Des Herrn CEO Gespür für Value…

Von Zeit zu Zeit liest man in den Medien Interviews die einen zur Nachdenklichkeit veranlassen. In concreto geht es um ein Interview des AT&S CEO DI Andreas Gerstenmayer unlängst im Börse Express, aufrufbar hier.

Auf die Frage, ob es neben der Dividende auch einen Aktienrückkauf für die Aktionäre geben könne, antwortet er: „Wir als AT&S sind ein Produktionsbetrieb und kein Aktienspekulationsunternehmen. Den Vorteil für den Aktionär sehe ich da nicht wirklich.

Zunächst einmal: Es ist eine interessante Sichtweise, eine Aktiengesellschaft, die durch sinnvolle Aktienrückkäufe Werte für ihre Aktionäre schafft, als „Aktienspekulationsunternehmen“ zu titulieren. Blue Chips wie Buffett`s Berkshire Hathaway, Microsoft, IBM oder Intel fallen dann wohl auch in diese Assoziationsschublade.

Um den Vorteil für den Aktionär, den der Herr DI Gerstenmayer offenbar nicht sieht, hervorzuheben, möchte ich ein kleines Beispiel bringen:

Nehmen wir der Einfachheit halber an, dass der innere Wert der AT&S gleich ihrem Buchwert ist. Das Aktionärseigenkapital liegt zum Halbjahr 2014 bei 465 Mio. Euro und verteilt sich auf 38,85 Mio. Aktien. Der Buchwert je Aktie liegt also bei 11,97 Euro.

Die jüngste Dividendenausschüttung lag bei 0,2 Euro je Aktie und man plant auch eine Ausschüttung in dieser Größenordnung für das laufende Geschäftsjahr. Demnach werden an die Aktionäre insgesamt 7,77 Mio. Euro durchgereicht. Das Aktionärseigenkapital nach der Ausschüttung würde um diese 7,77 Mio. Euro sinken und demnach 457,23 Mio. Euro betragen. Der Buchwert je Aktie nach Ausschüttung beläuft sich auf 11,77 Euro. Von der Ausschüttung wird der Finanzminister mittelbar oder unmittelbar 25% einbehalten, insofern beläuft sich die Nettoausschüttung auf 5,83 Mio. Euro oder eben (wenig überraschend) 0,15 Euro je Anteilsschein.

Jetzt wagen wir in unserem Gedankenexperiment ein wahres No Go und streichen die Dividende. Anstattdessen wird der selbe Betrag, der oben brutto zur Ausschüttung gelangte, für einen Aktienrückkauf verwendet. Derzeit steht die AT&S Aktie bei ca. 9 Euro. Um den Betrag von 7,77 Mio. Euro könnte man (marginale Spesen ausgeblendet) 863 Tsd. Stück rückkaufen und anschließend einziehen. Dadurch würde sich der Aktienbestand auf ca. 38 Mio. Stück reduzieren, das Aktionärseigenkapital wäre nach Ausgabe dieser Summe ebenfalls bei 457,23 Mio Euro. Der Buchwert je Aktie (neu) käme dann auf 12,03 Euro je Aktie.

Im zweiten Szenario, dem Herr DI Gerstenmayer keinen Vorteil für den Aktionär zubilligt und das er als Aktienspekulation abtat, liegt der Unterschied bei 11 cent je Aktie oder ca. 1% per anno Mehrrendite (11,77 BW neu + 0,15 netto Dividende vs 12,03 BW neu). Je höher der innere Wert je Aktie über dem Buchwert liegt, desto größer ist logischerweise die Diskrepanz und somit der Vorteil des Aktionärs durch den Aktienrückkauf anstatt der Dividende.

Man kann sich dann noch relativ leicht ausrechnen, wie viel Unterschied dieses eine Prozent Mehrrendite auf einen Anlagehorizont von zehn oder fünfzehn Jahren in Euro absolut ausgedrückt ausmacht. Bei 10.000 Euro angelegt auf 10 Jahre wäre die Differenz zwischen einer Verzinsung von 6 und einer von 7 Prozent bei fast 1.800 Euro. In dem Fall wäre der Vorteil für den Aktionär also 18% mehr Kapital nach zehn Jahren.

Es wäre übrigens nichts dabei gewesen, die Frage nach einem Aktienrückkauf auf eine andere Art negativ zu beantworten. Wenn er erklärt, dass das Kapital derzeit rentabler im Unternehmen selbst reinvestiert werden kann und das auch entsprechend begründet, wird ihm keiner böse sein – im Gegenteil. Wenn allerdings eine legitime Frage mit einer plumpen und schlichtweg sinnlosen Plattitüde weggefegt wird, ist das kein Anlass zu Jubelschreien. Kurzum: Aussagen wie diese sind letztlich einer der Gründe dafür, warum ich die AT&S AG nicht im Bargain-Kernportfolio als Value-Unternehmen führe, sondern nur als Cigar Butt.

Bargain Portfolio online

Ich habe mich entschlossen, dem bargain magazine eine neue Sektion hinzuzufügen. Ab heute wird das Musterportfolio, welches ich bereits im Forum des Börse Express seit geraumer Zeit geführt habe, hier weiter veröffentlicht.  Falls jemand den Link zu den dortigen threads haben möchte, kann ich diese gern in den Kommentaren einstellen.

Es ist unter dem Menüpunkt „Bargain-Portfolio“ aufrufbar und sollte zumindest quartalsweise gewartet werden. Ab Beginn des Jahres 2015 werde ich diese Rubrik um eine Performancerechnung ergänzen. Alle weiteren Details mögen bitte der genannten Rubrik entnommen werden. Gerne bin ich auch zu Diskussionen über einzelne Positionen via Kommentarfunktion bereit.

Änderungen in der Zusammenstellung möchte ich so gut es geht zeitnahe aktualisieren sowie gegebenenfalls mit einem gesonderten Blog-Artikel kommentieren.

Endlich kracht es – Finanzielle Stabilität über alles…

Ich kann mich noch gut an einen Urlaub im Jahr 2011 in Südfrankreich gemeinsam mit meiner Freundin erinnern. Es war Mitte September und die Eurokrise hatte sich damals derart zugespitzt, dass sich die Börsen europaweit stark verbilligten. Unter ihnen freilich der ATX, der zumeist eine Klasse für sich ist, wenn es darum geht, in sich zusammen zu fallen. Daran hat sich bis dato offenkundig nicht viel geändert. Zum Teil muss man sich leider eingestehen, dass ein gewisser „Österreich-Abschlag“ in Relation zu den welt- und europaweiten Leitbörsen gerechtfertigt ist. Die politische Grundeinstellung im Land ist seit geraumer Zeit äußerst anleger- und überhaupt kapitalmarktfeindlich. Man bedenke beispielsweise die Kursgewinnsteuer, die seit einigen Jahren völlig undifferenziert, plump, ja schlicht und ergreifend dumm langfristig orientierte Investoren, die das Ziel verfolgen, sich einen zumindest bescheidenen Kapitalpolster für die Altersversorgung anzusparen, in einen Topf mit rein auf den „flotten Schnitt“ ausgerichteten Spekulanten und Spielern zusammenschmeißt. Auch an der corporate goverance ließe sich so manches verbessern. Ein Management, das in einem Unternehmen mit Potenzial für 6 oder 7 Prozent Eigenkapitalrendite lieber weitere „Wachstums-Investitionen“ tätigt, als eigene Aktien zum halben Buchwert zurückzukaufen und proportional dazu Schulden zu tilgen, handelt kapitalvernichtend und völlig entgegen der Eigentümerinteressen. Die Beendigung des Vertragsverhältnisses zu einem Vorstandsmitglied, das man erst einige Monate zuvor in das Unternehmen berufen hat, ohne dem Kapitalmarkt auch nur rudimentäre Informationen über die Beweggründe dieses Vorganges zukommen zu lassen, erweckt auch nicht gerade das Vertrauen. Und schließlich: die jüngsten und überaus peinlichen Ereignisse bei Österreichs umsatzstärkstem Unternehmen sind eine äußerst interessante Kombination aus mieser corporate governance und rückgratloser und ausschließlich auf Eigennutz bedachter Politik.

Fallende Kurse sind für mich dennoch – trotz aller Widrigkeiten, Hindernisse und Bedenken – in der Regel ein Grund für steigende Stimmung. Dementsprechend werde ich nun völlig entgegen der vor der Tür stehenden kalten, finsteren und tristen Jahreszeit immer fröhlicher und meine Tage werden zwar gemessen am Sonnenlicht kürzer, aber der Arbeitsintensität nach länger. Wie eingangs erwähnt ist der ATX (wieder) besonders gut im Verlieren. Seit dem Hoch im Jänner steht man bei ungefähr -25% – nicht dass es vorher blasenartige Kurse gegeben hätte. Bei einigen Titeln herrscht geradezu Ausverkaufsstimmung und es hat noch nie geschadet, sich in einem Markt umzusehen, der innerhalb kurzer Zeit deutlich billiger geworden ist. Ob es vom jetzigen Niveau noch weiter abwärts geht, kann niemand beantworten – besondere Vorsicht ist meiner Meinung nach bei jenen Zeitgenossen geboten, die sich damit rühmen, dies zu können. Kurzfristige Marktprognosen waren noch nie brauchbar oder seriös, um das zu wissen bin ich trotz meines verhältnismäßig jungen Alters schon lange genug dabei.

Es mag viele verschiedene Wege geben, an der Börse erfolgreich zu sein. Selbst im Lager der Value-Investoren gibt es unterschiedlichste Zugänge. Jedem sind freilich andere Dinge bei einem Unternehmen wichtig. Mir persönlich ist es sehr wichtig, dass das Unternehmen, in das ich investieren möchte in einer tadellosen finanziellen Verfassung ist. Man weiß letztendlich nie, welche Schwierigkeiten vor der Tür stehen, ob in der Branche des Unternehmens eine Konsolidierung ansteht, ob wie 2007/08/09 die Kreditvergabe derart zum Erliegen kommt, dass eine Austrocknung der lebensnotwendigen Liquidität zu befürchten steht. Ein Unternehmen, das mehr schnell liquidierbare Assets besitzt, als es Verbindlichkeiten hat, kann „schwer“ pleite gehen, insofern ist die primäre Quelle des Hauptrisikos für den langfristigen Investor, nämlich einen dauerhaften Kapitalverlust zu erleiden, minimiert. Außerdem fällt es einem – so ist zumindest meine eigene Erfahrung – leichter, die dem Aktienmarkt immanente Volatilität auszuhalten, wenn man solide finanzierte Unternehmen kauft und besitzt. Letztendlich würde ich sogar soweit gehen zu sagen, dass diese Unternehmen, die eine zu hohe Eigenkapitalquote und zu wenig Fremdkapital aufweisen sogar eine Art „verstecktes Asset“ besitzen, da eine moderate Erhöhung des Fremdkapitalanteiles sogar positiv für den Unternehmenswert wäre. Für all jene, die diesem Grundgedanken etwas abgewinnen können, möchte ich hier eine Tabelle veröffentlichen, in der die Unternehmen aus dem ATX prime nach ihrer finanziellen Stabilität untersucht werden. Die Zahlen basieren auf dem jeweils aktuellsten Bericht, der auf der homepage der Wiener Börse zugänglich ist. Betrachtet werden die Eigenkapitalquote, das gearing (Verhältnis von Netto-Finanzverschuldung zum Konzerneigenkapital) sowie der Anteil immaterieller Güter am Konzerneigenkapital. Banken und Versicherungen sind in dieser Liste nicht enthalten, da für diese logischerweise eigene Maßstäbe gelten. Ebensowenig findet sich die FACC, da hier noch keine aktuellen Zahlen nach dem Börsegang vorhanden waren. Wer gerade etwas überschüssige Liquidität herumliegen hat, könnte sich ja mit einem der offenkundig gut finanzierten Unternehmen näher auseinandersetzen und überlegen, ob es auch in Relation zum Substanzwert sowie zum Ertragspotenzial günstig erscheint.

Titel EK-Quote (%) Gearing (%) intangibles (%)
Agrana 52.1 24.1 20.3
Amag 62.8 15.2 0
Andritz 16.9 net cash 85
AT&S 41.4 32.9 3
Buwog 38.3 118.6 0
CA Immo 49.3 59.4 1
Conwert 36.1 159.5 0
Do&Co 36.6 net cash 20.5
EVN 40.5 57.6 7
Flughafen 48.2 63.3 1
Frauenthal 17.4 177 42.5
Immofinanz 45.8 90.7 5
Kapsch 37.1 35.1 42.9
Lenzing 46.3 47.2 8.2
Mayr-Melnhof 63.8 net cash 10
Post 42.6 16.3 31.9
OMV 45.07 33 24
Palfinger 42.5 74.6 42.5
Polytec 50.5 13.7 13.8
RHI 28.3 94.6 22.9
Rosenbauer 36.2 84.9 3
S Immo 30 206 0
SBO 55.5 8.4 16.3
Semperit 48.9 net cash 25
Strabag 30.2 9.1 16
Telekom 15.9 326 >EK
Valneva 57.6 28.57 86.4
Verbund 44.6 66.7 15.4
Voest 42.9 44.7 28
Warimpex 16.2 457 1
Wienerberger 53.5 23.9 38
Wolford 52 24 14.5
Zumtobel 32.2 48.9 74

Anmerkungen:

Bei der „intangibles-Quote“ habe ich sämtliche immateriellen Vermögenwerte zusammengezählt und in Verhältnis zum Eigenkapital gesetzt. Man kann hier natürlich auch die goodwill-Quote im engeren Sinn heranziehen. Was das Gearing betrifft, so sollte man bei dieser Kennzahl aufgrund der Art des Geschäftsmodelles die Immobiliengesellschaften (Buwog, CA Immo, Conwert, Immofinanz, S Immo und Warimpex) gesondert betrachten, denn hier sind nach meinem Verständnis höhere Fremdkapitaleinsätze üblich und weniger problematisch. Bei OMV, Telekom, Voest und Wienerberger sind die Hybridanleihen auf der Eigenkapitalseite berücksichtigt.

Persönliche Interpretation der Liste

Rein auf Basis dieser Zahlen gefallen mir aus der Liste Mayr-Melnhof und Semperit am besten. Grundsätzlich gehört auch Do&Co zu meinen Favoriten, hier ist lediglich die sonst im historischen Vergleich immer über 50% gelegene Eigenkapitalquote durch die kürzliche Anleihenbegebung gesunken. Auch Agrana, Amag, AT&S, Post, Polytec, SBO, Wienerberger und Wolford wären für mich noch in einem akzeptablen Bereich. Das sind immerhin 11 der 33 Titel die es in die nächste Runde schaffen würden.

Ich bin äußerst zuversichtlich, dass zumindest irgendeines dieser Unternehmen auch andere harte Qualitäts- und Bewertungskriterien erfüllt und dass es Mister Market in der nächsten Zeit mit Tränen in den Augen und vor Furcht zitternd zu Schnäppchenpreisen zum Kauf anbieten wird. Und schließlich gilt auch am Aktienmarkt: „Luck favors the prepared ones“.

Quickcheck MeVis AG

Nach längerer Zeit gibt es mal wieder einen Blick auf ein Unternehmen aus dem deutschen Markt. Die Suche nach klassischen Value-Unternehmen – ob nun als buy-and-hold Gelegenheit mit einem langfristigen Wettbewerbsvorteil oder in Form eines cigar butts – hat sich in letzter Zeit dort etwas mühsam gestaltet. Einerseits ist der Markt generell schon relativ hoch und bietet per definitionem weniger Schnäppchen als vielleicht 2009 oder 2011/12, andererseits baumelt über Deutschland nun schon seit einem Jahr das Damoklesschwert des Delistings ohne nennenswerten Kleinanlegerschutz. Allerdings hat sich bisher zumindest meine Befürchtung, dass das zu zahlreichen Rückzügen führen könnte, nicht bewahrheitet. Beobachten muss man das aber trotzdem weiterhin – vor allem in einem allfälligen groben Marktrücksetzer, durch den die Anzahl der günstig bewerteten Unternehmen stark ansteigt, ist die Wahrscheinlichkeit eines Delistings möglicherweise größer.

 

Allgemeines

Die MeVis AG ist ein Small Cap (derzeit gut 23 Mio. Euro), der sich in seinem Kerngeschäft auf die Herstellung und die Wartung von Software für den medizinischen Bereich fokussiert. Man entwickelt Applikationen vor allem für die Krebsfrüherkennung und vermarktet diese an Hersteller von medizinisch-technischen Produkten.

Auf das Unternehmen selbst bin ich durch einen der bei mir beliebtesten Screens – die Suche nach niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnissen in Kombination mit hoher Eigenkapitalquote – aufmerksam geworden. Diese Kombination mag ich deswegen, weil sie zwei der für mich bei einem Investment wichtigsten Kriterien, nämlich das Vorhandensein von bewertbaren Assets und das Nichtvorhandensein von übermäßig vielen Schulden indiziert. Man darf jetzt aber nicht so naiv sein zu glauben, dass jedes Unternehmen, das beispielsweise die Kriterien eines KBV unter 1 und einer EK-Quote über 50 oder 60% erfüllt, ein Value Investment ist. Entscheidend ist die Qualität der Assets, die Zusammensetzung der Fremdkapitalpositionen, eventuell vorhandene außerbilanzielle Verbindlichkeiten wie übermäßig hohe Leasingzusagen und letztendlich auch das Funktionieren des Kerngeschäfts.

Auf Basis der Halbjahresbilanz 2014 weist die MeVis folgende Daten auf:

KBV etwas über 0,8 (hier muss man aufpassen, dass die Zahlen auf finanzen.net nicht gänzlich korrekt sind, da das Unternehmen eigene Aktien hält, die bei der Aktienzahl auf finanzen.net nicht abgezogen sind. Aus diesem Grund ist die Marktkapitalisierung des Unternehmens sowie das KBV zu hoch dargestellt).

EK-Quote 80%

Forward KGV laut finanzen.net etwas über 8

Laut einem ersten Blick scheint das Unternehmen also wirklich günstig zu sein und man kann sich meiner Meinung nach weiter damit beschäftigen.

 

Zusammensetzung der Assets

Woraus setzen sich die Assets im Wesentlichen zusammen? Laut Halbjahresbilanz 2014 ist der größte Posten jener der „Immateriellen Vermögenswerte“ mit 15,8 Mio. Euro, welche zu ca. 2/3 aus einem Firmenwert nach einer einzelnen Übernahme (Hologic) resultieren. Dieser Punkt muss vor einem Investment unbedingt weiter beleuchtet werden, insbesondere müssen die Fragen erörert werden, unter welchen Prämissen die Übernahme getätigt wurde, um welchen Preis insgesamt und vor allem auch, von wem zugekauft wurde. Meine Erfahrung zeigt immer wieder, dass Personen aus dem „Dunstkreis“ des Unternehmens (größere Aktionäre, Management, etc.) an die Gesellschaft eines ihrer (anderen) Unternehmen zu teils fragwürdigen Preisen veräußern. Wenn ich auf derartige Fragestellungen stoße, notiere ich sie mir meistens auf einer eigenen Checkliste, die ich nach einer weiteren oberflächlichen Beurteilung des Unternehmens abarbeite, falls ich mich dazu entscheide, das Unternehmen weiter zu verfolgen.

Nach den intangibles kommen zwei Posten, die ich immer sehr gern in der Bilanz eines Unternehmens sehe, nämlich einerseits „Zahlungsmittel“ in Höhe von 7 Mio. Euro und „sonstige finanzielle Vermögenswerte“ in Höhe von 8,4 Mio. Euro. Letztere sind laut erläuternden Angaben zum allergrößten Teil (>8 Mio.) marktgängige Wertpapiere. Wenn man stark vereinfacht davon ausgeht dass 10% des Jahresumsatzes in Cash erforderlich sein könnten, wären bei einem derzeitigen von ungefähr 14 Mio. (das ist das Vorjahresniveau) Euro ca. 1,5 Mio. der Cashreserven betriebsnotwendig. Finanzielle Verbindlichkeiten sind de facto kaum vorhanden (insgesamt gut 1 MEUR). Viel mehr würde ich persönlich bei dieser Bilanzstruktur nicht ansetzen.

 

Bewertung

Ganz offensichtlich sind also mit Sicherheit 13 bis 14 Mio. Euro an nicht betriebsnotwendigem Vermögen vorhanden, die derzeit auch kaum Erträge liefern (laut aktueller GuV nicht einmal 200 TEUR pro Jahr). Hier könnte meiner Meinung nach – entsprechendes Management bzw. einen Katalysator vorausgesetzt – erhebliches Wertsteigerungspotenzial versteckt sein. Der Kaufpreis des gesamten Unternehmens (d.h. die Marktkapitalisierung) beläuft sich derzeit bei 1,72 Mio. ausstehenden Aktien (>5% hält das Unternehmen ja selbst) auf ca. 23,2 Mio. Euro, wobei unter Berücksichtigung des zuvor identifizierten nicht betriebsnotwendigen Vermögens kaum 10 Mio. Euro auf das operative Geschäft entfallen. Unabhängig von einem möglichen Katalysator – hierzu weiter unten – bietet dieser Berg an nicht betriebsnotwendigem Vermögen auch eine erhebliche Margin of Safety gegen Ertragsverschlechterungen im laufenden Geschäft. Wenn man sich die Bilanzstruktur ansieht, ist ein Totalverlust des investierten Kapitals durch eine Pleite des Unternehmens – außer im Falle einer gefälschten Bilanz (Gott bewahre) – de facto nicht möglich: 15 MEUR sofort liquidierbares Vermögen stehen insgesamt 7 MEUR Verbindlichkeiten gegenüber.

Letztendlich hängt hier also alles von der Frage ab, was dieses operative Geschäft wert ist. Es gibt mehrere Möglichkeiten, diese Frage zu beantworten. Man könnte zunächst einfach das momentane Ertragsniveau hernehmen. Im ersten Halbjahr 2014 wurden 1,7 Mio. Euro verdient. Hochgerechnet auf das Gesamtjahr wären das 3,4 Mio. Euro Jahresgewinn. Was aber bei einem Blick auf die GuV sofort auffällt ist, dass kaum Steuern gezahlt werden. Möglicherweise zehrt man hier von Verlustvorträgen aus den Jahren 2010 und 2011, wo erhebliche Verluste geschrieben wurden. Je nachdem, wie weit diese Verlustvorträge noch reichen, sollte man das Ertragsniveau sicherheitshalber wahrscheinlich um 25 bis 30% nach unten korrigieren, wonach noch immer ungefähr 2,4 bis 2,55 Mio. blieben. Eine andere Möglichkeit wäre (auch aufgrund der Verluste in den Jahren 2010 und 2011), die Erträge aus den letzten Jahren aufzusummieren, einen Durchschnitt zu bilden und diesen ebenfalls mit einen höheren Steuersatz zu berichtigen. Da die beiden Verlustjahre aber offenbar hauptsächlich durch nicht cashwirksame außerplanmäßige Abschreibungen bedingt waren, macht diese Vorgangsweise für mich überhaupt keinen Sinn. Ich persönlich bevorzuge die dritte Möglichkeit, nämlich die Errechnung eines durchschnittlichen free cashflows aus den letzten Jahren.

2008 2009 2010 2011 2012 2013 Gesamt Durchschnitt
betr. CF 2908 3071 4950 5107 5288 7483
Capex* 4018 3040 3176 2798 2599 1856
Free CF -1110 31 1774 2309 2689 5627 11320 1886.67
* diese setzen sich für mich zusammen aus den Invesitionen in das (materielle und imaterielle) Anlagevermögen sowie aus den „Auszahlungen für den Erwerb von aktivierten
Entwicklungskosten“, die ebenfalls im Investitionscashflow erfasst werden

 

Aus der Mehrjahresbetrachtung der Cashflowrechnung waren für mich mehrere Dinge erkennbar. Erstens sieht man, dass – wenig überraschend – für diese Art von Geschäftstätigkeit kaum Capex im herkömmlichen Sinn erforderlich sind. Zweitens sieht man, dass der größte Posten der „erweiterten Capex“ so wie ich sie hier berücksichtige, die „Auszahlungen für den Erwerb von aktivierten Entwicklungskosten“ sind. Drittens sieht man, dass dieser Posten der Höhe nach im Jahresvergleich seit 2008 deutlich zurückgegangen ist. Dieser Punkt sollte auch noch dringend erörtert werden, bevor man investiert. Möglicherweise wird hier bei Investitionen gespart, die eigentlich notwendig wären. Da ich diesbezüglich aus dem Finanzbericht nicht schlau geworden bin, habe ich ein e-mail an das Unternehmen geschickt. Der vierte Punkt, den ich aus der Cashflowrechnung sehe, ist eigentlich aus meiner Sicht der Wichtigste, nämlich dass – freilich unter der Prämisse, dass derzeit nicht zu wenig investiert wird – der auf das Kerngeschäft entfallende Teil des Kaufpreises für das Unternehmen sehr günstig erscheint (das 5 bis 6 fache des durchschnittlichen free cashflows, bzw. deutlich weniger wenn man die Zahlen aus den letzten drei Jahren heranzieht).

 

Katalysator für die Wertsteigerung

Wenn ein Unternehmen teils aufgrund von in diesem gebundenem nicht betriebsnotwendigem Vermögen unterbewertet erscheint, braucht es freilich einen Katalysator, damit dieses Wertsteigerungspotenzial realisiert wird. In Österreich und in Deutschland leider eher theoretischer Natur ist das Aktivwerden eines aktivistischen Investors. Denkbar wäre hier vielleicht die bereits im bargain-Magazine besprochene Deutsche Balaton. Den brauchbarsten Hinweis auf einen Katalysator in der näheren Zukunft liefert in diesem Fall aber das Unternehmen selbst. Laut der Aussendung zum Halbjahr 20141 erklärt man einerseits die zukünftige Ausschüttungspolitik mit 40 bis 60% des Jahresüberschusses, was auf Basis des derzeitigen Gewinnes (ohne Steuerkorrektur) und bezogen auf den momentanen Kurs von 13,5 Euro je Aktie eine Dividendenrendite von 6 bis 9% ergeben würde. Angesichts der momentanen Zinssituation müsste eigentlich der Aktienkurs bei Bestätigung einer derartigen Dividende deutlich steigen. Andererseits wird in dieser Aussendung auch die Ausschüttung einer zusätzlichen Sonderdividende für den Sommer 2015 erwogen. Vorläufig wird allerdings keine genauere Angabe zur möglichen Höhe dieser Sonderzahlung getätigt.

 

Vorläufiges Fazit

Ich werde das Unternehmen genauer unter Beobachtung stellen und gegebenenfalls noch einen weiteren Artikel dazu verfassen. Bisher wurde die MeVis nur in Bezug auf die Assets und sehr oberflächlich im Zusammenhang mit ihrer Ertragskraft auf Basis des free cashflows betrachtet. Was ich auf jeden Fall noch vor einem möglichen Investment ansehen werde ist wie erwähnt die Übernahme, aus der der wirklich große Firmenwert resultiert, die Aktionärsstruktur und deren mögliche Interessen, warum die Auszahlungen für Entwicklungskosten so gesunken sind, sowie letztendlich ob das Unternehmen nicht vielleicht sogar einen Moat haben könnte. Schließlich sind die Nettomargen derzeit riesig (deutlich über 20%) und der Return auf die tangiblen Assets (unter Herausrechnung des Firmenwerts und des nicht betriebsnotwendigen Vermögens) ist momentan exorbitant.

Der bisherige Eindruck ist, dass man hier rein auf Basis der Vermögenswerte und der momentanen Ertragslage ein sehr günstiges Unternehmen erwerben könnte das in absehbarer Zukunft über mehrere denkbare Katalysatoren für eine Wertsteigerung aufweist. Einerseits können üppige (Sonder-)Ausschüttungen den Kurs treiben, andererseits entweder eine Erhöhung des derzeit wirklich niedrigen Gewinnmultipels und/oder eine weitere Verbesserung der Ertragslage (wenngleich dies aufgrund des Ausblicks nicht so wahrscheinlich sein dürfte). Gleichzeitig scheint das Risiko eines dauerhaften Kapitalverlustes aufgrund der erörterten Bilanzstruktur äußerst begrenzt. Insofern zahlt es sich aus meiner Sicht aus, sich näher mit der MeVis AG zu befassen.

 

 

1 http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/DGAP-News-MeVis-Medical-Solutions-AG-MeVis-auch-im-ersten-Halbjahr-sehr-profitabel-3790126