkauft.

 

Finanzierung und Ertragslage

Hier zunächst ein kleiner peergroup-Vergleich mit den größten Konkurrenten

Jahresabschluss 2013 RHI Magnesita* Vesuvius**
Umsatz 1755 2655 1510.5
EBIT 111 312 118.7
Nettoergebnis (Aktionäre) 62.6 55 110
Eigenkapital (Aktionäre) 475 3004 856.6
EK-Quote (Konzern) 28% 46.60% 53%
EBIT-Marge 6.32% 11.75% 7.86%
Nettogewinnspanne 3.57% 2.07% 7.28%
Gearing 87% 48.40% 38%
EK-Rendite 13.18% 1.83% 12.84%
Marktwert 880 1110 1240
KGV 2013 14.06 20.18 11.27
KBV 2013 1.85 0.37 1.45
* Zahlen in Bras. Real
** Zahlen in Britischen Pfund, Nettoergebnis bereinigt um Sondereffekt

Zunächst sei angemerkt, dass ich nicht genau abgeklärt habe, inwieweit zwischen den Tätigkeiten dieser drei Konzerne wirklich Kongruenz besteht. Insbesondere bei der Vesuvius dürfte der Feuerfestbereich nur eine von mehreren Sparten ausmachen. Will man also mehr als nur oberflächliche Schlussfolgerungen aus diesen Zahlen ziehen, muss man das zuerst nachholen.

Es fällt aber gleich zu Beginn auf, wie schlecht die RHI in Bezug auf die Eigenkapitalquote und das Gearing im Vergleich zur Konkurrenz dasteht. Rein gegenüber der Magnesita könnte man noch mit dem unterschiedlichen Zinsniveau argumentieren, aber die Vesuvius ist in einem ähnlichen Niedrigzinsumfeld wie die RHI ansässig. Für einen offensichtlich zyklischen Konzern ist die Finanzverschuldung für meinen Geschmack demnach viel zu hoch. Gerade wenn man wie ich zuvor die Vermutung äußert, dass die eine oder andere Konsolidierung in der Branche anstehen könnte, so müsste eigentlich derjenige Betrieb hierfür die besten Karten haben, der am meisten Finanzierungskraft hat. Insofern wäre die RHI eigentlich benachteiligt.

Weiters sollte man überprüfen, woran die niedrigere EBIT-Marge liegt. Dass die Nettogewinnspanne bei der Magnesita dann so stark abfällt, könnte damit zusammenhängen, dass einerseits die Zinsen in Brasilien höher sein werden als in Europa und andererseits die Steuerquote laut der brasilianischen GuV höher liegt (2013 wurde die Hälfte des Vorsteuerergebnisses abgezogen).

 

Diverses

Die Aktionärsstruktur sieht so aus, dass der österreichische Investor Martin Schlaff2 über seine Privatstiftung mehr als ein Viertel der Anteile kontrolliert und somit mit Abstand größter Einzelaktionär ist. Daneben halten die Chestnut-Beteiligungs-GmbH und die Silver Beteiligungs-GmbH jeweils über 5%, der Rest ist im freefloat.

Der CEO ist Dkfm. Franz Struzl, der über jahrzehntelange Erfahrung vor allem im Stahlsektor verfügt, unter anderem als Vorstandsvorsitzender der österreichischen Voestalpine AG. Seit 2011 ist er in der RHI tätig. Die Vergütung des vierköpfigen Vorstands ist der Höhe nach, soweit ich das beurteilen kann, im üblichen Bereich bei einem Unternehmen dieser Größe, die Fixbezüge beliefen sich 2013 auf ca. 350 TEUR je Vorstandsmitglied bzw. 737 TEUR für den CEO. Die Kriterien für den variablen Bezug des Managements sind das Betriebsergebnis, das Ergebnis nach Steuern, der Return on Capital Employed und die Working Capital Ratio. Da zumindest das Ergebnis nach Steuern eine gewisse Relevanz für die Aktionäre hat, ist dieser Kriterienkatalog wenigstens etwas vernünftiger als viele andere im österreichischen prime market.

 

Fazit

Der langen Rede kurzer Sinn: Ich persönlich werde die RHI vorerst nicht weiter untersuchen, da die Verschuldung für meinen Geschmack für ein derart konjunktursensibles Unternehmen zu hoch ist. Als außenstehender Privatinvestor ohne Möglichkeit zur genaueren und vor allem rechtzeitigen Einsicht in die Vorgänge des Konzerns möchte ich eine konservative Finanzierung als zusätzliches Sicherheitsnetz unbedingt haben und dieses ist hier nach meinen Kriterien nicht gegeben.

 

Sonstige Quellen

1 http://derstandard.at/1315005779504/Konkurrenz-Magnesita-greift-Konkurrent-RHI-frontal-an

2 Näheres zum Beispiel unter http://de.wikipedia.org/wiki/Martin_Schlaff

Quickcheck Sanochemia Pharmazeutika AG

Dieses Unternehmen werde ich wahrscheinlich nicht so schnell vergessen und ich weise ausdrücklich darauf hin, dass jede der nachstehenden Äußerungen lediglich meine Meinung darstellt und es unerlässlich für jeden einzelnen ist, sich durch umfangreiche Befassung mit dem Unternehmen selbst eine solche zu bilden.

Eine von mir regelmäßig praktizierte Methode zur Suche nach möglicherweise unterbewerteten Aktien ist das Durchforsten einer Liste derjenigen Titel in einem bestimmten Land, die innerhalb des letzten Jahres die größten Kursverluste erlitten haben. Laut der Top/Flop-Suche auf www.onvista.de beispielsweise hat die Sanochemia AG in Österreich innerhalb des letzten Jahres die viertschlechteste Performance von insgesamt 89 Titeln hingelegt, mit einem Minus von etwas mehr als 28%. Für die bestehenden Aktionäre mit Sicherheit kein Grund zur Freude, für jemanden auf der Suche nach jetzt unterbewerteten Aktien möglicherweise schon. Ein Kurs-Buchwertverhältnis von weit unter 0,5 bei gleichzeitiger Eigenkapitalquote von knapp 2/3 lädt ebenfalls zu genauerem Hinsehen ein.

Die Sanochemia Pharmazeutika AG sieht sich selbst als international tätiges Pharmaunternehmen mit dem Fokus auf Onkologie, Schmerztherapie, Neurodegeneration und insbesondere Diagnostik bei bildgebenden Verfahren.1 Ein Blick auf die Unternehmenshomepage offenbart die Produktpalette2. Ja, sie offenbart die Produktpalette, ich verstehe aber im wahrsten Sinne des Wortes nur „Bahnhof“. Ich weiß weder, was „Aktive pharmazeutische Wirkstoffe“ sind, noch was „GMP-Konformität“ bedeutet und auch mit dem Begriff „Klinische Diagnostika“ kann ich nicht sonderlich viel (eigentlich gar nichts) anfangen. Es gibt eben diese Unternehmen, wo man sich bereits nach kurzem Studium der Informationen eingestehen muss, dass man deren Produkte nicht versteht.

In dieser frühen Phase des Beurteilungsprozesses gibt es nun drei Möglichkeiten:

1)      Man verwirft das Unternehmen sofort, macht möglicherweise einen kurzen Eintrag in seiner eigenen Analysedatenbank oder einem ähnlichen Vehikel. So könnte man in ein oder zwei Jahren, wenn das Unternehmen durch irgendeinen screen wieder auf den Radarschirm kommt, doppelte Arbeit vermeiden.

2)      Man wendet enorm viel Zeit dafür auf, um sich in das Geschäfsfeld einzulesen, um überhaupt oberflächlich die Produkte zu verstehen, deren Absatzmöglichkeiten zu begreifen und möglicherweise irgendwann diese Branche in seinen Circle of Competence zu integrieren.

3)      Man wagt zumindest einen Blick auf die tangiblen Vermögenswerte des Unternehmens und versucht – äußerst konservativ logischerweise – einzuschätzen, ob hier genügend Assets vorhanden sind die auch ohne einschlägiges Branchenwissen bewertbar und vielleicht schon allein diese Assets mehr wert sind als das ganze Unternehmen an der Börse kostet.

Da ich persönlich von meinem Arbeitsverhalten her eher auf der faulen Seite angesiedelt bin, schwanke ich meistens zwischen Möglichkeit 1 und Möglichkeit 3. Ich glaube, dass man allein durch seine Alltagsroutinen mit derartig vielen Produkten und Dienstleistungen in Kontakt kommt, dass es in den meisten Fällen nicht notwendig ist, sich auf absolute terra incognita zu begeben. Ich will nicht behaupten, dass man bei den Dingen des täglichen Lebens als Branchenexperte gilt, aber es reicht zumeist aus, um wenigstens Sinn und Zweck des Produktes bzw. der Dienstleistung sowie deren Absatzkanäle und das grundsätzliche Preisverhalten zu erfassen. Insofern kann man meiner Meinung nach hochspezielle Branchen, in die ich auch die meisten Pharma- und Biotechnologieunternehmen einordne, den Menschen überlassen, die (vielleicht aus beruflichen Gründen) über umfangreiches einschlägiges Wissen dort verfügen. Weil die Kombination aus niedrigem KBV und hoher Eigenkapitalquote allerdings zumindest die theoretische Möglichkeit nahelegt, dass das Unternehmen schon aufgrund seiner tangiblen, leicht bewertbaren Assets günstig sein könnte, habe ich mich entschieden, zumindest eine grobe Schätzung des auch im worst case erzielbaren Liquidationswertes zu versuchen. Dass dabei für mich etwas völlig anderes herausgekommen ist, als ein Liquidationswert, ist im Nachfolgenden ersichtlich.

Die Bilanz zum Halbjahr 2014 zeigt zunächst folgende Vermögenswerte auf der Aktivseite:

Grundstücke und Bauten 17.198
Technische Anlagen 4.067
Andere Anlagen, Geschäftsausstattung 579
Sachanlagen im Bau 1072
Firmenwert 3442
Aktivierte Entwicklungskosten 19516
Sonstige immaterielle VW 2321
Langfristige Forderungen 330
Latente Steuern 1040
Vorräte 12278
Lieferforderungen 6947
Forderungen ggü nahestehenden U. 2732
Sonstige Forderungen (inkl. Ertragssteuern) 1000 einige Posten zusammengefasst
Cash 2504

Zur Erläuterung der einzelnen Positionen gibt meist der Halbjahresbericht nicht genügend Informationen her, sodass auf den letzten aktuellen Jahresbericht zurückzugreifen ist. Dieser fördert nun für einen unbedarften Laien zwar wenig Erhellendes in Bezug auf einen verlässlich ermittelbaren Liquidationswert, dafür aber einige sonstige bemerkenswerte Dinge zu Tage, die ich allein wegen des Unterhaltungswertes nicht aussparen möchte.

Zunächst fällt eines auf: der Konzern scheint einen größeren Produktionsstandort in Neufeld am See im Burgenland zu haben. Die Adresse lautet entsprechend der Homepage Landeggerstraße 7 in 2491 Neufeld/Leitha. Der dortige Neufelder See ist offenbar ein beliebter Ferienausflugsort für viele Wiener3 und dürfte eine Liegenschaft dort relativ wertvoll sein. Je länger der Standort schon besteht und umso besser die Lage am See ist, desto höher dürften wahrscheinlich die stillen Reserven sein. Laut Google Maps4 scheint der Standort Luftlinie kaum 200 Meter vom Seeufer entfernt zu sein. Hier5 werden einige Grundstücke in Neufeld/Leitha zu ungefähr 200 EUR je qm angeboten, obwohl sie wesentlich weiter vom See entfernt liegen.

Der einzige (und entscheidende) Nachteil ist, dass dieser Standort scheinbar nicht dem Konzern gehört. Im Jahresabschluss 12/13 steht nämlich auf S. 89 unter „Beziehungen zu nahestehenden Personen“, dass für den Standort Neufeld Mietverträge bestehen – passenderweise mit einer Gesellschaft, deren Inhaber der Vorstandsvorsitzende ist. Daneben fördert der Blick in diese Sektion Umstände zutage, deren Vorhandensein mich bald von der Sinnhaftigkeit der Errechnung eines Liquidationswerts Abstand nehmen ließ, nämlich dass u.a. für diese Zweitgesellschaft des Vorstandsvorsitzenden Patronatserklärungen in Höhe von 750 TEUR – immerhin ein Drittel des Cashbestandes der Sanochemia – für Kontokorrentkredite abgegeben wurden. Diese sei als Sicherstellung der Rechte des Mietverhältnisses zu sehen. Wofür der Kontokorrentrahmen seinerseits genutzt wird, ist nicht ersichtlich. Wie hoch die Miete für dieses Objekt ist, war für mich auf die Schnelle auch nicht herauszufinden, allerdings beliefen sich die gesamten Miet- und Leasingausgaben, die in den „sonstigen Aufwendungen“ erfasst wurden, auf ca. 850 TEUR. Da das durch die Patronatserklärung abgesicherte Mietverhältnis wahrscheinlich nicht diesen gesamten Betrag ausmacht (es bestehen ja offenkundig noch andere Miet- und Leasingverhältnisse), kann man davon ausgehen, dass diese eine Patronatserklärung vom Volumen her mehr als eine Jahresmiete übersteigt. Man stelle sich eine Situation vor, wo man als Mieter einer Wohnung seinem Vermieter quasi als Kaution eine Patronatserklärung für einen Kredit unterschreibt, die mehr als eine Jahresmiete ausmacht. Wenn der Mieter dann noch eine Gesellschaft ist, die der Vermieter selbst führt, wird das Ganze noch kurioser. Ein pikantes Detail am Rande ist weiters die Tatsache, dass gleichzeitig in Zusammenhang mit den Mietverhältnissen mit der „anderen“ Gesellschaft des Vorstandsvorsitzenden offenbar schon Mietvorauszahlungen an diese in Höhe von fast 1,3 MEUR geleistet wurden, die als „Forderungen gegenüber nahestehenden Unternehmen“ ausgewiesen sind. Dass bei diesen Mietverhältnissen noch von „Fremdüblichkeit“ gesprochen wird, wie es im Geschäftsbericht der Fall ist, ist aus meiner Sicht schon allerhand.

Ein weiterer Punkt, den ich freilich nur aus persönlicher Sicht, nicht aber aus gesellschaftsrechtlicher Sicht, unverständlich finde ist die Tatsache dass die Frau des Vorstandsvorsitzenden die Aufsichtsratsvorsitzende ist.6 Man mag dazu als Investor stehen wie man will, ich persönlich würde das nicht wollen, dass die Kontrolle und Aufsicht durch meine Gattin sich von der häuslichen Sphäre noch auf das berufliche Umfeld ausdehnt. Immerhin wurde den 6 bzw. 7 Aufsichtsratsmitgliedern im Vorjahr eine Vergütung von insgesamt 116 TEUR (das EBIT des gesamten Konzerns lag in diesem Jahr übrigens bei 224 TEUR…) gewährt. Wenn man davon ausginge dass der Vorsitzende des AR 50% mehr als seine Kollegen erhält, käme man auf eine AR-Entschädigung für die geschätzte Vorsitzende von ca. 23 TEUR – beispielsweise kaum weniger als zwei der schlechter bezahlten Aufsichtsratsmitglieder bei der zigfach größeren Evotec AG im Vorjahr erhielten. Die tatsächliche Aufteilung der Vergütung ist leider aus dem Bericht nicht ersichtlich.

All diese Vorgänge mögen formaljuristisch korrekt sein (umfangreiche Informationen über die Mietverhältnisse, die Patronatserklärungen, die Mietvorauszahlungen sind ja offenbar nicht zugänglich),und ich würde mir niemals anmaßen, derartige Vorwürfe zu erheben. Es mutet nur einfach nicht besonders vertrauenserweckend für potenzielle Kleinaktionäre an, wenn man derartige Dinge liest. An der Stelle war es für mich nun endgültig an der Zeit, mich anderen Vorgängen zuzuwenden.

Fazit des Quickchecks ist, dass ich zwar nicht in der Lage bin, aufgrund der vorliegenden Informationen auch nur irgendeine Bewertung dieses Unternehmens vorzunehmen, aber der Unterhaltungs- und vor allem der Lerneffekt waren trotzdem nicht unerheblich.

1 http://www.wienerborse.at/marketsearch/?SEARCHVALUE=sanochemia

2 http://www.sanochemia.at/de/produkte/produkte/

3 http://de.wikipedia.org/wiki/Neufelder_See

4 https://www.google.at/maps/place/Landegger-Stra%C3%9Fe+7,+2491+Neufeld+an+der+Leitha/@47.8716177,16.3841694,17z/data=!4m2!3m1!1s0x476c4aa29f2570fb:0x4d485d39eb0c4703

5 http://www.immmo.at/immo/Grundstueck/Burgenland/Eisenstadt-Umgebung/2491-Neufeld-an-der-Leitha

6 http://www.boerse-express.com/cat/pages/1350122/fullstory

Gedanken zur Ultrasonic AG

Aus gegebenem Anlass möchte ich in einem kurzen Artikel meine Verwunderung über einige Vorgänge rund um die Ultrasonic AG, einem chinesischen Schuhhersteller, dessen Holding in Deutschland an der Börse notiert, zum Ausdruck bringen.

Zunächst zum Umfeld: es gibt eine nicht unwesentliche Anzahl von Unternehmen, die ein operatives Geschäft in China betreiben, deren Holdinggesellschaften sich aber jeweils in Deutschland befinden und dort an der Börse notieren. Sie haben klingende Namen wie eben Ultrasonic (Schuhhersteller), Asian Bamboo (Bambusproduktion), Goldrooster (Sportmode), Vtion Wireless (mobile Datenkarten) oder auch Ming Le Sports (Sportbekleidung). Eine weitere Gemeinsamkeit ist, dass viele von ihnen auf den ersten Blick spottbillig zu sein scheinen. Da gibt es schon mal KGVs im niedrigen einstelligen Bereich, Kurs-Buchwert-Verhältnisse von 0,3 und weniger und häufig enorm hohe Cashbestände, die im Konzernabschluss ausgewiesen werden.

Die Ultrasonic AG ist laut ihrer Homepage Folgendes: „Die Ultrasonic AG, 2011 in Köln gegründet, ist die deutsche Holdinggesellschaft der etablierten und schnell wachsenden chinesischen ULTRASONIC Gruppe. Der ULTRASONIC-Konzern entwickelt, produziert und vertreibt Sandalen, Slipper und Schuhsohlen und hat darüber hinaus mit großem Erfolg eine eigene „Urban Footwear“ Markenkollektion von hochwertigen Markenschuhen für den chinesischen Markt kreiert.

Hmmm… hört sich ja gar nicht schlecht an… ein relativ einfach zu verstehendes Produkt (Schuhe), produziert und verkauft in einem Markt mit einem enormen Wachstumspotenzial (China), und passenderweise mit einer Börsenotiz in Deutschland.

Dann der erste Blick in den auf der professionell gestalteten Homepage zur Verfügung gestellten Halbjahresbericht 2014, veröffentlicht in einem Hochglanz-pdf, viele schöne Bilder, und dann erst die Zahlen… Wahnsinn! 88% Eigenkapitalquote, 1,19 EUR je Aktie Halbjahresgewinn, bei einem Börsenschlusskurs Ende des HJ von 8 Euro (!!), 85 Mio. Euro Marktwert für ein Unternehmen mit einem Buchwert von 176 Mio., eine Umsatzrendite >20% und last but not least ein atemberaubender Cashbestand zum Halbjahr von 131 Mio. Euro. (Man sollte aber gleich hier darauf hinweisen, dass es – worauf auch im Geschäftsbericht 2013 hingedeutet wird – nicht uneingeschränkt möglich ist, Devisen aus China nach Deutschland auszuführen und somit über diese Cashbestände zu verfügen).

Man bekäme also – wenn das alles freilich astrein gewesen wäre – ein Geschäft in einem Wachstumsmarkt und einem Jahresertrag im niedrigen zweistelligen Millionenbereich und über 100 Mio. Nettocash zum Preis von 85 Mio. Tja, wenn das Wörtchen „Wenn“ nicht wäre… den Verlauf seit den Halbjahreszahlen kennt man vielleicht aus der Zeitung, aber auch aus den diversen Ad Hoc Mitteilungen…

Am 8.8. 2014 erhielt die chinesische Tochter eine Fremdfinanzierungszusage über 45 Mio. EUR von Nomura International.1 Man wolle damit unter anderem prüfen, ob man einen Mitbewerber kaufen könne, der bereits über qualifizierte Arbeitskräfte verfügt. Es herrsche nämlich ein enormer Wettbewerb um qualifizierte Arbeitnehmer in China, deren Anforderungen an die arbeitgeberische Infrastruktur ebenfalls zunehmen. Offenbar verbraucht man dafür aber lieber Fremdkapital als die bislang massenhaft angehäuften liquiden Mittel. Bemerkenswert ist auch der Zinssatz für diese Finanzierung, nämlich der Dreimonats-Libor + 4,15% p.a. Nicht schlecht, wenn man sich als Unternehmen, ansässig in einem Land, wo der Leitzins schon bei 6 Prozent liegt2, Geld um derzeit ca. 4,4% ausborgen kann.

Am 12.9.2014 wurde dann bekannt gegeben3, dass der COO aufgrund von „gesundheitlichen Problemen“ sich ins Krankenhaus in Behandlung begeben muss und deshalb jetzt schon weiß, dass er sechs Monate lang sein Amt ruhen lassen wird müssen. Gleichzeitig hat der Finanzchef offenbar zu Gunsten der nervenaufreibenden Verhandlungen wegen der zuvor genannten Fremdfinanzierung mit Nomura seine Familie vernachlässigt, weil er nun knapp einen Monat später „aus familiären Gründen“ sein Amt niederlegen möchte.

Ein paar Tage später, am 16.9.2014 kam dann der nächste große Paukenschlag4, den ich hier am Liebsten wortgetreu wiedergeben möchte:

Der CFO der Ultrasonic AG, Chi Kwong Clifford Chan, hat den Aufsichtsrat darüber informiert, dass er den CEO des Unternehmens, Qingyong Wu sowie den COO des Unternehmens, Minghong Wu seit dem Wochenende nicht mehr erreichen konnte. Daraufhin eingeleitete Nachforschungen haben ergeben, dass beide Vorstände ihre Wohnstätten offenbar verlassen haben und nicht auffindbar sind. Zudem wurde Herr Chan von der Buchhaltung darüber informiert, dass der ganz überwiegende Teil der liquiden Mittel, sowohl auf der China- als auch auf der Hongkong-Ebene, transferiert wurde und sich nicht mehr im Einflussbereich des Unternehmens befindet. Die deutsche Holding AG verfügt jedoch über einen größeren sechsstelligen Euro-Betrag, so dass die Gesellschaft derzeit ihren Zahlungsverpflichtungen in gewohnter Weise nachkommen kann. Herr Chan und der Aufsichtsrat sind im Gespräch mit Behörden und Geschäftspartnern und arbeiten fieberhaft daran, weitere Informationen zu erhalten, um die Situation aufzuklären. Sobald neue, verlässliche Tatbestände vorliegen, werden diese unverzüglich öffentlich gemacht.

Diese Meldung sollte man sich wirklich auf der Zunge zergehen lassen. Kurz bevor der CFO wieder zu seiner Familie reisen darf, kommt er einerseits drauf, dass seine beiden Kollegen verschwunden sind und andererseits scheinbar sowohl die Liquiditätsreserven als auch die Mittel aus der Kreditlinie weg sind. Insbesondere die Behauptung, Nachforschungen hätten ergeben, dass die beiden ihre Wohnstätten verlassen hätten, maßen im Zusammenhang mit dem COO lustig an, da dieser sich ja angeblich ohnehin im Krankenhaus befinden sollte. Egal, schlimmer als das Verschwinden zweier Manager ist für Aktionäre wahrscheinlich das Verschwinden des Geldes. Immerhin befinde sich in der Holding noch „ein größerer sechsstelliger Euro-Betrag“.

Am 18.9.2014 kam schließlich die nächste ad-hoc5, die im Prinzip aussagt dass eine Insolvenz deshalb drohe weil Nomura den Kredit „unerwartet für die Gesellschaft“ vorzeitig fällig gestellt habe. Man verhandle aber noch darüber, wie man insolvenzrechtliche Konsequenzen für die Ultrasonic AG abwenden könne. Für mich stellt sich hier nun die Frage, inwiefern die Mutter hier für die Verbindlichkeiten ihrer operativen Tochter haften könnte, sodass sie selbst insolvent werden kann.

Was den „sechsstelligen Euro-Betrag“ betrifft, so bietet sich (wie generell bei derartigen Gesellschaften) ein Blick in den Einzelabschluss der Holding an. Dieser findet sich für 2013 ab S. 300ff des Geschäftsberichtes. Dort ist ein Guthaben bei Kreditinstituten und Schecks von ca. 384 TEUR ausgewiesen, daneben noch „sonstige Vermögenswerte“ in Höhe von 196 TEUR. Der Rest des Vermögens sind die Anteile und Ausleihungen an die operative Tochter in China, die nun de facto wertlos sind.

Sei es wie es ist, was mich jedenfalls am meisten verwundert ist die Tatsache, dass die Mutter trotz all der ziemlich eindeutigen Informationen – obwohl die einzige operative Tochter ganz offensichtlich kaputt ist und sich in der deutschen Holding laut obiger ad hoc nur „ein größerer sechsstelliger Euro-Betrag“ befindet (also eben ein paar hundertausend Euro), von dem offenbar noch Verpflichtungen auf Ebene der Holding zu bedienen sind, noch immer mit einem Börsenwert von über 10 Millionen Euro taxiert wird. Wer um alles in der Welt kauft aufgrund dieser Nachrichtenlage Aktien von diesem Unternehmen zu diesem Preis? Für mich ist das jedenfalls ein Beispiel dafür, wie man durch äußerst mangelhafte (überhaupt nicht vorhandene) Recherche und mit dummer Pennystockzockerei Geld zum Fenster hinauswerfen kann. Ich lasse mich gerne vom Gegenteil überzeugen und werde den Verlauf des Falles weiterhin mit großer Aufmerksamkeit verfolgen.

Abgesehen davon gilt für mich wie bisher die Devise von Warren Buffett: „If something looks too good to be true, it usually is…” So einfach funktioniert die Börse nicht. Ultrasonic ist nicht der erste Problemfall unter den chinesischen Aktiengesellschaften in Deutschland und ich lehne mich wahrscheinlich nicht besonders weit aus dem Fenster wenn ich davon ausgehe, dass es nicht der letzte sein wird. Wer sich allerdings unbedingt mit den Deutschchinesen beschäftigen will – es soll ja nicht ausgeschlossen sein, dass sich unter der buchstäblichen Herde von Schwarzen Schafen unter Umständen ein Weißes verbirgt – der könnte beispielsweise die Einzelabschlüsse durchforsten und überprüfen ob bei einer der Gesellschaften die Deutsche Holding für sich genommen (unter völliger Abschreibung der operativen Tätigkeit in China) eine Unterbewertung vorliegt. Bei der Ultrasonic AG liegt dieser Zustand aber definitiv nicht vor.

 

1 http://www.ultrasonic-ag.de/de/ad-hoc-mitteilungen/116-ultrasonic-ag-obtains-usd-60-million-credit-facility-to-speed-up-growth.html

2 http://de.global-rates.com/zinssatze/zentralbanken/zentralbank-china/pbc-zinssatz.aspx

3 http://www.ultrasonic-ag.de/de/ad-hoc-mitteilungen/119-ultrasonic-ag-changes-in-the-management-board.html

4 http://www.ultrasonic-ag.de/de/ad-hoc-mitteilungen/121-ceo-and-coo-disappeared-most-of-the-companys-cash-missing.html

5 http://www.ultrasonic-ag.de/de/ad-hoc-mitteilungen/122-credit-facility-accelerated-insolvency-procedures-are-imminent.html

 

 

 

Breaking a habit – Chartanalyse der Semperit AG

Fundamentalanalysten versus Charttechniker… Oftmals erachtet man die beiden Lager so konträr wie Tag und Nacht, wie Pech und Schwefel. Es mag nicht wenige hartgesottene und alteingesessene Valueinvestoren geben, die – wenn sie auf Charttechnik angesprochen werden – eher milde belächelnd abwinken und sich sofort wieder in irgendeinen dreihundert Seiten langen Geschäftsbericht vertiefen und dabei fast auf die Nahrungsaufnahme vergessen. Ehrlich gesagt nehme ich mich von dieser „Teilmenge“ bis zu einem gewissen Grad auch nicht aus – zumindestens war das bisher so – und senke nun ob dieser offensichtlichen Intoleranz beschämt mein Haupt. Ist kategorische Ablehnung ohne tiefere Beschäftigung mit der fraglichen Materie ein sinnvoller Weg? Wohl kaum, weshalb ich mich in Bezug auf das bargain-Magazine gerne zu einem vermeintlichen Tabubruch hinreißen lassen möchte und den Versuch starten werde, von Zeit zu Zeit charttechnischen Content zu veröffentlichen. Letztendlich soll es jedem selbst überlassen bleiben, ob er diese Methodik seinem Repertoire hinzufügt oder nicht, jedoch wäre es wohl die dümmste Option, sich dagegen zu entscheiden, bevor man sich damit überhaupt beschäftigt hat.

Um nicht die mittlerweile wirklich treue Leserschaft mit meinen eigenen stümperhaften Erstlingsversuchen zu vergraulen, habe ich den Charttechniker Anthean, der im Börse-Express aktiv ist, dazu überreden können, einen kurzen Gastartikel zur momentanen charttechnischen Situation bei der Semperit AG, (einem in der Gummiindustrie tätigen Unternehmen, das… halt – genug Fundamentales…), zu verfassen.

Ich hoffe wirklich auf eine rege Diskussion im Anschluss an den Artikel, sowohl zu dem Inhalt der Analyse wie auch über Eure Meinungen zur Vereinbarkeit und gewissermaßen den Synergieeffekten, die zwischen technischem und fundamentalem Ansatz bestehen könnten.

(Beginn des Gastbeitrages)

 

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Im Bild der Candlestick-Tageschart von Semperit. Wie man erkennen kann, gibt es seit Juli 2013 einen Aufwärtstrend, seit Dezember 2013 hielt sich die Aktie dann an eine markante Trendlinie (gelb), die mehrfach getestet wurde. Bei dieser sind wir heute wieder angekommen. Es bleibt abzuwarten, ob die 37 hält und der Kurs hier konsolidiert, oder ob wir die Unterstützung bei 35 noch testen. MMn ist auch eine mögliche (atypische) SKS (Schulter-Kopf-Schulter)-Formation im Spiel, deren Nackenlinie besagte Trendlinie ist. Für gewöhnlich führt der Bruch einer solchen Nackenlinie zu einem weiteren Absinken der Kurse, in etwa vom Ausmaß des Abstandes der Nackenlinie (36,40) zum Hoch des Kopfes (46,40), somit zu einem Kursziel von 26 – 27€. Als Bruch gilt für mich ein Tagesschlußkurs unter der Trendlinie. Dieser ist meist gefolgt von weiteren Abverkäufen am Folgetag. Im Idealfall (für den Trader) gibt es danach noch einen Re-Test der Trendlinie von unten, die dann als Widerstand fungieren sollte und sich als Bestätigung und als idealer Einstiegspunkt für einen Short anbietet (sofern man nicht schon beim ersten Bruch eingestiegen ist). Sollte die Aktie die nächsten Tage mit gutem Volumen rund um 37 konsolidieren, dann könnte sich dies als Long-Einstieg eignen. Dies würde ich aber nicht wagen, bevor zumindest (rasch, nicht in einer langsamen Aufwärtsbewegung) die 38 wiedererobert ist.

Für Diskussionen über Chart-Interpretation oder offensichtliche Fehler in der Analyse bitte die Kommentarfunktion benutzen.

Quickcheck OMV AG

Allgemeines

Als nächstes Unternehmen in der Quickcheck-Serie soll die OMV AG (AT0000743059) einer kurzen Betrachtung unterzogen werden. Es handelt sich hierbei um ein österreichisches Öl- und Gasunternehmen. Die drei Geschäftssegmente, in die sich die operative Tätigkeit gliedert, sind „Exploration and Production (E&P)“, „Refining and Marketing (R&M)“ sowie „Gas and Power (G&P)“.

E&P: Hier sucht und fördert man in 20 Ländern auf 4 Kontinenten in einer ausgeglichenen Balance Öl und Gas. Ein Drittel der Produktion stammt aus Rumänien und Österreich. Daneben gibt es ein nicht unproblematisches Exposure in Libyen. Dieser Sektor vereint die meisten CAPEX auf sich, da das Management hier das größte Potenzial sieht. Das Ziel ist, bis 2016 eine Produktionssteigerung auf ca. 400 Tsd „barrel oil equivalent“ (boe)/Tag zu erreichen, was vom momentanen Niveau ungefähr ein Drittel Zuwachs ausmachen würde. Die sicheren und wahrscheinlichen Reserven betragen fast 2 Mrd. boe, was die Förderung für gut 13 Jahre auf diesem Niveau sicherstellen müsste.

G&P: Dieses Segment fußt auf der Prämisse, dass Gas in den nächsten Jahren einer der wichtigsten fossilen Brennstoffe wird und zunehmend an Bedeutung gewinnen soll. Einerseits wird hier mit Gas gehandelt (sowohl solches aus eigener Förderung wie auch jenes aus Fremdbezug), andererseits werden Kraftwerke zur Stromerzeugung produziert. Es existieren Kraftwerke in Rumänien, Deutschland, der Türkei und Österreich. Im Gashandel ist aus gegebenem Anlass auf die signifikante Bedeutung von Gas aus Russland (Bezugsvertrag mit Gazprom) hinzuweisen, läuft doch im Transit ein Drittel des gesamten russischen Gases über den Knotenpunkt Baumgarten der OMV.

R&M: In 11 Ländern werden insgesamt 4200 Tankstellen betrieben, sowie drei Raffinerien in Österreich, Deutschland und Rumänien mit insgesamt 17,4 Millionen Tonnen Verarbeitungskapazität pro Jahr. Daneben wird eine 36%ige Beteiligung am Konzern Borealis gehalten.

Was den Umsatz betrifft, so ist R&M der größte Anteil (2/3), der Rest verteilt sich nahezu gleichmäßig auf G&P sowie E&P. In Bezug auf die Profitabilität zeigt sich allerdings ein völlig anderes Bild, denn das Segment E&P ist im Hinblick auf das EBIT mit Abstand das profitabelste. Insofern scheint auf den ersten Blick schon verständlich, warum man hier den Investitionsfokus legt.

 

Einflussfaktoren auf das Geschäftsmodell

Welche Faktoren spielen bei der Geschäftsentwicklung nun eine Rolle? Die nachstehenden Ausführungen stellen eine oberflächliche Überlegung meinerseits dar und können freilich den einen oder anderen schwerwiegenden Fehler aufweisen.

Zunächst liegt nahe, dass aufgrund der Tatsache, dass in den E&P-Bereich in den nächsten Jahren mit Abstand am meisten investiert wird, der Erfolg und die Stabilität der OMV zu einem großen Teil abhängig ist von Erfolg oder Scheitern neuer Explorationsprojekte sowie der Nachhaltigkeit und dem Funktionieren der bestehenden Produktion. Beispielsweise wurde 2012 im schwarzen Meer der größte Gasfund der Unternehmensgeschichte vermeldet, wobei noch evaluiert wird, ob eine Produktion dort rentabel ist. Die Produktion in Libyen steht derzeit wegen der politischen Unruhen still, es ist offenbar noch nicht absehbar, wann dort wieder „normal“ gearbeitet werden kann. Unsicherheitsfaktoren wie diese beiden beeinflussen das Geschäft maßgeblich und immer wiederkehrend.

Wenig überraschend spielt der Ölpreis für ein Unternehmen in der Ölindustrie eine tragende Rolle. Hier gibt es momentan eine aus meiner Sicht ziemlich interessante Entwicklung. „Normalerweise“ war es in der Vergangenheit so, dass bei erhöhter geopolitischer Unsicherheit der Ölpreis zu steigen begann. Dem entgegengesetzt hat sich in den letzten Wochen allerdings – trotz enormer geopolitischer Risiken bedingt durch die Abkühlung der Beziehungen mit Russland und dem Aufstreben der IS in Syrien und im Irak – ziemlich stark verbilligt. Die Finanzpresse führt diese Entwicklung auf ein gestiegenes Angebot aus den USA und gesenkte Nachfrageprognosen zurück.1

Daneben spielt für die OMV der Wechselkurs des Dollars in Relation zu den für den Konzern wichtigen Währungen Euro, Türkische Lira und dem Rumänischen Leu. Die in Dollar verkaufte und denominierte Ware wird natürlich für den Konzern umso „wertvoller“, je stärker der Dollar in Relation zu den genannten Währungen zulegt. Die jüngsten Entwicklungen (Wegfall des Quantitative Easings und Anzeichen einer Zinserhöhung in den USA vs. ungebremst lockerer Geldpolitik in der EU) könnten hier positive Anzeichen nahelegen.

Ein weiterer wichtiger Punkt ist die Entwicklung der Gasmärkte. Der Konzern weist im Jahresbericht 2013 darauf hin, dass die in den letzten Jahren forcierte Unterstützung erneuerbarer Energien die Nachfrage nach Gas gedrückt haben. In Bezug auf den Fremdgasbezug ist einerseits maßgeblich, zu welchen Konditionen dieses zugekauft werden kann (langfristige Lieferverträge mit Gazprom und Statoil, die momentan neu evaluiert werden) und andererseits, zu welchem Preis dieses dann weitergegeben wird. Außerdem spielt der Anteil der Einspeisung von selbst gefördertem Gas (sowie dessen Förderpreis) im Ergebnis mit. In einem kürzlich veröffentlichten Interview spricht CEO Roiss über die akuten Probleme am Gasmarkt und die Implikationen davon für die OMV2. Durch die zunehmende Orientierung am offenen Markt (anstatt der Ölpreisbindung) und den momentanen Überkapazitäten sinken die Margen und die Profitabilität. Der CEO spricht von der Notwendigkeit des Umbaus des Segmentes. Etwas polemisch formuliert: immer wenn ein Manager von Restrukturierung spricht, ist deren Zwillingsschwester, die außerplanmäßige Abschreibung nicht weit. Mich würde es also nicht übermäßig wundern, wenn in den nächsten Jahren der eine oder andere negative Sondereffekt in diesem Segment verbucht würde. Jedenfalls soll die reformierte Strategie des Konzerns im Gassegment in den nächsten 6 bis 12 Monaten fertig sein. Außerdem ist der Konzern im Teilbereich G&P in Bezug auf seine Kraftwerksprojekte vom Strompreis und der Stromnachfrage abhängig. Das Teilsegment Power war beispielsweise wegen unvorteilhafter Entwicklungen hier im ersten HJ 2014 negativ – ein anhaltend schlechtes Umfeld könnte Wertberichtigungen bei den Kraftwerken erfordern.

Das dem gesamten Segment G&P zugeordnete Vermögen (Ende 2013) in Höhe von insgesamt 2 Mrd. Euro legt allerdings die Vermutung nahe, dass selbst bei größeren Wertberichtigungen auf die Kraftwerke sowie im Gashandel keine plötzliche existenzbedrohende Horrorabschreibung zu erwarten wäre.

Wie bereits erwähnt besitzt die OMV einen 36%igen Anteil an Borealis, dementsprechend schlägt deren Geschäftsentwicklung auf den Erfolg der OMV durch. Borealis produziert Kunststoffe für Rohre und Kabel, diverse Basischemikalien sowie Düngemittel3.

 

Finanzielle Verfassung

Die Eigenkapitalquote des Konzerns auf Basis des Halbjahres 2014 beträgt ca 45%, wobei im Konzerneigenkapital von 14,7 Mrd. EUR eine Hybridanleihe iHv 741 MEUR und Minderheiten iHv 2,9 Mrd. EUR enthalten sind. Das Aktionärseigenkapital beträgt somit ca. 11 Mrd. Euro oder 33,6 EUR je Aktie. Das Gearing bezogen auf das Konzerneigenkapital beträgt ca 38% und ist nicht weiter alarmierend. Die Zinsaufwendungen fanden 2013 im EBIT ca. 9 fache Deckung (2012 7,5x). Die goodwill-Quote in Bezug auf das Konzerneigenkapital beträgt 6,8%, jene in Bezug auf das Aktionärseigenkapital (das bei einem impairment natürlich als erstes verrinert wird) beträgt ca 9%. Auf den ersten Blick würde ich die finanzielle Stabilität des Konzerns als halbwegs gut einschätzen.

 

Sonstiges

Die Aktionärsstruktur sieht so aus, dass 31,5% via Investmentholding ÖIAG vom österreichischen Staat gehalten werden und 24,9% vom arabischen Ölinvestitionsvehikel IPIC. Zwischen diesen beiden Hauptaktionären besteht eine Syndikatsvereinbarung. Der Rest befindet sich im freefloat. Eine plötzliche Übernahme als Trigger für Kurssteigerungen scheint also derzeit äußerst unwahrscheinlich.

Der CEO ist seit 2011 Dr. Gerhard Roiss, welcher bereits 1990 im Unternehmen tätig ist. Das Management wird durch einen Long Term Incentive Plan über OMV-Aktien am Unternehmenserfolg beteiligt.

Ich möchte an dieser Stelle nun einen kleinen peergroup-Vergleich mit verschiedenen anderen Öl- und Gasunternehmen aus dem europäischen Raum anstellen.

 

Zahlen in Mio. OMV Total ENI Repsol
Umsatz 42400 171655 116107 56298
Gewinn (Aktionäre) 862 8440 4972 879
Gewinnspanne 2.03% 4.92% 4.28% 1.56%
Eigenkapital (Aktionäre) 10872 72629 58210 27207
ROE 7.93% 11.62% 8.54% 3.23%
Anzahl Aktien 327 2378 3634 1350
Kurs 28.1 50 18.8 18.75
Marktwert Aktien 9188.7 118900 68319.2 25312.5
KBV 0.85 1.64 1.17 0.93
KUV 0.22 0.69 0.59 0.45
KGV 10.66 14.09 13.74 28.80

Die OMV-Gewinne habe ich („Daumen mal Pi“) um 300 MEUR nach unten korrigiert, da offenbar ein positiver Sondereffekt in 2013 verbucht wurde. Bei Repsol scheint der Gewinn ebenfalls durch Sondereffekte gezeichnet zu sein, allerdings habe ich noch nicht nachgesehen, um wieviel hier bereinigt werden sollte. Insofern sind die Kennzahlen KGV und ROE von Repsol nicht aussagekräftig. Man sieht allerdings, dass im Prinzip sämtliche Kennzahlen bei der OMV auf eine günstige Bewertung in Relation zu den anderen Konzernen der Branche hindeuten. Der ROE ist allerdings nicht sonderlich berauschend. Außerdem ist herauszufinden, weshalb die Nettogewinnspanne bei der OMV im Verhältnis zu den anderen Unternehmen so schlecht ist.

Außerdem sollte meiner Meinung nach der Wert der Borealis-Beteiligung höher angesetzt werden, als dies im Konzernabschluss der Fall ist. Zum Ende des Geschäftsjahres 2013 lag der at-equity einbezogene Buchwert von Borealis bei 1,4 Mrd. Euro. Der Gewinn der Borealis pendelte in den letzten drei Jahren zwischen 423 und 507 MEUR. Rechnet man dies mit einem Multiplikator von 12 hoch, gelangt man zu einem Unternehmenswert von ca 5 bis 6 Mrd. Euro, wovon auf den 36%igen OMV-Anteil ca. 1,8 bis 2,16 Mrd. EUR entfallen.

 

Fazit

Ich werde mich noch weiter mit der OMV befassen. Derzeit sehe ich mich noch nicht dazu in der Lage, eine genauere Einschätzung zur zukünftigen Ertragssituation zu treffen. Auf den ersten Blick zeigt sich aber ein Unternehmen, das relativ günstig wirkt, halbwegs solide finanziert ist und offenbar in der Borealis-Beteiligung unter Umständen erhebliches verstecktes Potenzial verankert ist. Außerdem scheinen viele der momentanen Probleme (Russland, Gasmarkt, Libyen, etc.) eher temporärer Natur zu sein. Ein weiter fallender Euro könnte ebenfalls positive Auswirkungen bringen. Insofern zahlt es sich meiner Meinung nach aus, sich näher mit dem Unternehmen zu beschäftigen.

Die Informationen stammen grundsätzlich von den homepages der OMV und der Borealis, den Geschäftsberichten dieser Unternehmen aus 2013, sowie der Halbjahresbericht 2014 der OMV.

Sonstige verwendete Quellen

1 http://www.finanzen.net/nachricht/rohstoffe/Nachfrage-weiter-gering-Oelpreise-weiter-schwach-3865733

2 http://wirtschaftsblatt.at/home/nachrichten/newsletter/3858243/OMVChef-Gerhard-Roiss_Das-Ende-der-GasWelt-wie-wir-sie-kannten

3 http://www.borealisgroup.com/en/company/about-us/at-a-glance/