Kommentierte Links

http://derstandard.at/2000009460558/Do-Co-kauft-Wiener-Haas-Haus-um-knapp-107-Millionen

Einen interessanten Deal hat das im bargain-Portfolio befindliche Unternehmen Do&Co unlängst gemacht, indem man vom österreichischen Versicherungskonzern Uniqa das sogenannte „Haas-Haus“ in Wien gekauft hat. Die Lage könnte besser nicht sein, ist dieses Gebäude doch unmittelbar am Wiener Stephansplatz gelegen. Von der durch Do&Co betriebenen Onyx-Bar hat man einen wirklich majestätischen Ausblick auf den geschichtsträchtigen Wiener Stephansdom. Leisten kann sich der Konzern den Zukauf jedenfalls, immerhin dürften die Cashreserven nach der unlängst abgewickelten gewinnbringenden Aktientransaktion (Rückkauf des Raiffeisenanteiles via Equity-Swap mit der Unicredit) bei über 180 Mio. Euro gelegen haben.

Auch von der wirtschaftlichen Seite her macht der Zukauf für mich Sinn, weil einerseits die eigene Miete, die man bisher in diesem Gebäude gezahlt hat, erspart bleibt (laut Jahresfinanzbericht ca 1,2 Mio. Euro p.a.) und gleichzeitig von Zara, einem Modegeschäft, das dort über vier Etagen und 1600qm Fläche eingenistet ist, Miete erhält. Wie hoch diese Miete derzeit ist, weiß ich nicht, aber in einem Zeitungsartikel aus 20021 wurden bereits 1,5 Mio. Euro p.a. kolportiert. Wenn man davon ausgeht, dass diese Miete mittlerweile höher liegt, müsste das Gebäude über die nächsten zehn oder fünfzehn Jahre gar keine Wertsteigerung erzielen, um trotzdem die Kapitalkosten des Konzerns (derzeit für Fremdkapital knapp 3%) zu übertreffen und somit Wert für die Aktionäre zu schaffen. Außerdem verfügt man nun über eine Immobilie in absoluter Premiumlage, die durchaus als Sicherheit für die Finanzierung zukünftigen Wachstums dienen kann.

 

http://www.bloomberg.com/news/2014-12-12/carl-icahn-on-a-junk-bond-bubble-opportunities-in-oil-and-why-shareholder-democracy-is-a-myth.html

Dem Grunde nach vertritt Carl Icahn die selbe Meinung wie ich, nämlich dass der Ölsektor auf lange Sicht betrachtet enorme Möglicheiten bieten wird. Allerdings lehnt sich der von mir hoch geschätzte Aktivist etwas weiter aus dem Fenster und wagt eine Kurzfristprognose dahingehend, dass die Ölpreise kurzfristig weiter fallen und speziell den Ölfeldzulieferern erhebliche Probleme bereiten könnten. Ob er damit Recht hat, kann ich selbstverständlich überhaupt nicht beurteilen und er selbst schränkt sich weiter unten im Artikel – meines Erachtens etwas widersprüchlich in sich – selbst ein, indem er zugibt, dass niemand weiß, was in den nächsten Wochen, Monaten oder gar im kommenden Jahr passieren wird.

Hier ist aus meiner Sicht übrigens der sprichwörtliche Hund bei all jenen begraben, die jetzt Ölaktien verkaufen (abgesehen vom üblichen „window dressing“ der Investmentfonds). Man erstellt ein Discounted Cashflow Modell, rechnet mit den jetzigen Ölpreisen in die Zukunft und kommt zur Auffassung, dass man diese Unternehmen verkaufen muss. Dabei wird all das, was Icahn beispielsweise in dem Interview erwähnt, ignoriert. Insbesondere wird übersehen, dass die Kostenbasis der Ölförderer über längere Zeit betrachtet de facto nicht geringer werden kann, wenn man nicht gleichzeitig in signifikantem Ausmaß auf Wiederbeschaffung verzichtet. Wenn man einerseits die bekannten Reserven eines bestimmten verbrauchbaren Gutes ausbeutet und andererseits auf den Aufwand zur Auffindung neuer Reserven vernachlässigt, kann es nicht anders kommen, als dass der Preis für dieses Gut steigt.

 

http://www.format.at/wirtschaft/raiffeisen-tochter-5366766

http://wirtschaftsblatt.at/home/nachrichten/newsletter/4621150/Raiffeisen-hofft-noch-immer-auf-Gewinne-in-Russland-Aktie-auf-dem?_vl_backlink=/home/index.do

An dieser Stelle muss ich als österreichischer Staatsbürger meine ernsthaften Sorgen um den Raiffeisensektor in seiner bisherigen Form kundtun. Selbstverständlich fehlt einem Außenstehenden wie mir jeder tiefere Einblick in die Vorgänge hinter den Kulissen dieses Imperiums, deshalb liegt es mir fern, hier irgendwelche eindeutigen Prognosen zu veröffentlichen.

Angesichts der momentanen Situation habe ich aber große Befürchtungen hinsichtlich dieses Konzerns, weshalb ich gar nicht ausdrücken kann, wie sehr ich hoffe, dass hinter den geschlossenen Türen des Konglomerats an einer für die wunderbare österreichische Gemeinschaft vorteilhaften Lösung gearbeitet wird. Meine Bedenken fußen hauptsächlich auf den aus den allgemeinen Medien entnehmbaren Indizien. Hierzu zählen die jüngste Verlustkommunikation der Raiffeisenbank International, die allerdings offenbar noch von der Prämisse lebt, dass nächstes Jahr in Russland ein positives Wirtschaftswachstum erzielt wird. Der jüngste Zinsschritt der russischen Nationalbank sowie der atemberaubende Verfall des russischen Rubels lassen eine derartige Entwicklung aber sehr unwahrscheinlich aussehen. Auf politischer Ebene scheinen sich die Gräben zwischen „Ost“ und „West“ ohnehin nur noch zu vertiefen. Ich persönlich kann mir nur sehr schwer ausmalen, wie es in Russland weitergehen soll.

Wenn dann plötzlich noch das Gerücht die Runde macht, man wolle die polnische Tochter verkaufen, die man vor nicht einmal drei Jahren als langfristiges Asset erworben hat, und dies in Verbindung mit der Tatsache setzt, dass Polen und Russland derzeit die größeren Ertragsbringer in der RBI sind, verstärkt das noch die Unsicherheit, weil es vereinfacht formuliert heißt, dass der eine Teil der Erträge eventuell nicht gehalten werden kann und der andere Teil verkauft werden soll.

Der Grund, warum ich mir deshalb um den gesamten Sektor Sorgen mache, ist die Konzernstruktur desselben. Da die RBI eine Tochter der RZB ist, welche vereinfacht gesagt via Raiffeisen-Landesbanken der Primärstufe, also den „kleinen“ Genossenschaften gehört, könnte man Auswirkungen auf diese Primärstufe befürchten, wenn in dieser großen „Enkeltochter“ reihenweise Kredite ausfallen. Ich würde nie soweit gehen, zu behaupten, dass ich soetwas als wahrscheinlich ansehen würde, kenne ich doch weder die einzelnen Bilanzen, noch Zahlen darüber, wer wem wieviel Geld weitergereicht hat. Allerdings finde ich schon, dass man eine solche Problematik zumindest ansprechen sollte, insofern würde ich mir eine bessere Kommunikation von der Konzernseite wünschen.

Äußerungen wie diese sind lediglich mein Weg, um Sorgen, die in mir graben, zu verarbeiten, insofern sei mir – vor allem, wenn jemand aus dem Raiffeisensektor dies liest – bitte nachgesehen, dass ich dieses Thema hier kurz anspreche. Vielleicht kommt ohnehin alles nicht so schlimm.

 

1 http://derstandard.at/866901

 

Kurze Betrachtung der Immofinanz AG

Da in den letzten Wochen der Druck auf die Immofinanz AG, die ebenfalls im bargain-Portfolio enthalten ist, zugenommen hat und sich zuletzt, als ein weiterer Quartalsverlust gemeldet wurde, noch weiter verstärkt hat, möchte ich diesem Unternehmen den heutigen Artikel widmen. Nachfolgend soll dargelegt werden, wie ich die Immofinanz für mich persönlich bewerte und betrachte. Selbstverständlich sind die Annahmen zu den einzelnen Komponenten höchst subjektiv und ich bin äußerst offen für feedback, Verbesserungsvorschläge und Kritik jeder Art. Außerdem stellen die meisten meiner eigenen Ausführungen lediglich ein Gedankenexperiment dar und es kann selbstverständlich keine Garantie dafür übernommen werden, dass sich hieraus irgendetwas in Zukunft in der Realität tatsächlich einstellt.

Die Zahlen, die ich hier verwende, sind vorläufig jene aus dem Bericht zum Q1 2014/15 (Stichtag 31.07.2014). Die benutzten Ertragszahlen habe ich auf vom Quartalsbericht auf das Gesamtjahr hochgerechnet. Da in einigen Tagen die nächste Bilanz kommt, werde ich den Artikel noch überarbeiten, wenn sich grob etwas ändert.

Die Grundüberlegung, von der ich (wie so ziemlich bei jedem Unternehmen, das ich beurteile) hier ausgegangen bin, ist die Frage, welche einzelnen Bestandteile ich erhielte, würde ich das gesamte Unternehmen erwerben. Bei der IIA kann man vereinfacht ausgedrückt sagen, dass man das Gesamtvermögen fiktiv in zwei Teile splitten kann, nämlich einerseits in jene Assets, die derzeit einen laufenden Mietertrag bringen und andererseits in jene Vermögensgegenstände, die (derzeit) keinen solchen Ertrag abwerfen. Das Gedankenexperiment läuft also darauf hinaus, dass man die IIA in einen bereits vermietbaren und einen noch nicht vermietbaren Part aufteilt. Der vermietbare Teil soll (sofern ausreichend) zur Generierung von Mieterlösen, zur Bedienung der Fremdkapitalzinsen sowie als Besicherung zur Refinanzierung des gesamten Fremdkapitals betrachtet werden. Außerdem habe ich die Annahme getroffen, sämtliche Ertrags- und Kostenfaktoren aus dem Development, dem Verkauf sowie die nicht cashwirksamen Fremdwährungsanpassungen und Immobilienneubewertungen auszublenden. Vorgänge aus der Entwicklung sowie portfoliooptimierende Verkäufe werden in Zukunft hoffentlich nur dann getätigt, wenn sie in Relation zur Eigenbewirtschaftung einen positiven Zusatzbeitrag über das Asset Management hinaus bringen, weshalb ich die Erträge aus dem Asset Management als Untergrenze betrachten möchte.

Zunächst bekommt man also eine ganze Anzahl von fertigen und zum Großteil vermieteten Immobilien (diese haben einen Buchwert von etwas mehr als 6 Mrd. Euro, wenn man die dort verbuchten pipeline-Projekte herausrechnet). Die hieraus erwirtschafteten Erträge werden dem Segment „Asset Management“ zugeordnet. Diese bilden den ersten Bestandteil meiner Betrachtung, ich nenne sie „Ertragswertkomponente“ und sie stellt die hochgerechneten zu erwartenden Erträge aus den Bestandsimmobilien dar, sofern diese alle weiter bewirtschaftet werden. Diese setzt sich also genauer gesagt zusammen aus den jährlichen Ergebnis aus dem Asset Management, inklusive weiterverrechneter Betriebskosten (ca. 380 MEUR), abzüglich der insgesamt getätigten Finanzierungsaufwendungen (ca. 200 MEUR p.a.), der sonstigen Fixkosten (ca. 54 MEUR), die keinem Segment zugeordnet sind und dem Abzug von 25% Steuern (32 MEUR). Anschließend habe ich diese mit einem Multipel von 12 hochgerechnet, um auf die endgültige Ertragswertkomponente zu kommen. Die Ertragswertkomponente beträgt derzeit also ca. 1,15 Mrd. Euro.

Der Summe aller Immobilien, aus der die Ertragswertkomponente abgeleitet wird, habe ich die gesamten Verbindlichkeiten gegenüber gestellt. Dies ist aus meiner Sicht zulässig, solange der Buchwert der Immobilien eindeutig höher ist als die Summe der Schulden. Ich persönlich bin in Gedanken also davon ausgegangen, die Ertragswertkomponente mitsamt den Gesamtverbindlichkeiten in eine separate Einheit zu packen und vom restlichen Vermögen (siehe unten) zu separieren. Der Anteil der Gesamtverbindlichkeiten am Buchwert der Bestandsimmobilien würde hier ca. 83% ausmachen, jener Anteil der verzinslichen Verbindlichkeiten ca. 68%. Jeder, dem diese Annahme zu offensiv ist, könne noch einen Teil des sonstigen Vermögens als Sicherheitspolster in die Ertragswertkomponente übertragen. Im Großen und Ganzen finde ich es aber zulässig, dass man diese Ertragswertkomponente sowohl als Quelle für die Bedienung der Fremdkapitalzinsen sowie als Besicherung der Schulden heranzieht und den Rest der Vermögenswerte als flexibel einsetzbar betrachtet, sofern einerseits der Buchwert höher als die Gesamtverbindlichkeiten und der Bruttomietertrag eindeutig ausreicht, um die Fremdkapitalzinsen und alle anderen Kosten zu bedienen.

Als nächstes erhält man eine ganze Reihe von Vermögensgegenständen, die derzeit – soweit ich das beurteilen kann – keinen Ertrag im Asset Management bringen, somit gesondert zu betrachten sind und die Flexibilität des Unternehmens für etwaige wertsteigernde bzw. die finanzielle Sicherheit erhöhende Maßnahmen bilden. Hierzu zähle ich:

  • Objekte, die in der Entwicklungspipeline befindlich sind, aber in den Bestandsimmobilien ausgewiesen werden (ca. 400 MEUR)
  • Sonstige Immobilien im Bau (ca. 260 MEUR)
  • Langfristige Forderungen und sonstige finanzielle Vermögenswerte (d.i. unter Investitionen in Immobilienfonds, gesperrte liquide Mittel, eine Forderung an die Buwog, etc.) (insgesamt ca. 550 MEUR)
  • Das gesamte Umlaufvermögen (1 Mrd. Euro)
  • Der Anteil an der BUWOG AG (ca. 750 MEUR)

All diese Vermögensgegenstände aus dem „nicht vermietbaren Teil“ (insgesamt 2,96 Mrd.) sollten in den nächsten Jahren monetisierbar bzw. verwertbar sein. Aus diesem Fonds an Ressourcen kann also geschöpft werden. Es könnten damit Schulden getilgt und somit die Höhe der Finanzierungskosten reduziert werden (was sich positiv auf die Ertragswertkomponente auswirken würde). Weiters könnte das Geld für Sonderdividenden, Aktienrückkäufe (mein persönlicher Favorit in diesem Fall) oder auch Reinvestition in das operative Geschäft ausgegeben werden. Außerdem kann es durchaus als Margin of Safety für etwaige unschöne Entwicklungen in Russland herhalten.

Apropos Russland: Von den 6,4 Mrd. Euro Immobilienbuchwerten liegen ca. 1,7 Mrd. Euro in Russland. Laut dem letzten Jahresbericht (S. 79) sowie laut Auskunft der IR-Abteilung entfallen von den Finanzverbindlichkeiten ca. 650 Mio. Euro auf russische Objekte. Das Gesamtrisiko gegenüber Russland auf Buchwert-Ebene beläuft sich also auf gut 1 Mrd. Euro. Außerdem wurde mir auf Anfrage mitgeteilt, dass von der Mutter gegenüber den russischen Zweckgesellschaften keine Patronatserklärungen für Finanzierungen abgegeben werden, da ohnehin die Liegenschaften als Besicherung vorgegeben sind.

In Q1 2014/15 lagen die Mieterlöse aus russischen Assets bei ca. 45 Mio. Euro, und machten ca. 38% der Gesamtmieterlöse in diesem Quartal aus. Die große Angst, die der Markt aus meiner Sicht derzeit einpreist, dürfte in der Möglichkeit begründet liegen, dass die russischen Töchter operativ über einige Zeit (vielleicht Jahre) ins Minus rutschen (durch Sinken der Mieteinnahmen in Russland und Gleichbleiben der Kosten dort) und dass deren Weiterbetrieb durch die positiven Einnahmen aus den restlichen Ländern quasi quersubventioniert wird. Ich gehe aber ehrlich gesagt nicht davon aus, dass dies als Dauerzustand betrachtet werden kann. Wenn man die jetzt drohende Gefahr einer Ertragsverschlechterung allerdings ad infinitum in die Zukunft rechnet (wie es die meisten ertragsorientierten Bewertungsmodelle jetzt wahrscheinlich tun), schreibt man diesen Dauerzustand (Russland verhagelt den Ertrag) fest, ohne zu erkennen, dass sich etwas ändern kann. Entweder die Ertragssituation in Russland beruhigt sich im Laufe der kommenden Jahre wieder oder die russischen Töchter müssen veräußert, in die Pleite geschickt, oder sonst irgendwie aus dem Restkonzern ausgegliedert werden. Das würde im worst case wahrscheinlich zu einer Abschreibung von ca. einer Milliarde Euro führen, was zwar viel anmutet, aber auf Basis der vorher ermittelten Zahlen und der derzeitigen Marktkapitalisierung gerade einmal die Hälfte der Margin of Safety aufzehren würde. Gleichzeitig würde die Verwässerung der restlichen Ertragswertkomponente durch einen bis dahin potenziell zu verdauenden Verlust im Russlandgeschäft entfallen, da zwar die Mieteinnahmen aus Russland wegfallen, aber gleichzeitig auch die dortigen Kosten. Der russische Kredit ist beispielsweise mit einem Zinssatz von 7% der teuerste im ganzen Konzern, und wenn er wegfallen würde, könnte man die Zinslast um über 40 Mio. Euro p.a. reduzieren.

Auf eine Schwäche dieser Betrachtungsweise sollte schließlich noch hingewiesen werden. Sie nimmt nämlich nicht darauf Rücksicht, wieviel des Umlaufvermögens sich in den russischen Töchtern befindet. Unter Umständen könnte das Gesamtrisiko gegenüber Russland also um einige hundert MEUR höher liegen. Auf der anderen Seite wurde jedoch auch nicht berücksichtigt, wie viele nichtfinanzielle Verbindlichkeiten dort situiert sind. Diese könnten das wieder etwas ausgleichen.

Mein Fazit ist aber trotzdem eindeutig: die Immofinanz wird derzeit weit unter dem Wert ihrer Vermögensgegenstände gehandelt. Man erhält zum Kaufpreis von momentan knapp 2 Mrd. Euro einerseits fast 3 Mrd. Euro an Vermögenswerten (Cash, Anteile an der Buwog, Investitionen in Fonds, zedierbare Forderungen, zur Veräußerung bzw. zur Fertigstellung vorgesehene Immobilien, usw.), sowie ein Bündel bereits bewirtschaftbarer und somit Mieterlöse abwerfender Immobilien, die mehr wert sein sollten, als die gesamten Verbindlichkeiten auf Konzernebene. Es liegt am Management, diese erhebliche Diskrepanz über die nächsten Jahre zu schließen.

Außerdem ziehe ich für mich persönlich die Schlussfolgerung aus dieser Betrachtung, dass die Immofinanz selbst bei einer völligen Abschreibung des Russlandgeschäfts nicht in ihrer Existenz bedroht sein sollte.

 

Ein Wald ohne Bäume

Die Meldung des Tages kommt meiner Meinung nach heute von der österreichischen Teak Holz International AG (ISIN AT0TEAKHOLZ8). Da diese Veröffentlichung für mich durchaus den bereits hier behandelten Entwicklungen bei der Ultrasonic AG das Wasser reichen kann, möchte ich den Lesern des bargain-magazines die Vorgänge nicht vorenthalten. Vorerst sei einfach ein erster Überblick über die Fakten bereitgestellt, ich bin mir aber nahezu sicher, dass dieser Artikel nicht der letzte über die THI sein wird. Eher rechne ich persönlich damit, dass sich dort die Ereignisse in den nächsten Monaten noch überschlagen könnten.

Das Unternehmen beschreibt sich selbst zunächst wie folgt:

Die TEAK HOLZ INTERNATIONAL AG (THI AG), mit Sitz in Wien, ist ein auf nachhaltiges Teakholz-Plantagen-Management in Costa Rica spezialisiertes Unternehmen, bietet das Forstwirtschafts-Know-how auch als Serviceleistung an externe Partner an und betreibt weltweiten Teakrundholzhandel.1

Nun, wenn eine Gesellschaft mit der Anpflanzung, der Kultivierung und der Schlägerung von Bäumen ihr Geld verdienen möchte, könnte eine ad hoc-Meldung wie die Folgende durchaus für die zukünftige Geschäftsentwicklung von Bedeutung sein:

Pflanzflächen und Bestockungsdichten offenbar bislang überschätzt

Die THI AG hat mit dem Ende der Regenzeit in Costa Rica mit den Arbeiten an der jährlichen Inventur begonnen. Auf Grund der gleichzeitig stattfindenden Vorbereitung auf eine Investoren-Due Diligence kommt dieser hohe Bedeutung zu.

In der Vergangenheit hat die Gesellschaft zu Erhebung von Anzahl und Qualität der Bäume nach üblicher Vorgangsweise in der Plantagenwirtschaft umfangreiche Stichproben (sog. ‚Permanent Sample Plots‘) herangezogen. Verteilung und Anzahl dieser gemeinsam mit Forstingenieuren festgelegten Stichprobenflächen sowie die Hochrechnung auf den Gesamtbestand waren alljährlich Gegenstand der Wirtschaftsprüfung. Alle drei Jahre und zuletzt im Dezember 2013 wurde zudem ein externer Forstexperte beigezogen, um den Bestand und das der Bewertung zu Grunde gelegte weitere Wachstums- und Ertragspotential gutachterlich zu untermauern.

Da in den kommenden Monaten die erste größere kommerzielle Durchforstung unter anderem einer Plantage mit nunmehr 14-jährigem Baumbestand geplant war (Finca Uno), wurde auf dieser eine Komplettzählung aller Bäume auf 405ha Gesamtfläche durchgeführt. Auf anderen Plantagen wurde der Bestand auf großen Teilflächen gleichfalls komplett erfasst.

Der Gesellschaft liegen seit Ende der vergangenen Woche weitgehend vollständige Ergebnisse vor: Auf allen Plantagen wurde ein deutlich niedrigerer Baumbestand festgestellt als sich aus den Inventuren der Vorjahre und den bisherigen Durchforstungen ergeben sollte. Nach bisherigen Erkenntnissen erweisen sich sowohl die bisherigen Annahmen zur bepflanzten Fläche als auch die Bestockungsdichte (Anzahl Bäume/ha Pflanzfläche) als fehlerhaft Insgesamt verfügt die Gesellschaft nach den bisherigen Ergebnissen über ca. 660.000 Bäume, den Bewertungen der Vorjahre lagen ca. 1,3 Millionen Bäume zugrunde. Offenbar waren auch die Gutachten der externen Experten, in den vergangenen Jahren zumindest teilweise falsch.

Die THI AG arbeitet mit Nachdruck an der Ursachenermittlung.

Mit Poyry Management Consulting (UK) wurde eines der international renommiertesten Forstberatungsunternehmen verpflichtet, die diesjährige Verifizierung von Wachstums- und Ertragsprognosen vorzunehmen. Diese wurden erst Ende des vergangenen Jahres aufgrund des damaligen Expertengutachtens dahingehend angepasst, dass die Umtriebszeit von 15 auf 18-20 Jahre verlängert wurde.

Poyrys Ergebnisse – und damit eine umfassende Darstellung der Auswirkung auf die Bilanz der THI AG – sollen in den nächsten Wochen vorliegen.2

Vereinfacht formuliert sind der Gesellschaft also gut die Hälfte ihrer Bäume „abhanden“ gekommen, es weiß allerdings scheinbar niemand, wie das passieren konnte.

Mir stellen sich vordergründig nun folgende Fragen und es wird äußerst spannend, in der Zukunft die Entwicklungen in diesem Zusammenhang zu beobachten:

1.)    Inwiefern kann man, wenn man Jahr für Jahr „größere Stichproben“ nimmt und diese halbwegs zuverlässig plant (und auch nicht jedes Jahr von den selben Flächen die Stichproben nimmt), übersehen, dass sowohl die Gesamtfläche der Bäume als auch die Bepflanzungsdichte hemmungslos übertrieben dargestellt wird?

2.)    Welche Regressansprüche könnte man gegenüber den externen „Experten“ geltend machen, wenn all die früheren Gutachten zum Teil falsch waren?

3.)    Was wird die Dienstleistung von Poyry Management kosten?

4.)    Welche Auswirkungen sind auf die Aktie und auch auf die Wandelanleihe (ISIN AT0000A0K1F9) zu erwarten?

Weil ich gerade die Wandelanleihe erwähnt habe… hier wird das kommende Jahr besonders interessant, wenn man bedenkt, dass die Anleihe mit einem Volumen von über 15 Mio. Euro Ende August 2015 fällig wird, offenbar erst unlängst die Wachstumsdauer der Bäume signifikant von 15 auf 18-20 Jahre verlängert worden ist und laut Halbjahresbericht 2013/14 im Unternehmen an schnell liquidierbarem Vermögen knapp 1,2 Mio. Euro Umlaufvermögen sowie 1,16 Mio. Euro Termingelder vorhanden waren (der Rest entfiel auf Sachanlagen und –jetzt eben nicht mehr soviele – Bäume).

 

1 http://www.wienerborse.at/marketsearch/?SEARCHVALUE=teak (Tabreiter „Profil“)

2 http://www.teak-ag.com/Presse-Detail.69.0.html?&no_cache=1&tx_ttnews[tt_news]=237&tx_ttnews[backPid]=3&cHash=dd953f0b4d43fd505f5089331bf178ef

Kommentierte Links

Ab jetzt möchte ich, um die Frequenz neuen contents im bargain-Magazine weiter zu erhöhen, in regelmäßigen Abständen kurze Beiträge verfassen, in denen ich mich mit drei oder vier Presseartikeln beschäftige, die ich unlängst interessant gefunden habe. Selbstverständlich achte ich auf einen inhaltlichen Bezug zu den Unternehmen und Branchen, die ich hier behandle.

 

http://diepresse.com/home/wirtschaft/international/4617228/Ipic_Abu-Dhabi-wird-der-OMV-treu-bleiben?_vl_backlink=/home/wirtschaft/index.do

In diesem Beitrag aus der gestrigen Presse online kommen meines Erachtens in Bezug auf die OMV, die sich auch im bargain-Portfolio befindet, einige Dinge sehr schön zum Ausdruck. Zunächst ist erfreulich, ein klares Statement eines langjährigen Kernaktionäres zu lesen, indem er etwaige Verkaufsgerüchte rund um den OMV-Anteil zerstreut. Die International Petroleum Investment Corporation (kurz IPIC) ist ein Investmentvehikel in Händen der Vereinigten Arabischen Emirate mit Fokus auf Öl und Spezialchemie. Es ist davon auszugehen, dass dieser Aktionär über erhebliche Branchenkenntnisse verfügt, weshalb es aus Sicht der Aktionärsstruktur sehr viel bedeutet, wenn sich ein Brancheninsider langfristig zum Unternehmen bekennt, trotz der jüngsten Turbulenzen.

Außerdem zeigt der Beitrag, wie gut die OMV in den letzten Jahrzehnten trotz der jüngsten Turbulenzen performt hat. Das Investment der IPIC hat sich in den letzten 20 Jahren vervierfacht. Wer den Langfristchart auf finanzen.net bemüht, wird erkennen, dass diese Performance vor Dividenden gerechnet ist, weshalb die tatsächliche Rendite wesentlich höher liegen dürfte (um die 9 bis 10 Prozent p.a.). Daraus folgt für mich auch, dass es nicht schaden kann, wenn ein staatsnaher Betrieb einen stabilen und aufmerksamen externen Großaktionär an Bord hat. Durch diese Konstellation könnte sich auch die Furcht mancher Investoren vor einem Unternehmen in Staatshand zumindest teilweise zerstreuen.

Zu guter Letzt streicht der Artikel für mich die zunehmende strategische Bedeutung der Borealis-Beteiligung, die ich in meine „sum-of-the-parts“-Bewertung der OMV schon einbezogen habe, hervor. Borealis ist hochprofitabel und wächst ordentlich. In den Büchern der OMV ist diese Beteiligung aufgrund der at-equity-Buchhaltungsvorschriften in IFRS völlig unterbewertet dargestellt (mit einem Gewinnmultipel von 7 oder 8). Einerseits dient diese Beteiligung als komfortabler Sicherheitspolster für etwaige weitere Unsicherheiten im Upstream-Ölgeschäft, andererseits könnte mittelfristig durch einen Verkauf (die IPIC zeigt sich ja offenbar interessiert) oder durch eine sonstige Maßnahme wie ein IPO oder einen Spin off erhebliches Wertsteigerungspotenzial realisiert werden.

 

http://www.marketwatch.com/story/these-us-oil-producers-have-the-most-to-lose-2014-12-02?page=1

Dieser Artikel beinhaltet eine höchst interessante Auflistung von US-Fracking-Unternehmen, mit einer Darstellung ihrer Verhältnisse von Finanzschulden zu Eigenkapital. Jeder, der sich schon mal mit Bilanzkennzahlen zur finanziellen Stabilität auseinander gesetzt hat, kann sich vorstellen, wie sehr diese Unternehmen durch die jüngsten Preisstürze im Rohöl in Bedrängnis kommen könnten. Einerseits gehen die operativen Cashflows drastisch zurück, was die Refinanzierung sowie die Bedienung von Fremdkapital enorm erschwert, andererseits laufen viele dieser Förderer augenscheinlich Gefahr, im Falle von impairments ihrer Ölassets ein negatives Eigenkapital ausweisen zu müssen. Die Juristen unter den Lesern werden wissen, dass sowohl Zahlungsunfähigkeit als auch die Kombination aus Überschuldung (=negatives EK unter Berücksichtigung etwaiger stiller Reserven, welche wohl kaum vorhanden sein werden, wenn man aufgrund eines Discounted Cashflow Modells den Ertragswert der Ölfelder ausrechnet und deshalb abwerten muss) und negativer Fortführungsprognose Insolvenztatbestände darstellen. Ich habe schon in den letzten Postings sowie in angeregten Diskussionen mit Lesern des bargain-Magazines meine Vermutung geäußert, dass sehr viele Förderer auf diesem Preisniveau existenziell ausfallsgefährdet sind. Diese Bilanzkennzahlen bestärken mich in meiner Auffassung, dass die viele dieser Förderer (und auch einige der konservativer finanzierten) das momentane Ölpreisniveau (oder ein gar noch tieferes) kaum mehr als zwei oder drei Jahre überleben können.

 

http://wirtschaftsblatt.at/home/nachrichten/international/4617194/USA_Wohin-mit-dem-vielen-Ol?_vl_backlink=/home/index.do

Auch dieser Artikel dreht sich um Öl, insbesondere darum, dass sich in den USA das Wirtschaftswachstum weitgehend vom Ölverbrauch abgekoppelt haben soll. Zum Teil sei dies auf die zunehmende Energieautonomie der USA zurückzuführen, zum Teil auch auf Effizienzsteigerungen im Verbrauch. Außerdem zeigt er, wie problematisch das momentane Ölpreisniveau für die Zahlungsbilanzen und Budgets der OPEC-Länder ist (insbesondere Venezuela, bei dem gemessen an der Rendite für deren langlaufende Staatsanleihen offenbar mit einem partiellen Default gerechnet wird).

Ich persönlich glaube, dass dieser Artikel die Bedeutung der USA für die Ölwirtschaft etwas überschätzt. Der Großteil des Wachstums des weltweiten Ölverbrauches sollte ohnehin aus den Schwellenländern kommen. Weiters scheinen der Artikel und die dort zitierten Schätzungen davon auszugehen, dass das Wachstum der Schieferöl-Förderung in den nächsten Jahren ähnlich stark bleibt. Das kann schlicht und ergreifend nicht der Fall sein, wenn einerseits die Förderung kurzfristig von den Frackern noch erhöht wird, um überhaupt genug Geld via Mengensteigerung für die Fremdkapitalzinsen und die anderen Fixkosten hereinzubekommen und andererseits die Erschließung neuer Ölfelder mangels finanzieller Mittel und fehlender Rentabilität aufgeschoben wird. So etwas muss in letzter Instanz dazu führen, dass die gesicherten Reserven schneller aufgebraucht werden, was den Preis kurzfristig erst recht weiter drückt, die Abwärtsspirale für den hoch verschuldeten Teil der Industrie noch verschärft und am Ende das Szenario einer erheblichen Angebotsverknappung gepaart mit erheblich steigenden Ölpreisen mit sich bringen kann.

Außerdem finde ich es etwas widersprüchlich, die Behauptung aufzustellen, dass das Wirtschaftswachstum in den USA vom Ölpreis de facto entkoppelt sei, aber im selben Artikel zu erwähnen, wie über 100 Mrd. Dollar in Spezialchemieunternehmen investiert werden/wurden, die ihrerseits natürlich zu Wirtschaftswachstum beitragen können und logischerweise – je tiefer der Ölpreis fällt – die Ölnachfrage erhöhen werden.

 

Nachtrag (Edit):

http://www.financeblog.at/oelpreis-auf-5-jahres-tief-ursachen-und-wirkung/

Auch Michael Gredenberg beschäftigt sich in seinem von mir immer mit großer Aufmerksamkeit und regem Interesse gelesenen „Financeblog“ mit Öl, in concreto mit der Korrelation zwischen Ölpreis und US-Dollar. Hier habe ich außer dem Prädikat „sehr lesenswert“ nicht viel anzufügen.

Lediglich ein Gedanke ist mir bei der Lektüre des Artikels gekommen. Wenn man davon ausgeht, dass die Denomination von Rohöl in US-Dollar aufrecht bleibt und man außerdem überzeugt ist, dass die einzige langfristige Lösung der enormen Staatsverschuldung der USA die weitere Abschwächung des Dollars sein muss, so ist das ein weiteres Indiz für steigende Ölpreise auf lange Sicht. Eine Abschwächung der Währung wäre für die US-Ölindustrie auch in der Hinsicht von Interesse, da in letzter Zeit immer mehr Stimmen laut werden, die eine Aufhebung des Exportverbotes für Öl in den USA fordern.

 

IBM und das Portfolio…

IBM ist mittlerweile die größte Position in meinem Portfolio. Ich besitze die Aktien nun seit über einem Jahr und sie haben sich bisher – zumindest unter dem Strich – nicht besonders viel bewegt. Eigentlich hat mir hauptsächlich der schwächere Euro in Relation zum US-Dollar quasi „den Hintern“ gerettet, so dass nach Berücksichtigung der Dividenden ein kleines Plus von 3 oder 4 Prozent seit meinem Einstieg im Oktober/November 2013 zu Buche steht, was bis dato eine grauenhafte underperformance zu allen nennenswerten Aktienmärkten (und eine deutliche outperformance zum runtergeprügelten ATX) darstellt.

Ich bin ein Freund von „reduzierenden“ Denkansätzen, weil ich die Auffassung vertrete, dass sich auch komplexere Situationen auf einige wenige Kerngedanken herunterbrechen lassen müssen. Hierzu hilft es freilich enorm, seine Gedanken zu Papier zu bringen und von Zeit zu Zeit darüber zu brüten. Man formuliert sozusagen eine einfache Investmentthese und analysiert in regelmäßigen Abständen die neu hinzukommenden Fakten und Informationen dahingehend, ob sie geeignet sind, die Investmentthese in Frage stellen oder sogar zu Fall zu bringen. Bei IBM lässt sich meines Erachtens der zukünftige Erfolg auf drei Kernelemente reduzieren.

Erstens muss – wie bei jedem Unternehmen – die finanzielle Stabilität gewährleistet sein. Auf Basis traditioneller Kennzahlen wie Goodwill-Quote, Eigenkapitalquote oder Gearing wäre IBM eigentlich ein klassisches No Go. Die bilanzielle Eigenkapitalquote liegt irgendwo bei 10%, das Gearing im mittleren dreistelligen Prozentbereich und die Summe des Goodwills ist ungefähr doppelt so hoch wie das gesamte Eigenkapital. Trotzdem meine ich, dass IBM relativ solide finanziert ist. Zunächst wäre ein negatives Eigenkapital (bei Abschreibung des gesamten Goodwills) kein großes Problem und vor allem kein Insolvenztatbestand, wenn die Zahlungsfähigkeit außer Zweifel steht. Es hängt also alles von der Schuldentilgungsfähigkeit ab. Zunächst glaube ich, dass die Cashflows von IBM zu den stabilsten in der Branche gehören. Viele Zahlungsflüsse gehen aufgrund von mehrjährigen Serviceverträgen ein, und man hat einen weltweit diversifizierten Kundenstock. Außerdem würde ich sogar soweit gehen, zu sagen, dass IBM fast „net cash“ im weiteren Sinne hat. Zunächst sieht man nur die gut 45 Milliarden Finanzschulden, die einem Eigenkapital von 14,x Milliarden USD gegenüberstehen. Man hat knapp 9,6 Mrd. Cash, weshalb eine Nettofinanzverschuldung von 35,4 Mrd. USD verbleibt. Allerdings hat man nicht weniger als 37,5 Mrd. USD Forderungen an einen gut diversifizierten Kundenstock, wovon der Großteil aus den Finanzleasinggeschäften stammt. Aus meiner Sicht wären diese Forderungen im Notfall innerhalb kürzester Zeit ohne erhebliche Abschläge zedier- und somit monetisierbar. Solange sich an dieser Konstellation nicht besonders viel ändert, beunruhigen mich die auf den ersten Blick alarmierenden Finanzkennzahlen nicht weiter.

Zweitens ist entscheidend, wie ein Unternehmen sich gegenüber den Aktionären verhält. Ich denke, dass IBM hier ein Musterbeispiel darstellt. Seit ich die IBM-Aktien gekauft habe, hat sich die ausstehende Aktienzahl um mehr als 10% reduziert (in einem Jahr!). Weitere Rückkäufe wurden bewilligt. Meines Erachtens liegen diejenigen, die IBM „Gewinnmanipulation“ durch die Aktienrückkäufe vorwerfen, schlicht und einfach falsch. Aktienrückkäufe sind – und da könnten sich österreichische CEOs eine Nachhilfelektion gönnen – genauso eine Form von Kapitalallokation, wie die Errichtung einer neuen Fabrik oder der Zukauf eines anderen Unternehmens. Dort, wo die Platzierung von Kapital die höchste Rendite verspricht, hat das Geld hinzufließen, und wenn man ein Geschäft mit 5 Prozent Gesamtkapitalrendite betreibt, macht es mehr Sinn, Aktien dieses Geschäfts zum halben Buchwert rückzukaufen, als dieses Geschäft im tatsächlichen Volumen zu vergrößern. In diesem Punkt ist IBM meines Erachtens beispiellos.

Drittens – und das ist meiner Meinung nach der wichtigste Punkt – steht die Frage im Raum, ob die langfristige Unternehmensstrategie stimmt. Gerade hier setzt ja die klassische bzw. typische Kritik an IBM an: man investiere nicht genug ins eigene Geschäft, man falle hinter Google und Konsorten zurück, man schaffe kein Umsatzwachstum und so weiter. Auch hier bin ich zur Auffassung gelangt, dass die Kritiker falsch liegen. Die Strategie von IBM für die nächsten Jahre sowie deren Prämissen werden klipp und klar dargelegt, einerseits auf der Homepage und andererseits bereits auf den ersten Seiten des Geschäftsberichtes 2013. Deren Grundüberlegung ist, dass das global produzierte Datenvolumen Jahr für Jahr erheblich steigt. Der überwiegende Großteil dieser Daten ist unstrukturiert und unorganisiert (unzusammenhängende Texte, Tweets, Bilder, Literatur, Online-Nachschlagewerke, Kundendaten). Daraus resultieren mehrere Notwendigkeiten. Erstens müssen diese Daten gesammelt, gespeichert und zugänglich gemacht werden. Sie müssen strukturiert und aufbereitet werden. Und sie müssen mit einer guten Software ausgewertet werden. Das ist eine Notwendigkeit, vor der man die Augen nicht verschließen kann und deren Bedeutung meines Erachtens erst ganz am Anfang steht. Für all diese Notwendigkeiten hat IBM aus meiner Sicht sowohl die besten Lösungen als auch den besten Draht zur Unternehmenswelt aufgrund eines beispiellosen Netzwerkes an Repräsentanzen in quasi jedem nennenswerten Land dieser Erde. Diese beiden Faktoren (Vernetzung mit der Unternehmenswelt und eine brauchbare Software zur Datenauswertung) sind meiner Meinung nach die Tragpfeiler dafür, um in Zukunft von dieser Transformation der IT-Landschaft zu profitieren. Zur Vernetzung mit der Unternehmenswelt kann beispielsweise angeführt werden, dass IBMs Clouddienste bereits von 80% der Fortune500 Unternehmen genutzt werden, sowie von 24 der 25 größten davon.

Was die Speicherung sowie vor allem die intelligente Auswertung der ständig wachsenden Datenmenge betrifft, ist – soweit ich das beurteilen kann – IBM meilenweit in Führung. Das High-End-Server-Geschäft von IBM steht meines Erachtens ohnehin nicht in Frage. Mit Watson (das ist das künstliche Superhirn, das vor drei Jahren Jeopardy gegen die zwei besten Spieler der Welt gewonnen hat) verfügt IBM außerdem über eine Art künstliche Intelligenz, eine Anwendung von „cognitive computing“. Dieser Algorithmus ist darauf ausgerichtet, Fragen und Problemstellungen, die in menschlicher Sprache formuliert eingegeben werden, dem Sinn nach zu erfassen und zu begreifen, sowie unter sekundenschneller Abgleichung mit der gesamten verfügbaren Datenmenge wahrscheinlichkeitsgewichtete Lösungsvorschläge zu unterbreiten. Das Schöne an dieser Sache ist, dass der Algorithmus durch die Interaktion mit den Experten, die ihn benutzen, ständig dazu lernt. Hier ist meines Erachtens auch der Wettbewerbsvorteil von IBM in der Zukunft „vergraben“: „cognitive computing“ wird umso mächtiger, je mehr Experten aus unterschiedlichen Branchen mit diesem Tool interagieren. Je mehr fachkundige Menschen Watson nutzen, desto universeller und leistungsfähiger wird es. Soweit ich weiß, gibt es von keinem Unternehmen aus der IT-Branche ein vergleichbares Tool, das schon so breit eingesetzt wird und die extrem feste Verankerung von IBM in den IT-Abteilungen dieser Welt (egal welcher Branche) wird es noch viel mächtiger machen. Die Anwendungsfelder sind enorm und reichen vom medizinischen Bereich, wo Ärzte auf der ganzen Welt in Sekundenschnelle via in natürlicher Sprache geführtem Dialog mit einem Computer auf den Erfahrungsschatz der renommiertesten Ärzte des jeweiligen Fachs zugreifen können, bis hin zu voll automatisierten Helpdesks, die Callcenter auf der ganzen Welt ersetzen könnten.

Je mehr ich mich mit den Produkten und Dienstleistungen von IBM sowie deren Funktionalitäten auseinander setze, desto eher komme ich zur Überzeugung, dass sie sich ihre riesigen Aktienrückkäufe durchaus leisten können.

Gedanken zum Portfolio insgesamt

Nachfolgend möchte ich noch ein paar grundsätzlichen Überlegungen zum Gesamtportfolio darlegen: Wenn man sich das bargain-Portfolio nämlich anschaut, so erkennt man, dass dessen zukünftige Performance im Prinzip von ganz wenigen unterschiedlichen Entwicklungen abhängen wird. Alle im Portfolio befindlichen Titel lassen sich auf eine Handvoll Konzepte und Ideen reduzieren, die teilweise auf quantitative Value-Strategien zurückzuführen sind, und teilweise auf qualitative Merkmale.

Die offenkundig größte „Position“ ist die Wette auf den Ölmarkt, wenngleich diese sich auf mehrere verschiedene Titel aufteilt. Der hier zugrundeliegende Gedanke ist einfach: ich bin davon überzeugt, dass Öl auch in den nächsten Dekaden eine entscheidende Rolle im weltweiten Energiemix spielen wird. Außerdem meine ich, dass die derzeitigen Verwerfungen am Ölmarkt diese Bedeutung mittel- bis langfristig nur noch verstärken. Niedrige Öl- und vor allem Spritpreise werden dazu führen, dass die Verbrauchsbasis gemessen am Volumen wächst und gefestigt wird (kann man eigentlich Tesla shorten?). Die Tatsache, dass sehr viele unabhängige Ölförderer in den USA extrem hoch verschuldet sind, sollte außerdem dazu führen, dass der Markt bereinigt wird. Hiervon profitieren meines Erachtens stark finanzierte Ölförderer überhaupt sowie integrierte Ölkonzerne im Speziellen. Der kurzfristig stark gesunkene Ölpreis führt klarerweise zu einer drastischen Kürzung der Explorationsaufwendungen, was wiederum zur Konsequenz haben sollte, dass die Erschließung neuer Ölfelder zur Ersetzung derjenigen, die jetzt ausgebeutet werden, auf die lange Bank geschoben wird. Freilich kann ich nicht einschätzen, wie lange die Marktbereinigung dauern wird, oder ob der output zur Stützung des Preises vielleicht schon früher reduziert wird, aber die Kombination aus den genannten Faktoren sollte eine goldene Zukunft für jene Unternehmen bedeuten, die die nächsten Jahre überleben, wenn eine natürliche Verknappung des langfristigen Angebots (Ausfall bestimmter Förderer sowie geringere Erschließung neuer Felder wegen gestrichener Explorationsaufwendungen) auf eine steigende Nachfragebasis (durch wachsenden Verbrauch) trifft. Meine geplante Vorgangsweise in Bezug auf diese Investmentidee sieht so aus, dass ich zuwarte und gegebenenfalls bei einem Unternehmen reagiere, wenn ich der Meinung bin, dass seine finanzielle Position nicht mehr als gesichert anzusehen ist.

Eine weitere treibende Kraft wird – aus den bereits dargelegten Gründen – die Entwicklung von IBM sein. Entscheidend ist hier die Fähigkeit des Unternehmens, seine Marktposition zu verteidigen, von der genannten Transformation der IT-Landschaft zu profitieren und gleichzeitig sowohl die gesicherte Finanzkraft wie auch seine beispiellose Aktionärsorientierung nicht zu verlieren. Es ist also zu überwachen, wie sich die finanzielle Stabilität entwickelt, wie viele Unternehmen weiterhin die Clouddienste von IBM nutzen werden und was sich im Bereich der künstlichen Intelligenz und dem cognitive computing tut. Wenn der Kurs von IBM sich weiter abschwächen sollte, wäre ich durchaus bereit, weiter zuzukaufen.

Eine andere wachsende Position ist Do&Co – wenngleich ich hier im Laufe des Jahres schon einen Teil verkauft habe. Die Grundüberlegung hier ist, dass die Gesellschaft ein gründergeführtes Unternehmen mit Aktionärsorientierung ist, mit einem CEO, der in der Vergangenheit eindrucksvoll seine Kompetenz und seinen enormen Arbeitswillen unter Beweis gestellt hat. Die Nachfolge scheint auch gesichert zu sein, da beide Söhne voll im Unternehmen eingebunden sind und aus verschiedenen Interviews und Medienauftritten ähnliche Wertvorstellungen und Arbeitswillen vermuten lassen. Man verfügt über beeindruckende Liquidität, gut ein Drittel der Marktkapitalisierung besteht noch immer aus Cash, Tendenz steigend. Die Wachstumsfelder sind vielfältig: durch die Errichtung neuer Gourmetküchen kann das Airline-Catering weiter ausgebaut werden. Das Konzept der umfassenden Flughafengastronomie – wie der unlängst gestartete Betrieb des „food corners“ am Flughafen Wien, kann repliziert werden, ebenfalls der Betrieb des Caterings am Zug. In den Städten, wo man bereits via Gourmetküche aktiv ist, können Henry-Restraurants eröffnet werden. Diese Bereiche weisen erhebliches Synergiepotenzial mit den anderen Segmenten Event Catering und Restaurants & Hotels auf, da durch gemeinsames Beschaffungswesen bei den Nahrungsmitteln und vor allem beim Personal (hier wird auch die geplante Do&Co Akademie eine große Rolle spielen, da ich denke, dass die wichtigste „Ressource“ in diesem Geschäft qualifiziertes Personal ist) Kosten- und Logistikvorteile gegenüber der Konkurrenz gehoben werden können. Meiner Meinung nach ist Do&Co derzeit ein Buy-and-Hold-Unternehmen par excellance (wenngleich nicht billig genug für einen Einstieg).

Das letzte wichtige Konzept im Bargain-Portfolio sind die cigar butts. Es findet sich eine größere Anzahl Unternehmen in der Auswahl, die in Relation zu ihrem Asset-Wert (vor allem zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen) um einen sehr günstigen Preis gehandelt werden. Die Idee ist, dass diese Titel im Durchschnitt im Verlauf der Zeit an Wert gewinnen. Als stellvertretendes Paradebeispiel kann die bereits im Blog behandelte Vianini Lavori genannt werden, die noch immer über wesentlich mehr mark-to-market-Wertpapiere (nach Abzug aller Schulden) verfügt, als die Marktkapitalisierung ausmacht.

Erneute Betrachtung der OMV AG

Die OMV AG wurde in diesem Blog schon einmal im Rahmen eines Quickchecks behandelt. Im folgenden kurzen Artikel möchte ich eine weitere Möglichkeit zur Bewertung der OMV vorstellen, die meiner Meinung nach besser für den außenstehenden Privatinvestor (oder OPMI für „outside passive minority investor“, wie es Martin Whitman einmal formuliert hat) darstellbar ist.

Gerade bei der OMV ist ein Problem bei der Veröffentlichung der Informationen besonders evident (freilich gilt das für die meisten größeren Aktiengesellschaften). Das Reporting wird in drei Geschäftsbereiche aufgeteilt, nämlich Exploration & Production (E&P), Refining&Marketing (R&M) sowie Gas&Power (G&P). In diese drei Segmente werden kunterbunt gemischt durch alle geographischen Regionen verschiedenste Konzerntöchter hineingepackt. Die meisten Analysten nehmen nun meines Wissens nach, wenn sie ein einzelnes Segment bewerten, einfach irgendwelche EBIT-Multiples an, die kaum risikoadjustiert werden können.

Bei einem komplexen und international tätigen Geflecht von Konzernunternehmen kann man schon mal relativ leicht den Überblick verlieren, von daher kann ich erstens keine Garantie übernehmen, dass ich in meine Überlegungen keine Fehler eingebaut habe und zweitens musste ich teilweise sehr stark vereinfachen, allein schon, um selbst auch nur irgendwie den Durchblick zu bewahren.

Meine Idee ist, das OMV-Konglomerat in einige leichter verständliche und einfacher bewertbare Brocken zu zerteilen und die Bewertung dann als attraktiv anzusehen, wenn die einfacher bewertbaren Teile für sich genommen schon einen ähnlichen Wert aufweisen wie die Marktkapitalisierung insgesamt. Man kann dann quasi die schwerer quantifizierbaren Assets, von denen man nur sagen kann, dass sie „etwas“ wert sind, als margin of safety ansehen. Sinn der ganzen Sache ist weniger das Erreichen einer akkuraten Unternehmensbewertung der OMV, sondern vielmehr eine brauchbare Übersicht über die möglichen Werte der einzelnen Bereiche, die etwas losgelöst vom (meiner Meinung nach für den OMV-Aktionär unbrauchbaren) Darstellung durch das Unternehmen selbst ist.

Ausgegangen bin ich von der Auflistung der in den OMV-Konzern einbezogenen Tochtergesellschaften, die aus dem Jahresabschluss 2013 auf den S. 147ff zu entnehmen ist.

Die aus meiner Sicht wichtigsten Gesellschaften, die in der „Konzernhierachie“ direkt unter der Mutter zu finden sind, sind:

  • OMV Exploration & Production GmbH
  • OMV Australia Pty Ltd
  • OMV Gas & Power GmbH
  • OMV Refining & Marketing GmbH
  • OMV Petrol Ofisi Holding
  • OMV Petrom AG

Für meine Betrachtung von Bedeutung sind zunächst vor allem die Petrom, die Petrol Ofisi, und die Refining & Marketing GmbH.

Die Petrom ist eine 51%ige Tochter von der OMV, das heißt, sie wird im Konzernabschluss vollkonsolidiert. Hierbei handelt es sich um ein ehemals verstaatlichtes Öl- und Gasunternehmen aus Rumänien, dessen Streubesitz aber immer noch an der Börse notiert. Mit Ende dieser Woche (5.12.) lag die Marktkapitalisierung bei ca 26 Mrd. Rumänischen Leu, bzw. ca. 5,9 Mrd. Euro. Der auf die OMV entfallende Anteil wäre hiernach also ca. 3 Mrd. Euro wert. Da die OMV allerdings die Kontrolle über dieses Unternehmen hat, ist aus meiner Sicht ein „Kontrollaufschlag“ für dieses Aktienpaket angebracht. Wie hoch dieser im Detail sein kann, ist wahrscheinlich eine Streitfrage, ich finde aber 30% Aufschlag auf den Wert des Streubesitzes nicht übertrieben. Demnach kann für das Petrom-Aktienpaket ein Wert von 3,9 Mrd. Euro veranschlagt werden. Da die Petrom selbst auch noch knapp unter Buchwert notiert, obwohl sie in den letzten Jahren zweistellige EK-Renditen bei einer EK-Quote von deutlich über 60% erwirtschaftet hat, könnte man darüber argumentieren, ob der Marktwert der Petrom nicht auch noch unterbewertet wäre.

Das selbe Spiel in Grün kann man für das türkische Geschäft anstellen, nämlich für die Petrol Ofisi. Hier notieren nur mehr 3 oder 4% Streubesitz an der Börse, auf Basis dieses Streubesitzes würde man die gesamte Petrol Ofisi (umgerechnet von Türkischer Lira in Euro) mit knapp einer Mrd. Euro bewerten. Auch hier ist aus meiner Sicht eine Kontrollprämie von 30% angebracht, weshalb man die Petrol Ofisi Beteiligung mit mindestens 1,3 Mrd. Euro ansetzen kann.

Der nächste, hochinteressante Bereich ist die Refining & Marketing GmbH. Hier enthalten sind, soweit ich das verstanden habe, die beiden Raffinerien Wien-Schwechat und Burghausen, alle jene Tankstellen (über VIVA), die nicht in der Petrol Ofisi oder der Petrom gebündelt sind (deutlich über 2000) sowie der Großteil der 36%igen Beteiligung am Spezialchemiekonzern Borealis.

Zunächst zur Borealis. Im Jahr 2013 hat der Borealis-Konzern laut seinem Jahresabschluss 423 Mio. Euro verdient, in den Jahren zuvor waren es 480 bzw. 507 Mio. Euro. Wenn ich hier mit einer Ertragskraft von 450 Mio. Euro rechne, entfallen 162 Mio. auf die OMV. Mit einem fairen KGV von 14 bewertet wäre die Borealis-Beteiligung knapp 2,26 Mrd. Euro wert. Kontrollprämie ist hier keine angebracht, da die Borealis von der IPIC kontrolliert wird und nicht von der OMV.

Die beiden Raffinerien Schwechat und Burghausen verfügen über eine Kapazität von insgesamt 13,2 Mio. Tonnen (Jahresnominalkapazität). Das entspricht einer Kapazität von >270 tsd bbl/Tag. Was könnten nun diese beiden Raffinerien wert sein? Ich habe nach einiger Recherche im Internet nur eine Vergleichstransaktion aus der jüngeren Vergangenheit gefunden, wo von BP eine Raffinerie mit 475 tsd bbl/Tag Kapazität für 2,4 Mrd. US-Dollar verkauft wurde1. Mir ist bewusst, dass ich hier möglicherweise Äpfel mit Birnen vergleiche, aber als groben Anhaltspunkt kann man so etwas meiner Meinung nach schon in eine Analyse einbauen. Heruntergebrochen auf die OMV-Kapazitäten (57% der BP-Transaktion) könnte man einen Preis von knapp 1,4 Mrd. USD bzw. 1,15 Mrd. Euro für die OMV-Raffinerien ansetzen. Ich persönlich veranschlage hier allerdings einen deutlich höheren Wert (2 Mrd.). Erstens, weil vor allem Schwechat in Österreich eine besonders große strategische Bedeutung hat (jeder zweite Liter Treibstoff, der in Ö verbraucht wird, kommt von dort2), zweitens, weil meiner Meinung nach Raffinerien in Österreich und Deutschland wegen höherer Umweltauflagen einen größeren Wert haben als in Texas und drittens, weil ich der Auffassung bin, dass durch den niedrigen Ölpreis derzeit das Raffineriegeschäft eine Wiedergeburt erleben könnte (fix vorgegebene Kapazitäten müssen einen preisbedingt steigenden Spritverbrauch bewältigen, weshalb die Raffineriemargen steigen sollten).

Außerdem sind in diesem Segment die Tankstellen, die der OMV-Konzern betreibt, gebündelt. Insgesamt gibt es derzeit ca. 4200 Tankstellen, wovon allerdings 2160 (lt. Jahresbericht 2013) von der Petrol Ofisi betrieben werden und einige hundert (genau konnte ich das auf die schnelle nicht evaluieren, vor einigen Jahren waren es knapp über 8003) von der Petrom. Wenn ich konservativ davon ausgehe, dass 1000 der 4200 Tankstellen nicht von Petrom oder Petrol Ofisi betrieben werden, und pro Tankstelle einen Nettowert von 800 TEUR bis 1 MEUR ansetze (was vorerst eine Schätzung ins Blaue darstellt, ich aber noch genauer nachlesen werde), komme ich auf einen Wert für diese Tankstellen von 0,8 bis 1 Mrd. Euro.

Als nächstes kommt die OMV Gas & Power GmbH an die Reihe. Hierin sind unter anderem die 64%ige Tochter EconGas und die 100%-Tochter GasConnect enthalten. Letzterer ist ein Betreiber eines in Österreich ebenfalls strategisch wichtigen 930 km langen Hochdruckleitungsnetzes für Erdgas mit einer Kapazität von über 100 Mrd. Kubikmeter Gas pro Jahr4. Das ist knapp die Hälfte des gesamten Österreichischen Ferngasnetzes. Hier tue ich mir extrem schwer, auch nur einen halbwegs brauchbaren Wert anzusetzen. Es dürfte aber nicht völlig daneben liegen, hier davon auszugehen, dass die Reproduktionskosten für ein derartiges Gasnetz in astronomischen Höhen liegen. Ich nehme hier vorerst eine halbe Mrd. an, wobei ich noch weiter recherchieren und gegebenenfalls weitere Ergebnisse mit einem neuen Artikel mitteilen werde.

Auch die EconGas ist schwer zu bewerten, da sie einerseits ein negatives Eigenkapital aufweist und andererseits in den letzten Jahren Verluste gemacht hat (year to date soll sie allerdings positiv sein). Dieses Unternehmen fällt für mich eigentlich in die Kategorie „ist etwas wert, aber ich habe keine Ahnung, wie viel“. Mangels anderer Anhaltspunkte bewerte ich die EconGas mit einem extrem niedrigen Kurs-Umsatz-Verhältnis von 0,1. Der Jahresumsatz belief sich auf knapp 9,7 Mrd. Euro, weshalb man als ersten Anhaltspunkt einen Unternehmenswert von 970 Mio. Euro, bzw. 620 Mio. Euro für den auf die OMV entfallenden Anteil annehmen kann. Würde man das Ertragslevel von 2010 wieder erreichen (>70 Mio. Jahresüberschuss), wäre das sogar eine konservative Schätzung (ob das gelingen kann, weiß ich natürlich nicht).

Zwischenergebnis

  • Petrom 3,9 Mrd.
  • Petrol Ofisi 1,3 Mrd.
  • Borealis 2,26 Mrd.
  • Raffinerien 2 Mrd.
  • Tankstellen 1 Mrd.
  • EconGas und GasConnect 1,12 Mrd.
  • Zwischensumme: 11,58 Mrd. Euro
  • Zuzüglich UV von 1,7 Mrd. Euro auf der Holding-Ebene (OMV AG) laut Jahresabschluss 2013
  • Abzüglich Verbindlichkeiten auf Holding-Ebene iHv 6,6 Mrd. Euro

Das ergibt einen Wert von 6,68 Mrd. Euro oder über 20 Euro je Aktie (bei 327 Mio. Stück). Eine erste Schlussfolgerung, die ich aus dieser Einschätzung ziehen kann und die für mich von überragender Bedeutung ist, ist die Tatsache, dass auf Holding-Ebene wesentlich mehr (auch via Marktgängigkeit veräußerbare) Vermögenswerte als Schulden vorhanden sind. Die finanzielle Stabilität des Unternehmens scheint also (vorbehaltlich etwaiger Patronatserklärungen für die Töchter, die ich nicht nachprüfen kann) gewährleistet.

Es sei darauf hingewiesen, dass ich beispielsweise die erst unlängst in Betrieb genommenen Gaskraftwerke, die dem Segment Gas&Power zugeordnet sind, ausgeklammert habe. Aufmerksame Leser werden außerdem bemerken, dass ich hier noch kein Wort über die Explorations- und Produktions-Assets der OMV verloren habe. Diese Assets möchte ich bei weitem nicht aussparen, allerdings in anderer Form in die Bewertung einbeziehen. Teilweise wurden diese Assets zunächst auf Ebene der Petrom und der Petrol Ofisi schon mitberücksichtigt, signifikante Teile der Produktion der OMV laufen aber außerhalb dieser beiden Töchter via E&P GmbH. Diese Anteile möchte ich in einer unkonventionellen Betrachtung als Margin of Safety sehen. Das heißt alles, was in diesem Segment produziert, generiert und als Asset zugeordnet ist, stellt das Wertsteigerungspotenzial der Aktie vom jetzigen Preisniveau sowie das Sicherheitspolster gegenüber weiteren unvorhersehbaren Entwicklungen dar.

Kurz zusammengefasst sieht man einerseits, dass die finanzielle Stabilität der OMV gewährleistet sein sollte und andererseits, dass – wenn man die in dem Artikel verwendeten Einschätzungen teilt –das gesamte E&P-Geschäft der OMV, welches nicht via Petrom getätigt wird, und in welches in den letzten Jahren laut diversen Medienberichten mehrere Milliarden investiert wurden5, derzeit durch den Markt mit beinahe Null bewertet wird. Mit meiner kleinen Position in der OMV fühle ich mich also trotz Minus sehr wohl und ich werde weitere Kursverfälle in den Bereich von 20 oder 21 Euro je Stück aller Wahrscheinlichkeit nach zum Ausbau dieser Position nutzen.

Ich bin mir durchaus bewusst, dass diese Einschätzung auch ihre Schwächen hat und zum Teil auf sehr vagen Annahmen beruht, sie hat hoffentlich trotzdem mein Minimalziel erreicht, nämlich eine etwas differenziertere Sicht auf die OMV zu verschaffen.

NACHTRAG vom 7.12.2014: Ich habe hinsichtlich der Schätzungen für die GasConnect noch etwas weiter recherchiert und bin nun der Meinung, dass ich mit meinen 500 Mio. Euro sehr konservativ unterwegs bin. Die Kapazität der (bis vor kurzem geplanten) SouthStream-Pipeline wäre bei ca. 63 Milliarden Kubikmeter Gas pro Jahr gelegen6. Für den österreichischen Abschnitt, der etwas über 50 km lang wäre, wurden bereits Baukosten „im mittleren dreistelligen Millionenbereich“ genannt7. Darum wird es nicht verkehrt sein, für ein älteres, aber viel längeres Leitungssystem mit mehr Kapazität einen mindestens ebenso hohen Wert anzunehmen, wie diese Reproduktionskosten ausmachen würden.

1 http://www.bp.com/en/global/corporate/press/press-releases/bp-completes-sale-of-texas-city-refinery-and-related-assets-to-marathon-petroleum.html

2 http://wirtschaftsblatt.at/home/nachrichten/oesterreich/niederoesterreich/4585337/Ol-ist-zu-wertvoll-um-es-zu-verbrennen

3 http://www.mysynergis.com/cms/upload/pdf/PetromWebGIS_de.pdf

4 http://www.gasconnect.at/de/Unternehmen/Wer-ist-GCA

5 siehe zum Beispiel http://diepresse.com/home/wirtschaft/economist/1442740/OMV-investiert-Milliarden-in-NordseeBeteiligungen

6 http://de.wikipedia.org/wiki/South_Stream

7 http://wirtschaftsblatt.at/home/nachrichten/newsletter/3826372/South-StreamDeal-zwischen-OMV-und-Gazprom-fix-und-Thema-bei-EUGipfel-