Portfolioreport Jänner 2015

Der zweite Monat der Bargain-Portfolio-Rechnung ist um und heute gibt es eine kurze Zusammenfassung über die wesentlichsten Performance-Treiber seit Eröffnung des Musterportfolios Ende November 2014. Die aktuelle Zusammenstellung und die Entwicklung sämtlicher Einzeltitel gibt es hier.

Zur Klarstellung fehlen noch zwei kurze administrative Anmerkungen in Bezug auf die Performancerechnung:

Erstens halte ich überhaupt nichts von monatlichen oder quartalsweisen  Vergleichen. Was zählt, ist die absolute Performance über einen langen Zeitraum (zum allermindesten fünf Jahre). Aus diesem Grund wird die Entwicklung des Portfolios im monatlichen Portfolioreport jeweils in Relation zum Ausgangspunkt dargestellt. Das war in diesem Fall der Stichtag Ende November/Anfang Dezember 2014.

Zweitens darf man nicht vergessen, dass die Vergleichbarkeit mit den Benchmarks auch in puncto Steuern gewährleistet sein muss. Ich finde es bemerkenswert, wie viele Musterdepots da und dort mit den Vorsteuerergebnissen arbeiten und diese anpreisen, nur weil die Vergleichsindizes auch vor Steuern dargestellt werden. Es gibt zwei Dinge, die im Leben sicher sind, nämlich der Tod, und Steuern. Solange dieser Grundsatz gilt, wird man – wenn man eine ehrliche Selbstreflexion im Stockpicking vornehmen will – nicht umhin kommen, die Nachsteuerergebnisse (sowohl des aktiven Portfolios, als auch bei den passiven Benchmarks) zu ermitteln und diese miteinander zu vergleichen. Aus diesem Grund wird im Bargain Portfolio so vorgegangen: Die Steuern, die durch das aktive Stockpicking im Verkauf einer Position entstehen, werden ohnehin zum Verkaufszeitpunkt berücksichtigt. Zusätzlich wird einmal pro Jahr – und erstmals Ende November 2015 – ein steuerlich adäquater Vergleich vorgenommen, indem die latenten Steuern sowohl im Portfolio (seit Beginn der Performance-Rechnung), als auch bei den beiden Benchmarkindizes ermittelt und in Abzug gebracht werden. Es wird unterstellt, dass sowohl das aktive Portfolio, als auch die Benchmarkindizes zum Stichtag liquidiert, die noch fälligen latenten Steuern bezahlt und der Rest ausgeschüttet wird. So wird genau in Erfahrung gebracht, was nach Steuern und Gebühren durch die aktive Strategie im Bargain Portfolio verdient wurde, und was man gehabt hätte, wenn man im selben Zeitraum einfach den Index gehalten hätte und den zum Stichtag steuerwirksam verkauft hätte.

Seit Beginn der Performancerechnung Ende November/Anfang Dezember 2014 hat sich das Bargain Portfolio nach Abzug aller bereits bezahlten Steuern und Gebühren um 3,4% verteuert. Der erste Vergleichsindex Eurostoxx50 (als Performanceindex) stieg im selben Zeitraum von 6000 auf 6242 Punkte, bzw um 4%. Der zweite Vergleichsindex S&P 500 auf Total Return Basis verbilligte sich im selben Zeitraum von 3779 Punkten auf 3656 Punkte, was ein Minus von 3,25% bedeutet.

Die größten Verlierer seit Eröffnung des Musterdepots sind Immofinanz (-16%) und Transocean (-17%). Bei Immofinanz sind vor allem Probleme in Russland maßgeblich für den Preisrückgang, wobei ich schon im Dezember-Report darauf hingewiesen habe, dass meines Erachtens rein auf Basis der Zahlen diese Abschläge nicht gerechtfertigt sind. Außerdem wurde mit einem Aktienrückkaufprogramm begonnen, wobei zu hoffen steht, dass sich diese Vorgänge in einem größeren Ausmaß in 2015 fortsetzen (va unter dem neuen CEO ab Mai). Transocean steht nach wie vor unter Beobachtung, da ich der Meinung bin, dass es sinnvoll wäre, die hohen Dividendenzahlungen auszusetzen und das Geld in einen finanziellen Polster für die Rückführung von Schulden zu stecken. Falls sich in den nächsten Monaten diesbezüglich nichts tut, kann durchaus sein, dass ich verkaufe. Die größten Gewinner seit Eröffnung des Musterdepots sind AT&S (+27,5%) und Do&Co (+15,2%), wobei letztere freilich auf Portfoliobasis wegen der Gewichtung einen größeren Einfluss hatten. Auch die beiden stark gewichteten Ölwerte BP und Apache haben sich, trotz massivem Ölpreisverfall, seit Ende November interessanterweise zufriedenstellend entwickelt. Im Jänner wurden keine Dividenden vereinnahmt, dafür aber die Position Turkcell ADRs steuerwirksam zu 16 USD je Stück verkauft und gleichzeitig die Position in IBM zu 130,95 EUR je Stück weiter ausgebaut.

IBM ist mit fast 14% die größte Position im Portfolio und ich wäre bei deutlich niedrigeren Preisen ausgesprochen glücklich, wenn ich noch weiter zukaufen könnte. IBM bietet aus operativer Sicht gewaltige Chancen, nicht zuletzt aus den Gründen, die ich bereits mehrfach in Artikeln im Bargain Magazine dargelegt habe. Allerdings braucht man Geduld. Vielleicht mag es noch ein paar Jahre dauern, bis sich das schwächelnde Hardwaregeschäft wieder verbessert, und/oder die Geschäftszweige, auf die die Gesellschaft völlig zurecht den Fokus legt, die Rückgänge in anderen Zweigen überflügeln. Der Dollar wird sich übrigens auch nicht auf Dauer stärker als alle anderen Währungen entwickeln, in denen IBM seine Dienstleistungen anbietet. Ein großer Teil des Umsatzrückganges war aber genau diesen Effekten (Fremdwährungsdifferenzen) geschuldet.

Auch mit der Ölwette fühle ich mich so wohl, wie schon seit langem nicht. Es scheinen sich bis dato jene fundamentalen Faktoren nach und nach zu manifestieren, die ich auch zuletzt in meinem Artikel „Rechecking the oil bet“ behandelt habe. Es werden bei allen Ölunternehmen massive Kürzungen der CAPEX vorgenommen, der Rig Count lt Baker Hughes ist bereits deutlich am Sinken und auf der anderen Seite wird durch die niedrigen Preise derzeit sicherlich mehr nachgefragt. Obendrein ist es so, dass das globale Überangebot nicht so exorbitant ist, wie viele glauben, wenn man es in Relation zu den gesamten Produktions- und Verbrauchszahlen sieht (keine 2%). Wie schon mehrmals betont macht es für die Saudis beispielsweise auch überhaupt keinen Sinn, dauerhaft den Preis zu drücken. Würden sie die Produktion drosseln, könnten sie meinetwegen etwas weniger Öl verkaufen, bekämen aber den doppelten Preis dafür. Obendrein müssten sie nicht ihre Kriegskasse plündern, um den Staatshaushalt auszugleichen.

Grundsätzlich ist es so, dass ich keine Einschätzungen darüber abgeben kann, wie sich die breiten Märkte innerhalb der nächsten Zeit entwickeln werden. Ich rechne allerdings damit, dass ich mit meinem Portfolio in einer größeren Korrekturphase weniger verlieren werde, als der Markt. Niemand weiß, wann eine Korrektur kommt, aber jeder muss wissen, dass es von Zeit zu Zeit welche gibt. Erstens ist es so, dass ich im Gegensatz zum breiten Markt keine hochsensiblen Finanzwerte halte. Zweitens sind sehr viele der Cigar Butts kleine Unternehmen, die wenig Korrelation mit dem Gesamtmarkt aufweisen und obendrein durch dicke Polster an nicht betriebsnotwendigem Vermögen eine besonders gute Downside-Protection besitzen. Drittens halte ich fast ein Fünftel Cash. Insofern kann ich gewissermaßen nur hoffen, dass es bald einen signifikanten Wirbel an der Börse gibt, weil in solchen Phasen die wahre outperformance durch Value Investoren erzielt wird.

Da heute Monatsende ist, wird es den Screen der Woche, der grundsätzlich für Samstags avisiert ist, ausnahmsweise morgen am Sonntag online geben.

Vale Analyse- Eisenerz und Stahlmarkt Teil 2

In diesem Teil möchte ich eine Analyse der Vale in Bezug auf den Eisenerz, Nickel und Stahlmarkt machen, und in weiterer Folge die Auswirkungen auf die Vale SA einzuschätzen versuchen.

 Eisenerz- Stahlmarkt und Produktionskosten

Weltweit wurden 2014 lt. Worldsteel.org 1622 Millionen Tonnen Stahl produziert, wobei in China 823 Mt Stahl produziert wurden. Damit entfällt auf China etwas mehr als die Hälfte der der weltweiten Stahlproduktion. Somit stellt sich unweigerlich die Frage, wie viel davon fließt in den Baubereich? Diese Frage werde ich weiter hinten im Artikel versuchen zu beantworten.  Ich fand eine interessante Grafik von Bloomberg, welche die die CFR Kosten von Eisenerz nach China im Jahr 2013 angibt. CFR bedeutet Cost and freight, Kosten und Fracht. CFR regelt, dass der Verkäufer die Kosten bis zum Bestimmungshafen trägt, also z.B. Ausfuhrzoll, Fracht, Verladungs- und Ausladungskosten und ähnliches.

 Cashkostenkurve  Vale CFR China

Abbildung 1 Kostenkurve Eisenerz CFR China

Mit CFR Kosten von ca. 55$/t zählt die Vale zu den Eisenerzförderunternehmen mit den niedrigsten CFR Kosten nach China. Sollte also bei gleich bleibenden Bedarf an Eisenerz in China (derzeit wächst die Eisenerzbedarf noch) der Preis  um die 68$/t Eisenerz verharren, so wird es auf der rechten Seite von Abbildung 1 sehr starke Einschnitte geben. Das heißt die Produzenten die mit hohen Kosten produzieren , werden ihre Abbautätigkeiten einstellen müssen, und somit für eine Marktbereinigung sorgen. Dies sollte den Preis wieder mittelfristig stützen. Sollte die Stahlnachfrage in China in den nächsten Jahren signifikant durch einen Einbruch der Bauprojekte zurückgehen, so wird es dann auch zwangsläufig die Produzenten mit den hohen Kosten zuerst treffen. Nehmen wir mal die 823Mt/a Stahl an die China produziert, so wären dass ca. 1300Mt/a an Eisenerz (mit 62% Eisenanteil gerechnet). Wenn durch eine Immobilienkrise in China ein Viertel des Eisenerzbedarfs wegfallen würde, (lt. marketrealist.com wird mehr als die Hälfte des prod. Stahls in China für die Bauindustrie verwendet) so wäre Vale bei weitem noch nicht der Produzent mit den teuersten Kosten unter der Annahme, dass die anderen Minenbetreiber dicht machen würden (siehe Abbildung 1). Somit sieht man meiner Meinung nach, dass aufgrund dieser Annahme, Vale in diesem stark zyklischen Geschäft durch seine günstigen Produktionskosten reüssieren sollte, und nach einer Marktbereinigung stark zurückkommen könnte. Die Frage ist wann die Marktbereinigung zu Ende sein wird? Leider bin ich kein Hellseher, aber nachdem die größten Eisenerzförderer ihre Produktion noch ausweiten wollen, ist von einem niedrigen Preisniveau auszugehen, bis ein Großteil der „high cost producer“ aus dem Markt gedrängt wurde. Dazu ein interessanter Artikel im WSJ.

 

Nickel

Nickel ist meist ein „Beiprodukt“ aus der Eisernerzgewinnung, genauso wie Kupfer. Wirtschaftlich ist Nickel bei Edelstählen von großer Bedeutung. Es ist neben Chrom das bedeutendste Legierungselement in Edelstählen, und sein Anteil ist meist größer als 8%. Weitere Anwendungsgebiete sind z.B. als Metall für Münzen. Ein Großteil des Verbrauchs an Nickel stammt wiederum aus China. Meiner pers. Meinung nach ist Nickel aber nicht signifikant vom dortigen Immobiliensektor abhängig, sondern von der allgemeinen Industrienachfrage im Apparate und Behälterbau. Somit würde ich einschätzen, dass Nickel in China sehr stark mit dem Wachstum der Industrie dort korreliert.

Dadurch, dass Nickel aber ein „Beiprodukt“ der Eisenerzförderung ist und die großen Förderer wie Vale, Rio Tinto oder BHP Billiton ihre Produktion ausweiten, um die Marktbereinigung zu beschleunigen und ihre Marktstellung ausbauen,  sollte auch die Produktionsmenge an Nickel steigen was die Preise sicherlich auch mittelfristig niedrig halten wird, aber doch sollte anhand meiner Annahmen Nickel besser performen als Eisenerz.

Mein Fazit nach der Begutachtung des Factsheets, der Aktionärsstruktur und dem Erzmarkt für die Vale ist, dass die Vale sehr stark vom Eisenerzpreis beeinflusst wird (welch Überraschung). Wir sind durch stark fallende Eisenerzpreise schon in einer Marktbereinigung drinnen, und es wird durchaus interessant sein die Vale mal näher anzuschauen ob diese nicht schon billig geworden ist.

Erklärung von ADRs

Da ich unlängst von einem Leser auf mein POSCO-Engagement über sogenannte ADRs angesprochen wurde, ist mir die Idee gekommen, dieses „Finanzinstrument“ hier im Bargain Magazine einmal grundsätzlich zu erklären.

Allgemeines und Hintergründe

ADR ist wenig überraschend eine Abkürzung, obendrein eine englische, und steht für nichts anderes, als „American Depositary Receipt“. Es handelt sich hierbei um einen Hinterlegungsschein, der einen Herausgabeanspruch auf eine Aktie verbrieft. Der Grund, warum es so etwas gibt, ist, dass oftmals Aktien aus Emerging Markets im Ausland nicht oder nicht ausreichend handelbar sind. Daneben ist es insbesondere amerikanischen Investoren nur sehr eingeschränkt erlaubt, in nicht-amerikanische Unternehmen zu investieren. Um diese Probleme zu umgehen, sind findige Investmentbanken auf die Idee gekommen, im Sitzstaat des jeweils fraglichen Unternehmen eine Zweigniederlassung zu eröffnen, dort Aktien dieses Unternehmens in Verwahrung zu nehmen und darauf ein Zertifikat zu emittieren. Dieses Zertifikat verleiht im Anschluss seinem Inhaber das Recht, es (zumindest theoretisch) jederzeit gegen die entsprechend verbriefte Anzahl Aktien eintauschen zu können.

„Sponsored“ vs „Unsponsored“

Man unterscheidet bei den ADRs zwischen sogenannten „sponsored“ ADRs und „unsponsored“ ADRs. Diese Differenzierung nimmt sich der Frage an, wer die Kosten der Emission trägt, welche Verpflichtungen die jeweilige Depotbank zusätzlich übernimmt und auf wessen Initiative die Emission überhaupt erfolgt. Bei den weniger bedeutsamen nicht-gesponsorten ADRs gibt es keinen Vertrag zwischen dem Basis-Unternehmen und der Depotbank. Bei den gesponsorten ADRs existiert eine vertragliche Vereinbarung zwischen dem Unternehmen des Basiswerts und der die Zertifikate emittierenden Bank über die Tragung der Kosten, über die Verbreitung und Weiterleitung von Informationen über den Basiswert, etc.

Mögliche Probleme

Zunächst einmal ist zu klären, was passiert, wenn der Emittent der Zertifikate in finanzielle Schwierigkeiten gerät. Ich persönlich sehe das so, dass man eben kein Eigentum an der jeweiligen Aktie erwirbt, sondern nur einen schuldrechtlichen Anspruch gegenüber dem Herausgeber des Zertifikates. Wenn derjenige, der aufgrund des ADR die Aktie liefern müsste, dies aus irgendeinem Grund nicht tun kann – zB weil er insolvent wird – hat der Inhaber des ADR ein Problem. Das ist ein grundlegender Unterschied beispielsweise zu Investmentfonds, wo das Vermögen im Fonds von jenem der Kapitalanlagegesellschaft strikt getrennt ist und wo man als Anleger im Falle der Insolvenz des Fondsbetreibers durch einen insolvenzrechtlichen Aussonderungsanspruch geschützt ist. Dieses zusätzliche Risiko darf nicht außer Acht gelassen und muss im Investmentcase berücksichtigt werden. Ich persönlich mache das so, dass ich per se in einem ADR nicht so hohe Positionen erwerbe, wie ich es bei einem Direktengagement über Aktien tun würde. Außerdem möchte ich auf Ebene der Bewertung eine etwas höhere Margin of Safety haben.

Abgesehen davon lässt sich in der Regel überhaupt nicht überprüfen, inwieweit die Bank, welche die ADRs emittiert, die zugrundeliegenden Aktien tatsächlich in Verwahrung hat – oder im theoretischen Falle eines Umtauschverlangens – erst besorgen muss.

Bei weniger liquiden ADRs können auch zum Teil nicht unerhebliche indirekte Ein- und Verkaufskosten aufgrund eines höheren Bid-/Ask-Spreads entstehen.

Sonstiges

Weitere Ausprägungen, die nach dem selben Schema entstanden, sind GDRs (Global Depositary Receipts) und EDRs (European Depositary Receipts).

Fazit

ADRs sind keine Aktien! Dieser grundlegende Unterschied muss jedem, der solche Instrumente erwirbt, bewusst sein. Es sind mit dem Kauf derartiger Zertifikate zusätzliche Risiken verbunden, die man bei einem Direktengagement in der zugrundeliegenden Aktie nicht hätte. Diese zusätzlichen Risiken sollten zumindest auf Ebene der Bewertung des fraglichen Unternehmens mit eingepreist werden. Der Vorteil für den Value Investor liegt darin, dass man aus einem größeren Pool an Gesellschaften auswählen kann und so die Wahrscheinlichkeit erhöht, attraktiv bewertete Unternehmen zu finden.

Verwendete Quellen (gesammelt)

http://de.wikipedia.org/wiki/American_Depositary_Receipt

http://de.wikipedia.org/wiki/Hinterlegungsschein

http://boersenlexikon.faz.net/adr.htm

http://www.faz.net/aktuell/finanzen/fonds-mehr/gastkommentar-adr-programme-sind-mit-vorsicht-zu-geniessen-1191508.html

http://www.anlegerplus.de/home/20140630adr-ist-nicht-gleich-aktie/

Academy: Geldnahe Werte

Heute geht es um sogenannte geldnahe Werte im Allgemeinen. Bei so einem schwammigen Begriff ist es zunächst einmal erforderlich, eine halbwegs nachvollziehbare Abgrenzung zu begründen. Wir weisen bereits an dieser Stelle ausdrücklich darauf hin, dass diese Art der Unterscheidung, wie wir sie in der Academy vornehmen, nur unsere persönliche Sicht der Dinge darstellt. Zu Beginn geht es hauptsächlich darum, dem Einsteiger in die Welt der Kapitalmärkte ein grundsätzliches Verständnis für die Unterschiede zwischen Geld- und Sachwerten zu vermitteln.

Begriffsbestimmung

Geldnahe Werte definieren sich für uns im Allgemeinen dadurch, dass hierbei Geld, wie es bereits im zugehörigen Kapitel der Academy in seiner Funktionsweise definiert wurde, an einen Vertragspartner im Austausch für ein Versprechen (oftmals über einen bestimmten Zeitraum) hingegeben wird. Dieses Versprechen umfasst im Normalfall die Rückzahlung des hingegebenen Geldbetrages zuzüglich einer Prämie für die Überlassung der Summe. Diese Prämie nennt man auch Zins.

Die wichtigsten Merkmale von geldnahen Werten nach unserer Definition sind also:

a)      Überlassung einer Geldsumme an einen Vertragspartner

b)      Rückzahlungsversprechen

c)      Zinsversprechen

d)      (Laufzeit)

Überlassung einer Geldsumme an einen Vertragspartner

Ein gemeinsames Merkmal ist wie gesagt die Überlassung einer bestimmten Menge Geld an jemand anderen. Dieser andere kann entweder eine natürliche Person, dh ein Mensch, oder eine juristische Person, dh beispielsweise eine Bank als Aktiengesellschaft, sein. Die Höhe der überlassenen Geldsumme kann ebenfalls variieren und je nach Vereinbarung schwanken.

Das Rückzahlungsversprechen

Das ist für uns in der Academy das entscheidende Kriterium für die Abgrenzung zwischen geldnahen Werten und sogenannten Sachwerten. Es hängt für die Zuordnung davon ab, was im Gegenzug für die Hingabe der Geldsumme vom Empfänger geleistet wird. Gibt der Empfänger der Geldsumme das Versprechen, die Geldsumme irgendwann wieder zurückzuzahlen, sprechen wir von Geldnahen Werten. Gibt der Empfänger aber eine andere Sache im Austausch für die Geldsumme, erhält man einen Sachwert. Damit ist aber noch nicht gesagt, ob der Sachwert als solcher geeignet ist, Erträge für seinen Käufer zu produzieren. Später in der Academy werden wir noch einige solche Sachwerte kennenlernen, die möglicherweise diese Eignung haben.

Das Zinsversprechen

Der Zins ist sozusagen die „Nutzungsgebühr“ für das Geld, das dem anderen überlassen wird. Logischerweise hängt diese Nutzungsgebühr – wie auch beispielsweise bei der Vermietung einer Wohnung – davon ab, wie sehr man dem Gegenüber vertrauen kann, dass er sein Rückzahlungsversprechen einhalten kann. Je skeptischer ich in Bezug auf die Zahlungskräftigkeit meines Gegenübers bin, desto höher werde ich diese Nutzungsgebühr nämlich ansetzen (oder ihm das Geld erst gar nicht überlassen). Außerdem hängt die Höhe des Zinses in der Regel von der Dauer der Überlassung ab – je länger der Zeitraum ist, für den ich die Geldsumme selbst nicht nutzen kann, desto höher ist sozusagen die Gefahr, dass der Vertragspartner irgendwann im Laufe der Zeit nicht mehr in der Lage sein wird, sein Rückzahlungsversprechen einzulösen. Hierbei wird gleich ein ganz fundamentales und deshalb wichtiges Konzept für geldnahe Werte ersichtlich, nämlich das grundsätzliche Zusammenspiel zwischen Risiko und Ertrag (=Rendite). Je kürzer der Überlassungszeitraum und je vertrauenswürdiger der Vertragspartner ist, desto niedriger ist der Zins als Nutzungsgebühr – und umgekehrt.

(Laufzeit)

Die überlassene Geldsumme wird oftmals auch über einen bestimmten Zeitraum zur Verfügung gestellt. Die Dauer dieses Zeitraumes kann erheblich schwanken und reicht von extrem kurzen Zeitspannen von Stunden bis hin zu einer atypischen Ausgestaltung, wo die Geldsumme quasi auf unbestimmte Dauer übertragen wird, weshalb die bestimmte Laufzeit kein KO-Kriterium ist. Auch Konstellationen, wo die Summe zwar auf unbestimmte Zeit überlassen wird, aber jederzeit rückforderbar ist, sind nicht unüblich.

Beispiele

Beispiele für geldnahe Werte nach unserer Definition sind Sparbücher, Bausparverträge, Versicherungen, Girokonten, aber auch Anleihen in allen nur erdenklichen Variationen. Letztere werden aufgrund ihrer besonderen Bedeutung ohnehin noch gesondert behandelt.

Vale Teil 1

Liebe LeserInnen, heute darf ich euch ein Unternehmen aus dem Bereich Bergbau vorstellen.

Die Vale S.A. mit Sitz in Rio de Janeiro, ist neben der Rio Tinto Group und BHP Billiton eines der drei größten Bergbauunternehmen der Welt. Die Aktie wird an der Madrider Börse, der Frankfurter Börse, der NYSE und der Bovespa in São Paulo gehandelt. Das Unternehmen ist im Bovespa-Index gelistet. Vale ist der größte Eisenerz Exporteur der Welt.

Nickel ist seit der Übernahme des kanadischen Unternehmens Inco,  das zweite Hauptstandbein des Unternehmens. Daneben fördert Vale auch Kupfer, Platin, Gold, Silber, Kohle und Bauxit.1

 

Weitere Geschäftsfelder die Vale betreibt sind:

  • Die Bahngesellschaften EFVM, EFC, FNS
  • Eine Reederei und Schifffahrtsagentur für die Abfertigung von Massengutschiffen
  • Mehrere Massengut- Seeverladeterminals für Rohstoffe in Brasilien
  • Logistikunternehmen für Stückgut und Container
  • Seehafenbetriebe

Als erstes habe ich mir einmal den „Factsheet“ des Unternehmens angeschaut:

Umsatzverteilung:

Umsatz

Abbildung 1 Umsatzverteilung Vale SA nach Region und Produkten2

Wie Abbildung 1 zeigt ist die Umsatzverteilung nach Regionen sehr Asien lastig, wobei vor allem die Stahlnachfrage in China eine große Rolle spielt. PWC schätzt, dass 2025 die Hälfte des weltweiten Stahlbedarfs aus China kommen wird. Ein Unsicherheitsfaktor ist sicherlich der meiner Meinung überhitzte Immobilienmarkt in China, welcher in der Bewertung irgendwie berücksichtigt werden soll.

Herunter gebrochen auf die von Vale produzierten Produkte, sind mit 62% v. Umsatz, Eisenerz und Eisenerzpellets, die mit Abstand größten Positionen, gefolgt von Nickel, Düngemitteln und Kupfer.

 

Aktionärsstruktur:

Aus Abbildung 2 wird ersichtlich, dass die Summe an Aktien der Vale aus 61% Stammaktien und 39% Vorzugsaktien zusammengesetzt ist. Damit ist augenscheinlich die Valepar mit einem Anteil von 53,4% der Stammaktien der Eigentümer, welcher strategisch den Weg der Vale beeinflussen kann. Somit sollte geklärt werden wer die Valepar eigentlich ist, und welche Eigentümer dahinter stecken.

Aktionärsstruktur

Abbildung 2 Aktionärsstruktur Vale SA 3

Die Recherchen ergaben, dass hinter der Valepar Unternehmen wie Mitsui, welches selbst in der Stahlbranche tätig ist, Bradespar, BNDSPAR , Investmentunternehmen aus Brasilien und die Litelbrasil, ebenfalls eine Investmentholding stecken. Die Litelbrasil besitzt den größten Anteil an der Valepar und ist auch in der Vale S.A. selbst engagiert. Dadurch sollte feststehen, dass die Vale sich mehrheitlich im Streubesitz befindet.

Ich konnte anhand der Aktionärsstruktur derzeit weder negatives noch positives finden, dass Einfluss auf meine Beurteilung der Aktie haben wird.

In Teil 2 wird versucht mehr über die Produkte der Vale v.a. Eisenerz und Nickel herauszufinden, deren Einsatz in der Industrie, und mir ein Bild über die Zukunftsaussichten dieser Rohstoffe zu verschaffen.

Im dritten und vierten Teil in den nächsten Tagen, werden der Substanzwert und der Ertragswert des Unternehmens ermittelt, um so eine vernünftige Bewertungsbasis auf die Beine zu stellen.

1 http://de.wikipedia.org/wiki/Vale_%28Unternehmen%29

2 http://assets.vale.com/docs/Documents/en/investors/Company/Fact-sheet/factsheeti.pdf

3 http://assets.vale.com/docs/Documents/en/investors/Company/Fact-sheet/factsheeti.pdf

Erstes Research zur Bellevue Group

Auf einen Leserwunsch hin beschäftige ich mich etwas mit der Bellevue Group (CH0028422100). Heute gibt es zunächst eine kurze Erstuntersuchung, und möglicherweise – wenn ich mich mit dem Unternehmen halbwegs zurecht finde – eine weitere Betrachtung im Laufe der nächsten Tage. Die Erkenntnisse des heutigen Tages finden sich im nachfolgenden Artikel.

Allgemeines und Geschäftsmodell

Laut dem Kurzprofil auf finanzen.net ist das Unternehmen ein unabhängiger Finanzdienstleister mit Hauptsitz in der Schweiz.1 Das Geschäft teilt sich in zwei verschiedene operative Segmente ein, nämlich einerseits in die Bank am Bellevue, und andererseits in Bellevue Asset Management.2 Die Bank legt ihren Fokus auf das Investmentbanking, sowie auf das Brokerage/Research-Geschäft.3 Im Asset Management konzentriert man sich auf die Verwaltung von Kundengeldern und investiert in bestimmte Sparten, wie bspw den Healthcare-Bereich, oder in Schwellenländer.

Ein Hauptkunde im Asset Managment ist die BB Biotech AG, eine Beteiligungsgesellschaft, für die sämtliche operative Tätigkeiten über einen Mandatsvertrag mit unbestimmter Laufzeit durchgeführt werden. Die Bezahlung erfolgt anhand eines Pauschales von 1,1% des verwalteten Kundenvermögens p.a. 4 Ein wesentlicher Faktor für die Erträge der Bellevue ist also die Höhe des von der BB Biotech verwalteten Vermögens. Hier sind wahrscheinlich auch Skaleneffekte möglich, da der Aufwand im Asset Management wahrscheinlich nicht linear mit dem verwalteten Kapital mitwächst.

Die konsolidierte Erfolgsrechnung (GuV) zeigt meines Erachtens sehr schön, welche Ertrags- und Kostenpositionen das Geschäft hauptsächlich beeinflussen:

  • Zins- und Dividendenerträge sowie Zinsaufwendungen
  • Kommissionserträge und –aufwendungen
  • Wertentwicklung der Wertpapiere zu fair value
  • Personalaufwand
  • Sachaufwand

Hier wird darüber nachzudenken sein, welche Faktoren diese Positionen am Meisten antreiben.

Finanzielle Stabilität 

Ich muss gleich vorweg schicken, dass es für mich als Außenstehenden nur sehr schwer möglich ist, die finanzielle Stabilität eines spezifischen Unternehmens aus der Finanzbranche wirklich belastbar zu beurteilen. Gerade im Bankgeschäft gelten in Bezug auf Eigenmittelerfordernisse, Kapitalquoten und Liquiditätspuffer eigene Gesetze und strenge regulatorische Anforderungen. In diesem rechtlichen Rahmen sollte man sich meiner Meinung nach als Anleger einigermaßen zurecht finden, wenn man in diese Branche investieren möchte. Ich persönlich kenne mich mit Basel III nicht wirklich aus, weshalb ich Einzelinvestments in die Finanzwirtschaft so gut es geht vermeide.

Außerdem schwebt bei jedem Unternehmen, das sich in nicht unwesentlichem Ausmaß im Derivathandel engagiert, ein weiterer Unsicherheitsfaktor durch Informationsmangel mit, wenn man im Zusammenhang mit diesen Finanzinstrumenten nicht über erhebliche Kenntnisse verfügt. Auch hier halten sich mein Wissen und meine Erfahrung nämlich in äußerst überschaubaren Dimensionen.

Die bilanzielle Eigenkapitalquote ist mit 34% für ein Unternehmen aus der Finanzwirtschaft zunächst relativ gut. Ich bin mir nicht sicher, woran das liegt, aber meine Vermutung würde in die Richtung gehen, dass einerseits im Investment Banking die Eigenkapitalquoten generell etwas höher sein dürften, als im klassischen Retail Banking, und andererseits das Bankgeschäft bei der Bellevue nur eines von zwei Geschäftssegmenten ist.

Was aber auffällt, ist, dass die Gesellschaft über erhebliche Liquiditätsreserven in der Bilanz verfügt. Diese machen über 1/3 der Bilanzsumme aus. Daraus folgt einerseits, dass die Rentabilität des tatsächlich eingesetzten Kapitals wesentlich höher sein dürfte, als die oberflächlich berechenbaren Rentabilitätskennzahlen und andererseits, dass ein solider Puffer gegen plötzliche Mittelabflüsse vorhanden ist. Was mir aber definitiv nicht gefällt, ist, dass über ein Drittel des Eigenkapitals Goodwill bzw andere Intangibles sind.

Wenn man die finanzielle Stabilität wirklich halbwegs sinnvoll beurteilen will, ist zumindest die Klärung folgender Fragen erforderlich:

  • Ist für das Investmentbanking-Geschäft das Basel-III-Regelwerk maßgeblich?
  • Gegenüber welchen Banken bestehen die „Forderungen gegenüber Banken“ iHv über 100 MCHF in der Konzernbilanz?
  • Sind diese Forderungen besichert?
  • Sind es langfristige oder kurzfristige Forderungen?
  • Unter welchen Bedingungen können Kunden ihre Einlagen abziehen?
  • Innerhalb welcher Frist können sie das tun?

Verschiedenes 

Soweit ich das sehe, ist das Ertragsniveau 2014 zunächst um einen signifikanten Einmaleffekt nach unten zu korrigieren. In der Bank hat sich in der Mitarbeitervorsorgestiftung ein Zinssatz geändert, was zu einem Einmalertrag von 1,8 MCHF geführt hat.

Der bereits angesprochene Goodwill stammt aus dem Jahr 2005, als die Bellevue Group (bzw. die damalige Swissfirst) die beiden operativen Segmente käuflich erworben hat. Seit damals hat es bereits erhebliche Wertminderungen gegeben, der Restbuchwert des Goodwills beträgt 44 MCHF. Der Zinssatz, der in der Diskontierung bei den Werthaltigkeitstests verwendet wird, liegt derzeit bei 8,4%. Hier sollte man insbesondere klären, welchen Zinssatz andere vergleichbare Unternehmen verwenden. Der restliche Teil der intangibles entfällt auf einen noch nicht abgeschriebenen Kundenstamm.

Apropos Goodwill: Was mich gleich zu Beginn stutzig gemacht hat, war der Hinweis aus dem obigen Text, dass die damalige Muttergesellschaft den Firmennamen (vgl „die damalige Swissfirst„) geändert hat. Wenn man Google bemüht, ist das erste Wort, das einem zu Swissfirst in Ergänzung vorgeschlagen wird, bemerkenswerterweise „Skandal“. Auch in diese Richtung sollte ein nicht unwesentlicher Teil des künftigen Research gehen: Was ist passiert, sind sämtliche Verfahren hieraus beendet, und sind eventuell noch Personen von damals in der heutigen Gesellschaft involviert?

Hinsichtlich eventueller außerbilanzieller Verpflichtungen bestehen nur die bereits getätigten Zusagen in Bezug auf Mietverhältnisse, sowie Verbindlichkeiten aus der Wertpapierleihe. Beide Größen bestehen aber nach meinem Dafürhalten nicht in einem gefährlichen Ausmaß.

Die Aktionärsstruktur sieht lt Homepage des Unternehmens wie folgt aus:

Name Prozent
Martin Bisang 20.06%
Jürg Schäppi 9.05%
Urs Baumann 5.04%
Daniel Schlatter 4.98%
Integralstiftung für
berufliche Vorsorge
3.90%

Urs Baumann ist der CEO der Gesellschaft, was grundsätzlich positiv zu werten ist, wenn dieser immerhin 5% der Gesellschaft hält. Über die anderen Großaktionäre sind noch Erkundigungen einzuholen. Ebenso ist zu klären, in welcher Erwerbsart der CEO zu seinen Aktien gekommen ist, sowie die Relation des Kapitalanteils zur Höhe der geldwerten Vergütung des Managements. Der CFO Daniel Koller scheint keine große Beteiligung am Unternehmen zu halten.

Eine weitere Kernfrage ist freilich die Überlegung, wie sich die jüngsten Schritte der Schweizer Nationalbank und die nachfolgende Entwicklung des Frankens auf das Geschäft der Bellevue ausgewirkt haben könnten. Auch darüber wird noch nachzudenken sein.

Heutiges Zwischenfazit 

Wenig überraschend bin ich noch weit davon entfernt, mir eine Bewertung des Unternehmens zuzutrauen. Das Erstresearch hat einige große Fragen aufgeworfen, deren Klärung ich in den nächsten Tagen versuchen möchte. Insbesondere eventuelle Altlasten der Gesellschaft (Stichwort „swissfirst“) sollten dringend untersucht werden.

Quellen

Sofern nicht nachstehend individuell angeführt, stammen die Infos aus dem Halbjahresbericht 2014.

1 http://www.finanzen.net/unternehmensprofil/Bellevue_Group

2 http://www.bellevue.ch/cms/home/page205.html

3 Der gesamte Leistungskatalog der Bank ist aufrufbar unter http://www.bellevue.ch/cms/home/bank_am_bellevue

4http://www.bbbiotech.ch/de/bb-biotech/corporate-governance/corporate-governance-bericht/asset-management/

Kommentierte Links

An dieser Stelle sei zunächst darauf hingewiesen, dass es in der inhaltlichen Struktur des Bargain Magazines Verbesserungen gibt. Wie gehabt bleiben die aktuellsten drei Beiträge auf der Startseite aufrufbar. Zusätzlich ist der gesamte Content unter dem Menüpunkt Bargain Magazine sortiert nach Kategorien aufrufbar. In der Kategorie Unternehmen gibt es außerdem für jedes bisher behandelte Unternehmen eine eigene Subkategorie.

Auch zu Beginn dieser Woche gibt es wieder eine kleine Mixtur aus interessanten Themen und Medienbeiträgen, kombiniert mit eigenen Anmerkungen.

http://orf.at/stories/2262041/

Auch BHP Billiton kappt die Ölförderstellen in den USA als Reaktion auf den Ölpreisverfall. Freilich, von der Zahl her ist der Rückgang für sich genommen nicht beeindruckend, allerdings ist dieser Riesenkonzern, der seine Förderstätten im Zweifel auf Teufel komm Raus jahrelang quersubventionieren könnte, sicherlich nicht der einzige, der seine Produktion in den nächsten Jahren kappen wird. Diese Entwicklung deckt sich bisher mit meinen Annahmen in meiner Ölwette, dass eine Kürzung des Angebots unerlässlich sein muss und auf längere Hinsicht zu steigenden Preisen für die verbleibenden Förderstätten führen wird.

Außerdem zeigt der Artikel, dass es nicht möglich ist, innerhalb von Tagen Förderkürzungen oder Förderausweitungen umzusetzen. Der Konzern trifft jetzt eine Entscheidung und es dauert mit der Stilllegung trotzdem bis Juli. Ebenso wird es länger dauern, in ein steigendes Preislevel hinein die Förderung wieder hochzufahren. Wenn dadurch plötzlich ein hinkendes Angebot auf eine gestiegene Nachfragebasis trifft, sollte das einen erheblichen Auftrieb für die Ölpreise bedeuten. Auch das entspricht meinen Überlegungen, die ich zuletzt im Artikel „Rechecking the oil bet“1 dargestellt habe.

http://wirtschaftsblatt.at/home/boerse/international/4643334/KonzernUmbau-zehrt-an-IBMGeschaeft?_vl_backlink=/home/index.do

Vor kurzem hat IBM die Zahlen zum Q4 2014 vorgelegt und anscheinend – was für mich zwar nicht nachvollziehbar ist, aber bitte – wieder enttäuscht. Dieser Artikel im Wirtschaftsblatt zeigt meines Erachtens wunderbar, wie kurzfristig und teilweise fehlgeleitet das Denken an der Wall Street generell und auch bei vielen Investoren im Speziellen mittlerweile schon ist.

Man misst die operative Entwicklung eines Unternehmens nicht mehr in Jahren oder gar Wirtschafts- und Innovationszyklen, sondern in Quartalen. Da klingt es gleich mal entsetzlich, furchtbar und überhaupt gänzlich beängstigend, wenn zu lesen ist, dass der Umsatz die Analystenerwartungen enttäuscht und bereits das elfte Quartal (!!!) in Folge rückläufig ist.

Bemerkenswert ist auch, dass die „Investorenherde“ sich nur auf die absolute Umsatzentwicklung zu konzentrieren scheint. Ich persönlich bin aber lieber in einem Unternehmen engagiert, dessen Umsatz meinetwegen zehn Jahre lang um 2% p.a. schrumpft, wenn dieses Unternehmen mit seinem Free Cashflow jedes Jahr 8% seiner Aktien rückkauft und dann noch Dividenden ausschüttet, als in einem Unternehmen, das seinen Umsatz durch Übernahmen in die Höhe treibt und diese Zukäufe durch Eigenkapitalemissionen finanziert. Ganz ehrlich und man verzeihe meine etwas ruppige Ausdrucksweise: Jeder Idiot kann den Umsatz eines Unternehmens steigern, wenn er will. Auch IBM könnte das von heute auf morgen tun, indem es seine Aktienrückkäufe – die nach dem Konsensus der Wallstreet ohnehin nur „Gewinn- und Kursmanipulationen“ darstellen – aussetzt und mit dem freiwerdenden Geld irgendwelche Unternehmen aufkauft. Dann wächst er plötzlich, der Umsatz. Ist Wall Street dann zufrieden? Langfristig entscheidend ist allerdings, wie viel in der „bottom-bottom-line“, also beim Free Cashflow je Aktie und bei den Gewinnen je Aktie übrig bleibt. Daran orientiert sich auf lange Sicht auch der Aktienkurs, auch wenn es manchmal, aber nur manchmal, länger als elf Quartale dauern kann, bis diese Korrelation sichtbar wird.

Eher amüsant war in dem Artikel dann die Formulierung: „Wie die Konkurrenten Hewlett-Packard, Oracle und Cisco pumpte auch IBM deshalb viel Geld in das Cloud-Computing, bei dem Kunden Speicher- und Softwaredienstleistungen von Rechenzentren ins Internet verlagern.“ Ich würde mir bitte gerne zeigen lassen, wo dieses famose Internet ist, das scheinbar ohne Rechenzentren zu funktionieren scheint…

http://wirtschaftsblatt.at/home/nachrichten/newsletter/4643986/Eni-warnt-vor-Olpreis-von-200-Dollar?_vl_backlink=/home/index.do

Zum Abschluss geht es noch einmal ums Öl. Der Chef des italienischen Ölkonzerns Eni macht eine markige Bemerkung und warnt vor einem Ölpreis auf 200 USD je Barrell. Im Prinzip führt er dafür dieselbe Begründung an, die auch ich in meinem Artikel über meine Ölwette2 erarbeitet habe: Tiefe Preise führen zu Förderkürzungen und Investitionseinschränkungen und befeuern die Nachfrage. Da das nicht innerhalb von ein paar Tagen umkehrbar ist, könnte es einen erheblichen Rebound geben. Ich persönlich kann weder einen genauen Zeithorizont, noch ein genaues Preisziel nennen, da wird der gute Mann von der Eni wohl besser Bescheid wissen als ich. Zweier Tatsachen sollte man sich allerdings bewusst sein, wenn man solche Prognosen liest: erstens ist der Chef der Eni sicherlich nicht unbefangen und zweitens dürfte auch er den Preisverfall nicht vorhergesehen haben, sonst hätte Eni schon im Vorjahr drastische Investitionskürzungen vorgenommen. Überhaupt komme ich immer mehr zur Auffassung, dass niemand kurz und mittelfristig nachhaltig Ölpreisprognosen in einer engeren Bandbreite vornehmen kann. Die Ölkonzerne, die Millionen und Abermillionen in Vorhersagemodelle stecken, können das auch nicht.

1 http://bargain-magazine.com/rechecking-oil-bet/

2 http://bargain-magazine.com/rechecking-oil-bet/

Screen der Woche: KW 4 2015

Ab sofort wird dem Samstag im Bargain Magazine von meiner Seite aus eine neue Dauerkategorie zugewiesen, die den Namen „Screen der Woche“ trägt. Hier soll ein kurzer Überblick darüber gewährt werden, welche Unternehmen ich mir diese Woche zumindest oberflächlich angesehen habe, aus welchen Gründen das geschah und warum ich den Titel entweder (wenigstens vorläufig) wieder verworfen habe oder doch weiter verfolgen werde.

Zunächst erfolgt eine kurze Wiederholung bzw. Zusammenfassung meiner Anlagephilosophie für all jene, die vielleicht noch nicht zur Stammleserschaft im Bargain Magazine gehören. Im Prinzip habe ich drei Ansätze, die ich mehr oder weniger regelmäßig nebeneinander für meine Investments verfolge:

  • Qualitativ motiverte Investments
  • Quantitativ motivierte Investments („cigar butts“)
  • Trittbrettfahrerinvestments

Im ersten Bereich „Qualitativ motivierte Investments“ versuche ich in Anwendung der heute wahrscheinlich als „state of the art“ geltenden Value-Strategie, wie sie Warren Buffett und unzählige andere erfolgreiche Investoren praktizieren, Unternehmen mit verständlichen Geschäftsmodellen, einem dauerhaften Wettbewerbsvorteil bzw. zumindest guten Zukunftsaussichten, und einem guten Management zu finden, diese zu einem vorteilhaften Preis zu erwerben und solange zu halten, wie sie diese zuvor genannten Merkmale aufweisen. Für mich gehören aus dem Bargain Portfolio insbesondere IBM und Do&Co, aber auch die Ölwette insgesamt in diese Kategorie.

Im zweiten Bereich „Quantitativ motivierte Investments“ möchte ich Unternehmen erwerben, die in Relation zum Wert ihrer Assets um einen Abschlag gehandelt werden und obendrein eine möglichst gut skalierbare Kostenstruktur aufweisen. Diesen Bereich habe ich oftmals auch schon als „cigar butts“ bezeichnet. Hier geht es um den Erwerb eines Bündels derartig billiger Unternehmen und gewissermaßen einfach um das Warten auf positive Ereignisse. In diese Kategorie fallen unter anderem die Vianini, die Southern Cross Electrical Engineering, die Balda, oder auch Beta Systems.

Im dritten Bereich „Trittbrettfahrerinvestments“ geht es um Nachahmerei. Ich habe mir persönlich eine Liste mit Investoren zusammengestellt, die erwiesenermaßen über lange Zeit gut performt haben und auf ihre Art eine solide Valuestrategie praktizieren. Deren Investments verfolge ich regelmäßig mit (über die SEC-Edgar-Datenbank oder auch über Seiten wie Gurufocus) und wenn sich die Gelegenheit ergibt, dass ich eines davon zu einem Preis bekomme, der nicht höher ist, als deren Einkaufspreis und das obendrein noch meine strengen Kriterien zur finanziellen Stabilität erfüllt (sprich net cash, hohe Eigenkapitalquote, wenig intangibles, Überschuss des schnell liquidierbaren Vermögens über die Gesamtverbindlichkeiten), erwerbe ich dieses. In diese Kategorie fällt aus dem aktuellen Portfolio bisher nur SodaStream.

Wie gesagt, einmal pro Woche soll ab jetzt im Bargain Magazine quasi ein Journal über die in der abgelaufenen Woche geprüften Unternehmen erscheinen, geordnet nach diesen drei Kategorien. Freilich wird nicht jede Woche in jeder Kategorie etwas neues zu berichten sein, es wird auch Wiederholungen geben, aber unter dem Strich soll dadurch ein kleiner Einblick in mein laufendes Research gewährt werden.

Qualitativ motiverte Investments

In diesem Bereich ist mir diese Woche kein Unternehmen aufgefallen, dessen Merkmale hier hinein passen könnten.

Quantitativ motivierte Investments („cigar butts“)

Titon Holdings: Die Recherche für Titon hat sich über zwei Wochen erstreckt und wurde bereits im Bargain Magazine breitgetreten.1 Hier ist bis dato das Problem, dass das Management meine Fragen, die ich im zitierten Artikel unten erarbeitet habe, nicht beantwortet hat. Es sieht also vorerst nicht so aus, als ob sich das Unternehmen besonders um Kleinaktionäre und deren Fragen kümmern würde.

Synaxon: Das ist ein kleiner deutscher IT-Dienstleister und Händler. Weist eine sehr hohe EK-Quote mit 78% auf und hat überhaupt keine Finanzschulden. Selbst bei einer vollständigen Abschreibung aller intangibles wäre die EK-Quote noch immer bei über 50%. Das Umlaufvermögen deckt die Verbindlichkeiten mehrfach ab. Insgesamt waren sie mir aber nicht billig genug (in Bezug auf die leicht bewertbaren Assets), weshalb der Titel einfach auf die Watchlist kommt.

Tesco Corp: Nicht zu verwechseln mit der britischen Supermarktkette. Ist ein US-amerikanischer Ölfeldausrüster. Extrem hohe Eigenkapitalquote mit 85%, kaum goodwill, keinen Finanzschulden sowie einem deutlichen Nettoumlaufvermögen (knapp 290 MUSD). Mit einer Market Cap von >400 MUSD zu teuer. Wenn es aber noch ca. 20% nachgibt, könnte ich mir das noch einmal ansehen, daher auf die Watchlist.

Trittbrettfahrerinvestments

Cheniere Energy: Texanisches Unternehmen mit Fokus auf Flüssiggas. Hier ist Seth Klarman am Werk und hat laut Gurufocus2 zwischen 70 und 84 USD je Stück seine Position deutlich vergrößert. Passt mir aber letztendlich von der finanziellen Stabilität überhaupt nicht, da extrem viel langfristige Finanzschulden auf dem Unternehmen lasten.

1 siehe auch der zuletzt erschienene Artikel http://bargain-magazine.com/titon-holdings-volume-3/

2 http://www.gurufocus.com/stock/LNG

Nachtrag: Produktionsablauf MMK AG

Um ein besseres Verständnis für das Geschäft, welches die Mayr Melnhof Karton AG betreibt, zu bekommen, ist es aus Sicht des Bargain- Magazine wichtig, sich mit dem Produkt und deren Herstellung zu beschäftigen.Mayr Melnhof ist der lt. eigenen Angaben weltgrößte Hersteller von gestrichenem Recyclingkarton. Nun stellen sich aber sicher viele Leser die Frage, was eigentlich gestrichener Recyclingkarton ist, und wie dieser hergestellt wird? Als Hilfestellung dient Abbildung 1, welche schematisch und sehr einfach, den Herstellungsprozess von einseitig gestrichenen Karton (Chromokarton) erklären soll.

Prozessschaubild

Abbildung 1 Schematischer Aufbau einer Kartonfabrik zur Herstellung von gestrichenen Karton1

Altpapier

Als Rohstoff zur Herstellung von Chromokarton dient in erster Linie Altpapier/Karton. Die Verarbeitung von Altpapier/Karton ist ökologisch und ökonomisch sinnvoll, da sehr viel Energie, welche bei der Herstellung des frischen Zellstoffs benötigt wird, eingespart werden kann. Aus ökologischer Sicht ist ein geringerer Verbrauch an Faserholz vorteilhaft, weil eine Faustregel besagt, dass aus ca. 4t Holz 1t Zellstoff hergestellt werden kann.  Altpapier ist aber nicht beliebig oft rezyklierbar. Die Grenzen der Rezyklierbarkeit, sind durch die fortschreitende Versprödung der Zellstofffaser gesetzt, sodass diese bei 5-6 maligen Wiedereinsatz, durch die mechanische Einwirkung im Herstellungsprozess so fein vermahlen wird, dass diese keinen nennenswerten Beitrag zu den gewünschte Kartoneigenschaften mehr liefern kann.

Pulper

Den Pulper könnt Ihr Euch wie einen Mixer vorstellen, der unter Einsatz von ev. Chemikalien und Wasser die Fasern des Kartons voneinander löst, und somit den „Stoff“, wie ihn der Papiermacher umgangssprachlich nennt, pumpfähig und für die weiteren Schritte bearbeitbar macht.

Reinigung (Sieb und Cleaner)

Die Reinigung des Zellstoffs erfolgt nach dem Pulper über Drucksortierer, welche Ihr Euch schematisch einfach als Sieb vorstellen könnt. Drucksortierer trennen nach der Größe der Partikel, und erfassen somit alle Bestandteile, welche größer sind, als die Löcher im Sieb des Sortierers (z.B. Kunststofffolien). Feinere unerwünschte Stoffe werden über Cleaner abgeschieden, welche durch die Zentrifugalkraft Materialien unterschiedlicher Dichte trennen. Als Beispiel sind hierbei anorganische Stoffe zu nennen, wie z.B. kleine Steine oder Sand.

Deinking  (Entfernen der Druckfarbe von der Zellstofffaser)

Jetzt sollten noch die Druckfarben vom Altpapier entfernt werden. Das geschieht beim Deinkingprozess. Zuerst wird die Zellstoffpulpe in einem Disperger geknetet, wobei unter Einwirkung von Temperatur und Scherkräften, die Farbpartikel von der Faser herab gelöst werden, und wie der Name schon sagt, nach dem Prozessschritt, fein verteilt (dispergiert) in der Zellstoffpulpe vorliegen. Die Farbpartikel werden im nächsten Vorgang, der Flotation, unter Zuhilfenahme von fein verteilten Luftbläschen und Chemikalien abgetrennt. Die hydrophobe (wassermeidende) Druckfarbe lagert sich lieber an die Luftbläschen an, als weiter im Wasser zu verweilen, und steigt mit diesen an die Oberfläche. Von dort kann der Schaum, der mehrheitlich aus Druckfarbe besteht, abgeschöpft werden.

Mahlen

Das Mahlen der Zellstofffaser hat das Ziel, diese auszufransen und flexibler zu machen, um so eine höhere Bindungsfläche zwischen den Fasern im fertigen Karton herstellen zu können. Dies wirkt sich positiv auf die Festigkeiten aus. Zum Mahlen von Zellstoff gibt es unterschiedliche Methoden. Eine beliebte ist der Scheibenrefiner (siehe Abbildung 2). Dieser besteht aus einer rotierenden und einer stehenden Mahlscheibe. Der Zellstoff muss von innen radial nach außen wandern und wird dabei gemahlen.

Refiner

 Abbildung 22

Kartonmaschine

Nachdem der Stoff aufbereitet wurde, geht dieser auf die Kartonmaschine (siehe Abbildung 1). Die Prozessschritte dort sind folgendermaßen aufgeteilt: Zuerst erfolgt die Blattbildung auf einem rotierenden Sieb, dann wird der Karton gepresst, um weiteres Wasser zu entfernen, und anschließend getrocknet.   Streichen Der fertige Karton wird nun mit einer Mischung aus verschiedenen anorganischen Komponenten, wie Kalziumkarbonat oder Kaolin, und anderen Beischlagsstoffen gestrichen. Streichen hat den Zweck, eine glatte, homogene Oberfläche des Kartons zu ermöglichen, um ein gutes Druckbild auf dem Karton zu gewährleisten. Die „Streichfarbe“ wird meist über eine separate Filmpresse auf den Karton aufgetragen. (siehe Abbildung 3)

Filmpresse

Abbildung 33

  Somit ist der Chromokarton fertig und kann für die Faltschachtelherstellung verwendet werden. Abbildung 4 zeigt ein typisches Endprodukt, welches aus Chromokarton erzeugt wird.

Pizzaschachtel

Abbildung 44

Ableitungen für den Investor

Die Beschreibung zeigt deutlich, dass die Kartonherstellung sehr energieintensiv ist. Einerseits wird sehr viel elektrische Energie für die Aggregate verbraucht. Andererseits muss auch fossile Energie verwendet werden, um die Trockenzylinder der Kartonmaschine mit Dampf zu beheizen, damit die Trocknung des Kartons gewährleistet ist. Meist werden dafür kombinierte Gas und Dampfturbinen  verwendet. Ein weiterer Einflussfaktor sind die Rohstoffkosten, sprich der Altpapierpreis, und der Chemikalien, welche natürlich auch Schwankungen unterliegen. Altpapier ist auch ein beliebter Rohstoff zur Herstellung von Zeitungspapier, somit sollte sich der Altpapiermarkt für die Kartonhersteller positiv entwickeln, da Zeitungen immer mehr durch digitale Medien ersetzt werden.

1 http://www.cvuas.de/pub/beitrag.asp?subid=1&Thema_ID=3&ID=1683

2 http://www.voith.com/de/produkte-leistungen/papier/refiner-twinflo-tf-e-4569.htm

3 http://de.wikipedia.org/wiki/Streichfarbe

4 http://www.yopi.de/prd_5356988

Zwischenupdate Bargain Portfolio

In den letzten Wochen hat sich im Zusammenhang mit dem Bargain Portfolio beziehungsweise bei Unternehmen, die sich im Portfolio befinden, einiges getan. Im heutigen Artikel möchte ich deswegen die wichtigsten Neuigkeiten in diesem Kontext – jeweils pro Unternehmen, in alphabetischer Reihenfolge – behandeln.

Apache

Bei Apache, einem Teil meiner Ölwette, hat es eine für mich überraschende Neubesetzung des Chefsessels gegeben.1 G. Steven Farris war mehr als eine Dekade CEO bei Apache und schon seit 1988 im Unternehmen. Der Rücktritt wurde per sofort bekannt gegeben. Damit ist es bereits der zweite Rücktritt binnen kurzer Zeit, weil schon im Oktober der CFO Alfonso Leon seine Segel gestrichen hat.2 Ich habe noch keine belastbare Meinung zu diesen Chefsesselrotationen und muss diese in den nächsten Tagen noch genauer recherchieren. Grundsätzlich ist es aber meist kein gutes Zeichen, wenn innerhalb kurzer Zeit sowohl der CFO als auch der CEO – für viele überraschend – das Boot verlassen. Hinsichtlich des CFOs wurde damals noch kommuniziert, dass der Rücktritt „(…) not related to any issues regarding financial disclosures, accounting or legal matters“ ist.3 Im jetzigen Rücktrittsstatement betreffend den CEO fehlt eine solche Formulierung bemerkenswerterweise. Ob das irgendeine Bewandtnis hat, kann ich (noch) nicht sagen.

1 http://investor.apachecorp.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=891971

2 http://www.bizjournals.com/houston/morning_call/2014/10/apache-cfo-resigns.html

3 http://investor.apachecorp.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=876192

Beta Systems

Die Position Beta Systems habe ich vor etwas mehr als einem Monat im Bargain Magazine erstmals in einem Quickcheck behandelt.4 Auch hier gibt es Neuigkeiten. Einerseits wurde ein Unternehmen erworben, nämlich die Horizont Software GmbH.5 Leider ist vorerst keine Information hinsichtlich des Kaufpreises bekannt, allerdings sollte in den nächsten Quartals- bzw. Jahresberichten aus dem Cashflowstatement entsprechendes ersichtlich sein. Die erworbene Gesellschaft bietet Software für Rechenzentren/Datenzentren an und sollte deshalb ganz gut in das Portfolio der Beta passen.6

Außerdem hat es auch bei Beta Veränderungen im Vorstand gegeben. Die jüngste Neuigkeit ist die Neubesetzung des Chefsessels.7 Als Grund wurden einige Tage später unterschiedliche Auffassungen über die Zukunft des Unternehmens angegeben.8 Die Auflösung des Mandates wurde schließlich einvernehmlich geregelt.9 Grundsätzlich gilt hier dasselbe, was ich schon bei Apache geschrieben habe, sprich, dass plötzliche und vor allem mehrfache Veränderungen im Vorstandsgremium nicht unbedingt das beste Signal sind. Allerdings ist die Beta, wie im erstmaligen Quickcheck dargelegt, so billig, dass ich vorerst keine weiteren Überlegungen in Betracht ziehe. Außerdem fürchte ich mich hier auch wegen eines Delistings nicht bzw. nur bedingt, da die Beta in eine andere Gesellschaft aus dem Portfolio eingegliedert ist, nämlich in die Deutsche Balaton.

4 http://bargain-magazine.com/quickcheck-beta-systems-ag/

5 http://www.betasystems.de/uploads/media/um141222d-horizont_01.pdf

6 http://www.horizont-it.com/

7 http://www.betasystems.de/uploads/media/Unternehmensmitteilung_29.12.14_BS.pdf

8 http://www.betasystems.de/uploads/media/Unternehmensmitteilung_20150105_BS.pdf

9 http://www.betasystems.de/uploads/media/um150116d-aufhebungsvereinbarung.pdf

IBM

Bei IBM habe ich die Position zu Kursen knapp unter 131 Euro je Stück moderat weiter ausgebaut. Je mehr ich mich mit den langfristigen Zukunftsperspektiven dieser Gesellschaft und seinem Produktpotenzial auseinander gesetzt habe, desto überzeugter bin ich – insbesondere vom gewaltigen Potenzial durch Watson. Abgesehen davon erachte ich die Kommentare, die man derzeit an der Wall Street vernehmen kann, als völlig deplatziert. Weder ist es für die langfristige Entwicklung des inneren Wertes einer Aktie erforderlich, dass unbedingt der absolute Umsatz jedes Jahr wächst, noch verschläft IBM Investitionen in die Zukunft. Aus meiner Sicht ist die Kapitalallokation im Unternehmen mustergültig. Es werden schwache Sparten abgestoßen. Es wird genau in jene Bereiche, die in Zukunft das Schicksal von IBM bestimmen, investiert, nämlich in die Verbesserung der Kapazität und vor allem der Kühlung von Hochleistungsrechnern (beispielsweise durch Einsatz von Graphen)10 sowie in die Fähigkeit der Analysesoftware Watson. Durch die ständige Erweiterung der Effizienz dieser Software – die mit der Anzahl ihrer Nutzer und der Branchen, die sie abdeckt, immer schwerer zu replizieren wird – wird ein neuer Wettbewerbsvorteil von IBM geschaffen. Außerdem wird der weitläufige generelle Moat von IBM insgesamt ständig vertieft, indem man IT-Abteilungen von großen Konzernen auf sich outsourcen lässt – die Lufthansa war nur das letzte Beispiel. Damit positioniert man sich perfekt für das Thema Big Data, indem man von der Hardware, über die Datenauswertung bis hin zum laufenden Service alles in der Hand hat. Der Rest des free cashflow wird in Aktienrückkäufe und Dividenden geleitet. Ich weiß nicht, was den Marktkonsens hier wirklich beeinflusst, aus meiner Sicht liegt er allerdings unter Berücksichtigung der langfristigen Perspektiven völlig falsch.

10 http://www.computerbase.de/2014-01/ibm-macht-fortschritte-bei-graphen-chips/

Southern Cross

Hier wurde vor knapp einem Monat ein größerer Aktienrückkauf für bis zu 10% des Grundkapitals in die Wege geleitet.11 Das Unternehmen ist bisher auch schon ziemlich fleißig mit den Rückkäufen gewesen, wenn man sich die täglichen updates ansieht.12

11 http://www.asx.com.au/asxpdf/20141217/pdf/42vjffr87p1vf7.pdf

12 http://www.scee.com.au/index.php/investors/asx-announcements?view=category&id=21

Turkcell

Wie bereits angekündigt, wurde die Position verkauft, und zwar zu 16 USD je Stück. Da der Kurs (vor allem in Euro) danach noch so richtig schön weiter gestiegen ist, habe ich wahrscheinlich auch beim letzten Leser endgültig jeden Zweifel dahingehend ausgeräumt, ob ich nicht vielleicht doch Märkte timen könnte. Ich kann das nicht und werde es auch nie können. Weder hätte ich beispielsweise die Rahmenbedingungen des Quantitative Easings der EZB vorhersehen können, noch seine Auswirkungen auf die Wechselkurse Euro/Dollar/Türkische Lira nach der Ankündigung einen Tag nach meinem Verkauf.

Vianini

Die Cementir, das ist eine der Gesellschaften, an der die Vianini eine Beteiligung hält, hat vor kurzem eine Kapitalerhöhung angekündigt. Die Vianini wird bei dieser mitziehen.13 Der Aktienkurs der Vianini hat daraufhin natürlich einiges nachgegeben, was für mich keine Relevanz besitzt. Ich bin der Meinung, dass der Wunsch der Cementir, jetzt Geld für Wachstum einzusammeln, wo der Zementmarkt in Italien schwächelt und eine Konsolidierung zu günstigen Preisen möglich ist, eine gute Entscheidung darstellt.

13 http://www.vianinigroup.it/pages.php?cat=174

Die beiden erfolgten Transaktionen, nämlich der Zukauf bei IBM, sowie der Verkauf der Turkcell und die entsprechende Anpassung der Cashquote, werden im Rahmen des allmonatlichen Portfolio-Reports Ende Jänner in der Rubrik Bargain Portfolio erfasst.