Ultrasonic AG – Volume II

In einem früheren Artikel Mitte September  habe ich mich bereits mit den äußerst bemerkenswerten Vorgängen im Zusammenhang mit der Ultrasonic AG, einem in Deutschland gelisteten Unternehmen mit (angeblicher) operativer Tätigkeit in China, beschäftigt. Damals wurde vor allem die Pressemeldung, der CEO sei mitsamt dem Großteil der liquiden Mittel des Unternehmens verschwunden, beleuchtet.

Zwischenzeitlich hat sich bei dieser Gesellschaft wieder einiges getan, und um auch den Unterhaltungscharakter des bargain magazines nicht völlig veröden zu lassen, sei ein kurzes „follow up“ verfasst:

Einige Tage, nachdem die Meldung publiziert wurde, dass der CEO Qingyong Wu nicht mehr auffindbar sei, schien es sich der Abtrünnige nämlich anders überlegt zu haben, denn es wurde Folgendes vermeldet1:

Der abberufene ehemalige Vorstandsvorsitzende der Ultrasonic AG, Qingyong Wu, hat am Wochenende telefonisch Kontakt zu Clifford Chan, dem CFO der Gesellschaft, und der begleitenden Bank in Deutschland aufgenommen: Er bereite seine Rückkehr zum Unternehmen vor und würde auch die Finanzmittel wiederbeschaffen. Der Versuch einer persönlichen Kontaktaufnahme durch einen Vertreter des Aufsichtsrats in Xiamen blieb bislang jedoch erfolglos. Eine tiefergehende Bewertung des Anrufs war Aufsichtsrat und Vorstand in der Kürze der Zeit deshalb nicht möglich. Gleichwohl schien der Gesellschaft in der aktuellen Situation eine Weitergabe dieser Information geboten, da für die Aktionäre jede neue Information von Bedeutung sein kann. Selbstverständlich bemühen sich Vorstand und Aufsichtsrat in Zusammenarbeit mit Kreditgebern und Behörden intensiv um eine Aufklärung der gegenwärtigen Faktenlage und werden wesentliche neue Erkenntisse wie gehabt unverzüglich veröffentlichen.

Die Medien berichteten im Anschluss an diese ad hoc Meldung außerdem von einem Video-Interview, in dem der gute Mann seine eigene Version der Geschichte auftischte: Er habe nämlich im Urlaub sein Handy verloren und hätte sich nicht melden können. Die finanzielle Situation des Unternehmens sei aber weiterhin „normal“.2

Was mir an dieser ersten Wendung besonders gut gefällt, ist, dass Herr Wu einerseits trotz Verlust des Handys telefonisch Kontakt mit der Gesellschaft aufnehmen konnte, verspätet allerdings. Warum er das nicht rechtzeitig tun konnte, steht in den Sternen. Möglicherweise wollte er noch ein paar ruhige Tage genießen, bevor ihn der harte Arbeitsalltag wieder voll vereinnehmen würde. Andererseits klingt es in meinen Augen widersprüchlich, wenn er behauptet, die finanzielle Situation des Unternehmens sei „normal“, aber gleichzeitig mit dem Vorsatz aufwartet, er werde die Mittel „wiederbeschaffen“. Wofür das Geld verwendet wurde, wenn es offenbar doch weg ist, konnte er scheinbar nicht sagen. Dieses – gelinde ausgedrückt – Kasperltheater war allerdings ausreichend, um den Kurs der zuvor deutlich abgestürzten Aktie in Windeseile um über 100% (!!!) nach oben zu treiben.

In der Zwischenzeit gab es dann einen Vorstandswechsel in der deutschen Muttergesellschaft.3 Mit Herrn Dr. Zender ist es scheinbar gelungen, einen äußerst erfahrenen Mann an die Spitze der Holding zu stellen, jemanden, der zuvor unter anderem in der RHI AG sowie auch bei einem weiteren deutsch-chinesischen Unternehmen, der Kinghero AG, tätig war.

Ein paar Tage später konnte man einen Analysten-Bericht4 lesen, in dem via Besuch vor Ort festgestellt wurde, dass die Fabrik augenscheinlich in Betrieb, aber offenbar nicht ausgelastet sei. Zudem hält sich der ehemalige CEO Herr Wu scheinbar auch dort auf und verkündet voller Entschlossenheit, er werde das Unternehmen wieder aufbauen und den geschädigten Ruf wiederherstellen. Aussagen zum Verbleib der liquiden Mittel konnten aber offenbar wieder nicht geliefert werden. Diesmal sei der Grund aber eine entzogene Vollmacht gewesen(?!), die notwendig sei, sich gegenüber den Behörden auszuweisen. Was das nun genau heißt, ob es öffentliche Stellen gibt, die darüber Auskunft geben könnten, oder ähnliches, erschließt sich mir bei weitem nicht.

In meinen Augen ist diese Situation schon etwas bizarr, wenn jemand, der möglicherweise Firmengelder veruntreut hat, dies implizit auch eingesteht, indem er von der „Wiederbeschaffung“ dieser Mittel spricht, sich erstens auf freiem Fuß befindet, sich obendrein am Gelände des Unternehmens aufhält, um dessen Gelder es geht, und schließlich – obwohl er gar kein Vorstandsmandat mehr innehat, den „Wiederaufbau“ der Gesellschaft anstrebt.

Gestern wurde dann noch brühwarm bekannt gegeben5, dass sich die Veröffentlichung des aktuellen Zwischenberichtes zum 3. Quartal des laufenden Geschäftsjahres, auf unbestimmte Zeit verschieben wird.

Ich verstehe derzeit an dieser Situation mehrere Dinge nicht:

1. Warum um alles in der Welt kann der ehemalige CEO nicht darüber Auskunft geben, was mit dem Geld, das offenbar transferiert wurde, geschehen ist, bevor ihm die Vollmacht entzogen wurde?

2. Weshalb kann die Behörde, die diese Vollmacht entzogen hat, keine Anhaltspunkte liefern, was nach dem Entzug der Vollmacht mit dem Geld passiert ist?

3. Wie ist derzeit die Lage in Bezug auf den vorzeitig fällig gestellten Kredit von Nomura? Besteht keine Verpflichtung, Insolvenz anzumelden, wenn ein fällig gestellter Kredit nicht bedient werden kann?

4. Warum um alles in der Welt hat das Unternehmen, d.h. die de facto leere Hülle der Mutter in Deutschland, noch immer einen Marktwert von über 14 Millionen Euro?

Man darf gespannt sein, wie sich die Geschichte noch weiterentwickelt.

 

1 http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/DGAP-Adhoc-Ultrasonic-AG-Kontaktaufnahme-durch-ehemaligen-CEO-3886789

2 http://www.welt.de/wirtschaft/article132497733/Millionendieb-spricht-von-grossem-Missverstaendnis.html

3 http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/DGAP-Ad-hoc-Ultrasonic-AG-3959064

4 http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/Original-Research-ULTRASONIC-AG-von-BankM-Repraesentanz-der-biw-Bank-fuer-3965815

5 http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/DGAP-News-Ultrasonic-AG-Veroeffentlichung-des-Neunmonatsberichts-auf-unbestimmte-Zeit-verschoben-4050049

Portfolio-Update: Balda AG

Das Portfolio wurde um drei cigar butts erweitert. Diese sind in der Rubrik „Bargain-Portfolio“ ersichtlich. Zur Erörterung herausgegriffen habe ich mir eines dieser drei Unternehmen, nämlich die Balda AG. Zu den anderen beiden Titeln, der Ambassadors Group und der Southern Cross Electrical Engineering stehe ich gerne via Kommentarfunktion und/oder per e-mail Rede und Antwort.

 

Balda AG (DE0005215107)

Zumindest für deutschsprachige, bilanzorientierte Investoren dürfte dieser Titel möglicherweise nicht unbekannt sein. Balda ist ein Hersteller von Kunststoffteilen für verschiedene Industrien und Abnehmerbereiche, wie beispielsweise die Medizintechnik, die Automobilindustrie oder auch die Brillenherstellung. Der Konzern kann auf eine ziemlich bewegte jüngere Vergangenheit zurückblicken. Es gibt einen relativ neuen Großaktionär (knapp unter 30%), der unter anderem den Aufsichtsrat und nach einigen Querelen auch den Vorstand neu besetzt hat. Interessierte können diesen Background ohne weiteres via Google nachlesen.

Die Bilanz zum 30.09.2014 sieht kurz zusammengefasst so aus:

218 MEUR Umlaufvermögen (hiervon 163 MEUR Cash und >30 MEUR Wertpapiere, ausgewiesen in den „Sonstigen kurzfristigen Vermögenswerten“)

22,2 MEUR Gesamtverbindlichkeiten

Unter dem Strich verbleibt also ein Nettoumlaufvermögen von 195,8 MEUR. Bei knapp 59 Mio. Aktien und einem Kurs von 2,69 EUR je Stück hat das Unternehmen eine Marktkapitalisierung von ungefähr 159 MEUR. Die Balda AG ist also ein echter „net-net“ im Graham`schen Sinn, etwas das in den letzten Jahren schon sehr selten anzutreffen war.

Wenngleich das Unternehmen schon aufgrund der Höhe des Nettoumlaufvermögens unterbewertet ist, so hängt der Grad der Unterbewertung letztendlich von der Entwicklung des operativen Geschäfts ab. Was dieses wert sein könnte, ist nur anhand grober Indizien abschätzbar und auch hochgradig subjektiv. Der einzige Konsens dürfte wahrscheinlich sein, dass es „etwas“ wert sein dürfte.

  • Eine Möglichkeit ist, ein (niedriges) Kurs-Umsatzverhältnis als ersten Bewertungsmaßstab anzunehmen. Im abgelaufenen Geschäftsjahr hat die Balda AG einen Jahresumsatz von 70,9 Mio. Euro gemacht. Bei einem KUV von 0,3 bis 0,5 könnte man einen Wert von 21,3 bis 35,5 Mio. Euro für das operative Geschäft ansetzen. Das wäre insofern konservativ, da der Umsatz im Q1 des laufenden Jahres bereits deutlich auf >20 MEUR angestiegen ist.
  • Das EBITDA im jüngsten Quartal lag bei 1,5 Mio., was hochgerechnet auf das Jahr 6 MEUR wären. Bewertet mit konservativen EBITDA-Multipeln von 4 bis 6 käme man auf einen Wert von 24 bis 36 MEUR.
  • Auf Basis des im Vorjahr erwirtschafteten free cashflows in Höhe von 4 Mio. Euro (exklusive Einkommen aus den nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen) könnte man einen höheren Wert für das operative Geschäft bei ca. 40 bis 50 Mio. Euro rechtfertigen.

Ich denke, dass man nicht komplett daneben liegen wird, wenn man einen Betrag aus der „goldenen Mitte“ annimmt und das operative Geschäft mit 30 bis 35 Mio. Euro ansetzt. Zusammen mit dem Nettoumlaufvermögen ergibt sich ein fairer Wert von 226 bis 231 Mio. Euro, ein deutlich höherer Wert als die momentane Marktkapitalisierung.

Die Frage, die sich selbstverständlich aufdrängt, wenn man solche Kennzahlen sieht, ist: Warum ist das Unternehmen so billig und was könnte alles schief laufen, damit man als Investor hier einen dauerhaften Kapitalverlust erleidet?

Zu einem nicht unwesentlichen Teil dürfte die Unterbewertung der bewegten Vergangenheit und den noch nicht ganz offenbarten Intentionen des neuen Großaktionärs Van Aubel geschuldet sein. Eine bewegte Vergangenheit ist für mich persönlich aber überhaupt kein Grund, sich nicht auf ein Unternehmen einzulassen. Abgesehen davon ist diese bewegte Vergangenheit auch zu einem Teil auf ein Management zurückzuführen, das mittlerweile ersetzt wurde. Ähnliches gilt für die Intentionen des Großaktionärs. Solange nicht handfeste Indizien aus den mir vorliegenden Unterlagen für etwas Gegenteiliges hervorgehen, nehme ich an, dass der Großaktionär seinen Einfluss auf das Unternehmen so nutzen wird, dass sein Aktienpaket mehr wert wird. Freilich ändert das nichts daran, dass man regelmäßig die Quartals- und Jahresberichte lesen muss, um herauszufinden, was mit dem Geldberg beabsichtigt wird. Wenn mit dem Geld Zukäufe getätigt werden, die überteuert wirken oder sich gar auf Unternehmen aus dem Nahebereich des Großaktionärs beziehen, ist die ganze Investmentthese erneut genau zu überdenken.

Ein anderer Grund, warum der Markt Balda so niedrig bewertet, dürfte die Angst sein, dass man jahrelang den turnaround nicht nachhaltig schaffen kann und im schlimmsten Fall sogar Geld verliert. Ich selbst verfüge bei Weitem nicht über genügend Expertise, um sagen zu können, wie wahrscheinlich eine erhebliche Verbesserung des operativen Geschäfts ist. Der springende Punkt ist aber, dass das kaum eine Rolle spielt, weil der Markt eben zu 100% davon ausgeht, dass keine Verbesserung eintritt (indem er das operative Geschäft sozusagen mit -30 Mio. Euro bewertet) und jede doch eintretende Verbesserung als positive Überraschung gesehen werden muss. Abgesehen davon halte ich es für äußerst unwahrscheinlich, dass – falls die Umsatz- und Nachfrageerwartungen des Managements nicht erfüllt werden – zig Millionen pro Jahr an Cash verbrannt werden. Der absolut überwiegende Teil der Kosten sind Material- und Personalkosten und somit halbwegs variabel und skalierbar. Bricht plötzlich die Nachfrage weg, können diese Kosten relativ zeitnah nach unten adjustiert werden.

Ein weiteres Thema ist die noch andauernde Streiterei mit dem ehemaligen Management. Soweit ich das verstanden habe, hat der unlängst abberufene Vorstand Klage gegen die Gesellschaft wegen Beendigungsansprüchen erhoben, die ihrerseits eine Widerklage wegen Schadenersatz eingereicht hat. Da es der Summe nach aber höchstens um einen niedrigen einstelligen Millionenbetrag gehen wird, ist dieses Thema nicht so bedeutsam. Dass hieraus ein schwerwiegenderer Imageschaden für die Gesellschaft entsteht, glaube ich auch nicht. Eine Überlegung wäre noch, dass durch den Weggang dieses Vorstandes wichtige Kundenbeziehungen ebenfalls wegfallen könnten. Da aber der Umsatz seit dem Ausscheiden deutlich gestiegen ist, sehe ich das auch als unwahrscheinlich an.

Außerdem ist ein Kursrückgang vor allem auch in den letzten drei Monaten seit Ende August dieses Jahres ersichtlich. Seither wurde nämlich bekanntgegeben, dass die Balda aus dem SDAX fällt. Darum führe ich die jüngsten Preisrückgänge hauptsächlich auf die Indexanpassung zurück.

Schlussendlich sollte noch erörtert werden, dass die nicht betriebsnotwendigen Mittel offenbar hauptsächlich über eine Tochter in Malaysia verwaltet werden, die via niederländischer Zwischenholding beherrscht wird. Zunächst drängte sich mir hier die Frage auf, ob der Zugriff auf die liquiden Mittel überhaupt möglich sei oder diese – Gott bewahre – in Wahrheit gar nicht vorhanden seien. Hier sprechen für mich aber zwei Argumente dagegen. Zum einen dürfte der neue Kernaktionär im Zuge des Erwerbs des Aktienpaketes deren Vorhandensein wohl nachgeprüft haben und zum anderen scheinen die Geldflüsse zu funktionieren, da die Balda in der Vergangenheit schon üppige Sonderdividenden aus diesem Geldpool ausgeschüttet hat.

Zusammengefasst gesagt ruht die Investmentidee bei der Balda einerseits auf der Hoffnung, dass der riesige Berg an derzeit nicht betriebsnotwendigen Assets produktiver eingesetzt wird (Investition und Expansion, Aktienrückkäufe, Sonderdividenden, etc.) und andererseits auf der (derzeit überhaupt nicht eingepreisten) Möglichkeit der Verbesserung des schon vorhandenen operativen Geschäfts.

Quickcheck Vianini Lavori sowie Portfolio-Update

Vianini Lavori

Zunächst möchte ich ein kurzes Statement zu einem Unternehmen verfassen, das sich bereits in meinem Portfolio befindet, nämlich zur Vianini Lavori (ISIN IT0003127864).

Hierbei handelt es sich um einen italienischen mid cap mit einer Marktkapitalisierung von derzeit knapp über 200 Millionen Euro, dessen operatives Geschäft darin besteht, Bauarbeiten für die öffentliche Infrastruktur – meist mit einem Konsortium anderer Unternehmen – durchzuführen. Daneben hält man Anteile an verschiedensten börsenotierten und nicht börsenotierten Gesellschaften als strategische Investments. Beherrscht wird die Vianini von der Unternehmerfamilie Caltagirone unter dem Patriarchat von Francesco Gaetano Caltagirone. In dessen Holding ist die Vianini dementsprechend konsolidiert, ist selbst jedoch auch börsenotiert.

Jeder, der in den vergangenen Jahren irgendwann einmal Zeitungen gelesen hat, wird sich vorstellen können, dass die Investitionen in italienische Infrastruktur momentan eher Mangelware sind und Unternehmen, die mit der Realisierung derartiger Geschäfte ihre Brötchen verdienen, nicht gerade von plötzlich ausbrechendem unermesslichem Reichtum bedroht sein dürften. Wenn man sich überschlagsmäßig die Entwicklung der Eigenkapitalrentabilität des Unternehmens beispielsweise auf finanzen.net ansieht, so sieht man eine deutliche Reduktion derselben seit dem Vorkrisenniveau 2007 von zweistelligen auf niedrige einstellige Prozentzahlen im letzten Geschäftsjahr 2013.

Die finanzielle Stabilität des Unternehmens ist tadellos. Die Eigenkapitalquote beträgt zum Halbjahr 2014 über 80%, man verfügt über „net cash“, das heißt, die liquiden Mittel übersteigen die Finanzverbindlichkeiten, die Quote an intangiblen Vermögenswerten ist völlig unwesentlich und das Umlaufvermögen deckt sämtliche Verbindlichkeiten (zinstragend und nicht zinstragend) ab.

Im „eigenen“ operativen Geschäft wird derzeit quasi kein Geld verdient, allerdings auch keines verloren. Das EBIT zum Halbjahr 2014 betrug hier 1,5 Mio. Euro. Der Einfachheit halber bewerte ich dieses Geschäft derzeit mit Null, wobei bei Weitem nicht ausgeschlossen ist, dass in ein paar Jahren, wenn Investitionen, die derzeit von der öffentlichen Hand aufgeschoben werden, deren Notwendigkeit mit Verlauf der Zeit aber sicherlich nicht geringer wird, nachgeholt werden, auch hier wieder ordentlich verdient wird.

Daneben besitzt das Unternehmen wie gesagt Beteiligungen an verschiedenen anderen Gesellschaften, die teilweise als assozierte Unternehmen und teils als Finanzinstrumente gebucht werden.

Die assozierten Unternehmen weisen derzeit einen Buchwert von fast 400 MEUR auf. Der größte Teil hiervon (247 Mio. Euro) entfällt auf die Beteiligung an der börsenotierten Cementir Holding, an der etwas über 25% der ausstehenden Aktien gehalten werden, nämlich ca. 40 Millionen Stück. Diese Beteiligung steht nicht zu Marktwerten in den Büchern. Derzeit kostet eine Cementir-Aktie rund 4,50 Euro, weshalb der Marktwert der Cementir-Beteiligung bei 180 MEUR liegt. Die restlichen Beteiligungen (ca. 150 MEUR) werden mit Sicherheit nicht wertlos sein, bleiben vorerst aber auch ausgeklammert.

Weiters verfügt man über verschiedene sonstige Investments mit einem Buchwert von insgesamt 237 MEUR. Hierin enthalten sind unter anderem Beteiligungen an drei börsenotierten Gesellschaften, nämlich:

  • 15,6 Mio. Stück ACEA (derzeit ca 8,90) mit einem Marktwert von 139 MEUR
  • 1,1 Mio. Stück Generali (derzeit ca 16,20) mit einem Marktwert von 17,8 MEUR
  • 4,06 Mio. Stück Unicredit (derzeit ca 5,25) mit einem Marktwert von 21 MEUR

In Summe weisen die vier zuvor angeführten Aktienpakete (Cementir, ACEA, Generali und Unicredit), die allesamt im Anlagevermögen geführt werden, einen Marktwert von ca. 360 Mio. Euro auf, knapp 140 Mio. Euro mehr, als die Marktkapitalisierung der Vianini insgesamt. Wie bereits erwähnt deckt das Umlaufvermögen in der Bilanz der Vianini alle Verbindlichkeiten ab, weshalb die Aktienpakete völlig ins Eigenkapital zu rechnen sind. Eventuelle zukünftige Erträge aus dem operativen Geschäft, sowie weitere assozierte Beteiligungen mit einem zumindest nicht unerheblichen Buchwert sind hier außen vor gelassen.

Einfach formuliert ist die Vianini eine Wette auf eine – meines Erachtens zwangsläufig irgendwann notwendige – Erholung der italienischen Wirtschaft, insbesondere natürlich des Infrastrukturbaues. Die Absicherung der Wette auf der Downside ist meiner Meinung nach äußerst gut, vor allem solange, als das Umlaufvermögen im Konzern sämtliche Verbindlichkeiten abdeckt und die Eigenkapitalquote dermaßen hoch bleibt. Die nicht unerhebliche Upside (meiner Meinung nach mehr als 100%) wird realisiert, sobald die italienische Wirtschaft Zeichen der Erholung zeigt – ob das nun in 2, 5 oder 7 Jahren geschehen mag. In diesem Falle steigen einerseits die Einnahmen aus dem operativen Geschäft und andererseits die Marktwerte der genannten Beteiligungen, die direkt mit der italienischen Wirtschaft korreliert sind.

Portfolio update

In der letzten Zeit habe ich einige Transaktionen getätigt, die umgehend auf der Portfolio-Seite erfasst werden. Aus zeitökonomischen Gründen überlasse ich es eventuellen Leserwünschen, die via Kommentarfunktion oder privat per e-mail geäußert werden können, ob ich eigene Artikel mit Erläuterungen schreibe oder nicht.

  • Zunächst wurde eine kleine Position der Japan Petroleum Exploration (die bereits in einem Artikel erörtert wurde) zu einem Kurs von umgerechnet rund 26 Euro je Stück erworben. Der Kauf erfolgte in Yen, ich werde den Kurs aber umgerechnet im Portfolio erfassen.
  • Außerdem wurden Anteile an der Posco Steel Corp. via ADR zu einem Kurs von umgerechnet ca. 54,60 Euro je Stück gekauft.
  • Die dritte Transaktion war der Erwerb eines Anteils an der Sodastream International Ltd. zu einem Kurs von umgerechnet ca. 18,50 Euro je Stück.

Checkliste für „cigar butts“

Die Verwendung von Checklisten halte ich aus unterschiedlichen Gründen für eine gute Sache. Zunächst „erziehen“ sie den Investor zu mehr Disziplin. Wer sich strikt daran hält, eine Reihe von Kriterien und Punkten vor jedem Investment abzuarbeiten und den Kauf einer Aktie nicht eher in Erwägung zieht, bevor er zu jedem einzelnen Punkt etwas anmerken kann, läuft weniger Gefahr, überhastete Entscheidungen „aus dem Bauch heraus“ zu treffen. Außerdem helfen sie, die eigene Investmentthese klarer zu formulieren und auch im Nachhinein leichter zu überprüfen. Genauso wie ein Pokerspieler nach jeder neuen Karte und nach jedem Spielzug der Gegner seine Situation neu bewerten muss, sollte auch die Investmentthese bei einem Aktienengagement regelmäßig neu evaluiert werden. Man sollte zu jedem Investment eine halbwegs klare Vorstellung besitzen, warum man es gekauft hat, von welchen Prämissen man bei der Bewertung ausgegangen ist und was passieren könnte, damit sich der Kurs an den geschätzten inneren Wert annähert. Wenn man zu Beginn des Investments eine Checkliste abgearbeitet und sich dazu kurze Notizen angefertigt hat, kann man beispielsweise nach jedem Quartalsbericht die wichtigsten Säulen der Investmentthese überprüfen und darüber nachdenken, was sich seit dem letzten Mal zum Positiven und was sich zum Negativen entwickelt hat.

Über den konkreten Inhalt einer solchen Checkliste kann man genauso wie über Geschmäcker wohlfeil diskutieren oder sogar streiten. So, wie viele Wege nach Rom führen, sind verschiedenen Investoren unterschiedliche Dinge wichtig. Eine weitere Herausforderung in diesem Zusammenhang ist meiner Meinung nach auch, dass man eine derartige Checkliste nicht zu detailliert ausgestaltet. Man will einerseits zumindest einige klare Richtlinien abstrahieren und andererseits nicht zu viele Unternehmen von vornherein ausschließen. Die richtige Mischung zu finden, ist ein erheblicher Balanceakt.

Nachstehend möchte ich kurz die Checkliste erörtern, die ich bei meinen Cigarbutt-Investments als grobe Leitlinie verwende. Zunächst gibt es eine Auflistung der Punkte und anschließend – soweit möglich – einige allgemeine Anmerkungen zu den einzelnen Elementen. Ich würde mich über Euer feedback via Kommentarfunktion freuen.

  • Eigenkapitalquote
  • Gearing
  • Goodwill- bzw. Intangibles-Quote
  • Überschuss der schnell liquidierbaren Assets über die Gesamtverbindlichkeiten
  • Geschäftsmodell grob skizzieren (einige Sätze)
  • Grobe Schätzung Liquidations- bzw. Reproduktionswert
  • Fälligkeitsstruktur und Zinsprofil der Finanzverbindlichkeiten
  • Leasingverbindlichkeiten und sonstige außerbilanzielle Geschäfte
  • Vorhandensein unterschiedlicher Aktiengattungen abklären
  • Aktionärsstruktur und Beteiligung des Managements
  • Aktienoptionen (Umfang, Ausübungspreis)
  • Skalierbarkeit des Geschäfts überlegen (anhand der Art der Assets, Anlagelastigkeit, etc.)
  • GuV der letzten 5 Jahre ansehen
  • Cashflowrechnung der letzten 5 Jahre ansehen
  • Geschäfte mit nahestehenden Personen und Unternehmen
  • Pressemeldungen und Kommuniques seit der letzten Bilanz lesen (evtl. Sonderausschüttungen?)
  • Unternehmen googeln und nach Problemen suchen

Von der Reihenfolge her halte ich mich meistens ziemlich genau an diese Auflistung. Was wahrscheinlich auffällt, ist, dass selbst eine grobe Skizze des Geschäftsmodelles erst an fünfter Stelle kommt. Das hat damit zu tun, dass die ersten vier Punkte für mich KO-Kriterien darstellen. Ich will nicht in Unternehmen als Cigar Butts investieren, die sich nicht in tadelloser finanzieller Verfassung befinden – unabhängig davon, was sie anbieten, produzieren und/oder verkaufen. Außerdem gestaltet diese Vorauswahl den Arbeitsprozess für mich zeitökonomischer.

Eigenkapitalquote

Hier gilt für mich ganz allgemein: je höher, desto besser. Es ist nun einmal so, dass die finanzielle Stabilität eines Unternehmens unter anderem von seiner Kapitalstruktur abhängt. Es mag durchaus stimmen, dass es einen Unterschied zwischen zinstragenden Finanzschulden und irgendwelchen Rückstellungen oder Lieferverbindlichkeiten gibt. Trotzdem führen auch letztere – in welcher Form auch immer – zu Mittelabflüssen, der Lieferant will bezahlt werden und auch die Rekultivierungsverpflichtungen eines Ölunternehmens werden irgendwann schlagend. Je weniger derartige Verpflichtungen gegenüber Außenstehenden ein Unternehmen hat, desto stabiler und flexibler ist es. Außerdem birgt eine sehr hohe Eigenkapitalquote in der Regel einen zusätzlichen Trigger für Wertsteigerungen. Da ein Unternehmen mit z.B. 80% Eigenkapitalquote durch moderate Veränderungen dieser Kapitalstruktur expandieren und dadurch seinen Ertragswert steigern kann, ist hier meist eine Art „verstecktes Asset“ vorhanden. Selbst wenn das eine theoretische Überlegung darstellt: es ist immerhin eine Option, die ein Unternehmen mit 20% Eigenkapitalquote nicht oder nicht im selben Ausmaß hätte.

Gearing

Hier wird die Summe aller zinstragenden Verbindlichkeiten abzüglich der vorhandenen Liquidität in Verhältnis zum Konzerneigenkapital gesetzt. Bei der Berechnung dieser Kennzahl gibt es freilich etwas Spielraum. Ich persönlich rechne in der Regel nicht nur mit der Cashposition, sondern auch mit eventuell im Unternehmen vorhandenen Wertpapieren. Diese sind oftmals auch schnell liquidierbar. Auf Seiten der Verbindlichkeiten gibt es mitunter Hybridanleihen, die je nach Ausgestaltung der Anleihebedingungen buchhalterisch auch ins Eigenkapital gerechnet werden. Derartige Anleihen zähle ich allerdings immer zum zinstragenden Fremdkapital. Beim Gearing gilt für mich: je niedriger desto besser. Idealerweise verfügt ein stabiles Unternehmen über mehr liquide Mittel als Finanzschulden, was man dann als „net cash“-Position bezeichnet.

Goodwill- bzw. Intangibles-Quote

Hier wird die Summe der immateriellen Vermögenswerte in Relation zum Eigenkapital gesetzt. Es gilt ebenfalls: je weniger, desto besser. Übersteigt beispielsweise der goodwill das Eigenkapital, ist das normalerweise für mich ein „no go“. Intangible Vermögenswerte sind in der Regel sehr schwer zu beurteilen. Das gilt umso mehr bei Investitionen in cigar butts, bei denen ich mich bei weitem nicht so intensiv mit den qualitativen Merkmalen des Geschäftes auseinander setze. Man erfährt hier nicht genug, um die Werthaltigkeit derartiger Vermögenswerte verlässlich abschätzen zu können, deshalb reduziere ich diesen Posten in den allermeisten Fällen auf Null. Lediglich in ganz seltenen Ausnahmefällen messe ich den intangibles einen Wert bei.

Überschuss der schnell liquidierbaren Assets über die Gesamtverbindlichkeiten

Die hier zugrundeliegende Überlegung ist einfach: ein Unternehmen, das über mehr schnell veräußerbare Vermögenswerte verfügt, als es Verbindlichkeiten hat, kann nur äußerst schwer in Existenznöte geraten. Bis zu einem gewissen Grad ist der Begriff „schnell liquidierbar“ auch Auslegungssache, aber wenn Cash, Wertpapiere, zedierbare Forderungen, Vorräte (gegebenenfalls diskontiert) oder ähnliches – egal ob es im Anlage- oder im Umlaufvermögen ausgewiesen ist – deutlich mehr als alle Verbindlichkeiten (nicht nur den verzinslichen, und inklusive eventuell vorhandener Leasingobligationen) ausmachen, ist dieses Kriterium erfüllt.

Geschäftsmodell grob skizzieren

Hier sollte man in einigen Sätzen überblicksartig formulieren, was das Unternehmen tut. Was bietet es an, wofür braucht man diese Güter oder Dienstleistungen und in welchen geographischen Regionen ist man tätig.

Grobe Schätzung Liquidations- bzw. Reproduktionswert

Selbstverständlich lässt sich so etwas nicht detailliert umsetzen. Man versucht lediglich, so konservativ wie möglich für jede Bilanzposition einen Liquidations- oder (wenn man aus irgendeinem Grund einen tieferen Einblick in das Unternehmen bzw. ein besseres Branchenverständnis hat) einen Reproduktionswert zu schätzen. Wie schon erwähnt, setze ich immaterielle Güter wie Marken, Patente, etc. nur in seltenen Ausnahmefällen an (beispielsweise als Summe des Marketingaufwandes der letzten drei oder vier Jahre). Außerdem gilt ganz allgemein, dass, je größer die Probleme in der fraglichen Branche und/oder je spezieller das Sachanlagevermögen und die Vorräte des Unternehmens sind, desto höher der Abschlag auf den Buchwert angesetzt werden sollte. Die Summe der so ermittelten Werte abzüglich aller Verbindlichkeiten ist die Untergrenze des inneren Wertes. Wenn der Aktienkurs über diesem Betrag liegt, stoppe ich in der Regel hier und setze das Unternehmen auf eine watchlist.

Fälligkeitsstruktur und Zinsprofil der Finanzverbindlichkeiten

Sofern man auch Unternehmen kauft, die nicht ohnehin schon „net cash“ in der Bilanz aufweisen (wofür man meiner Meinung nach beim Erwerb eines cigar butts schon gute Gründe braucht) sollte man sich ansehen, wann die einzelnen Finanzierungen fällig werden und wie sie verzinst sind. Eine Veränderung dieser Elemente kann unter Umständen erheblichen Einfluss auf die Investmentthese haben.

Leasingverbindlichkeiten und sonstige außerbilanzielle Geschäfte

Manche Unternehmen gehen erhebliche Leasingobligationen ein und gestalten die Verträge so aus, dass die Verbindlichkeiten hieraus nicht passivieren müssen. Wenn erhebliche Verbindlichkeiten bestehen, sollte man diese vorsichtigerweise im Rahmen des Liquidationswertes mindernd berücksichtigen.

Vorhandensein unterschiedlicher Aktiengattungen abklären

Nicht immer existieren nur auf Inhaber lautende Stammaktien. Manchmal werden nur (stimmrechtslose) Vorzugsaktien gehandelt, manchmal gibt es unterschiedliche Klassen an Aktien (z.B. golden shares, die Sonderrechte bei der Besetzung des boards oder des Aufsichtsrates einräumen). Hier sollte man entsprechend recherchieren. Der Geschäftsbericht, die IR-Internetseite, die IR-Abteilung oder die Satzung (sofern verfügbar) geben hier normalerweise Aufschluss.

Aktionärsstruktur und Beteiligung des Managements

Wer hält wie viele Aktien? Beteiligungen des Managements sind grundsätzlich positiv zu beurteilen, allerdings sollte man sich der Vollständigkeit halber ansehen, wie das Management zu seinen Aktien gekommen ist. Handelt es sich tatsächlich um ein gründergeführtes Unternehmen, oder wurden die Aktien über üppige Optionsprogramme zugeteilt?

Aktienoptionen

Manche Unternehmen räumen leitenden Angestellten Bezugsrechte ein. Die beiden Faktoren, die hier zu erörtern sind, sind einerseits der absolute Umfang dieser Optionspakete und andererseits der Ausübungspreis der Optionen. Hieraus lässt sich die tatsächliche Verwässerungsgefahr ableiten. Normalerweise finden sich diese Informationen in den Geschäftsberichten.

Skalierbarkeit des Geschäfts überlegen

Wie leicht könnte sich ein Unternehmen damit tun, auf erhebliche Schwierigkeiten im Marktumfeld zu reagieren? Das ist meiner Meinung nach ein Faktor, der kaum in einer Bewertung berücksichtigt wird. Wenn plötzlich die Nachfrage nach den Produkten oder den Dienstleistungen eines Unternehmens zurückgeht, ist das zwar nie vorteilhaft. Es macht aber einen erheblichen Unterschied, ob es sich um ein Dienstleistungsunternehmen handelt, das durch die Kündigung von Mitarbeitern innerhalb weniger Monate die Kosten deutlich reduzieren kann, oder ob es um ein Produktionsunternehmen geht, das hier nur sehr träge handeln kann. Meistens gibt die Anlageintensität hierüber gut Aufschluss.

GuV der letzten 5 Jahre ansehen

Was sind die größten Kostenpositionen und wie verändern sie sich im Laufe der Zeit? Wie sehen die Margen aus? Sind die Zinsen ausreichend oft im EBIT abgedeckt? Diese und andere Fragen können hier von Interesse sein.

Cashflowrechnung der letzten 5 Jahre ansehen

Wie sieht der Free Cashflow aus? Nicht immer ist ein Unternehmen, das in der GuV ein Minus ausweist, auch tatsächlich in Schwierigkeiten. Manchmal sind die Abschreibungen höher, als die tatsächlich notwendigen CAPEX. Idealerweise sollten natürlich sowohl die GuV als auch der Free Cashflow im Mehrjahresverlauf zumindest moderat positiv sein.

Geschäfte mit nahestehenden Personen und Unternehmen

Oftmals gibt der Geschäftsbericht darüber Aufschluss, ob erhebliche Transaktionen mit Personen aus dem Vorstand, dem Aufsichtsrat, oder mit Unternehmen, die diesen Personen zuzurechnen sind, getätigt wurden oder werden.

Pressemeldungen, Kommuniques und Kursverlauf seit der letzten Bilanz

Man sollte auf der Homepage des Unternehmens zumindest die Mitteilungen seit der letzten Bilanz überfliegen. Es kann zum Beispiel sein, dass seit der letzten Bilanz eine Sonderdividende ausgeschüttet wurde und somit der in der Liquidationswertberechnung verwendete Cashbestand nicht mehr aktuell ist. Eine andere Möglichkeit ist eine unlängst veröffentlichte Gewinnwarnung oder ein Merger, der die Fundamentaldaten durcheinander wirbelt.

Unternehmen „googeln“

Schlussendlich ist es oft hilfreich, die bekannteste aller Suchmaschinen zu konsultieren. Einige Abfragen, bestehend aus dem Unternehmensnamen in Kombination mit Schlüsselwörtern wie „problem“, „fraud“, „analysis“ oder ähnlichem spucken meistens etwas Material aus, das man zumindest überfliegen und berücksichtigen sollte.

Wenn man all diese Punkte abgearbeitet hat und nichts gefunden hat, das einem grobes Kopfzerbrechen bereitet, hat man möglicherweise einen brauchbaren cigar butt gefunden, der in ein breit gestreutes Portfolio aufgenommen werden kann. Hat man außerdem seine Überlegungen kurz zusammengefasst und strukturiert zu Papier gebracht, lässt sich nach Erscheinen von neuen Unternehmenszahlen mit relativ wenig Aufwand die Investmentthese regelmäßig überprüfen.

Japan Petroleum Exploration – die Suche nach dem Haken

Der jüngste Kauf von Nintendo hat mich dazu veranlasst, noch andere Unternehmen aus dem japanischen Raum zu betrachten. Eines davon ist die Japan Petroleum Exploration Ltd. (ISIN JP3421100003), oder kurz „JAPEX“. Es sei gleich darauf hingewiesen, dass ich diesen Titel (noch) nicht gekauft habe, er allerdings definitiv auf meiner engeren Watchlist steht. Die Gründe für mein Zögern sind einerseits die bereits sehr starke Exponierung in den Ölsektor und andererseits mein Wunsch, mal versuchsweise ein Unternehmen hier zur Diskussion zu stellen, während der Entscheidungsprozess noch läuft. Bei dieser Aktie würde mich also eine Leserbeteiligung via Kommentarfunktion und/oder privatem e-Mail-Kontakt (der selbstverständlich anonym behandelt wird) ganz besonders freuen.

Mit einer Marktkapitalisierung von umgerechnet ca. 1,5. Mrd. Euro gehört dieses Unternehmen, das ungefähr zu einem Drittel im Besitz der öffentlichen Hand ist, mit Sicherheit nicht zu den Ölriesen, wäre aber trotzdem groß genug, um auch am Radarschirm professioneller Investoren zu erscheinen. Umso mehr verwundert mich – nach einem ersten Blick auf einige Posten der letzten Bilanz zum 30.06.2014 – die Bewertung:

Cash and deposits 66 Mrd. Yen

Securities 43,5 Mrd. Yen

Investment Securities (longterm) 215 Mrd. Yen

Total Liabilities 161 Mrd. Yen

Ergibt netto 163 Mrd. Yen nicht betriebsnotwendiges Vermögen

Umgerechnet mit einem Kurs von 142 Yen beläuft sich die Net-Cashposition auf 1,15 Mrd. Euro oder knapp drei Viertel des Kaufpreises. Da allerdings ein nicht unwesentlicher Minderheitsanteil von ca. 72 Mrd. Yen (ca. 15% der gesamten „net assets“) im Eigenkapital erfasst ist, kann man wahrscheinlich nicht davon ausgehen, dass der gesamte Finanzmittelbestand auf die Aktionäre der Mutter entfallen würden. Ich habe hierzu vorerst keine weiteren Informationen gefunden und werde dementsprechend den Bestand vorläufig um die zuvor genannten 15% auf knapp unter 1 Mrd. Euro diskontieren.

Der gesamte Aktionärsbuchwert unter Berücksichtigung aller assets und nach Abzug der genannten Minderheiten beläuft sich auf ca. 441,5 Mrd. Yen bzw. 3,1 Mrd. Euro. Angesichts dieser Zahlen würde man bei einer Marktkapitalisierung von 1,5 Mrd. Euro eigentlich darauf schließen, dass es sich um ein Unternehmen mit tiefroten Ertragszahlen handeln muss. Bemerkenswerterweise hat die JAPEX im ersten Quartal des laufenden Geschäftsjahres bereits knapp 10 Mrd. Yen oder knapp 70 Mio. Euro verdient. Ganz naiv hochgerechnet auf 280 Mio. Euro für das Gesamtjahr (mache ich natürlich für gewöhnlich nicht) hätte man für das laufende Geschäftsjahr ein KGV von 5,3. Im abgelaufenen Geschäftsjahr mit Ende März 2014 hat man umgerechnet ca. 200 Mio. Euro verdient, im Jahr davor gab es einen ganz kleinen Verlust. Die Suche nach einem Haken muss also weitergehen.

Als Laie war mein nächster, relativ offensichtlicher Tipp, dass man mit einem ziemlich heftigen Ertragseinbruch seit Ende Juni rechnen könnte, da ja die Ölpreise gerade in den letzten Wochen drastisch nachgegeben haben. In diesem Zusammenhang hat ein Pressestatement von Ende Oktober1 meine Aufmerksamkeit erregt, die Überschrift „Financial Forecast Revision“ stank schon mal sehr stark nach Gewinnwarnung. Aber was steht da drinnen?

Although net sales will decrease, operating income, ordinary income and net income for the six months ended September 30, 2014 will be higher compared to the previous one announced on May 12, 2014. The reason of decreasing net sales is due to delay of a tanker shipment of crude oil from the interest of Japex Garraf, therefore we changed the expected timing to record its sales from the second quarter to the third quarter on 2015 fiscal year (ending March 31, 2015). Our operating income, ordinary income and net income are expected to increase due to rising crude oil price, increasing investment income by the equity – method, decreasing tax expenses such as corporate tax and others for the six months ended September 30, 2014.

Das sitzt. Zwar erwarten sie einen niedrigeren Umsatz, weil eine Tankerlieferung später ankommt und deswegen der Erlös erst im dritten Quartal gebucht werden kann. Aber unter dem Strich erwartet man STEIGENDE Gewinne. Das Ganze ist also eine positive Gewinnwarnung. Im ersten Halbjahr erwartet man nun umgerechnet 132 Mio. Euro anstatt 95 Mio. Euro Nettogewinn.

Die Begründung dafür seien erstens gestiegene Wertpapierkurse. Das klingt logisch für ein Unternehmen mit dieser Bilanzstruktur, allerdings nehme ich, weise wie ich bin, nicht an, dass beispielsweise der Nikkei mit den Raten der jüngsten Vergangenheit ad infinitum weitersteigt, also ist Faktor eins eher ein Einmaleffekt.

Faktor Zwei sind sinkende Körperschaftssteuern. Nun, offensichtlich plant Shinzo Abe tatsächlich, diese zu senken2. Dass die Reform aber schon durchgegangen wäre, davon habe ich noch nichts gelesen bzw. auf die Schnelle heute auch nichts im Internet gefunden. Faktor 2 ist recherchetechnisch also noch in Schwebe.

Am meisten hat mich aber ohnehin Faktor 3 überrascht, nämlich „steigende Rohölpreise“. Wie bereits erwähnt kannten Ölpreise in jüngster Vergangenheit nur eine Richtung, nämlich nach unten. Im fraglichen 2. Quartal (Juli bis September) hat der WTI-Preis von >100 USD auf etwa 90 USD abgegeben, der Brent-Preis von 110 auf ein bisschen über 80 USD. Eine für mich plausible Erklärung, weshalb der Preis von in Japan verkauftem Öl bei derartig sinkendem Ölpreis steigen kann, ist der noch stärker abwertende Yen in Relation zum Dollar. Seit Anfang Juli hat sich der Wechselkurs von Dollar zu Yen von 1 zu 100 auf etwa 1 zu 110 verändert. Das erklärt auch noch nicht die gesamte Situation.

Was ich zumindest schon mal rausgefunden habe, ist, dass sich aufgrund des relativ langen Tankertransportes des Öls nach Japan die Preisdarstellung um etwa zwei Monate verzögert.3 Insofern könnte es also durchaus sein, dass diese positive Gewinnwarnung nur ein kurzes Strohfeuer darstellt und sich der jüngste massive Ölpreissturz erst Ende des dritten und Anfang des vierten Quartals in den Ergebnissen der JAPEX zeigt. Ein Teil dieses (möglichen) Problems wäre aber wiederum durch die im laufenden dritten Quartal bereits erfolgte weitere Yen-Abwertung kompensiert. Eine revidierte Fassung des Ausblickes für das Gesamtjahr wird jedenfalls am 7. November 2014 vom Unternehmen veröffentlicht und diese möchte ich zumindest noch abwarten, bevor ich mich entscheide.

Noch ein Gedanke zum Abschluss: Falls die gesunkenen bzw. noch weiter sinkenden Ölpreise (noch) zusätzlich auf die japanische Gesamtwirtschaft durchschlagen und diese zusammen mit den anderen „Pfeilen“ der „Abenomics“ aus ihrer jahrzehntelang andauernden Lethargie befreien, sollte sich dies eigentlich positiv auf den gesamten Nikkei auswirken (wenngleich die monetären und steuerlichen Gesichtspunkte dort sicherlich schon zu einem nicht unwesentlichen Teil vorweggenommen sind). Die JAPEX – die haufenweise damit korrelierte Wertpapiere in der Bilanz hat – könnte also einen gewissen „eingebauten“ hedge gegen sinkende Ölpreise zu besitzen. Ob da was dran sein könnte, muss ich mir erst ausmalen.

 

1http://www.japex.co.jp/english/newsrelease/pdf/JAPEX_revision_FY20141024_E.pdf

2http://www.google.at/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=3&cad=rja&uact=8&ved=0CDQQFjAC&url=http%3A%2F%2Fwww.bbc.com%2Fnews%2Fbusiness-27994913&ei=7SRZVJn1PIfX7Ab62YGYCQ&usg=AFQjCNEsnmHLANnLC471yCQEYJkzRVu0Gw&sig2=91SsDipHfBkXZXFctCgCXw&bvm=bv.78677474,d.ZGU

3 http://blogs.wsj.com/economics/2014/10/22/lower-oil-prices-seen-easing-japans-trade-pain/

 

Administrative Anmerkung – Gelöschte Leserpostings

Liebe Leserinnen und Leser!

Angesichts des ziemlich dummen Missgeschicks, das mir heute passiert ist, möchte ich ein kurzes Entschuldigungposting formulieren.

Offensichtlich war ich nicht ganz bei der Sache, als ich im Ordner der bisherigen Leserkommentare herumgefuhrwerkt habe, denn irgendwie habe ich es zu Wege gebracht, die (freigegebenen) Kommentare der letzten drei Wochen unwiederbringlich zu löschen. Ich möchte betonen, dass das keineswegs Absicht war und ich selbstverständlich auch in Zukunft größten Wert auf Eure Kommentare lege. Vor allem bei jenen, die sich in den letzten Wochen an Diskussionen beteiligt haben, möchte ich mich ganz besonders entschuldigen.

Ich hoffe, dass Ihr darüber hinwegseht und auch weiterhin die Kommentarfunktion nutzt. Blame it on the admin, es wird nicht mehr vorkommen.

Liebe Grüße

Daniel

Portfolio update – Zwei neue Cigarbutts

Ich habe über das Wochenende etwas Recherche betrieben und mir zwei neue kleine Positionen ins Bargain-Portfolio geholt. Beide fallen für mich wie in der Überschrift angedeutet in die Kategorie der Cigarbutts, da sie auf Basis der Assets sehr günstig zu sein scheinen, aber die zukünftige Geschäftsentwicklung eher ungewiss bzw. sogar problematisch ist.  Die aktualisierte Aufstellung kann der entsprechenden Rubrik entnommen werden.

 

Nintendo Ltd. (JP3756600007)

 

Das erste Unternehmen ist Nintendo Ltd. zum Mischkurs von umgerechnet ca. 87 EUR je Stück. Gleich eingangs geht mein ganz besonderer Dank an einen Leser des bargain magazines, der mich auf diesen Titel aufmerksam gemacht hat. Falls er (nick-)namentlich in Erscheinung treten möchte, kann er sich selbstverständlich gerne über die Kommentarfunktion zu Wort melden.

Was das Geschäftsmodell ist, braucht glaube ich nicht ausführlich beschrieben zu werden. Kurz zusammengefasst handelt es sich um einen allseits bekannten und auch von mir in der Jugend geliebten Hersteller von Spielkonsolen und dazugehörigen Spielen. Genauso offensichtlich sind die Probleme, die das Unternehmen derzeit hat. Die Geräte verkaufen sich nicht so gut wie erwartet, der Wettbewerb mit Sony und Microsoft sollte evident sein, von Smartphones droht zusätzliche Konkurrenz und man schreibt derzeit mal Verluste, mal knapp schwarze Zahlen.

Ein Blick in die Bilanz (per Ende September 2014) zeigt recht schnell, wo der Reiz bei diesem Unternehmen für mich liegt, denn es finden sich unter anderem:

Cash and Deposits 488 Mrd. Yen

Short-Term Investment Securities 310 Mrd. Yen

Investments and other Assets 164 Mrd. Yen

Total Liabilities 185 Mrd. Yen

Grob gesagt finden sich also nach Abdeckung ALLER Verbindlichkeiten (Finanzschulden gibt es überhaupt keine) offenbar ca. 780 Mrd. Yen nicht betriebsnotwendiges Vermögen. Bei einem Umrechnungskurs von rund 140 Yen je Euro sind das ca 5,6 Mrd. Euro. Derzeit sind laut dem jüngsten Quartalsbericht 118 Mio. Aktien im Umlauf, was eine Marktkapitalisierung von ca 10,3 Mrd. Euro ergibt. Aufgrund dieser gewaltigen Berge an nicht betriebsnotwendigem und leicht liquidierbarem Vermögen sehe ich eine ziemlich starke margin of safety in Bezug auf das Abwärtsrisiko. Wenn man mehr als einen Jahresumsatz an „net cash“ und überhaupt keine Finanzschulden hat, kann man schon von einer entsprechenden Flexibilität ausgehen.

Unter Berücksichtigung der restlichen Assets (inklusive Lieferforderungen und Vorräte) ist der Buchwert derzeit 1,13 Bio. Yen oder eben 7,8 Mrd. Euro. Was sofort auffällt, ist dass nur knapp 90 Mio. Euro umgerechnet als Intangibles verbucht sind. Logischerweise ist der gesamte Spielekatalog, die Marke „Nintendo“, der F&E-Aufwand, etwaige sonstige Patente, und so weiter, und so fort, originär entstanden und dementsprechend nicht verbucht. Was das ganze wert sein könnte, ist natürlich schwer zu sagen, ist aber aus meiner Sicht irrelevant, da das ganze bei diesem Preis beinahe umsonst dazu gegeben wird. Super Mario und Luigi gibt es also bildlich gesprochen quasi gratis.

Fazit: Nintendo ist für mich ein klassischer Fall eines Cigar Butts. Sie sind auf Basis der Assets extrem günstig und man ist äußerst konservativ finanziert, weshalb ein Pleiterisiko derzeit quasi nicht vorhanden ist. Im Prinzip können sie in der derzeitigen Aufstellung viele Jahre heftige Verluste aushalten, ohne ernsthaft in Bedrängnis zu kommen. Man kaufe und warte, bis sich die Aussage von Walter Schloss manifestiert: „Something good will happen„.

 

Gencor Industries (ISIN US368678108)

 

Im Prinzip gilt hier dasselbe, wie für Nintendo, nur „in Grün“. Gencor ist ein US-amerikanisches Unternehmen mit Fokus auf den Straßenbau. Man bietet beispielsweise Asphalttanks in allen möglichen Variationen an, Brenner, oder auch Systeme zum Wärmetransfer. Eines der wesentlichen Probleme, die das Unternehmen derzeit hat ist offenbar ein Streit  über die Art und Weise, wie in Zukunft der Straßenbau in den USA finanziert werden soll. Wenn Infrastrukturprojekte auf die lange Bank geschoben werden, ist das natürlich Gift für ein Unternehmen, das sich hier als Zulieferer betätigt.

Der Blick in die jüngste Bilanz (10-Q zum 30. Juni 2014) zeigt unter anderem folgende Positionen:

Cash and Cash equivalents 9,7 Mio. USD

Marketable Securities 87,6 Mio. USD

Total liabilities 4,95 Mio. USD

Die Summe des nicht betriebsnotwendigen Vermögens beläuft sich (wiederum nach Abzug ALLER Verbindlichkeiten) auf ca 92 Mio. USD. Derzeit sind insgesamt 9,5 Mio. Aktien im Umlauf, was also ungefähr 9,7 USD Net Cash je Aktie bedeutet. Das ist ziemlich genau der gesamte Kaufpreis (!).

Weiters ist darauf hinzuweisen, dass es zwei verschiedene Aktiengattungen gibt, wobei die Class B-Aktie quasi als Golden Share das Recht einräumt, 75% des Boards zu besetzen. Diese Aktien sind fast zur Gänze im Besitz des Managements. Eine Übernahme als Trigger zur Auflösung der Unterbewertung kommt also nicht wirklich in Frage.

Fazit: Mein Investmentcase ist hier ein ähnlicher wie bei Nintendo, wenngleich einer der möglichen Trigger (Übernahme) ausscheidet. Die Absicherung auf der Downside ist hier besonders stark, weil quasi der gesamte Kaufpreis durch net cash abgesichert ist. In dieser Konstellation bin ich gern bereit, nach einem Kauf ein paar Jahre zu warten, bis etwas passiert (Sonderdividenden, Aktienrückkäufe, profitable Reinvestition des Cashberges, operative Verbesserungen, o.ä.).