Portfolioreport Dezember 2014

Das erste Monat der Performance-Rechnung mit dem bargain-Portfolio ist um und ich schließe mit einer kurzen Zusammenfassung sowohl den Monat Dezember als auch das Jahr 2014 für das bargain Magazine.

Im Dezember 2014 stieg der Wert des Portfolios nach Berücksichtigung aller Kosten, Steuern und Sondereffekte um 0,26%. Der erste Benchmark-Index Eurostoxx50 als Performanceindex1 hat sich im selben Zeitraum (Schluss 28.11. bis Schluss 30.12.) um 155 Punkte oder 2,58% von 6000 auf 5845 verbilligt. Der zweite Benchmark-Index S&P 500, ebenfalls auf Total Return Basis2 hat sich im selben Zeitraum um über 29 Punkte oder 0,76% von 3779 auf 3808,7 verteuert.

Im betrachteten Zeitraum wurden Dividenden von Transocean, IBM und BP vereinnahmt sowie die jährlich zu entrichtende Depotgebühr (0,1% des Gesamtvolumens) abgezogen. Ein weiterer Effekt, der zu berücksichtigen ist, war der Verkauf der MeVis am 18.12.20143. Da ich die MeVis um etwas über 13 Euro je Stück erworben hatte und sich der Kurs bis zu Beginn der Performance-Rechnung schon deutlich erhöhte, war die zu bezahlende Steuer insgesamt (d.h. auf den gesamten Kursgewinn bezogen) natürlich höher, als der Beitrag der MeVis zur Performance im Monat Dezember. Diese verzerrenden Effekte sollten sich mit Verlauf der Zeit aber nach und nach ausbügeln.

Aus operativer Sicht hat sich bei den Unternehmen im Portfolio nicht besonders viel Signifikantes geändert. Do&Co dürfte wie erwartet als Airline-Zulieferer von den weiter fallenden Ölpreisen profitieren und erfüllt offenbar seine zusätzliche Aufgabe als teilweiser Hedge für die relativ groß geratene Ölwette. Bei Immofinanz zeigt sich derzeit erhebliche Angst um die russischen Assets, die aus meiner Sicht aber rein anhand der Zahlen überzogen scheint. Außerdem hat das Unternehmen nun (endlich) wieder begonnen, eigene Aktien zurückzukaufen und auch einzuziehen. Bisher war es freilich erst 1% des Kapitals, aber ich habe die Hoffnung nicht aufgegeben, dass man dort wiederholt die richtige Kapitalallokationsentscheidung aus Sicht der Aktionäre treffen wird. Die Interessen des Managements und jene der Aktionäre sind dort zumindest so ähnlich ausgerichtet wie bei nur wenigen anderen österreichischen Aktiengesellschaften, die im prime market gelistet sind.

Bemerkenswert ist, dass sich die Ölunternehmen innerhalb des letzten Monats kursmäßig im Mittel nicht mehr wirklich abgeschwächt haben, obwohl der Ölpreis im selben Zeitraum nochmals signifikant nachgegeben hat. Das könnte, wenn ich darüber nachdenke, mehrere Gründe haben: Einerseits könnte das bedeuten, dass der Markt mit dem Rückgang bis Ende November schon weitere Ölpreisrückgänge, die sich im Nachhinein (d.h. während des Monates Dezember) tatsächlich eingestellt haben, eingepreist hat. Andererseits könnte es auch heißen, dass der Markt für Ölunternehmen derzeit zu optimistisch ist und den fundamentalen Preisrückgang im Öl noch nicht zur Gänze nachvollzogen hat. Eine dritte Möglichkeit wäre, dass der Markt in Zukunft steigende Ölpreise erwartet und sich diese zukünftigen Entwicklungen bereits jetzt in den Kursen der Ölunternehmen abzeichnen. An alle, die sich jetzt fragen, warum ich mir über derartige Dinge den Kopf zerbreche, sei gleich eine Entwarnung ausgesprochen: ich bin (noch) nicht völlig schwachsinnig geworden, sondern wollte nur verdeutlichen, wie entbehrlich es ist, sich über kurzfristige Preisschwankungen all zu viele Gedanken zu machen. Ebenso kann man sich die Lektüre der meisten medialen Beiträge und Berichte zu diesen Marktschwankungen sparen. Ich denke nicht, dass das irgendeinen informativen Mehrwert schafft. Aus meiner Sicht kann niemand auf der Welt mit Sicherheit sagen, wo – um die weithin bekannte Metapher von Kostolany zu strapazieren – sich derzeit das Hündchen (die Börse) und wo sich das Herrchen (die Wirtschaft) genau befindet und ob ersteres dem Herrchen vorauseilt oder hechelnd nachspringt. Das Investmentgeschäft wird immer ein „Spiel mit unvollständiger Informationslage“ und dementsprechend mit einem klaffenden Unsicherheitsfaktor behaftet sein. Meines Erachtens ist dieser Unsicherheit nur dadurch zu begegnen, dass man das Konzept der Margin of Safety diszipliniert und emotional gelassen befolgt. Man kaufe Unternehmen, die aus irgendeinem Grund deutlich mehr wert zu sein scheinen, als sie derzeit kosten und warte geduldig auf bessere Zeiten, auch wenn es einige Jahre dauert. So habe ich es in den letzten Jahren gelernt, etwas anderes kann ich nicht und genau so werde ich es auch im Jahr 2015 sowie in hoffentlich noch unzähligen Jahren danach praktizieren.

In diesem Sinne darf ich allen Leserinnen und Lesern des bargain Magazines einen guten Rutsch ins neue Jahr wünschen. Den nächsten Artikel wird es aller Wahrscheinlichkeit nach am 2. Jänner, spätestens aber am 3. Jänner 2015 geben.

 

1 aufgerufen unter http://www.boerse-frankfurt.de/de/aktien/indizes/euro+stoxx+50+performance+EU0009658152

2 aufgerufen unter http://ycharts.com/indices/%5ESPXTR

3 http://bargain-magazine.com/uebernahmeangebot-fuer-die-mevis-ag/

Kommentierte Links

Auch diese Woche gibt es wieder eine Zusammenstellung interessanter Beiträge aus den Medien, die mir bei meiner täglichen Recherche untergekommen sind und die einen gewissen Bezug zu den im bargain Portfolio befindlichen Unternehmen aufweisen. Okay, zumindest für drei der vier Links in dieser Liste gilt dieser Zusammenhang. Der vierte Link ist ausnahmsweise eher etwas Erheiterndes.

http://video.cnbc.com/gallery/?video=3000341418#.

Der texanische Öl- und Energieinvestor Boone Pickens spricht auf CNBC über seine Ansichten zum Ölpreis. Er führt den Preisverfall in konservativer Manier nicht auf irgendwelche Verschwörungstheorien zurück, sondern einfach auf eine Kombination aus schwächerer Nachfrage und erhöhtem Angebot. Außerdem rät er – wie es bei bargain auch geschieht – zum regelmäßigen Blick auf die rig counts. In Rezessionen und sonstigen Phasen des Überangebotes sei bereits in der Vergangenheit zu erkennen gewesen, wie schnell sich diese rig counts halbieren können.

Ich persönlich würde nicht soweit gehen wie Pickens, und alles auf (möglicherweise) rationales Marktverhalten zurückführen. Ehrlich gesagt halte ich es für wahrscheinlich, dass zumindest ein gewisser Teil auch politisch motiviert sein könnte. Außerdem finde ich, dass sich der gute Mann zu einem sehr mutigen Ausblick hinreißen lässt, wenn er eine Prognose auf Sicht von 12 bis 18 Monaten für den Brent-Ölpreis trifft und diesen (wieder) auf 90 bis 100 USD sieht. Man wird sehen, ob das ganze nicht länger dauert, insbesondere dann, wenn nicht nur der Markt den Preis beeinflusst, sondern auch politisches Geschehen, das nun wirklich überhaupt nicht vorhersehbar ist. Der springende Punkt für die Ölunternehmen im bargain Portfolio ist allerdings, dass auch in dem Fall, wo es mehrere Jahre dauert, bis sich der Ölpreis wieder auf ein früheres Niveau bewegt, eine einigermaßen faire Rendite (zumindest in Relation zum Marktzins) erzielbar ist. Ich denke, dass viele Leute, die jetzt Ölaktien verkaufen, diesen Punkt völlig falsch einschätzen.

http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=79687&p=irol-rigcountsoverview

Apropos rig count: ich weiß zwar, dass ich den Link erst unlängst gebracht habe, wegen der Signifikanz wiederhole ich mich aber gerne. Die Zahlen der Woche von Baker Hughes zeigen, dass der kanadische Rig Count innerhalb einer Woche um sage und schreibe 135 zurück gegangen ist, was ungefähr ein Drittel (!) der Zahlen von voriger Woche entspricht. Das ist wirklich eine gewaltige Bewegung und zeigt, dass vor allem der kanadische Teil des Angebots in großen Mengen zu Preisen um die 60 USD oder darunter einfach nicht aufrecht zu erhalten ist.

Edit (31.12.2014): Offenbar ist diese Schlussfolgerung zumindest voreilig gewesen. Ein Leser hat mich (nachlesbar weiter unten in den Kommentaren und mit einem Link auf ein detaillierteres Excel-Dokument belegt) darauf hingewiesen, dass der Kanadische rig count jedes Mal in den letzten Jahren um die Weihnachts- und Jahreswechselzeit drastisch rückläufig war. Es wird also abzuwarten sein, wie sich diese Zahl nach den Feiertagen entwickelt, bevor eine Schlussfolgerung, wie ich sie oben gezogen habe, zulässig ist.

http://www.wacc.de/DCFVorlesungen/index.php

Von einem Leser habe ich diesen sehr interessanten Link weitergeleitet bekommen. Es handelt sich um eine Vorlesung, die die Basics der Discounted Cashflow Rechnung und dem Ansatz der WACC (weighted average cost of capital) meines Erachtens sehr gut erklärt.

Man mag zur Praktikabilität des Ansatzes stehen wie man will, aber es ist unerlässlich, zumindest dessen Basics zu kennen.

http://wirtschaftsblatt.at/home/life/timeout/4628431/Golfer-Barack-Obama-verdraengt-Hochzeitspaar-vom-16-Loch?_vl_backlink=/home/index.do

Das war etwas, das mich heute morgen amüsiert hat. Der mächtigste Mann der Welt versucht sich offenbar als Hochzeitscrasher, hat anschließend aber den Anstand, sich für seine „Aufdringlichkeit“ zu entschuldigen. Die Moral von der Geschichte für mich persönlich ist, dass ich von einer Hochzeit in Hawaii um die Zeit der Weihnachtsferien herum absehen werde.

Ein Blick auf das Meer

Auf meinen Aktienscreens taucht seit geraumer Zeit ein Unternehmen aus einer Branche auf, die ich bisher immer wieder ignoriert habe und in der sich mein Wissen bis dato am besten mit gähnender Leere gleichsetzen lässt. Es geht um die Dampskibsselskabet Norden A/S (DK0060083210) und den globalen Gütertransport zu Wasser. Es kann wohl kaum schaden, seinen Horizont etwas zu erweitern, weshalb ich diese terra incognita betreten und zumindest etwas Verständnis für diese komplexe Welt in meine langsam arbeitenden grauen Zellen aufnehmen möchte. Für all jene, die sich mit dieser Branche schon mal beschäftigt haben, werden meine Ausführungen entbehrlich sein, für diejenigen, die aber ebenso neu in dem Bereich sind, könnten sie einen gewissen informativen Mehrwert haben. Vorerst ist hier keine Unternehmensbewertung zu erwarten, sondern eher eine mehr oder weniger systematische Aufbereitung von Wissen, das ich mir aneignen werde. Die Dampskibsselskabet Norden A/S ist beispielsweise in zwei verschiedenen Segmenten tätig, einerseits im Betrieb von Tankschiffen und andererseits von Frachtschiffen für sogenannte „dry cargo“, also Trockenschüttgut. Letzteres möchte ich in diesem Artikel grundlegend beleuchten.

Zu den wichtigsten Trockenschüttgütern, den sogenannten Hauptfrachtgütern oder Massengütern, zählen unter anderem Kohle, Eisenerz, Getreide, Kunststoffgranulat und ähnliches. Man sieht also, dass es hier um den Transport grundlegender Rohstoffe und Güter geht, die in allen möglichen Industriezweigen der Weltwirtschaft zur Weiterverarbeitung gebraucht werden. Da diese nicht überall auf der Welt in gleichem Maße vorkommen bzw. gewinnbar sind, ist mit dem weltweiten Bedarf untrennbar das Erfordernis des Transports dieser Güter verbunden. Aufgrund des oftmals nicht vorhandenen Landweges spielt die Beförderung dieser Rohstoffe via Seeweg eine sehr große Rolle. Es haben sich verschiedene Hauptschifffahrtsrouten gebildet, die logischerweise an entsprechende Hafenkapazitäten gekoppelt sein müssen.

Der weltweite Frachtschiffsmarkt lässt sich weiter in Massengutfrachter, Tanker, Containerschiffe sowie Gastanker unterteilen, wobei die Massengutfrachter prozentuell gesehen mehr als die Hälfte der Schiffe ausmachen. Für diese Massengutfrachter existiert eine weitere Unterteilung in ihrer Bezeichnung, gestaffelt nach ihrem Ladevolumen:

  • Capesize (>100 Tsd Tonnen, transportieren fast nur Kohle und Eisenerz)
  • Panamax (60 bis 100 Tsd Tonnen, transportieren Kohle, Getreide Bauxit)
  • Supramax (40 bis 60 Tsd Tonnen)
  • Handysize (unter 40 Tsd Tonnen)

Die Bezeichnung Panamax stammt übrigens daher, dass diese Schiffe gerade noch geeignet sind, den Panama-Kanal zu passieren. Die Capesize-Schiffe können wegen ihrer Größe nicht mehr durch den Panamakanal und den Suezkanal fahren und müssen somit andere Routen nehmen. Allerdings ist derzeit der Panama-Kanal offenbar in Ausbau für bestimmte Schiffe, die größer als die Panamax-Klasse sind.

Einer der wichtigsten Indikatoren in dieser Branche ist der sogenannte Baltic Dry Index (kurz BDI). Dieser setzt sich aus vier verschiedenen Subindizes zusammen, die wiederum auf die bereits vorgestellten Schiffsgrößen Bezug nehmen:

  • Baltic Capesize Index (BCI)
  • Baltic Panamax Index (BPI)
  • Baltic Supramax Index (BSI)
  • Baltic Handysize Index (BHI)

In den Subindizes werden die Charterraten für die wichtigsten Schiffshandelsrouten erfasst und nach einem bestimmten Schlüssel gewichtet. Der BDI misst also die Preise bzw. die Kosten für die Beförderung bestimmter Massengüter auf bestimmten Routen. Logischerweise bildet sich dieser Preis nach Angebot und Nachfrage. Je weniger Schiffskapazität für eine bestimmte Route also vorhanden ist und je mehr Rohstoffe auf dieser Route transportiert werden sollen, desto höher steigt der Preis und umgekehrt. Vielerorts wird der BDI als einer der wichtigsten Frühindikatoren für die Weltwirtschaft genannt, da unter anderem das Volumen der nachgefragten und somit transportierten Rohstoffe, das heißt die erste Stufe des Verarbeitungsprozesses, indiziert wird.

Die Bildung des BDI erfolgt durch tägliche Sammlung von Daten von Reedern, Charterern und Schiffsmaklern. Bemerkenswert ist die Volatilität dieser Preise, die unter anderem darauf zurückzuführen ist, dass sich die Nachfrage nach Schiffen ziemlich schnell ändern kann, das Angebot aufgrund der langen Baudauern und der schwierigen Planbarkeit aber äußerst schleppend entwickelt. So schwankten die Tagescharterraten für ein Capesize-Schiff innerhalb des Krisenjahres 2008 beispielsweise zwischen knapp über 2.000 und deutlich über 200.000 USD. Es wird in den Quellen (v.a. im u.a. Youtube-Video) auch darauf hingewiesen, dass der Index de facto nicht manipulierbar ist, weil er nur die Befriedigung echter Nachfrage misst. Beispielsweise wird niemand ein Schiff chartern, wenn er es gar nicht braucht.

Welche Implikationen kann die Entwicklung des BDI haben? Ein Anstieg deutet auf eine Preissteigerung in den Produktionskosten für Konsumgüter hin, weil die Frachtkosten als ein Teil der Gesamtkosten an den Konsumenten weiter gegeben werden, wenn man die Margen halten möchte. Das gilt natürlich auch vice versa. Außerdem wird darauf verwiesen, dass Rohstoffpreise und der BDI miteinander korrelieren. Extrinsische Einflussfaktoren für den Index sind ebenfalls Naturkatastrophen, Kriege und ähnliche Entwicklungen.

Wenig überraschend ist also bereits auf den ersten Blick, dass sich Aktien von Schifffahrtsunternehmen wie der Dampskibsselskabet Norden derzeit auf Tiefstständen befinden, wenn man sich die Indexentwicklung des BDI ansieht. Dieser befindet sich mit seinen knapp 780 Punkten auf einem Niveau, das er zu Zeiten seiner Begründung im Jahr 1985 schon hatte. Möglicherweise könnten sich in dieser Branche antizyklische Investmentchancen verbergen, von daher wird es sicher nicht schaden, sich weiter einzulesen und mal den letzten Quartalsbericht des genannten Unternehmens durchzugehen.

 

Verwendete Quellen (gesammelt)

http://de.wikipedia.org/wiki/Seeschifffahrt

http://de.wikipedia.org/wiki/Baltic_Dry_Index

http://www.ds-norden.com/

http://de.wikipedia.org/wiki/Massengutfrachter

http://de.wikipedia.org/wiki/Charter

https://www.youtube.com/watch?v=FGrhsoM6gLo

http://derstandard.at/2000009819950/Erneuter-Baustopp-am-Panamakanal

http://www.bloomberg.com/quote/BDIY:IND/chart

 

 

 

 

 

 

 

Erstbetrachtung INIT AG

Das Unternehmen, mit dem ich mich gestern und heute morgen beschäftigt habe, ist die INIT AG (DE0005759807). Die Initiative, mich damit zu befassen, geht auf einen Leserwunsch zurück und ich möchte mich bereits an dieser Stelle dafür bedanken, dass ich auf diese Gesellschaft aufmerksam gemacht worden bin.

Geschäftsmodell

Der Firmenname INIT steht für „Innovation in Traffic“ und gibt schon etwas Auskunft darüber, was das Unternehmen so macht. Man ist laut eigenen Angaben ein weltweit führender Komplettanbieter im Bereich der Verkehrstelematik. Die Produkte sollen vor allem öffentliche Verkehrsbetriebe dabei unterstützen, ihre Abläufe effizienter zu gestalten, die Pünktlichkeit zu erhöhen und somit die Verfügbarkeit von öffentlichen Verkehrsmitteln zu verbessern.

Man erstellt Systeme zur Planung des Verkehrsbetriebes, zur Gestaltung der Dienstpläne der Angestellten, zur Personaldisposition und zur Verwaltung der publizierten Fahrpläne. Daneben bietet man verschiedenste Geräte, wie z.B. Bordrechner für die Verkehrsmittel, Fahrgastinformationssysteme (in Form von Displays), Haltestellendisplays und ähnliche Komponenten. Als Komplettanbieter stellt man hier alles von der Entwicklung der Hard- und Software, über die Installation beim Kunden, bis hin zur laufenden Wartung und Instandhaltung, selbst bereit. Darüber hinaus werden auch laufende Schulungen angeboten.

Die übergeordneten Trends, von denen Unternehmen wie die INIT profitieren sollten, ist das Bevölkerungswachstum sowie die damit einhergehende zunehmende Urbanisierung. Damit hängt untrennbar der Ausbau und die regelmäßige Modernisierung sowie die Effizienzsteigerung von öffentlichen Verkehrsmitteln zusammen. Dieser Trend verstärkt sich umso mehr, je „grüner“ die Politik im jeweiligen Zielmarkt ausgestaltet ist. Demgegenüber besteht die Gefahr bzw. das Risiko des Hinausschiebens von Infrastrukturinvestitionen, weil die Träger dieser Kosten, das sind öffentliche Einrichtungen wie Kommunen oder Länder, zunehmend auf ihre Kosten achten müssen. Wie ich aber schon bei der Vianini Lavori geschrieben habe, lassen sich derartige Aufwendungen nur verschieben, nicht aber auf Dauer ignorieren.

Was mir persönlich überhaupt nicht gefällt, ist die Abhängigkeit von öffentlichen Ausschreibungen im Vertrieb. Es ist nun einmal so, dass derartige Verfahren nicht immer nach rein ökonomischen Gesichtspunkten getroffen werden, wo der Anbieter mit dem besten Produkt zum besten Preis aller Wahrscheinlichkeit nach den Zuschlag erhalten soll. Protektion, politische Motive, oder punktuell auch „monetäre Aspekte“, um es diplomatisch zu formulieren, dürften auch eine nicht unwesentliche Rolle spielen und demnach die Planbarkeit des Geschäfts erschweren.

Ein weiteres mögliches Problem, das mir beim Überfliegen der Geschäftsberichte aufgefallen ist, ist die Bedeutung der Infrastrukturinvestitionen im Arabischen Raum. Ich habe hier vorerst keine konkreten Zahlen gefunden, von daher könnte diese Sorge nach etwas tiefergehender Recherche auch völlig unbegründet sein, aber man sollte zumindest nicht außer Acht lassen, dass die öffentlichen Haushalte im Arabischen Raum durch den jüngsten Ölpreisverfall erheblich unter Druck geraten dürften. Dies könnte theoretisch in zweifacher Hinsicht negative Auswirkungen auf das Geschäft der INIT zeitigen. Zum einen könnte sich das Investitionsverhalten dieser Staaten verändern und zum anderen ist nun mal der Individualverkehr ein teilweises Substitut für die Öffis. Wenn das Substitut günstiger wird, leidet erfahrungsgemäß die Nachfrage beim Original. Wie gesagt, man sollte sich vor einem Engagement auf jeden Fall tiefergehend mit diesem Gedanken, insbesondere auch mit der Kaufkraftentwicklung der arabischen Währungen, auseinander setzen.

Apropos Substitut: Wenn man darüber nachdenkt, welche der Produkte der Gesellschaft durch irgendeinen erkennbaren Trend in Zukunft zumindest teilweise obsolet werden könnten, so fällt mir spontan die Bedeutung des Smartphones ein. Da die INIT unter anderem Systeme zur Zählung von Fahrgästen sowie zu deren Information anbietet, stellt sich mir schon die Frage, inwieweit diese Funktion in naher Zukunft nicht durch stinknormale Apps am Handy, die via W-LAN in Echtzeit mit Daten gefüttert werden, übernommen werden könnte. Freilich kann sich die INIT hier wahrscheinlich mit ihrem Know How und den bereits bestehenden Kundenbeziehungen wiederum als App-Ersteller positionieren.

Wenn man sich die Eigenkapitalrentabilität der INIT in den letzten fünf Jahren ansieht, so erkennt man sofort die äußerst gute Profitabilität der Gesellschaft bei gleichzeitig konservativer Eigenkapitalquote. Die Eigenkapitalrendite lag permanent bei knapp unter oder sogar über 20%, bei einer Eigenkapitalquote von über 50% und äußerst moderater Finanzverschuldung. Demnach verwundert es nicht, dass die Marktkapitalisierung immer ein Mehrfaches des Buchwertes ausmacht. Derzeit verfügt das Geschäftsmodell also zweifellos über Merkmale, die für einen qualitativ orientierten Value Investor interessant sind. Ich muss allerdings eingestehen, dass ich noch nicht über hinreichendes Wissen verfüge, um einzuschätzen, wo diese Merkmale verankert sind, geschweige denn, ob sie dauerhaft bestehen könnten. Wenn ich raten müsste, würde ich sagen, dass ein potenzieller Moat aus irgendeiner Mischung von tatsächlichem technischen Vorsprung bei der Funktionalität der Hard- und Software und „switching costs“ bei bereits bestehenden Kunden, die ihr Personal auf die Systeme von INIT eingeschult und ausgerichtet haben, besteht.

Finanzielle Stabilität

Hier lässt sich nicht viel sagen, außer dass das Unternehmen sehr gut finanziert ist und auf einem soliden Fundament steht. Auf Basis der letzten aktuellen Bilanz zum Q3 2014 hat man mehr liquide Mittel als Finanzschulden, die Eigenkapitalquote liegt bei über 50%, der Anteil von intangibles am Eigenkapital ist ziemlich gering und das Konzernumlaufvermögen übersteigt die Gesamtverbindlichkeiten deutlich. Insofern bestehen von meiner Warte aus keine Zweifel an der Bonität.

Sonstige Faktoren

Was mir besonders gut gefällt, ist das Management. Die INIT zählt aus meiner Sicht zu den wenigen klassischen gründergeführten Unternehmen am Aktienmarkt. Der CEO hat die Gesellschaft vor mittlerweile gut 30 Jahren gegründet und hält noch immer ungefähr ein Drittel der Aktien. Auch die anderen Vorstände halten zum Teil nicht unwesentliche Aktienpakete, der COO beispielsweise hat ein Interesse von derzeit mehr als 6 Mio. Euro, was ein Vielfaches seiner jährlichen Gage ausmacht. In dem Zusammenhang ist mir im Zwischenabschluss zum Q3 2014 schon positiv aufgefallen, dass die Directors Holdings gleich zu Beginn aufgelistet sind.

Auch das Vergütungsschema des Vorstandes ist meines Erachtens gut. Die fixe Vergütung betrug beispielsweise im Jahr 2013 knapp 1,5 MEUR, was insbesondere unter dem Gesichtspunkt, dass fünf Vorstände in der Gesellschaft beschäftigt sind, vertretbar ist. Hier könnte man höchstens hinterfragen, ob eine Gesellschaft in dieser Größenordnung wirklich fünf Vorstände braucht. Der variable Bestandteil ist zweigeteilt. Zum einen gibt es eine Barvergütung für den Fall, dass bestimmte Ziele beim Vorsteuerergebnis erreicht werden. Zum anderen gibt es eine Zuteilung von Aktien, die mit einer gewissen Sperrfrist behaftet sind. Hier kann definitiv gesagt werden, dass es wesentlich schlechtere Bonusprogramme in der großen weiten Welt der Aktiengesellschaften gibt. Freilich könnte man die Kriterien noch an einer Kennzahl je Aktie befestigen, aber immerhin hängt der Bonus nicht von irgendeiner völlig sinnbefreiten EBITDA-Rechnerei ab.

Erwähnenswert ist lediglich die Vermietung eines Gebäudes durch den CEO an „seine“ Gesellschaft mit einem Jahresmietzins von knapp einer halben MEUR. Für die Nachvollziehbarkeit der Fremdüblichkeit könnte man hier an die IR-Abteilung ein e-mail mit der Bitte um Klärung von Lage und Fläche schicken (oder altmodischer: anrufen). Wie schon in früheren Analysen erwähnt, lassen sich derartige Geschäfte kaum gänzlich vermeiden, und so lange sie vom Volumen her nicht exzessiv erscheinen, wird man wohl da und dort ein Auge zudrücken müssen.

Rein aus dem Bauch heraus und auf den ersten Blick kommt mir auch die Vergütung des Aufsichtsrates etwas hoch vor. Dieser setzt sich aus drei Personen zusammen und hat im Vorjahr knapp 150 TEUR erhalten. Immerhin ist die variable Vergütung des Aufsichtsrates zum Teil vom Aktienkurs abhängig.

Generell ist mir auf die Schnelle nichts aufgefallen, was die Qualität des Managements in Frage stellen würde. Ein erster Maßstab über viele Jahre hinweg ist natürlich die Entwicklung des Aktienkurses. Der zeigt, dass das Management in der Vergangenheit keine groben Fehler gemacht hat. Inwieweit diese Entwicklung allerdings eher auf Rückenwind in der Branche als auf individuelle Qualitäten zurückzuführen ist, kann ich noch nicht beurteilen. Immerhin ist positiv hervorzuheben, dass das Management-Team insgesamt schon ziemlich lange (allesamt über 10 Jahre) im Unternehmen tätig ist und somit über einen reichhaltigen Erfahrungsschatz verfügt.

Zur Bewertung

Hier liegt – wie bei den meisten qualitativ hochwertigen Unternehmen – der Pferdefuß begraben. Eine halbwegs nachvollziehbare Bewertung anhand der Vermögensgegenstände im Eigentum der Gesellschaft, so wie ich es gerne mache, ist nicht möglich. Rein auf Basis der Assets ist die INIT ganz offensichtlich kein Schnäppchen.

Ich würde die Bewertung derzeit so vornehmen, dass ich das Nettoumlaufvermögen (nach Abzug aller lang- und kurzfristigen Verbindlichkeiten) in Höhe von ca. 30 MEUR zuzüglich der 6 MEUR als Finanzinvestitionen gehaltene Immobilien als nicht betriebsnotwendiges Vermögen ansetze. Da ich der Meinung bin, dass diese Ressourcen in irgendeiner Form aus dem Unternehmen entnommen oder refinanziert werden könnten, ohne dass sich das Risikoprofil oder die Ertragskraft des Unternehmens sonderlich ändert, möchte ich sie als eigenen Wert ansehen. Daneben erhält man im Falle eines Kaufes die Ertragskraft der Gesellschaft. Hier muss ich mit einer fundierten Einstellung vorerst passen, da ich keine Ahnung habe, wieviel die INIT in den nächsten Jahren verdienen wird/kann. Aus den bisher gewonnenen Informationen kann man allerdings zunächst ableiten, dass die Rentabilität des Geschäfts sehr gut und dementsprechend die Attraktivität für potenzielle Mitbewerber ziemlich hoch sein dürfte. Außerdem scheint ein nicht unwesentlicher Anteil zukünftigen Wachstums schon eingepreist zu sein. Ich würde auf einen ersten Blick behaupten, dass man ein wirkliches Schnäppchen machen würde, wenn man ein Unternehmen dieser Qualität zum 10 bis 11 fachen free cashflow zuzüglich dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen erwerben kann. Derzeit liegt der free cashflow wahrscheinlich irgendwo bei 8 bis 9 MEUR (was ohnehin eine gute Rate in Relation zum Umsatz ist), im bisherigen Spitzenjahr 2011 betrug er 13,x MEUR. Da man derzeit ungefähr 215 MEUR für das ganze Unternehmen hinblättern müsste, bezahlt man nach meiner Milchmädchenrechnung für die Ertragskraft (Kaufpreis – nicht betriebsnotwendiges Vermögen) knapp 179 MEUR. Wenn man das durch 10 bzw. 11 teilt, kommt man auf einen erforderlichen free cashflow von ungefähr 16,2 bis 18 MEUR, ein ganzes Stück über dem jetzigen Niveau, und selbst ein üppiges Stück über dem bisherigen Rekordniveau von vor drei Jahren. Die derzeitigen Erträge müssen also schon noch ein paar Jahre mit üppigen Raten weiterwachsen, um den heutigen Kaufpreis als Schnäppchen zu rechtfertigen.

Ehrlich gesagt habe ich auf den ersten Blick auch gewisse Zweifel, ob diese free cashflow-Raten auf Dauer haltbar sind. Derzeit läuft das Geschäft offenbar mit Sachinvestitionen im niedrigen einstelligen Prozentbereich des Umsatzes. Dasselbe gilt für die F&E-Aufwandsquote. Ich würde zumindest hinterfragen, ob ein Unternehmen, das Hardware herstellt, die einem beständigen technologischen Wandel unterliegt und dessen Moat unter anderem in einem echten Technologievorsprung liegen dürfte, nicht in Zukunft mehr als ein paar Prozent des Umsatzes zur Erhaltung dieses Vorsprunges sowie für Modernisierungen und etwaige Kapazitätsausweitungen bei Wachstum (die sicherlich viel Kapital binden) ausgeben wird müssen. Diesfalls würde das Verhältnis von free cashflow zu Umsatz abnehmen.

Vorläufiges Fazit

Die INIT ist zweifellos ein sehr gutes Unternehmen mit einem fähigen Management. Die langfristigen Geschäftsperspektiven scheinen mehr als nur intakt zu sein. Einzig und allein der Preis hat mich vorerst nicht überzeugt. Ich würde sagen, dass man derzeit für die eindeutig vorhandene Qualität auch einen einigermaßen angemessenen Preis bezahlt (Nettoumlaufvermögen zuzüglich das – geschätzte – 15 bis 18 fache der momentanen Ertragskraft). Bei derartigen Unternehmen hängt nun einmal sehr viel des Investmenterfolges von der Frage ab, ob die Gesellschaft in Zukunft ihre hohe Profitabilität halten kann. Wenn der Wettbewerb zunimmt und die Eigenkapitalrentabilität sich nur auf ein in Relation zur jetzigen Bilanzstruktur „normales“ Niveau absenkt und dort einpendelt, hat man wahrscheinlich deutlich zu viel bezahlt. Um einschätzen zu können, wie sich der Wettbewerb in den nächsten Jahren entwickelt, fehlt mir definitiv noch das entsprechende Wissen. Dementsprechend werde ich das Unternehmen auf meine Watchlist setzen, aber vorerst von einem Kauf absehen.

Verwendete Quellen

Alle Informationen wurden den Jahresabschlüssen 2010 bis 2013, dem Bericht zum Q3 2014, sowie der Homepage der Gesellschaft www.initag.de entnommen.

Investorenprofil: Irving Kahn

Heute möchte ich in einem kurzen Beitrag einen Investor vorstellen, für den ich aus zwei verschiedenen Gründen große Bewunderung empfinde. Der erste und einfachere Grund ist, dass ich generell Respekt vor Value Investoren habe, die über lange Zeit geduldig und diszipliniert eine einfache Strategie anwenden und damit äußerst zufriedenstellende Renditen auf ihr eingesetztes Kapital erwirtschaften. Der zweite Grund hat mit dem Alter, der Arbeitseinstellung und dem Lebenswandel des in diesem Artikel behandelten Investors zu tun.

Allgemeines

Irving Kahn hat vor gut einer Woche seinen 109. Geburtstag gefeiert und kann mittlerweile auf eine über 85 Jahre währende Investmentkarriere zurückblicken. Diese hat er – wie könnte es besser sein – als Mitarbeiter von Benjamin Graham begonnen, den er unter anderem als Assistent in dessen Unterricht unterstützt hat. Abgesehen von seiner Tätigkeit als Investor hat sich Kahn Zeit seines Lebens in der Ausbildung von Wertpapieranalysten engagiert. Die Langlebigkeit scheint in der Familie zu liegen, wenn man sich das Alter der anderen Familienmitglieder (d.h. von Kahns Brüdern und Schwestern) ansieht.

Das von „Kahn-Brothers“ verwaltete Vermögen beläuft sich insgesamt auf knapp eine Milliarde US-Dollar. Der Senior kommt nach wie vor an so gut wie jedem Wochentag ins Büro und „arbeitet“ dort. Diese Tatsache beeindruckt mich besonders und zeigt meines Erachtens, wie erfüllend es sein kann, sich eine Berufung auszusuchen, die einem Spaß macht und die man quasi altersunabhängig ausüben kann. Umso mehr freut es mich persönlich, dass ich die Zuneigung zu dieser Berufung ebenfalls teile.

Investmentstil

Irving Kahn sieht das Investmentgeschäft eher als Kunst, denn als eine Wissenschaft, allein schon deswegen, weil man das Phänomen der Inspiration immer wieder beobachten kann. Das berühmteste Beispiel hier dürfte wahrscheinlich der Einfluss von Graham auf Buffett sein. Abgesehen davon bringt er in einem Interview auch seine Überzeugung zum Ausdruck, dass man in diesem Geschäft nicht alles in Formeln und Gleichungen pressen kann und dass all jene, die davon voreingenommen seien, wahrscheinlich mit zunehmendem Alter noch einiges lernen werden.

Wenig überraschend wird in den von mir verwendeten Quellen hauptsächlich der Einfluss Benjamin Grahams auf Kahns Investmentstil erwähnt. Kahn verfolgt einen typischen „bottom up“-Ansatz, das heißt, es wird losgelöst von makroökonomischen Vorüberlegungen Unternehmen für Unternehmen betrachtet und daraufhin untersucht, ob dessen Preis und innerer Wert so weit auseinanderklaffen, dass eine hinreichende Margin of Safety gewährleistet ist. Die wichtigsten Anlagekriterien sind vor allem der Wert der Assets, die operative Performance sowie die langfristigen Geschäftsaussichten. Daneben bevorzugt Kahn Unternehmen, deren Aktien zumindest zum Teil vom Management gehalten werden sowie Gesellschaften mit wenigen oder gar keinen Schulden. Wenig Augenmerk wird auf die spezifischen und individuellen Wachstumschancen gelegt, weil in der Regel diese Perspektiven weithin bekannt und dementsprechend eingepreist sind.

Sein Anlagehorizont beträgt mehr als drei Jahre und Kahn wird nicht müde, zu betonen, wie lange es manchmal dauern kann, bis sich die Diskrepanz zwischen Preis und Wert schließt, wie wichtig Geduld in der Geldanlage ist und wie es sich auszahlen kann, als „contrarian“ gegen den Marktkonsens zu sein. Außerdem hebt er sein Interesse an „Small Caps“ und obskuren Unternehmen hervor.

Seine Ideen findet Kahn beispielsweise, indem er Aktienlisten mit historischen Tiefstständen (52-Wochen-Lows oder ähnliches) betrachtet. Eine andere Methode ist die Lektüre des Wall Street Journals und die Suche nach Branchen und individuellen Unternehmen, die derzeit Probleme haben.

Eigene Gedanken

In den nun folgenden eigenen Gedanken möchte ich versuchen, eine Brücke zu einem anderen großartigen und wesentlich bekannteren Investor zu schlagen und erläutern, weshalb ich persönlich mich ganz besonders für all jene Investoren interessiere, die (meist gewollt) im Schatten des übermächtigen und alles überragenden Warren Buffett stehen. Jeder Investor will wahrscheinlich so sein, wie er. Der Grund dafür ist schlicht und einfach der, dass Buffett der Erfolgreichste und auch der Sichtbarste seiner (unserer) Zunft war und in meinen Augen angesichts der enormen Kapitalmengen, die er in Verwaltung hat, noch immer ist. Da ist es nur verständlich, dass man am liebsten seine Strategie und Prinzipien für das eigene Portfolio kopieren will. Dieser Wunsch wird noch zusätzlich dadurch genährt, dass Buffett selbst immer wieder betont, wie einfach seine Strategie doch ist. Man soll einige wenige Unternehmen, die man versteht, die dauerhafte Wettbewerbsvorteile und hohe Eigenkapital- und Gesamtkapitalrenditen aufweisen und die ein ehrliches Management haben, zu einem guten Preis kaufen. Dann muss man nur noch ein paar Jahrzehnte warten und kann gar nicht anders, als steinreich zu werden. Diversifikation spielt in diesem Umfeld auch nur eine untergeordnete Rolle.

Aus meiner Sicht kann es ziemlich gefährlich sein, sich zu sehr auf dieses auf den ersten Blick einfache Mantra zu versteifen. Ich meine, dass Buffetts Strategie viel schwerer sinnvoll anzuwenden ist, als die allermeisten unter uns Value Investoren wahrhaben wollen. Ich glaube beispielsweise nicht, dass ein durchschnittlicher IQ – so wie Buffett es immer betont – dafür ausreichend ist, um hervorragende Investmentresultate mit seiner Strategie zu erzielen. Wieviele Menschen können realistischerweise so viel über eine bestimmte Branche wissen und davon auch verstehen, wie Buffett über das Versicherungsgeschäft? Wenn man ehrlich ist, belügt man sich außerdem wahrscheinlich selbst, wenn man seinen Circle of Competence absteckt. Außerdem kann es meiner Meinung nach ziemlich riskant sein, durch Anwendung der „Buffett-Strategie“ den Blick auf ebenso wichtige Dinge wie die finanzielle Stabilität sowie den Wert der Vermögensgegenstände des Unternehmens zu verlieren und sich nur auf die Ertragsseite sowie die Qualität der Ertragssteigerungen zu konzentrieren. Freilich, wenn man mit hoher Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass das Unternehmen einen Moat hat, dass dieser auch über die nächsten Jahre hinweg hält und außerdem ein gutes Management am Ruder dieses Unternehmens sitzt, braucht man sich kaum Gedanken über die Bilanz der Gesellschaft machen. Aber ich werfe die Frage (nicht zuletzt auch selbstkritisch) noch einmal auf: wieviele von uns können das wirklich?

Aus all diesen Gründen möchte ich mich immer wieder darüber informieren, mit welchen Vorgangsweisen andere, weniger beachtete, Anleger ebenfalls erwiesenermaßen Erfolge feiern. Irving Kahn ist einer von ihnen und es kann wahrscheinlich nicht schaden, ein paar Prozent des „persönlichen Zeitportfolios“ auf das Studium seiner Strategie zu verwenden, selbst wenn das zu Lasten des großen Warren Buffett geschieht. Wenn man das tut und hinter den Nebel blickt, den Buffetts enormer Erfolg zusehends aufwirbelt, lässt sich bei Kahn und vielen anderen Investoren ein gemeinsamer Nenner in ihrer Strategie entdecken, nämlich der Kauf eines Bündels von in Relation zu ihren Assets billigen, unbeliebten und wenig verschuldeten Unternehmen und das geduldige Warten auf bessere Zeiten. Und ich behaupte, dass sich dieser Ansatz wesentlich leichter durch einen „normalen“ Investor praktizieren lässt, als die konventionelle „Buffett-Munger-Strategie“. Zumindest ist das Risiko geringer, dass man durch Selbstüberschätzung wirklich schlechte Resultate erzielt.

Verwendete Quellen (gesammelt)

http://de.wikipedia.org/wiki/Irving_Kahn

http://basehitinvesting.com/99-year-old-irving-kahn-discusses-his-investment-philosophy/

http://www.bengrahaminvesting.ca/Resources/Audio_Presentations/2005/Kahn_2005.mp3

http://www.valuewalk.com/irving-kahn-resource-page/

 

Ein besinnliches Fest

Ich möchte allen Leserinnen und Lesern des Bargain Magazines ein gesegnetes Weihnachtsfest im Kreise ihrer Liebsten wünschen. Es möge diese Zeit genutzt werden, um sich darauf zu besinnen, dass es abseits des hektischen, kurzlebigen, materialistisch dominierten und oft irrationalen Börsegeschehens noch etwas gibt, das unendlich wichtiger ist, nämlich die Gelegenheit, ein paar ruhige Momente gemeinsam mit der Familie verbringen zu dürfen.

In den kommenden Tagen von 24. bis 26. 12. 2014 wird selbstverständlich an dieser Stelle keine Veröffentlichung stattfinden, ab 27. gilt wieder „business as usual“.

Kommentierte Links

Auch in dieser Woche gibt es wieder eine Zusammenstellung von Medienartikeln, die meiner Meinung nach interessant zu lesen sind und außerdem einen gewissen Bezug mit den Themen, die auch schon im Bargain Magazine behandelt wurden, aufweisen. Wie gehabt sind die Artikel mit meinem eigenen Senf garniert.

http://valueandopportunity.com/2014/12/17/my-oil-price-forecast-and-a-few-random-thoughts-on-oil-and-oil-related-stocks/

Ich bin ein begeisterter Stammleser von valueandopportunity und deshalb habe ich mir auch diesen Artikel mit Gusto zu Gemüte geführt. Insbesondere gefällt mir die pragmatische Einsicht, dass im Prinzip niemand wissen oder gar mit Genauigkeit sagen kann, wo sich der Ölpreis in den nächsten Wochen, Monaten oder sogar Jahren hinbewegt. Die zahllosen Analystenfehlschläge in diesem Zusammenhang bezeugen diese Unfähigkeit noch zusätzlich. Auch den Schlussfolgerungen am Ende des Artikels habe ich im Prinzip nichts entgegenzusetzen, und vor allem den Ratschlag, hoch verschuldete Ölunternehmen zu meiden, kann ich besonders fett unterstreichen.

Wo ich persönlich allerdings einen anderen Standpunkt vertrete, ist (wenig überraschend), dass man aufgrund der (zutreffenden) Prämisse, dass niemand wissen könne, wie sich der Ölpreis entwickelt, die Schlussfolgerung trifft, generell Ölunternehmen skeptisch gegenüber zu stehen. Wenn man die Sache nüchtern und ehrlich betrachtet, weiß man am Aktienmarkt gar nichts mit Sicherheit. Von daher wäre die logische Konsequenz aus einer derartigen Feststellung, generell die Finger vom Markt zu lassen. Investmenttätigkeiten weisen per se eine Unsicherheitskomponente auf und können deshalb nicht im Umfeld völliger Gewissheit vollzogen werden. Es kann durchaus argumentiert werden, dass man beispielsweise Öl meidet, weil man davon ausgeht, dass die weltweite Nachfrage sinken wird, oder davon überzeugt ist, dass in der Fracking-Industrie eine technologische Neuerung die Förderkosten extrem nach unten drücken wird. Aus einer Unsicherheit, die aber jedem einzelnen Investment innewohnt, abzuleiten, dass eine bestimmte Branche gemieden werden sollte, ist aus meiner Sicht zu hart und restriktiv.

Außerdem vertrete ich die Meinung, dass die Analogie zum Stahlsektor, die im Artikel angewandt wird, nicht zulässig ist, allein schon aus dem Grund, dass alter Stahl zumindest zum Teil wiederverwendet und recycelt werden kann. Demnach wird Stahl nicht per se verbraucht, was für Öl auf der anderen Seite aber sehr wohl zutreffend ist.

http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/Bye-bye-Boerse-Delistings-Ab-durch-die-Hintertuer-4080870

Dieser Artikel streicht das Trauerspiel Delisting in Deutschland hervor. Ich habe bereits in einem der ersten Beiträge, die im Bargain Magazine erschienen sind, über diese Thematik geschrieben. Die Grundannahmen von damals sind noch immer dieselben, nämlich dass die Entwicklung problematisch für den Kapitalmarkt insgesamt ist, weil Aktionärsrechte zwar de iure nicht genommen, de facto aber erheblich beschnitten werden und die Herleitung der Begründung im Urteil des BGH aus meiner Sicht mehr als fragwürdig erscheint. Letzteres wird auch durch die Tabelle im Artikel von finanzen.net eklatant verdeutlicht, wo ganz klar die Kursverluste seit der Ankündigung des Börserückzuges bei den jeweiligen Titeln erkennbar sind. Wenn man in dem Zusammenhang die Behauptung des BGH liest, dass ein Kursverlust durch die Ankündigung an sich nicht zu beobachten sei, so kann man darüber nur den Kopf schütteln.

Nichtsdestotrotz hat sich mein Standpunkt über die Delistings etwas erweitert. Wenngleich ich nach wie vor von der Weltfremdheit einer derartigen Gerichtsentscheidung wie jener des BGH überzeugt bin, hat sich in den letzten Wochen und Monaten in mir persönlich doch zunehmend der Schnäppchenjäger gerührt und durchgesetzt. Wenn man gewillt ist, die eine oder andere rechtliche Strapaze und Recherchearbeit in Kauf zu nehmen, könnten die kommenden Delistings wahrscheinlich durchaus enormes Potenzial bieten, stellt eine derartige Situation doch den Paradefall für ein Szenario dar, in dem viele Verkäufer ungeachtet des inneren Wertes ihre Anteile auf den Markt werfen, weil sie den Verlust der Handelbarkeit einer Aktie mit dem Verlust ihres eingesetzten Kapitals gleichsetzen. Für all jene, die ihre Lektion über Mister Market ordentlich gelernt haben, sollte allerdings klar sein, dass ein derartiger Gedanke, der Handelbarkeit und Wert völlig gleich setzt, zu kurz gefasst ist. Ich selbst muss mich hier auch bei der Nase nehmen und in Zukunft verstärkt in diesen Nischen des Marktes suchen.

http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=79687&p=irol-rigcountsoverview

Oil again… Auf dieser Seite finden sich meines Erachtens sinnvolle Informationen für all jene, die mein Interesse für den Ölmarkt teilen, sind doch die rig counts (d.h. die Anzahl der Bohrstellen) hier wöchentlich aktualisiert einzusehen. Mit 19. Dezember 2014 ist erkennbar, dass sich insbesondere im kanadischen Markt einiges getan hat. Der Rückgang um 40 rigs ist eine enorme Bewegung, wenn man sich deren Gesamtzahl für Kanada anschaut (ein Zehntel Rückgang in einer einzigen Woche). Auch die Produktion in den USA ist schon die zweite Woche rückläufig, wenngleich nicht so stark. Im Prinzip leite ich für mich hier aber schon die Schlussfolgerung ab, dass Ölpreise in den jetzigen Niederungen vor allem den förderkostenintensiven Bereichen in Nordamerika erhebliche Schmerzen bereiten und eine nachhaltige Marktbereinigung auslösen sollten. Ebenso interessant ist allerdings die (wenngleich moderate) Zunahme des rig counts im Rest der Welt. Womit das zusammenhängen mag, kann ich allerdings nicht im geringsten beantworten.

Quickcheck Beta Systems AG

Anlässlich des vor kurzem erschienenen Jahresabschlusses der Beta Systems AG (DE0005224406) möchte ich auch für dieses im Bargain Portfolio befindliche Unternehmen einen ersten quick check verfassen. Weitere signifikante Entwicklungen im Zusammenhang mit der Gesellschaft werden wie gehabt laufend kommentiert.

Zum Geschäftsmodell

Die Beta Systems AG ist ein deutsches Softwareunternehmen mit Sitz in Berlin. Die Gesellschaft bietet auf Lizenzbasis Lösungen für die effiziente Verwaltung von großen Datenmengen sowie Systeme für das Zugriffsmanagement an. Die beiden Produktlinien werden seit kurzem in eigenen operativen Gesellschaften unter der Bezeichnung „Data Center Intelligence“ (DCI) und „Identity Access Management“ (IAM) geführt. Die Produkte sollen Unternehmen mit großen Datenmengen und komplexen IT-Systemen bei der Vereinfachung ihrer IT-Abläufe helfen sowie den Umgang mit sensiblen Daten via steuerbarer Rechtevergabe erleichtern.

Das Vertriebsangebot des Konzerns reicht hier vom Verkauf der Lizenzen über die Installation und Einführung der Systeme beim Kunden bis hin zu Schulungen von Mitarbeitern, die mit den Systemen arbeiten werden. Vom Umsatzvolumen her wird mehr als die Hälfte im Wartungsbereich erzielt. Wichtige Kunden stammen aus der Finanz- und Versicherungsbranche sowie ebenfalls aus dem IT-Bereich. Der Absatz der Produkte hängt dementsprechend sehr stark vom Investitionsverhalten dieser Kundensparten ab. Aus geographischer Sicht wird ca. die Hälfte der Umsätze in Deutschland generiert, der Rest in Kanada, Dänemark, Schweden, Norwegen oder auch der Schweiz. Im Zusammenhang mit diesen Ländern bestehen auch die wichtigsten Fremdwährungsrisiken.

In den nächsten Jahren ist nicht davon auszugehen, dass das Thema „Big Data“, das im Bargain Magazine auch schon im Zuge des IBM-Artikels angesprochen wurde, an Bedeutung verlieren wird. Ganz im Gegenteil, es wird weiterhin mit exponentiellem Datenwachstum auf unserer immer schnelllebigeren Welt zu rechnen sein.

Derzeit ist bei dem Unternehmen wahrscheinlich kein Moat, also ein dauerhafter Wettbewerbsvorteil im investmenttechnischen Sinn, vorhanden. Man kann sich aber der Vollständigkeit halber darüber Gedanken machen, ob sich im Laufe der nächsten Jahre einer entwickeln könnte und nach ersten derartigen Anzeichen Ausschau halten. Potenzial sehe ich hier erstens in möglichen Skaleneffekten durch das Lizenzgeschäft. Die Entwicklung und der erste Vertrieb von Software kostet sehr viel Geld und Mühe und je mehr Kunden man von seinem Produkt in weiterer Folge überzeugen kann, desto breiter ist die Ertragsbasis, auf die man diese Kosten aufteilen kann. Allerdings glaube ich persönlich nicht, dass die Skaleneffekte sich so extrem ausspielen ließen, wie es beispielsweise Microsoft tun kann. Soweit ich das verstanden habe, stellt die Beta Systems hochspezialisierte Software her, die sich nicht so ohne weiteres beim Kunden „ausrollen“ lässt, weshalb mit jeder weiteren verkauften Lizenz ein nicht unterheblicher variabler Aufwand verbunden sein wird. Ich wage zu bezweifeln, dass sich hier alle Kosten an den Kunden weiterverrechnen lassen. Die zweite Möglichkeit der Generierung eines dauerhaften Wettbewerbsvorteiles würde ich in der engen Bindung zum Kunden und den damit zu assoziierenden switching costs sehen. Um hier eine tiefergehende Beurteilung vorzunehmen, fehlt mir allerdings noch der Einblick ins Unternehmen.

Finanzielle Stabilität und Assets

Das Unternehmen ruht auf einem sehr soliden finanziellen Fundament. Die Eigenkapitalquote beträgt über 63%, es sind keine nennenswerten Finanzschulden vorhanden und von den knapp 49 MEUR Bilanzsumme entfallen ca. 31 MEUR (beinahe die gesamte Marktkapitalisierung) auf Zahlungsmittel (21,8 MEUR) und kurzfristige Finanzanlagen (9 MEUR). Das gesamte Umlaufvermögen abzüglich aller Verbindlichkeiten beträgt ca. 28,7 MEUR. Der Anteil immaterieller Vermögenswerte am Eigenkapital ist verschwindend gering. Die Umlaufintensität ist bei den meisten Softwarehäusern, die nicht soviele Entwicklungsaufwendungen kapitalisieren und aktivieren, ziemlich hoch und beträgt demnach auch bei der Beta Systems weit über 90%. Eventualschulden im herkömmlichen Sinn bestehen nicht, allerdings sind die Gesamtaufwendungen aus nicht kündbaren Leasing-Verhältnissen (vor allem für Büroräumlichkeiten) zu erwähnen, die sich auf insgesamt über 8 MEUR für die nächsten Jahre belaufen. Aus meiner Sicht sollten diese aber ohne Probleme aus den künftigen Umsätzen bedienbar sein, weshalb für mich derzeit keine Zweifel an der Bonität bestehen.

Verschiedenes

Der Kernaktionär der Beta Systems AG ist mit über 50% (mit Ende Juni 2014 50,02%1) die (ebenfalls im Bargain-Portfolio befindliche) Deutsche Balaton AG. Das Unternehmen stellt im Rahmen der Konzernberichterstattung der Balaton ein eigenes Segment dar und wird dort vollkonsolidiert. Wenn man heutzutage deutsche Aktien mit einem dominanten Kernaktionär erwirbt, muss man in die Bewertung und in das Chance-/Risikoverhältnis immer auch die Gefahr eines plötzlichen Delistings einbeziehen. Umso mehr gilt das für Aktiengesellschaften, die im Börsesegment Entry Standard notiert sind. In dieser Konstellation ist für mich das Delisting-Risiko zumindest etwas geringer bzw. leichter überschaubar, da der Kernaktionär seinerseits auch an der Börse notiert und relativ transparent über das Unternehmen berichtet. Solange also die Berichte der Balaton einsehbar sind, wäre auch ein Delisting auf Ebene der Beta Systems eher unproblematisch. Da ein Delisting außerdem zumeist mit wirtschaftlichen Vorteilen für den veranlassenden Kernaktionär verbunden ist, stellt eine Beteiligung am Kernaktionär ihrerseits zumindest einen geringfügigen Hedge dar. Gegen ein Szenario, in dem beide Unternehmen von der Börse gehen, schützt einen das aber freilich nicht. Außerdem ist mir die Deutsche Balaton bisher als relativ weitsichtiger und wertorientierter Investor aufgefallen (möglicherweise abgesehen von den China-Engagements, wo es allerdings für eine Beurteilung noch zu früh ist). Die langfristige Kursentwicklung der Balaton-Aktie sowie die laufenden Aktienrückkäufe dienen als Indizien hierfür. Außerdem hat die Balaton in der Vergangenheit schon mehrere erfolgreiche Investments im Software-Bereich getätigt (z.B. bei der Nemetschek AG).

Die Vergütung des Managements ist aus meiner Sicht im Rahmen des Erträglichen. Im abgelaufenen Jahr war sie sogar verhältnismäßig niedrig (weniger als eine halbe MEUR), jedoch ist aufgrund der unlängst erfolgten neuerlichen Vergrößerung des Vorstands davon auszugehen, dass dieser Kostenpunkt in Zukunft etwas ansteigen wird. Die variable Vergütungskomponente ist an die Entwicklung des EBIT gekoppelt und kann im Einzelfall vom Aufsichtsrat auch auf eine Koppelung an das EBT (Vorsteuerergebnis) umgestellt werden. Dieser Maßstab ist zwar nicht perfekt, weil er nicht auf die pro Aktie vorhandene Wertsteigerung Rücksicht nimmt und in der Standardausführung auch von der Verschuldung und vom Zinsaufwand entkoppelt ist. Immerhin kann der Aufsichtsrat aber auf letzteres reagieren. Es befinden sich derzeit außerdem meines Wissens nach keine Optionen im Umlauf.

Aus dem Punkt „Beziehungen zu nahestehenden Personen“gehen keine Geschäfte hervor, die aus meiner Sicht irgendwie alarmierend wären. Im abgelaufenen Geschäftsjahr wurde mit der Heidelberger Beteiligungsholding, einer Tochter der Balaton, ein Genussrechtsgeschäft abgeschlossen, und zwar in Höhe von ca 3,8 MEUR. Sollten sich derartige Geschäfte wiederholen und vor allem der Höhe nach umfangreicher wären, müsste man die Investment-Situation erneut beurteilen, insbesondere dann, wenn die HDBH in finanziellen Schwierigkeiten sein würde. Außerdem wurden mit der Consultingfirma des ehemaligen CFO Geschäfte im niedrigen sechsstelligen Ausmaß getätigt. Ganz lassen sich solche Naheverhältnisse natürlich nicht aufklären bzw. vermeiden und auch die tatsächliche Marktüblichkeit ist nicht überprüfbar. Aber solange sich die Beträge im Rahmen bewegen, kann man meiner Meinung nach darüber hinweg sehen.

Ein Problem, das noch am Rande erwähnt werden sollte, ist, dass sich die Gesellschaft seit kurzem in Rechtsstreitigkeiten mit zwei ehemaligen Vorständen befindet. Die Streitwerte der beiden Prozesse betragen insgesamt etwas mehr als eine halbe Million Euro, liegen also weit davon entfernt, existenzbedrohend zu sein.

Zur Bewertung

Wenn ein Software-Unternehmen mit einem bereits marktfähigen Produkt, nennenswerten Umsätzen und einem nicht grauenhaft negativen Cashflow in etwa um seine Geldbestände beziehungsweise nur knapp über der Höhe des Netto-Umlaufvermögens gehandelt wird, ist dessen Bewertung per se meiner Meinung nach eigentlich so gut wie immer irrational. Bei Softwarehäusern ist das wesentliche Asset wenig überraschend die Software sowie das Knowhow der Mitarbeiter und deren Verknüpfungen mit den Kunden. All diese Dinge sind für gewöhnlich – sofern nicht Entwicklungskosten in signifikantem Ausmaß aktiviert werden – nicht in der Bilanz zu finden, wenn sie originär geschaffen wurden. Wenn man die Beta Systems derzeit also für einen Marktpreis von etwas mehr als 33 MEUR erwerben kann, bezahlt man für diese Assets, die momentan einen Jahresumsatz von über 30 MEUR erzeugen, nicht einmal 5 MEUR.

Selbstverständlich ist anzumerken, dass derzeit kein Gewinn erzielt wird, sondern beispielsweise im abgelaufenen Geschäftsjahr ein Minus von etwas über 2 MEUR „produziert“ wurde (nach einem moderaten Plus im Vorjahr). Diese Tatsache ist für mich aber aus mehreren Gründen vorerst nicht weiter beunruhigend. Einerseits wurde trotzdem ein positiver Cashflow erzeugt. Andererseits geht aus dem Lagebericht hervor, dass die Kapazitäten ausgeweitet wurden und man deutlich mehr Geld für F&E ausgegeben hat. Die Ausweitung dieser Kapazitäten im Konzern ist auch insofern erkennbar, als dass die Mitarbeiterzahl im abgelaufenen Jahr von Stichtag zu Stichtag von 239 auf 271 Mitarbeiter gestiegen ist. Insgesamt wurden über 7 MEUR für F&E-Tätigkeiten ausgegeben. Generell meine ich, dass der Großteil der Kosten (v.a. der Personalaufwand) im Konzern halbwegs skalierbar ist, sofern sich abzeichnen würde, dass das Geschäft sich dauerhaft verschlechtert. Unter diesen Voraussetzungen ist es meines Erachtens irrational, wenn man ein Softwareunternehmen quasi um den Preis seiner Cashbestände erwerben kann, weil der Markt dann de facto einpreist, dass die Gesellschaft aus ihrem Softwarebestand in Zukunft zu 100% keine positiven Cashflows produzieren kann. Abgesehen davon ließe sich bei der derzeitigen Bilanz- und Vermögenssituation – würde man die Beta um diesen Preis gänzlich erwerben – quasi der gesamte Kaufpreis via Direktverwendung oder über eine „leveraged recap“ sofort vom Käufer entnehmen bzw. für Aktienrückkäufe oder sonstige Manöver einsetzen.

Vorläufiges Fazit

Die Beta Systems AG passt für mich weiterhin sehr gut als „cigar butt“ in mein Portfolio. Angesichts der unlängst erfolgten Kapazitätsausweitungen und der extrem günstigen Bewertung in Relation zu Netto-Umlaufvermögen, Cashbeständen sowie einer halbwegs variablen Kostenstruktur erachte ich die downside im Hinblick auf einen dauerhaften Kapitalverlust als ziemlich gering. Man sollte allerdings bei einem Engagement die für Value Investoren übliche Geduld mitbringen, da sich die positiven Geschäftsentwicklungen wahrscheinlich erst in den nächsten zwei bis drei Jahren voll entfalten werden.

 

1 http://www.deutsche-balaton.de/beteiligungen.htm

 

Übernahmeangebot für die Mevis AG

Im Bargain Portfolio gibt es eine Änderung zu berichten, da gestern die Position Mevis Medical Solutions AG verkauft wurde. Den Hintergrund möchte ich hier zur Diskussion stellen, die Sektion „Bargain Portfolio“ wird am Ende des Monats upgedatet. Dann wird es auch den ersten Portfolioreport geben, den ich ab jetzt monatlich verfassen möchte, um dort die wichtigsten Entwicklungen des jeweils vergangenen Monats Revue passieren zu lassen und etwaige strategische Gedanken zu äußern.

Zur Ausgangssituation: Am 17.12. hat die VMS Deutschland Holdings GmbH ein Übernahmeangebot für die genannten Aktien gelegt.1 Die wesentlichen Bedingungen des Angebots waren bzw. sind, dass eine Mindestannahmeschwelle von 75% erreicht wird, sowie ein Kaufpreis von 17,50 EUR je Aktie. Das gesamte Angebot wird es hier2 nachzulesen geben. Hinsichtlich der Annahmeschwelle wurde weiter ausgeführt, dass sich bereits Aktionäre mit einem Gesamtstimmrecht von mehr als 70% verbindlich zu einer Annahme verpflichtet hätten.

Nach der Bekanntmachung der Beabsichtigung eines Übernahmeangebotes hat sich ein für mich persönlich sehr interessantes Phänomen eingestellt. Die Aktien der Gesellschaft wurden nämlich um einen bis zu 6% höheren Kurs gehandelt, als das Angebot als Kaufpreis vorsehen würde. Als ich darüber nachgedacht habe, was hierfür der Grund sein könnte, bin ich im Prinzip auf zwei miteinander verwandte Vorschläge gekommen. Einerseits (Szenario 1) könnte der Kurs deshalb steigen, weil ein Investor sich ein Aktienpaket in einem Umfang sichern möchte, welches ihm die Möglichkeit gibt, beispielsweise einen Squeeze-out-Versuch zu blockieren. Dieser Investor könnte dann versuchen, dem Angebotsleger sein Aktienpaket um eine Prämie auf den Angebotspreis zu verkaufen bzw. darauf spekulieren, dass im Falle einer Komplettübernahme ein höherer Preis realisiert wird. Andererseits (Szenario 2) könnte der Kurs deshalb steigen, weil manche darauf spekulieren, dass sich Szenario 1 einstellt, ohne dass dies tatsächlich der Fall ist. Auf eine andere Erklärung bin ich nicht gekommen, es würden mich aber Eure Gedanken hierzu brennend interessieren.

Die Gründe, warum ich dann verkauft habe, waren:

  1. Ich weiß nicht, ob es außer den von mir bedachten Szenarien 1 und 2 noch weitere mögliche Ausgänge gibt.
  2. Weiters ist es unmöglich, auch nur irgendwie abzuschätzen, welches dieser Szenarien mit welcher Wahrscheinlichkeit eintreten könnte.
  3. Das Annehmen des Angebots war für mich keine Option, wenn ich die Aktien nach Spesen um einen besseren Preis am freien Markt veräußern kann.
  4. Das Nichtannehmen des Angebots, sohin das Verharren in der Aktie schien mir nicht sinnvoll, da ich einerseits nicht weiß, wie der neue Großaktionär die „Kleinen“ behandeln wird (Stichwort Delisting) und andererseits die alten Großaktionäre das Angebot scheinbar als attraktiv erachten, weil sie sich dazu verpflichtet haben, es anzunehmen.

Deshalb wurde die Position gestern um einen Mischkurs von 18,11 Euro je Stück veräußert. Unabhängig davon werde ich die Situation weiter beobachten und gegebenenfalls hier weiter darüber berichten. Außerdem ist jede Art von Erfahrungsbericht Eurerseits mit ähnlichen Situationen herzlich willkommen.

 

1 http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/DGAP-WpUeG-Uebernahmeangebot-DE000A0LBFE4-4088516

2 http://www.variango1.de

 

Milestone achieved – Bitte um Feedback!

Es ist mittlerweile gelungen, die täglichen Zugriffszahlen auf das Bargain Magazine in den dreistelligen Bereich zu hieven und deshalb möchte ich mich zunächst bei jeder Besucherin und jedem Besucher herzlichst dafür bedanken, dass Ihr Euch die Zeit nehmt, die hier veröffentlichten Inhalte zu lesen. Genauso ehrt es mich, dass immer mehr Leser mir die Möglichkeit geben, durch ihr Feedback via Kommentarfunktion und/oder privaten e-Mail-Dialog meine Wissensbasis zu vertiefen, dazu zu lernen und gleichzeitig meine Investmentideen regelmäßig zu überprüfen und auf ihre Brauchbarkeit zu untersuchen.

Da die Resonanz auf dieses kleine Projekt mich dazu anspornt, noch mehr zeitliche Ressourcen hierfür aufzuwenden, will ich die Erreichung dieses ersten bescheidenen Meilensteines dafür nutzen, um Euch um Verbesserungsvorschläge, Wünsche, Kritik sowie alle möglichen sonstigen Anmerkungen zu bitten. Ich bin mir sicher, dass es auf dieser Seite unzählige Punkte und Dinge gibt, die dem einen oder anderen wenig oder überhaupt nicht gefallen. Darum möchte ich, dass Ihr mir alles, was Euch ganz spontan als optimierungsbedürftig auffällt, in irgendeiner Form mitteilt. Ich denke hier an inhaltliche Fragestellungen, wie beispielsweise Schwächen in den Bewertungen, in den Argumentationen für oder gegen eine Investmentidee, an Ausführungen zu einzelnen Investments im Bargain-Portfolio, und ähnliche Dinge. Ebenso interessieren mich aber Eure Ideen hinsichtlich der usability der Seite, wie beispielsweise alternative Gliederungsvorschläge.

Kurzum: sagt mir alles, was Euch stört und/oder fehlt!