Academy: Geld

In diesem ersten Teil der Bargain Academy soll der Begriff Geld im Hinblick auf seine Rolle im Wirtschaftssystem erklärt werden. Es sollen in einfachen Worten die Funktion, die Entstehung und die Geschichte des Geldes, sowie seine besondere Bedeutung aus der Sicht des Anlegers erörtert werden.

Geschichte und Entstehung

Der Vorläufer des Geldes, wie wir es heute kennen, war das so genannte Warengeld, welches bestimmte allgemein geschätzte Güter meint, die als Tauschmittel anerkannt waren. Hierzu zählten Getreide, Nutzvieh oder auch Schmuck.Neben dieser Frühform des Tauschmittels bildeten sich je nach Kulturkreis unterschiedliche andere Arten heraus. So wurde z.B. im 10/11. Jahrhundert n. Chr. in China bereits Papiergeld verwendet. Erste Formen des Münzgeldes aus verschiedenen Metallen sind schon wesentlich älter, wie etwa bereits 1000 v. Chr. kleine Bronzestücke in Messerform.1

Funktion des Geldes

So unterschiedlich die Erscheinungsformen auch waren, der Zweck, zu dem Geld eingesetzt wurde, war immer derselbe. Geld war und ist nach wie vor Tausch- und Zahlungsmittel, Wertaufbewahrungsmittel sowie Wertmaßstab.

Als Zahlungsmittel versteht man etwas, mit dem Tauschvorgänge vollzogen werden können.

Zur Wertaufbewahrungsfunktion sei ein einfaches Beispiel angeführt: Ein Fabrikarbeiter erhält für die Erbringung seiner Arbeitsleistung Geld als Entlohnung. Dadurch wird zunächst ein Tausch Arbeitskraft gegen Kaufkraft getätigt. In weiterer Folge hat der Arbeiter die Möglichkeit diese Kaufkraft zu einem späteren Zeitpunkt gegen etwas anderes einzutauschen. Das Geld „speichert“ die Kaufkraft für die Zeitspanne zwischen diesen beiden Tauschvorgängen.

Die „Funktion“ des Geldes als Wertmaßstab ist so zu verstehen, dass das Geld in einem Wirtschaftssystem als allgemeine Recheneinheit verwendet wird. So lassen sich sämtliche Vorgänge, welche in einem Wirtschaftskreislauf passieren, mehr oder weniger genau wertmäßig in Geldeinheiten ausdrücken.2

Bedeutung in der Geldanlage

Da Geld an sich keine laufenden Erträge in Form von Zinsen oder sonstigen Ausschüttungen generiert, ist es nicht als Anlageklasse im engeren Sinn zu sehen. Der primäre Zweck des Vorhaltens größerer Geldreserven hat strategischen Charakter. Wie nämlich im Vertiefungskurs Value Investing noch gezeigt wird, soll ein Anlagegegenstand nur dann erworben werden, wenn er um einen Abschlag auf seinen inneren Wert erhältlich ist. Sind zu einem bestimmten Zeitpunkt nicht genügend derartige Anlagegenstände verfügbar, so ist es durchaus sinnvoll, Geldreserven aufzubauen.

In einem deflationären Szenario kann das Halten größerer Geldbestände auch als sinnvolle Anlagestrategie gelten. Hierauf, insbesondere auf die Erklärung des Begriffes Deflation, wird später im Kurs noch eingegangen.

 

1 http://de.wikipedia.org/wiki/Geschichte_des_Geldes

2 http://de.wikipedia.org/wiki/Geldfunktion

Erfahrungsbericht „Venture Capital and Firm Performance“

Ein düsterer, bewölkter, aber gottseidank trockener Montag Vormittag am 19.01.2015 war der Rahmen für eine äußerst spannende Veranstaltung, die ich im Auftrag des finance club Graz besuchen durfte und die den Titel „Venture Capital and Firm Performance“ trug. Es war eines dieser Events, wo man euphemistisch formuliert als Spätzwanziger durchaus noch das positive Gefühl erleben darf, dass man den Altersschnitt unter den Anwesenden deutlich senkt. Diesen Umstand finde ich persönlich äußerst schade, da Venture Capital, also Wagniskapital, eigentlich unter anderem den Zweck verfolgt, ideenreiche Start Ups, d.h. das Jungunternehmertum schlechthin, zu finanzieren und zu fördern. Insofern hätte ich mir einen zumindest zum Teil jüngeren Zuhörerkreis erwartet.

Der Ort der Veranstaltung kann durchaus als Metapher dafür durchgehen, wo der typische Jungunternehmer hin möchte, nämlich ganz nach oben: Die Podiumsdiskussion fand im 12. Obergeschoss der Wirtschaftskammer im vierten Wiener Gemeindebezirk Wieden, der sogenannten WKO Sky Lounge statt und bot einen atemberaubend schönen Ausblick über unsere Bundeshauptstadt.

Die Anmoderation wurde durch Herrn Dr. Christoph Schneider, seines Zeichens Abteilungsleiter für Wirtschaftspolitik in der WKO, übernommen. Dieser stellte kurz und bündig die restlichen vier Mitglieder des Podiums vor und übergab an Herrn Prof. Dr. Christian Keuschnigg, den ehemaligen Leiter des Institutes für höhere Studien IHS, der die besondere Bedeutung von Venture Capital in der Unternehmensfinanzierung hervorhob. Gerade in den ersten Phasen der Umsetzung einer unternehmerischen Idee brauche der „Entrepreneur“ zwei Dinge, einerseits Eigenkapital und andererseits Know How gepaart mit dem richtigen Netzwerk. Beides könne eine Kombination aus Business Angel und Venture-Capital-Geber bereitstellen. Vor allem die strategische Bedeutung von Business Angels könne gar nicht genug herausgestrichen werden.

Als nächstes ergriff Professor Matthew Rhodes-Kropf von der Harvard Business School das Wort. Für mich persönlich war dieser Vortragende das absolute Highlight der Veranstaltung. Mit einer erstaunlichen Kombination aus fundiertem Fachwissen und einer außergewöhnlichen rhetorischen Begabung trug er einige Ergebnisse aus seiner Forschungstätigkeit im Bereich der Venture-Capital-Thematik vor und brachte damit vor allem eine interessante Korrelation zum Ausdruck, nämlich dass jene Unternehmen, die ihre erste VC-Finanzierung im Rahmen einer wirtschaftlichen Boom-Zeit erhalten, unabhängig vom Zeitpunkt ihres späteren Börseganges einen höheren Marktwert und mehr Investoreninteresse auf sich vereinigen, als vergleichbare Unternehmen, die ihre erste Finanzierung während eines wirtschaftlichen downturns bekommen. Prof. Rhodes führte diesen bemerkenswerten Zusammenhang unter anderem darauf zurück, dass in Zeiten, wo mehr Wagniskapital vorhanden ist, die Finanzierung eines bestimmten Start ups durch weniger beteiligte Personen aufgestellt und so der Innovationszyklus sowie die Effizienz der Entscheidungsfindung gesteigert werden können. In Umkehrung eines alten Sprichwortes des legendären Value Investors Warren Buffett empfahl Rhodes für den VC-Markt und seine Teilnehmer das Motto „Be greedy, when others are greedy!“.

Der darauf folgende Vortragende war DI Bernhard Sagmeister von der Unternehmensfinanzierungsschmiede aws Austria Wirtschaftsservice GmbH. Er bezeichnete Österreich – meines Erachtens völlig zurecht – als „Entwicklungsland“, wenn es um Venture Capital geht. Man solle die Bankfinanzierung nicht ersetzen, wenngleich diese durch das zunehmende Regulierungskorsett mit dem Namen Basel III immer unzugänglicher und träger werde. Vielmehr müsse der gesamte Lebens- und Entwicklungszyklus eines Unternehmens besser mit verschiedenen Finanzierungsmöglichkeiten abgedeckt werden. Angefangen von der hochriskanten Start-Up-Phase mit ersten Finanzspritzen durch einen VC-Geber, über die ersten Wachstumsprozesse, in denen man möglicherweise über Bank-Fremdkapital nachdenken könne, bis hin zum eventuell irgendwann anstehenden IPO – die gesamte „supply-chain“ der Finanzierungsphasen müsse besser bedient werden.

Der letzte Sprecher war ebenfalls ein hochinteressanter Mann, nämlich Mag. Werner Wutscher. Der ehemalige Rewe-Vorstand und jetzige Business Angel/Venture Capital-Geber konnte mit Hingabe aus seiner Praxis als Start-up-Financier erzählen. Der Hauptpunkt, den Wutscher ansprach, war meines Erachtens, dass zwar die VC-Szene in Österreich erhebliches Aufholpotenzial aufweise, oftmals aber auch die Jungunternehmer selbst eine falsche Vorstellung von der Bedeutung derartiger Gründungs- und Wachstumshelfer haben würden. Man wolle zwar das Kapital, sei aber mitunter nicht bereit, Entscheidungskompetenzen abzugeben – ein oftmals unterlässlicher Kompromiss, wenn es darum geht, „sein“ Unternehmen vorwärts zu bringen.

In der anschließenden Publikumsdiskussion, die angesichts der Größe der Zuhörerschaft meiner Meinung nach zeitlich etwas zu kurz angesetzt war, wurden u.a. sehr viele Schwierigkeiten der lokalen Gründer- und Finanzierungsszene thematisiert. Ein zentraler Punkt, den ich auch aus meiner eigenen Investmenttätigkeit bestätigen kann, wurde von Prof. Keuschnigg zum Abschluss noch hervorgehoben, nämlich das verkümmerte Dasein des österreichischen Aktienmarktes. Letztendlich sollte der IPO, also der erstmalige Börsengang eines Unternehmens, einer der wichtigsten Meilensteine im Lebenszyklus desselben sein. In Österreich fehlt es aber schlichtweg an einem Aktienmarkt, der liquide und groß genug wäre, um in regelmäßigen Abständen neue Gesellschaften aufzunehmen.

Es kam im Laufe dieser Veranstaltung schon recht deutlich zur Geltung, wie viel Aufholbedarf die österreichische Venture Capital Szene im Vergleich beispielsweise zu den USA noch hat. Wenn man den Enthusiasmus der Beteiligten betrachtet, befällt einen aber das zufriedenstellende Gefühl, dass sich in dieser Hinsicht in Bälde etwas tun könnte, in unserem schönen, kleinen Land.

Warum ist es auch für Value Investoren für mich wichtig, dass Venture Capital in Österreich eine stärkere Rolle spielt? Die VC-Szene kann meines Erachtens als Brutkasten für neue Unternehmen betrachtet werden und je mehr Gesellschaften mittel- und langfristig erfolgreich an das IPO und anschließend auch an die erfolgreiche Börsenotiz herangeführt werden, desto größer ist die Auswahl für all jene, die an der Börse nach temporär ineffizient bepreisten Wertpapieren suchen. Insofern kann ich den österreichischen und auch den internationalen „Venture Capitalists“ nur von Herzen alles Gute und viel Erfolg auf ihrem steinigen Weg wünschen.

Neubeurteilung Turkcell

Das Engagement in den Turkcell ADRs (US9001112047) bin ich im Rahmen der politischen Unruhen in der Türkei in zwei Schritten in den Monaten Dezember 2013/Jänner 2014 zu einem Mischkurs von 13,13 USD je Stück eingegangen. Seit damals hat sich die Position äußerst zufriedenstellend entwickelt und unter Berücksichtigung des EUR/USD-Wechselkurses ca. 45% zugelegt.

Da nun gut ein Jahr vergangen ist, möchte ich mir einen erneuten Blick auf meinen Investmentcase und die wesentlichen Eckdaten dieser Position erlauben. Zunächst erfolgt in stichwortartigen Auszügen die Wiedergabe meiner ursprünglichen Notizen, die ich noch auf meinem Computer liegen habe:

  • Größter Mobilfunkanbieter in der Türkei (>50% Marktanteil), generell großer Player in der Region
  • Gute Netzabdeckung (alle Dörfer über 1000 Einwohner voll abgedeckt)
  • EK-Quote 70%,
  • 3,7 Mrd. USD Cash, deutlich net cash
  • ex Cash mit einstelligem Gewinnmultipel bewertet
  • Wesentlichste operative Gefahr: Erhöhung des Wettbewerbs und Sinken der Margen
  • Smartphone-Penetration ca. 30%
  • Gute Wachstumszahlen über mehrere Jahre
  • Erholungspotenzial der Türkischen Lira

Wie haben sich diese Themen seither (jetzige Zahlenbasis Q3 2014) entwickelt? An der Grundstory (größter Anbieter, Netzabdeckung, Smartphone-Penetration, Bedrohung durch Wettbewerb) hat sich nicht sonderlich viel geändert. Die Eigenkapitalquote ist etwas gestiegen (>71%), der Cashbestand ist auf 3,8 Mrd. USD angewachsen. Auch die türkische Lira hat ihr Aufwertungspotenzial wahrgenommen und ist in Relation zum Euro gestiegen.

Kommen wir nun zu einem Faktor, den ich völlig falsch eingeschätzt habe, nämlich zur Gewinnentwicklung des Unternehmens seit dem Kauf. Einer der obigen Punkte war ja, dass das Unternehmen ex cash mit einem einstelligen Gewinnmultipel bewertet war. Bei einer Marktkapitalisierung von ca. 11 Mrd. USD damals, abzüglich sagen wir 3 Mrd. nicht betriebsnotwendigem Cash wurde das Unternehmen auf Basis seiner Ertragskraft 2012 und 2013 (1 bis 1,2 Mrd. USD) mit ca. dem 7 bis 8 fachen Gewinn bewertet. Seither ist der Gewinn deutlich zurückgegangen, nämlich auf ca. 611 Mio. USD in den ersten 9 Monaten 2014 (hochgerechnet aufs Jahr also ca. 800 Mio. USD). Dass sich der Aktienkurs auch in türkischer Lira trotzdem positiv entwickelt hat, ist für mich ein weiteres deutliches Signal, wie wichtig es ist, Unternehmen zu kaufen, deren Marktwert zu einem nicht unwesentlichen Teil durch quantifizierbare Assets unterlegt ist, sprich dass man hier seine Margin of Safety ansetzt.

Was ist auf der Ertragsseite geschehen? Der überwiegende Grund für den Ertragsrückgang ist ein Anstieg der Finanzierungskosten, ausgewiesen im Finanzergebnis der Gesellschaft. Diese sind in Q1 bis Q3 2014 um 330 Mio. USD angewachsen und gehen laut Anhangsangabe 7 zum Q3-Statement 2014 hauptsächlich auf Wechselkursverluste in Weißrussland und der Ukraine zurück. Turkcell ist ja einer der größten Anbieter in der Ukraine und dementsprechend exponiert gegenüber den politischen und mittlerweile militärischen Unruhen in diesem Land. Ich muss gestehen, dass ich diese Entwicklung überhaupt nicht vorhergesehen habe. Das Q3-Statement auf S. 15 schreibt dazu Folgendes: „Consequently, the subsidiaries operating within Belarus and Ukraine may subject to the risks, i.e. foreign currency and interest rate risks related to borrowings and the subscriber’s purchasing power and liquidity and increase in corporate and personal insolvencies, that may not necessarily be observable in other markets. The accompanying condensed interim consolidated financial statements contain the Group management’s estimations on the economic and financial positions of its subsidiaries operating in Belarus and Ukraine. The future economic situation of Belarus and Ukraine might differ from the Group’s expectations. As of 30 September 2014, the Group’s management believes that their approach is appropriate in taking all the necessary measures to support the sustainability of these subsidiaries’ businesses in the current circumstances.”

Gefahren aus den Entwicklungen in den beiden Problemländern bestehen also hauptsächlich durch:

  • Währungsabwertungen
  • Zinsrisiken
  • Kaufkraftverlust in der Bevölkerung
  • Anstieg bei den Unternehmens- und Privatkonkursen

All das ist eine ziemlich logische Konsequenz einer Rezession. Ich persönlich würde hier noch – zumindest für die Ukraine – die Gefahr dazunehmen, dass durch irgendwelche kriegerischen Akte, staatliche Enteignungen, sonstige politische Einflussnahmen signifikante Teile der Assets vor Ort zerstört, oder sonst irgendwie aus dem Einflussbereich der Gesellschaft entzogen werden. Die Frage ist also primär, was man im Worst Case hier an Geschäftsvolumen und Assets verlieren kann. Weißrussland und die Ukraine haben in den ersten 9 Monaten ca. 328 Mio. USD Umsatz generiert (8% der Gruppe) und es sind dort insgesamt etwas über 400 Mio. USD Anlagevermögen vorhanden (9,4% der Gruppe). Aus meiner Sicht ist das nichts, was die Gruppe insgesamt in ihrer finanziellen Stabilität beeinträchtigen könnte, selbst bei einem vollständigen Verlust der beiden Töchter.

Nun stellt sich noch die Frage, wie die Gesellschaft jetzt (bei 16,10 USD je ADR) bewertet ist.

  • KBV: ca. 2
  • KUV: ca. 3
  • Nettoumlaufvermögen: 2,9 Mrd. USD
  • Schätzung nicht betriebsnotwendiges Cash: 3 Mrd. USD
  • Marktkapitalisierung: 14,24 Mrd. USD
  • KGV brutto (d.h. ohne Berücksichtigung der überschüssigen Assets): ca. 17
  • KGV netto (nach Abzug des Nettoumlaufvermögens): 13,8

Auf Basis dieser oberflächlichen Bewertung ist die Gesellschaft für einen per se etwas riskanteren Telekomanbieter aus den emerging markets relativ fair bewertet, weshalb ich die Anteile verkaufen werde. Außerdem weiß ich nicht, wie sich die Währungen Euro, US-Dollar und Türkische Lira in einem „normalisierten“ Umfeld zueinander entwickeln werden. Die politische Krise in der Türkei ist ja zumindest vom Medienmittelpunkt verschwunden. Ich möchte zusätzlich in einer Zeit, wo die Märkte sich fast alle (bis auf den ATX) von All Time High zu All Time High schwingen, die Cashquote gerne etwas erhöhen. Außerdem wäre möglich, in absehbarer Zeit die Ölwette etwas auszubauen und zu verbilligen. Bei IBM stehe ich ebenfalls Gewehr bei Fuß, falls die heutigen Quartalszahlen erneut enttäuschen.

Kommentierte Links

Auch diese Woche gibt es wieder eine Sammlung von interessanten Links zu Themen in den Medien, wie immer garniert mit meinen Anmerkungen.

https://www.youtube.com/watch?v=N4KH2BAG68o

Hier ist der Link zu einer fesselnden Dystopie, die sich mit dem Thema Abhängigkeit von Öl beschäftigt. Sie fingiert ein Szenario, in dem sich plötzlich herausstellt, dass der Welt die Ölreserven ausgegangen sind und zeichnet eine mögliche Entwicklung der Menschheit in den Jahren nach diesem fatalen Einschnitt nach.

Ich bin zwar grundsätzlich kein Freund von Verschwörungstheorien oder Katastrophendokumentationen, aber meines Erachtens zeigt dieser Film eindrucksvoll, wie sehr die Weltwirtschaft und alles, was damit zusammenhängt, noch immer vom schwarzen Gold abhängig ist. Prädikat: aus dem richtigen Blickwinkel sehenswert.

http://wirtschaftsblatt.at/home/nachrichten/newsletter/4642063/FrankenFreigabe_Harte-Zeiten-fur-Kreditnehmer-und-fur?_vl_backlink=/home/index.do

Bereits in einer früheren Ausgabe der kommentierten Links1 habe ich meine Besorgnis rund um die österreichische Raiffeisengruppe und insbesondere die österreichische Raiffeisen Bank International zum Ausdruck gebracht. Nun tut sich möglicherweise – allerdings generell für österreichische Banken – eine weitere Baustelle auf, die durch die zugegebenermaßen überraschende Auflassung der Bindung des Frankenwechselkurses an den Euro bedingt ist. Welche Auswirkungen das vor allem auch auf die eventuell vorhandenen Verkaufspläne der RBI für ihre Polen-Tochter – wo die Bank laut dem zitierten Artikel angeblich ca. 29% ihrer Kredite in Franken vergeben haben soll – haben kann, wird sich erst zeigen.

Ich muss gestehen, dass ich mir abgesehen davon noch nicht wirklich eine handfeste Meinung über die weitreichenden Implikationen dieser überraschenden Entwicklung bilden konnte, vor allem weiß ich nicht, inwieweit man als Value Investor hieraus seine Vorteile ziehen wird können. Allerdings kann es sicherlich nicht schaden, einen näheren Blick auf verschiedene Schweizer Unternehmen mit guten Geschäftsmodellen zu werfen, ob sie möglicherweise zu sehr durch die Frankenaufwertung, durch bald aufkeimende Rezessionsängste in der Schweiz oder ähnliche Gedanken abgestraft werden. Falls ich etwas finde, werde ich natürlich darüber im Bargain Magazine schreiben.

http://derstandard.at/2000010572867/Zertifikat-auf-US-Technology-Basket

Bei der Lektüre des Wirtschaftsteils dieser großen österreichischen Tageszeitung ist mir etwas aus meiner Sicht Bedenkliches und für den herkömmlichen Kapitalmarkt nicht gerade Förderliches aufgefallen. Wenn verschiedene Zertifikate, in concreto Aktienanleihen, in Form eines auf den ersten Blick journalistisch-sachlichen Artikels vorgestellt werden, und zwar für all jene, die „das Risiko der direkten Aktienveranlagung aber nicht eingehen“ wollen, aber trotzdem via OMV auf eine Stabilisierung der Ölpreise setzen wollen, stimmt mich das ehrlich gesagt etwas traurig. Es verzerrt die ohnehin schon verkommene Wahrnehmung des Kapitalmarkts durch die österreichische Bevölkerung noch weiter. Ich wage zu behaupten, dass kaum ein Leser des Standards sich der Risiken von Zertifikaten vollumfänglich bewusst ist und solche Artikel tragen wohl kaum zu einer Verbesserung dieses Wissensstandes bei.

1 http://bargain-magazine.com/kommentierte-links-2/

 

Titon Holdings – Volume 3

In Rahmen des follow-up-Artikels über die Titon Holdings plc1 sind einige Fragen aufgetaucht, deren Beantwortung ich schuldig geblieben bin und die ich durch eine weitere Recherche heute vormittag beantworten möchte. Ich habe in der Analyse eines neuen Unternehmens generell die Angewohnheit, dass ich Fragen, die ich vorerst nicht mit relativ geringem Zeitaufwand beantworten kann, an die Investor Relations-Abteilung weiterleite und dann ein paar Tage warte. So gewährleistet man erstens, dass man sich nicht von ein paar positiven Aspekten in einem Unternehmen überwältigen lässt und überhastet kauft, zweitens merkt man, wie sehr die IR bzw. in manchen Fällen bei kleineren Unternehmen sogar das Management selbst sich um Aktionärsbelange kümmert und welchen Eindruck dass es bei der Beantwortung dieser Fragen vermittelt. So werde ich auch bei der Titon vorgehen. Im Folgenden sind die zuletzt offenen Fragen, soweit ich sie selbst beantworten konnte, behandelt.

Wie könnte der Bauzyklus in Südkorea derzeit aussehen?

Diesbezüglich hat das Management im letzten Ausblick ohnehin schon darauf hingewiesen,dass man mit einer Abschwächung der Dynamik rechnet und deshalb subsidiär den Markteintritt neuer Produkte in Erwägung zieht.

Über den südkoreanischen Immobilienmarkt habe ich einen interessanten Artikel im World Property Journal2 gefunden. Wie fast überall hat es auch in Südkorea ab Mitte 2008 fallende Immobilienpreise gegeben, die sich dort ab Ende 2013 wieder gefangen haben und seitdem steigen. Für 2014 hat Nomura ein Wachstum von 3 Prozent, für 2015 eines von 5 Prozent prognostiziert (die Quelle ist allerdings schon einige Monate alt). Steigende Hauspreise sollten die Bautätigkeit eigentlich beflügeln. Der Artikel erklärt außerdem in Kürze das – aus meiner Sicht etwas eigenartige – Mietsystem Südkoreas mit dem Namen „Jeonse“: Der Mieter übergibt dem Vermieter zu Beginn des Mietverhältnisses einen größeren Betrag, den der Vermieter nach seinem Belieben reinvestieren darf. Die Erträge aus dem Investment kann der Vermieter behalten, das Kapital muss er dem Mieter am Ende des Mietverhältnisses wieder retournieren.

Außerdem zeigt der genannte Artikel am Ende, dass die Regierung die Immobilienpreise in Südkorea eher durch Verknappung des Angebotes zu stützen scheint, wurden doch die Baubewilligungen drastisch reduziert. Demnach wird die Vermutung von vorhin, steigende Preise könnten die Bautätigkeiten befeuern, relativiert und der vorsichtige Ausblick des Managements wird verständlicher. Es wäre wahrscheinlich zu optimistisch, wenn man die Wachstumszahlen der Titon in Südkorea aus den letzten beiden Jahren in die Zukunft rechnet. Konservativerweise würde ich hier eher mit einem stagnierenden bis maximal moderat wachsenden Geschäft rechnen.

Wie funktioniert das „affordable home programme“?

Die britische Regierung liefert auf ihrer Internetseite3 Daten zu diesem Programm. Über einen Zyklus von 2011 bis 2015 wurde der Fonds mit 4,5 Mrd. GBP dotiert und unterstützt eine Kombination aus Mietbeihilfen und Kaufzuschüssen, wobei letzteres den geringeren Teil ausmacht.

Der aktuelle Zyklus 2015 bis 2018 scheint nur mit 1,7 Mrd. GBP gespeist zu sein4. Grundsätzlich dürfte das Programm so funktionieren, dass sich Immobilienentwickler als „Investment Partner“ bei der Regierung anmelden und dann mit Finanzmitteln aus diesen Fonds bedacht werden, mit denen dann Neubauprojekte realisiert werden. Zum Teil wird der Fonds am Beginn des jeweiligen Zyklus verteilt, ein anderer Teil der Mittel wird währenddessen bewilligt. Dies nennt man „continuous market engagement“.

Was ist die Funktionalität des neuen Produktes „Aurastat“?

Diese ist auf der Homepage des operativen Geschäfts von Titon erklärt.5 Aurastat ist ein Controller, der zur Bedienung einer bereits vorhandenen Titon-Belüftungseinheit gedacht ist. Wahrscheinlich wird er so konzipiert sein, dass er für Konkurrenzprodukte nicht funktioniert. Hier tue ich mir schwer, auch nur irgendwie das Potenzial abzuschätzen, weshalb ich die Frage nach den Hoffnungen in diesem Produkt an das Management weiterleiten werde.

Generell ist der Produktkatalog genauer zu untersuchen

Der Produktkatalog ist ebenfalls auf der Homepage des Unternehmens aufzurufen.6 Meine Eindrücke nach einem kurzen Einblick in die wichtigsten Kategorien laufen ganz eindeutig darauf hinaus, dass es sich bei ziemlich allen Produkten des Unternehmens um undifferenzierbare Massenware ohne besonders schwer reproduzierbare technische Features handelt. Ich glaube nicht, dass in einem Geschäftsmodell, wo man mit dem Absatz sehr stark von sozialem Wohnbau abhängig ist, Marken eine große Rolle spielen. Demnach ist der einzige denkbare Wettbewerbsvorteil auf größerer Basis die Kostenführerschaft. Abgesehen davon könnten vielleicht Bauträger, die öffentliche Fördermittel erhalten, eher gezwungen sein, lokale Zulieferer wie Titon zu wählen. Große Preissetzungsmacht sehe ich aber so oder so nicht, weshalb ich langfristig nicht von der Möglichkeit einer überdurchschnittlichen Rentabilität des Geschäfts ausgehe.

Mehrjahresentwicklung der Ertrags-, Finanz- und Cashflowzahlen sowie diverser Aufwandsquoten

Ich habe mir einige wichtige Kennzahlen aus der GuV und dem Cashflowstatement der letzten 7 Jahre angesehen.

GuV 2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09 2007/08
Umsatz 19,256 15,740 14,548 15,995 15,609 14,053 16,375
Umsatzkosten -13,926 -12,059 -11,668 -12,376 -11,438 -10,993 -12,803
Rohertrag 5,330 3,681 2,880 3,619 4,171 3,060 3,572
Vertriebskosten -578 -554 -665 -622 -670 -625 -762
Verwaltungskosten -3,624 -3,134 -3,186 -2,992 -2,833 -2,654 -2,958
sonstiges 12 237
operativer Gewinn 1,140 230
Finanzerträge 5 13
Ergebnis aus
ass. Unternehmen
188 262
Vorsteuergewinn 1,333 505
Steueraufwand -56 -29 247 155 -199 8 -205
Konzernergebnis 1,277 476 -737 189 407 -210 -264
Minderheiten 378 173
Gewinn für Mutter 899 303
Umsatzkostenquote 72.32% 76.61% 80.20% 77.37% 73.28% 78.23% 78.19%
Vertriebskostenquote 3.00% 3.52% 4.57% 3.89% 4.29% 4.45% 4.65%
Verwaltungskostenquote 18.82% 19.91% 21.90% 18.71% 18.15% 18.89% 18.06%
Abschreibungen 564 654 613 635 598 646 678
operativer cashflow 637 833 -257 640 703 977 1,791
CAPEX 386 408 623 735 496 263 445
Free Cashflow 251 425 -880 -95 207 714 1,346
Durchschnittlicher fcf 281
Durchschnittliche Absch. 626.86
Durchschnittliche Capex 479.43

Man sieht, dass die Capex im Schnitt deutlich geringer waren, als die Abschreibungen. Außerdem ist wirklich bemerkenswert, dass mit steigendem Umsatz die Vertriebskosten, sowie die Umsatzkosten quotal betrachtet gesunken sind. Bei den Umsatzkosten denke ich an gewisse Skaleneffekte in der Herstellung, bei den Vertriebskosten möglicherweise an die standardisierte Zusammenarbeit mit den sozialen Bauträgern, die nicht so viel Werbeaufwand erfordert. Steuern wurden wirklich kaum welche bezahlt, teilweise sogar Refundierungen erhalten.

Der durchschnittliche free cashflow dürfte allerdings insgesamt etwas höher anzusetzen sein, da insbesondere im abgelaufenen Jahr 2013/14 die Lieferforderungen zum Ende des Jahres hin deutlich angestiegen sind. Unter der Voraussetzung, dass hier niemand ausfällt, wird der fcf im laufenden Jahr deutlich höher sein. An einen Ausfall glaube ich nicht in großem Maße, da die Projekte in GB quasi indirekt durch die Regierung finanziert werden.

Könnte die tatsächliche Nutzungsdauer der Sachanlagen tatsächlich höher sein als die lineare Abschreibung?

Hier kann ich beim besten Willen nicht sagen, ob das zutrifft, weshalb ich diese Frage ebenfalls ans Management weiterleiten werde. Zumindest von der Art der Produkte her (Massengüter ohne besondere spezielle Funktionen) kann ich mir nicht vorstellen, dass hier regelmäßig extrem viel Modernisierungsaufwand erforderlich ist.

Was gab es in 2012/13 für einen Sonderertrag?

Hier hat man eine Ausgleichszahlung nach einem Vergleich mit Nuaire Ltd. erhalten. Diese Geschichte ist für mich als Einmaleffekt zu betrachten und ist dementsprechend aus der möglichen durchschnittlichen Ertragskraft herauszurechnen. In der möglichen abschließenden Bewertung ist also davon auszugehen, dass die durchschnittliche Ertragskraft und der durchschnittliche fcf etwas niedriger ist, als in der obigen Berechnung.

Wie hoch ist ein etwaiger Verlustvortrag und wie lange ist er noch gültig?

Auf die Schnelle konnte ich hier keine schlüssige Erklärung aus den Unternehmensunterlagen finden, weshalb ich diese Frage an das Management weiterleiten werde.

Konditionen des Aktienoptionsplanes

Laut der Erläuterung der „earnings per share“-Berechnung für das abgelaufene Geschäftsjahr stehen ca. 209,5 Tsd. Optionen aus. Die Konditionen der Ausübbarkeit der Optionen ist beispielsweise im Jahresabschluss 2012/13 auf S. 19 erklärt und lautet wie folgt: „The exercise of options granted under all share option schemes is dependent upon the growth in the earnings per share of the Company, over any three consecutive financial years following the date of grant, exceeding the growth in the retail price index over the same period by at least 9 per cent.

Ich finde diese Konditionen, also die Abhängigkeit der Ausübbarkeit von einem inflationsbereinigten Wachstum im Gewinn je Aktie, ehrlich gesagt äußerst fair gegenüber den Aktionären.

Warum sind die Vertriebskosten so niedrig und quasi unabhängig vom Umsatz?

Auch diese Frage wird an das Management gehen.

Zwischenfazit

Ich konnte wieder einige Dinge über das Unternehmen in Erfahrung bringen, allerdings ist mein Wissenstand noch immer nicht hoch genug, um abschätzen zu können, wie hoch die Ertragskraft in Zukunft in etwa sein könnte. Dies ist aber dafür notwendig, um eine Investmententscheidung treffen zu können. Aller Wahrscheinlichkeit nach wird es also eine weitere Beschäftigung mit diesem Unternehmen geben.

Eine administrative Anmerkung noch: Morgen, am Tag des Herrn, wird es ausnahmsweise mal keinen neuen content im Bargain Magazine geben.

 

1 http://bargain-magazine.com/follow-titon-holdings-plc/

2 http://www.worldpropertyjournal.com/asia-pacific-residential-news/south-korea-housing-market-south-korean-real-estate-news-homes-for-sale-in-seoul-central-bank-of-korea-nomura-societe-generale-8268.php

3 https://www.gov.uk/government/collections/affordable-homes-programme-2011-to-2015-guidance-and-allocations

4 http://www.insidehousing.co.uk/hca-allocates-half-of-17bn-affordable-homes-programme-funding/7004789.article

5 http://www.titon.co.uk/pages/products/ventilation-systems/mvhr/aurastat.php

6 http://www.titon.co.uk/pages/products.php

 

Rechecking the oil bet

Heute möchte ich in einem Artikel zum wiederholten Male die Vorgänge meiner „Ölwette“ reflektieren und darüber nachdenken, ob sich an meinem grundlegenden Investmentcase etwas geändert haben könnte. Für so manchen, der meine Argumente in der Vergangenheit schon mitverfolgt hat, wird das meiste eine Wiederholung sein.

Zur Vorgeschichte: Mit dem Erwerb von Ölunternehmen habe ich schon zur Mitte des Jahres 2013 begonnen. Interessenten können gerne einen Link zu den Foren des Börseexpress erhalten, wo ich darüber berichtet habe, bevor es diesen Blog gab. Seit damals besitze ich nicht unwesentliche Positionen in Apache und BP, weil ich der Auffassung war, dass die langfristigen Perspektiven der Unternehmen sowie ihre Bewertung vor allem in Relation zu ihren Assets äußerst günstig waren/sind. Das war zu einer Zeit, als der Ölpreis ungefähr doppelt so hoch war, wie heute. Die erste Frage muss lauten, ob ich damals – unter ausschließlicher Berücksichtigung der damals vorhandenen Informationen – richtig gehandelt habe. Ich gehöre nicht zu dem erlesenen Kreis all jener, die von sich behaupten können, den plötzlichen rapiden Preisverfall im Öl, der so richtig im Oktober 2014 begonnen hat, vorausgesehen zu haben. Ehrlich gesagt nagen in mir gewisse Zweifel, dass dieser erlesene Kreis nicht an einer Hand abzählbar wäre. Insofern fällt eine Argumentation a la „ich hätte den Preisverfall ab Oktober damals schon kommen sehen können/müssen, und deshalb war der Kauf ein Fehler“ für mich aus.

Der Hauptgrund für die Zukunftsaussichten war, dass ich langfristig von steigenden Ölpreisen ausgegangen bin. Ich kann heute nichts finden, was ich damals an Informationen schon herausfinden hätte können, das meine Auffassung diesbezüglich umgeworfen hätte. Mir war bewusst, dass es in Amerika einen Frackingboom gibt/gab und dass der ein Zusatzangebot bei hohen Preisen verursachen kann. Allerdings habe ich damals die Nachhaltigkeit dieser Technik in puncto Kosten und Umweltverträglichkeit bezweifelt, was ich auch heute noch mache (siehe auch weiter unten). Dass beispielsweise BP trotz Halbierung im Ölpreis seit meinem Kauf damals eine moderat positive Rendite abgeworfen hat, sehe ich als Indiz, dass ich zumindest diesen Titel nicht überteuert gekauft habe. Apache als reiner Förderer wurde schwerer getroffen, hier hat mir allerdings der stärkere Dollar etwas geholfen. Die Währungssituation Euro/Dollar war für mich damals aber kein Punkt in der Investmentthese, weshalb ich hier eher Glück hatte.

Der zweite Teil des Denkprozesses, der noch einmal überprüft werden muss, ist der Gedankengang ab Oktober 2014, wo der Ölpreisverfall so richtig losgegangen ist. Ich habe mir natürlich laufend darüber den Kopf zerbrochen – teils auch in Diskussionen hier im Bargain Magazine, teils in Artikel hier verpackt, teils auch alleine im stillen Kämmerchen und im Rahmen von persönlichen Gesprächen mit Gleichgesinnten. Die Auffassung, die ich im Laufe dieses Reflexionsprozesses erworben habe, sowie die Bewertungen und Schlussfolgerungen daraus lassen sich im Prinzip wie folgt zusammenfassen: Ich denke, dass es zwei verschiedene Gründe gibt, wobei ich nicht wissen kann, mit welcher Wahrscheinlichkeit welches Szenario vorliegt bzw. ob es eine Mischung aus beiden ist. Wenn der Preis eines Rohstoffes fällt, ist das – abgesehen von gewissen Störfeuern durch kurzfristige Spekulationen – die Folge von zuviel Angebot für eine gegebene Nachfragebasis. Es gibt also offensichtlich zu viel Öl. Die Gründe dafür, warum es zuviel Öl gibt, können aber zweierlei sein und daraus leiten sich meine beiden Grundszenarien ab: Entweder das Überangebot ist hauptsächlich politisch motiviert. Man fördert in den USA und in Saudiarabien auf Teufel komm raus Öl, drückt den Preis, um Russland zu schaden. Russland fördert als logische Konsequenz daraus ebenfalls mehr, um die eigene Währung mit Petrodollars zu stützen und man generiert daraus eine Abwärtsspirale. Ob und in welchem Ausmaß das geschieht, kann ich nicht beurteilen. Ich bin kein Freund von irgendwelchen dunklen Verschwörungstheorien, man soll aber zumindest so realistisch in seinem Analyseprozess sein, dass man das als theoretisches Szenario berücksichtigt. Der zweite mögliche Grund für das Überangebot ist ein rein marktwirtschaftlicher und von politischen Machenschaften losgelöster. Man hat überall auf der Welt zu viele Löcher in die Erde gebohrt, einfach weil man sich sicher war, dass die Nachfrage steigt, und der Preis gleich mit. Jetzt kommt mehr Öl aus diesen Löchern heraus, als die Welt momentan braucht und der Preis dafür sinkt. Ich persönlich glaube, dass Motive aus beiden Grundszenarien mitspielen, aber ich kann logischerweise überhaupt keine Gewichtung vornehmen, was der Hauptgrund ist. Das ist für mich letztendlich auch egal.

Die Fragen, die ich mir ab Beginn der erhöhten Ölpreisvolatilität stellen musste und mir auch jetzt wieder stellen muss, sind:

a)      Kann ich mit einigermaßen großer Sicherheit sagen, ob der Ölpreis noch weiter fällt?

b)      Wenn ich das sagen kann, soll ich deshalb verkaufen?

c)      Welche unterschiedlichen Zukunftsszenarien können eintreten?

d)      Kann ich diesen Zukunftsszenarien irgendwelche groben Wahrscheinlichkeiten zumessen?

e)      Wie groß ist mein Risiko in jedem dieser Zukunftsszenarien? Ich will in dieser Überlegung aber betonen, wie wichtig es ist, den Begriff Risiko so auszulegen, wie ihn Value Investoren verstehen, nämlich als die Gefahr eines dauerhaften Kapitalverlustes auf Ebene des gesamten Portfolios.

Ad a) Ich persönlich kann diese Frage für mich ganz eindeutig mit einem dicken, fetten, großen NEIN beantworten. Ich konnte es bei 100 Dollar pro Fass im Brent nicht sagen, ob der Ölpreis kurz- und mittelfristig fällt oder steigt (und schon gar nicht, in welche Regionen), nicht einmal, wenn mein Leben davon abhängig gewesen wäre. Ich konnte es auch bei 80 nicht, ich konnte es bei 60 nicht und ich kann es auch jetzt bei knapp 50 Dollar pro Fass nicht. Falls ich irgendwo in meinem Blog derart kurzfristige Preisprognosen vorgenommen habe (was ich meines Wissens aber nicht getan habe), bitte ich die Leser, mir das aufzuzeigen und mich darauf aufmerksam zu machen. Das muss ich dann richtig stellen. Mir ist ganz wichtig, dass ich mich verständlich ausdrücke über das, was ich als Value Investor mache. Das Stellen von kurz- und mittelfristigen Preisprognosen (egal ob in einem Rohstoff oder in einem Aktienkurs), das Abwarten von Bodenbildungen, das Begrenzen von Verlusten, um Preisvolatilität zu umgehen, das Timen von Märkten generell, all diese Dinge gehören nicht dazu. Das Verkaufen von ölbezogenen Aktien, weil ich möglicherweise davon ausgehen kann, dass der Preis von Öl demnächst(!) noch weiter fällt (und die Kurse der Aktien im Gleichschritt), gehört auch nicht dazu. Die einzigen Gründe, warum ich verkaufe, sind entweder, weil ich etwas in Relation zu meiner jetzigen Wette wesentlich rentableres gefunden habe (hier gibt es nichts, was ich nicht aus meiner Cashquote kaufen könnte), oder weil ich zur Auffassung gelangt bin, dass mir im Falle des Haltens ein dauerhafter Verlust von Kapital auf der Portfolioebene droht. Davon müsste ich entweder ausgehen, wenn ich bei einem Unternehmen ein signifikantes Pleiterisiko erkenne (=vollständiger dauerhafter Kapitalverlust), oder mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit glaube, dass das Unternehmen auf lange Dauer einen erheblichen Teil seiner Ertragskraft, für die ich bezahlt habe, verliert (=partieller dauerhafter Kapitalverlust) und obendrein nicht genügend Assets, also Ressourcen im Unternehmen vorhanden sind, um sich neu auszurichten und die Ertragskraft in einem anderen Segment zu erneuern. Dann, und nur dann, besteht das Risiko des dauerhaften Verlustes von Kapital. Alle meine Ölunternehmen verfügen über meines Erachtens solide Bilanzen, weshalb ich ein Pleiterisiko nicht als wahrscheinlich erachte. Ein partieller dauerhafter Kapitalverlust durch die Ölwette droht dann, wenn die Betriebe zwar nicht pleite gehen, aber beispielsweise der Ölpreis über die nächsten fünf bis zehn Jahre dauerhaft auf einem Niveau verharrt, wo die Unternehmen deutlich weniger verdienen, als mein ursprünglicher Kaufpreis rechtfertigen würde. Man müsste meines Erachtens diesem Szenario auch obendrein noch – um danach zu handeln – eine möglichst hohe Eintrittswahrscheinlichkeit zumessen können. Alle die das können, haben meine Bewunderung, ich kann es nicht. Alles andere, selbst die Möglichkeit, dass der Ölpreis jetzt ein paar Jahre so niedrig bleibt und sich erst dann wieder Schritt für Schritt in höhere Lagen begibt, subsumiere ich nicht unter die Bedrohung eines dauerhaften Kapitalverlustes, weil man solche Phasen geduldig überdauern kann. Auch dieser Grund war für mich nicht erfüllt bzw. nicht wahrscheinlich, weshalb ich nicht verkauft habe. Weder bei 100, noch bei 80, noch bei 60, noch bei 50 Dollar je Fass.

Ad b) Diese Frage erübrigt sich, weil ich unter a) schon verneint habe.

Ad c) Die Identifikation zukünftiger Szenarien ist der zweite große Punkt, mit dem ich mich beschäftigen musste und noch muss. Für mich gibt es drei verschiedene Möglichkeiten (wobei zwei eigentlich einen gemeinsamen Nenner haben):

  1. Entweder der Preisverfall war hauptsächlich von irgendwelchen nicht identifizierbaren irrationalen Gründen gesteuert und es gibt in äußerst absehbarer Zeit einen gewaltigen Rebound auf gewohnte Preisniveaus.
  2. Die zweite Möglichkeit ist, dass es eine langwierige Marktbereinigung in der Ölbranche gibt und dass diese obendrein das Fundament für äußerst große Preissteigerungen auf lange Sicht nach sich zieht.
  3. Die dritte Möglichkeit ist, dass es eine langwierige Marktbereinigung gibt, der Ölmarkt sich grundlegend ändert (oder sich schon geändert hat), und der Ölpreis nie mehr oder möglicherweise nicht in den nächsten fünf bis zehn Jahren auf Niveaus über 100 Dollar im Brent zurückgeht.

Ich habe keine Ahnung, mit welcher Wahrscheinlichkeit welches Zukunftsszenario eintreten kann. Dass ich das nicht weiß, fällt für mich aber nicht per se in die Kategorie Risiko, wie ich es als Value Investor verstehe, sondern in die Kategorie Unsicherheit. Persönlich glaube ich, dass – falls es eine langwierigere Marktbereinigung gibt, das Szenario 2 am meisten Sinn macht. Zunächst einmal liegt es auf der Hand, dass Ölförderer durch die erhöhte Volatilität ihre CAPEX massiv drosseln müssen. Es werden geplante Bohrprojekte auf Eis gelegt und auch die Explorationsaufwendungen drastisch zusammengestrichen. Im Extremfall werden auch unrentable, bereits realisierte Projekte gestoppt. All das führt dazu, dass das Angebot an Öl abnimmt und außerdem die Ersetzung von ausgebeuteten Reserven durch das Auffinden bisher unbekannter, neuer Reserven, durch Exploration ausfällt. Auf der anderen Seite führt der sinkende Preis zu einer erhöhten Nachfrage sowie zu einer gestiegenen Attraktivität von Öl als Energiequelle gegenüber Substituten. Die gestiegenen Verkäufe von Auto-Spritfressern gerade im vierten Quartal 2014 ist ein erstes Indiz dafür. Menschen, die bis dato eigentlich geplant haben, ihre Ölheizung zu ersetzen, werden sich das auch noch einmal überlegen. Beide Prozesse müssen irgendwann dazu führen, dass die Situation mit dem Überangebot kippt. Da globale Ölnachfrage und globale Ölförderung prozentuell gesehen nur marginal auseinander liegen, glaube ich nicht, dass das Jahrzehnte in Anspruch nimmt. Außerdem können sich beide genannten Prozesse nicht plötzlich umkehren. Weder kann man von heute auf morgen wieder mehr Öl fördern, weil es vielmehr einige Monate dauert, bis die Bohrungen und die Anzahl der rigs wieder auf „Vorverfallsniveau“ sind. Ebenso lösen sich beispielsweise verbrauchsstarke Autos nicht von heute auf morgen in Luft auf, weil sie plötzlich wieder teurer in der Erhaltung werden. Beide Anpassungsvorgänge sind also gradueller Natur. Je schwerwiegender das Ölpreistief jedoch ist, desto gravierender sind diese beiden beschriebenen Faktoren.

Außerdem muss ich noch eine Anmerkung zu Szenario 3 wagen: Ich persönlich glaube nicht, dass sich der Ölmarkt fundamental geändert hat. Es ist zwar so, dass eine nicht unerhebliche Reserve in Amerika und auch anderswo (Schieferöl- und Gas, sowie die Ölsande) ersichtlich geworden ist. Es fragt sich nur, wie wirtschaftlich sich der größte Teil dieser Reserven ausbeuten ließe. Ganz offensichtlich sind jene Felder, die jetzt zu Preisen zwischen 50 und 70 Dollar (ohne Fremdkapital- und Eigenkapitalkosten) gefrackt werden, die billigsten frackbaren Quellen, die es unter diesen bekannten Reserven gibt, weil es eben jene sind, die jetzt ausgepumpt werden. Der Großteil der Reserven, die es in Amerika gibt, wird also nur unter wesentlich höheren Kosten verfügbar sein, ansonsten gäbe es in Amerika mittlerweile wahrscheinlich schon drei oder vier mal soviele rigs.

Ad d) Ich kann keinem dieser drei identifizierten Zukunftsszenarien eine verlässliche Eintrittswahrscheinlichkeit zumessen, wenngleich ich persönlich aus den genannten Gründen zumindest Szenario 2 favorisiere.

Ad e) Nun gilt es herauszufinden, wie hoch das Risiko in jedem dieser Zukunftsszenarien ist. Wie gesagt, dass man keine genaue Eintrittswahrscheinlichkeit beimessen kann, bedeutet Unsicherheit, aber nicht Risiko im Sinne der Value-Philosophie.

  1. Im Falle eines baldigen Rebounds (Szenario 1) wird man so ziemlich mit jedem Ölunternehmen, das nicht jetzt schon durch Schulden in arger Bedrängnis ist, fein raus sein. Hier ist ein dauerhafter Kapitalverlust äußerst unwahrscheinlich.
  2. Im Falle einer langwierigen Marktbereinigung mit langfristig höheren Ölpreisen (Szenario 2) werden die stärker verschuldete Ölunternehmen Pleite machen und jene mit soliden Bilanzen (zu denen ich auch meine zähle) sowie vor allem integrierte Ölkonzerne mit starkem Raffinerie- und Marketinggeschäft (diese Sparten und vor allem die Raffineriemargen profitieren ja in so einem Umfeld) überleben und im Anschluss daran, nämlich sobald die Überangebotsituation kippt und es dauert, bis das Angebot erneut hochgefahren werden kann, eine Zeit lang das Geschäft ihres Lebens machen. Hier besteht das Risiko eines dauerhaften Kapitalverlustes nur für jene Ölunternehmen, die keine solide Bilanz haben. Ich persönlich fühle mich in so einem Umfeld relativ sicher.
  3. In Szenario 3 mit dauerhaft niedrigeren Preisen, einem völligen Umbruch der fundamentalen Konzepte im Ölmarkt und so weiter besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass Unternehmen wie die Transocean pleite machen, Apache auch in arge Bedrängnis kommen kann und integrierte Konzerne wie OMV und BP durchaus einen nicht unwesentlichen Teil ihrer Ertragskraft einbüßen (ganz an eine Pleite glaube ich bei denen dann auch nicht, weil sie eben auch noch andere Sparten haben, die hier quersubventionieren können). Jener Teil meines Portfolios, der auf diese Unternehmen ausgerichtet ist, ist dann einem erheblichen Risiko im Sinne des Value Investings ausgesetzt. Der springende Punkt hier ist aber, dass ein dauerhaft dermaßen niedriger Ölpreis gut für die Allgemeinkonjunktur ist, die Deflationsängste bei den Zentralbankern weiter nähren und damit die Kapitalkosten noch länger niedrig halten wird und gerade energieintensive Branchen sowie Zulieferer für diese Branchen besonders profitieren lässt. In so einem Umfeld werden sich also Aktien im allgemeinen und gerade Unternehmen wie Do&Co, Mayr-Melnhof, Posco oder vielleicht auch Balda besonders gut entwickeln und dadurch die Gefahr eines dauerhaften Kapitalverlustes auf Portfolioebene signifikant reduzieren, sprich die Gefahren aus der Ölwette zum größeren Teil kompensieren.

Es gibt also nach meiner Einschätzung drei verschiedene Outcomes, bei denen man nicht weiß, mit welcher Wahrscheinlichkeit welcher eintreten wird. All jene, die jetzt mit ziemlicher Sicherheit zu wissen glauben, dass der Ölpreis nie mehr (oder zumindest die nächsten 5 bis 10 Jahre) dort hin geht, wo er war (oder darüber hinaus), also mit Szenario 3 rechnen, überschätzen meines Erachtens die Möglichkeit, am Kapitalmarkt in die Zukunft schauen zu können. Es können immer mehrere verschiedene Szenarien in der Zukunft eintreten, etwas Fixes gibt es nicht.

In keinem dieser drei von mir identifizierten Szenarien besteht aber eine erhebliche Bedrohung eines dauerhaften Kapitalverlustes auf Portfolioebene. Aus diesen Überlegungen folgt für mich, dass ich an meiner Ölausrichtung nichts ändern werde, dass ich gegebenenfalls bei dem einen oder anderen Öltitel – wenn der Preis noch weiter fällt – moderat zukaufen werde und dass ich meine Entscheidung, in den Preisverfall seit Oktober hinein (weder bei 100, noch bei 80, noch bei 60) nicht zu verkaufen, als Value Investor vertreten kann.

Möglicherweise trägt dieser Artikel für den einen oder anderen zu einer besseren Erklärung bei, warum ich im Öl bisher so gehandelt habe, wie ich eben gehandelt (bzw. eigentlich nicht gehandelt) habe. Außerdem zeichnet er vielleicht ein genaueres Bild von meinem Gedankenprozess als langfristig orientierter Value Investor. Für mich funktioniert das langfristige Investmentgeschäft nicht so, dass man herausfindet, was in Zukunft genau passieren wird, sondern es gilt, sich zu überlegen, welche verschiedenen Szenarien denkbar sind, dann darüber nachzudenken, wie hoch in jedem einzelnen Fall das Risiko eines dauerhaften Kapitalverlustes ist und obendrein im Einkauf eine Margin of Safety gegen das nicht Identifizierbare einzubauen. Temporäre Preisschwankungen zu prognostizieren ist nicht das, womit ich glaube, Geld verdienen zu können. Deshalb mache ich es nicht und handle auch nicht danach.

Academy: Erstentwurf Inhaltsverzeichnis

Wie vor einigen Tagen auf der Seite der Bargain Academy angekündigt, haben mein Partner Christoph Guntschnig und ich in den letzten Tagen ein erstes Konzept erarbeitet, welche Inhalte wir in welcher Reihenfolge in unsere Wissensplattform einbauen möchten. Es sieht wie folgt aus und soll möglichst in Wochenschritten implementiert werden.

 

Erster Teil: Grundlagenkurs Geldanlage

o       Motive der Bargain Academy

o       Anlageklassen

  • Geld und geldnahe Werte
  • Aktien
  • Anleihen
  • Immobilien
  • Rohstoffe
    • Industrierohstoffe
    • Edelmetalle
  • Sonstiges
    • Fonds
    • Optionen und Futures
    • Zertifikate
    • Crowdfunding
    • Sonstige strukturierte Produkte

o       Grundlegende ökonomische Konzepte

  • Makroökonomie
    • Geldpolitik und Zentralbanken
    • Zins und Zinseszins
    • Inflation und Deflation
  • Mikroökonomie
    • Praktisches Beispiel Würstelbuden GmbH
    • Geschäftsidee
    • Gründung und Finanzierung
    • Wachstum und Expansion
    • Meilenstein Börsengang
    • Grundlagen der Bilanzierung anhand der Würstelbuden GmbH
    • Die Bilanz
    • Die Gewinn- und Verlustrechnung
    • Der Cash-Flow
    • Unterschiedliche Bilanzierungsvorschriften

o       Anmerkungen zum Wertpapierdepot

  • Spesen im Vergleich
  • Steuern

o       Anmerkungen zur Weiterbildung

  • Leseempfehlungen
  • Hinweis auf den Vertiefungskurs Value Investing

 

Zweiter Teil: Vertiefungskurs Value Investing

o       Definition Value Investing

o       Grundlegende Konzepte

  • Mr. Market und Börsenpsychologie
  • Margin of Safety
  • Der Circle of Competence
  • Der Moat als Wettbewerbsvorteil
  • Der Begriff Risiko für Value Investoren

o       Grundlagen der Unternehmensbewertung

  • Unternehmenskennzahlen einfach erklärt
  • Substanzwertverfahren
    • Liquidationswert
  • Ertwagswertverfahren
    • Discounted Cash Flow und WACC
  • Multiple und Vergleichswert

o       Value Investing in der Praxis

  • Auffinden von Unternehmen
  • Bewerten von Unternehmen
  • Kaufentscheidung
  • Halteperiode
    • Laufende Recherche
    • Unabhängigkeit von Finanzmedien
  • Verkaufsentscheidung und Nachbearbeitung

 

Da wir gerade bei so einem Vorhaben unbedingt auf Feedback jeder Art angewiesen sind, bitten wir die Leser des Bargain Magazines um Wünsche, Beschwerden und Anregungen zu diesem Inhaltsverzeichnis.

Wie schon dargelegt, wollen wir einen Grundlagenkurs konzipieren, der für jemanden Schritt für Schritt nutzbar ist, der noch überhaupt keine Erfahrung und kein Vorwissen mit bzw. über Kapitalmärkte(n) hat. Ziel ist der Aufbau eines Wissensschatzes bei jedem Nutzer, der dafür ausreichend ist, sich selbst effizient und unter Vermeidung von groben Fehlern weiter mit diesem Thema zu befassen und mit vollem Nutzen die sonstigen Artikel im Bargain Magazine zu verwenden.

Follow up: Titon Holdings plc

Vor ein paar Tagen habe ich einen ersten flüchtigen Blick auf die Titon Holdings plc, einem Hersteller und Verkäufer von Belüftungssystemen für Fenster und Türen, geworfen1 und dort festgestellt, dass es sich möglicherweise lohnen könnte, das Unternehmen näher zu untersuchen, weil es ein konservativ finanziertes Unternehmen mit großem Potenzial in der Kapitalstruktur und einem nicht unwesentlichen Interesse des Managements an der langfristigen Wertentwicklung der Gesellschaft ist. In einem zweiten Schritt habe ich nun heute Nachmittag den Bericht über die vorläufigen Geschäftszahlen 2013/2014 (Stichtag 30.09.2014) etwas genauer angesehen.2 Die wesentlichen Erkenntnisse daraus sollen den Blogeintrag des heutigen Tages bilden.

Die operative Performance im Verhältnis zum Vorjahr (2012/13)

  • Umsatz gestiegen von 15,7 auf 19,3 Mio. GBP
  • Vorsteuergewinn gestiegen von 0,5 auf 1,33 Mio. GBP
  • Nachsteuergewinn gestiegen von 0,48 auf 1,27 Mio. GBP

Zunächst finden sich in dem Pressestatement im Brief des Chairmans an die Aktionäre einige interessante Informationen, die möglicherweise weiterer Recherchen bedürfen:

Der Umsatz des koreanischen Geschäftssegmentes hat sich sehr gut entwickelt und macht mittlerweile schon fast 30% des Konzernumsatzes aus. Dieser Zuwachs ist auch hauptverantwortlich für den Umsatzanstieg insgesamt. Hier ist zu untersuchen, wie der Bauzyklus in Südkorea momentan aussieht.

Der Absatz im größten Markt, nämlich in Großbritannien, hängt sehr stark von der Wohnbautätigkeit gemeinnütziger Einrichtungen ab, da mit diesen Bauträgern sehr stark zusammengearbeitet wird. Der momentane Fonds, der hier die Finanzierung übernimmt, nennt sich „Affordable Homes Programme“ und ist schwächer dotiert als sein Vorgänger. Hier sind die wichtigsten Modalitäten dieses Programmes zu erheben.

Ein neues Produkt mit erheblich größerer Funktionalität (Aurastat) wurde zur Marktreife gebracht. Hier ist zu untersuchen, wofür das gebraucht wird, wie es hergestellt wird, und ob es sich irgendwie von potenziellen Mitbewerbern abhebt.

Das Inventar auf Konzernbasis ist gestiegen. Das Management führt das auf die Absicht zurück, künftige Kundenbestellungen schneller bedienen zu können. Theoretisch könnte das aber auch auf Absatzprobleme gegen Ende des Geschäftsjahres hindeuten. Dieser Punkt ist zu evaluieren.

Die Umsatzerwartungen des Managements für die Zukunft sind leicht positiv, es gibt allerdings zwei große Unsicherheitsfaktoren, einerseits die Wahlen in UK im Jahr 2015, wo mögliche Politikwechsel auch die Dotierung des zuvor genannten Wohnbauprogrammes beeinflussen können und andererseits das geplante Referendum der Briten für einen möglichen EU-Austritt. In Korea erwartet man sich geringere Wachstumsraten, als in der Vergangenheit, aber man will dafür die Markteinführung neuer Produkte prüfen.

Der Gesamteindruck des vom Management verfassten Textes ist auf mich vorerst positiv. Der Chairman formuliert klar, direkt und ehrlich. Er adressiert auch Probleme und Unsicherheitsfaktoren.

Als nächstes habe ich mir die vorläufige GuV sowie ihre Veränderungen zum Vorjahr angesehen

GuV 2013/14 2012/13
Umsatz 19,256 15,740
Umsatzkosten -13,926 -12,059
Rohertrag 5,330 3,681
Vertriebskosten -578 -554
Verwaltungskosten -3,624 -3,134
sonstiges 12 237
operativer Gewinn 1,140 230
Finanzerträge 5 13
Ergebnis aus ass. Unternehmen 188 262
Vorsteuergewinn 1,333 505
Steueraufwand -56 -29
Konzernergebnis 1,277 476
Minderheiten 378 173
Gewinn für Mutter 899 303
Umsatzkostenquote 72.32% 76.61%
Vertriebskostenquote 3.00% 3.52%
Verwaltungskostenquote 18.82% 19.91%

 

Als erstes fällt auf, dass die Gesellschaft kaum Steuern bezahlt. Es gibt also möglicherweise irgendwo einen Verlustvortrag aus vergangenen Jahren. Falls ich das Unternehmen weiter analysiere, muss ich hier herausfinden, wie hoch dieser Verlustvortrag sein könnte. Wenn der bald aufgebraucht ist, ist zumindest mit dem in GB vorhandenen Körperschaftssteuersatz von 20 respektive 21%3 zu rechnen und das erwartbare Ertragslevel entsprechend zu vermindern.

Weiters ist herauszufinden, welcher sonstige Ertrag 2012/13 in Höhe von 237 Tsd. GBP angefallen ist und ob dieser sich vielleicht wiederholen könnte oder ob sich hier gar ein Faktor auch mal in die Gegenrichtung entwickeln und einen „sonstigen Aufwand“ verursachen könnte.

Ganz offensichtlich sind alle drei berechneten Kostenquoten (Umsatzkosten, Vertriebskosten, Verwaltungskosten) gesunken. Das in Kombination mit dem gestiegenen Umsatzlevel deutet darauf hin, dass es in der Produktion gewisse Skaleneffekte gibt. Interessant ist vor allem, dass trotz Umsatzwachstum von über 20% kaum höhere Vertriebskosten gebucht wurden. Hier muss ich herausfinden, woran das liegt. Möglicherweise funktioniert in dieser Branche der Absatz so, dass die Kunden aktiv auf den Hersteller zugehen, wenn sie ein Produkt brauchen und dass deshalb kaum Werbung und solche Dinge notwendig sind. Vielleicht hilft kann man diesen Punkt durch ein Mail an das Management klären. Eventuell hängt das auch damit zusammen, dass man sehr viel mit größeren Bauträgern zusammenarbeitet, mit denen ohnehin eine ständige Geschäftsbeziehung besteht.

Aus der Cashflowrechnung sind folgende Punkte auf die Schnelle ersichtlich:

Die Abschreibungen sind in den vergangenen beiden Jahren deutlich höher als die tatsächlichen Capex gewesen. Möglicherweise ist die tatsächliche Nutzungsdauer der Assets im Unternehmen etwas höher als die in der AfA angenommene. Eine andere Interpretation wäre, dass man zu wenig in Modernisierung investiert. Eine Mehrjahresbetrachtung der Zahlen gepaart mit einer Abklärung via Management könnte hier Klärung bringen.

Insbesondere im abgelaufenen Geschäftsjahr wurde zum Jahresende hin viel auf Ziel verkauft (Forderungen gestiegen) und gleichzeitig der Vorratsbestand erhöht. Es ist zu überprüfen, ob es Hinweise auf Forderungsausfälle gibt und vor allem, ob es viele verschiedene oder nur wenige große Kunden gibt. Der gestiegene Vorratsbestand könnte vorerst – wie bereits zu Beginn thematisiert – auf Absatzprobleme hindeuten. Da allerdings auch der Personalstand gestiegen ist, wird das Management eher tatsächlich davon ausgehen, dass wirklich in naher Zukunft etwas mehr verkauft werden kann (wie im Ausblick angedacht). Es würde kaum Sinn machen, mehr Personal einzustellen, nur um zu kaschieren, dass das Lager sich immer schwerer leert.

Sonstige relevante Infos

Die Geschäftssegmente werden geographisch und nach Produktgruppen definiert und aufgeteilt in

  • United Kingdom: Aktive und passive Belüftungssysteme, die an Hausbauunternehmen, Elektroinstallateure und Tür- und Fensterhersteller verkauft werden; 60% des Umsatzes
  • Korea: Passive Belüftungssysteme, die an Bauunternehmen verkauft werden; 29% des Umsatzes
  • All other countries: Aktive und passive Belüftungssysteme, die an Zwischenhändler, Fensterhersteller und Bauunternehmen verkauft werden; 11% des Umsatzes;

Die Roherträge in den einzelnen Segmenten zeigen, dass UK und Korea relativ profitabel sind, während die 11% Umsatz aus „all other countries“ kaum etwas bringen. Möglicherweise macht man das, um durch Vollauslastung die Kosten zu optimieren. In Korea wird hauptsächlich mit einem Partner das Geschäft gemacht, nämlich Browntech Sales Co Ltd. Es ist zu recherchieren, ob man von dieser Gesellschaft irgendwelche Zahlen zur finanziellen Stabilität finden kann.

An Geschäften mit „nahestehenden Personen“ werden nur die Transaktionen mit dem koreanischen assozierten Unternehmen Browntech angeführt. In Bezug auf das Management gibt es nichts Berichtenswertes. Dafür geht aus der Eigenkapitalveränderungsrechnung hervor, dass es scheinbar einen Aktienoptionsplan gibt bzw. gegeben hat. Dessen genaue Konditionen sind ebenfalls zu erheben.

Zwischenfazit von heute

Es sind eine Reihe von weiteren Fragen aufgetaucht, die ich in den nächsten Tagen – je nach zeitlichen Ressourcen – in Erfahrung bringen sollte, um das Unternehmen besser beurteilen zu können:

  • Wie könnte der Bauzyklus in Südkorea derzeit aussehen?
  • Wie funktioniert das „affordable home programme“?
  • Was ist die Funktionalität des neuen Produktes „Aurastat“?
  • Generell ist der Produktkatalog genauer zu untersuchen
  • Mehrjahresentwicklung der Ertrags-, Finanz- und Cashflowzahlen sowie diverser Aufwandsquoten
  • Könnte die tatsächliche Nutzungsdauer der Sachanlagen tatsächlich höher sein als die lineare Abschreibung?
  • Was gab es in 2012/13 für einen Sonderertrag?
  • Wie hoch ist ein etwaiger Verlustvortrag und wie lange ist er noch gültig?
  • Wie sieht es um die finanzielle Stabilität von Browntech aus?
  • Konditionen des Aktienoptionsplanes
  • Warum sind die Vertriebskosten so niedrig und quasi unabhängig vom Umsatz?

 

Verwendete Quellen:

1 http://bargain-magazine.com/erstbetrachtung-titon-holdings-plc/

2 aufrufbar unter http://www.titonholdings.com/ in der Rubrik „preliminary results 2014“

3 https://www.gov.uk/corporation-tax-rates/rates

 

Investorenprofil: Walter Schloss

Heute möchte ich im Investorenprofil des Monates Jänner jemanden behandeln, der mich persönlich bei meinen „cigar butts“ sehr stark geprägt hat und das – obwohl er selbst schon verstorben ist – noch immer tut. Trotz seines beeindruckenden jahrzehntelangen Track Records ist er bei weitem nicht jedem Aktienanleger (wahrscheinlich auch nicht jedem Value Investor) ein Begriff. In Warren Buffett`s Essay „The superinvestors of Graham and Doddsville” ist er auch erwähnt. Es geht heute um Walter Schloss.

Allgemeines

Schloss hatte ebenfalls das Glück, fast bis an das Ende eines äußerst langen Lebens – er starb im Jahr 2012 im Alter von 95 Jahren – seiner großen Passion nachzugehen. In den Kommentaren zum letzten Investorenprofil über Irving Kahn (Link zum Beitrag siehe am Ende des Artikels) hatte ich eine angeregte Diskussion mit dem Bargain-Leser marfir, der völlig zurecht festgestellt hat, dass eine akademische Ausbildung per se kein Indiz für das Vorhandensein jener intellektuellen Qualitäten sein kann, die erforderlich sind, um ein erfolgreicher Investor zu sein. Walter Schloss ist bzw. war Zeit seines Lebens das beste Beispiel dafür, hat er doch nie ein College, geschweige denn eine der amerikanischen Eliteuniversitäten, besucht. Vielmehr hat er als junger Erwachsener als Laufbursche an der Wallstreet begonnen. Durch Mundpropaganda wurde er auf die Kurse aufmerksam, die Benjamin Graham an der Columbia University über Value Investing abgehalten hat und besuchte einen davon. In weiterer Folge arbeitete Schloss auch über längere Zeit für Graham und dessen Graham-Newman-Partnership. Im Jahr 1955, als diese Geschäftsbeziehung aufgelöst wurde, gründete Schloss seine eigene Investmentunternehmung und konnte über mehr als vier Jahrzehnte hinweg eine durchschnittliche Rendite nach Abzug der Performancegebühren (!!) von über 15 Prozent pro Jahr erwirtschaften.

Investmentstil

Schloss hielt seinen Investmentpool klein, was ihm natürlich einen erheblichen Vorteil gegenüber so manchem multimilliardenschweren Hedgefonds einbrachte, indem er auch in Unternehmen im Small-Cap und Micro-Cap-Segment investieren konnte. Aufgrund seines Hintergrundes mit der Arbeit für Graham/Newman war Schloss logischerweise genauso wie Irving Kahn erheblich von der alles überstrahlenden Kompetenz von Graham beinflusst. Wenn ich aus den verwendeten Quellen das wesentliche kompilieren müsste, würde ich sagen, dass Schloss ein relativ diversifiziertes Portfolio (oftmals gut 100 Titel) von langweiligen, in Relation zu ihren Assets billigen Unternehmen, ohne nennenswerte Verschuldung erworben hat und geduldig oftmals über mehrere Jahre auf bessere Zeiten gewartet hat. Er hat sich kaum in die Tiefe mit den einzelnen Gesellschaften und ihren Geschäftsaussichten befasst und de facto nie mit dem Management gesprochen.

Schloss hat selbst nicht wirklich etwas publiziert, allerdings ist ein Memo mit Äußerungen von ihm erhalten, in dem er insgesamt 16 Punkte statuiert, die seiner Meinung nach wichtige Faktoren in seiner Investmentstrategie sind/waren. Das Dokument in englischem Original ist unten in den Quellen aufrufbar, ich habe es für die Zwecke des Bargain Magazines ins Deutsche übersetzt und versucht, auf eine sinngemäße Übersetzung Wert zu legen:

  1. Der Preis ist der wichtigste zu beachtende Faktor in Relation zum Wert.
  2. Versuche, das Unternehmen zu bewerten. Vergiss nicht, dass eine Aktie nicht nur ein Stück Papier ist, sondern einen Anteil an einem Unternehmen verkörpert.
  3. Nutze den Buchwert als Ausgangspunkt für die Unternehmensbewertung. Versichere Dich, dass die Schulden nicht mehr als 100% des Eigenkapitals ausmachen.
  4. Sei geduldig. Aktien steigen nicht immer sofort.
  5. Kaufe nicht aufgrund von Tipps nur für einen schnellen Gewinn. Überlass` das den Profis, wenn sie es können. Verkaufe nicht nur wegen schlechter Nachrichten.
  6. Fürchte Dich nicht davor, gegen den Strom zu schwimmen, aber versichere Dich, dass Deine Überlegungen logisch schlüssig sind. Du kannst nicht völlig sicher sein, aber überprüfe regelmäßig die Prämissen Deiner Annahmen. Kaufe eine Position Schritt für Schritt und verkaufe sie Schritt für Schritt in den Anstieg hinein.
  7. Habe den Mut, zu Deinen Überzeugungen und zu Deiner Meinung zu stehen.
  8. Folge einer bestimmten Investmentphilosophie und halte sie ein. Die vorstehenden Punkte sind das, was für mich Sinn macht.
  9. Sei nicht voreilig beim Verkaufen. Wenn eine Aktie einen Preis erreicht, von dem Du denkst, dass er angemessen ist, kannst Du verkaufen, aber oftmals verkaufen Leute nur, weil eine Aktie beispielsweise 50% gestiegen ist und nehmen Gewinne mit. Bevor Du verkaufst, bewerte das Unternehmen erneut und vergewissere Dich, wo in Relation zum Buchwert die Aktie gehandelt wird. Beachte das allgemeine Marktniveau. Sind die Anleiherenditen niedrig und die Kurs-Gewinn-Verhältnisse hoch? Hat der Aktienmarkt historische Hochs erreicht? Sind die Investoren generell optimistischer?
  10. Ich finde es hilfreich, Aktien nahe eines Mehrjahrestiefs zu kaufen. Eine Aktie kann auf 125 steigen und dann auf 60 fallen und man findet sie plötzlich attraktiv bewertet. Drei Jahre zuvor wurde die Aktie aber um 20 gehandelt, was zeigt, dass im Preisniveau noch eine gewisse Verwundbarkeit verankert ist.
  11. Kaufe eher Vermögensgegenstände zum Schnäppchenpreis, anstatt zu sehr auf die Ertragskraft zu achten. Die Ertragskraft eines Unternehmens kann sich ziemlich schnell ändern, während die Vermögenswerte im Unternehmen weniger starken Schwankungen unterliegen. Man muss sich wesentlich besser mit dem Unternehmen auskennen, wenn man anhand der Ertragskraft kauft.
  12. Hör Dir Ratschläge von Menschen an, deren Fähigkeiten Du respektierst und schätzt. Das heißt nicht, dass man sie unbedingt akzeptieren muss. Vergiss nicht, dass es um Dein eigenes Geld geht und dass es meist schwerer ist, Geld zu behalten, als es zu verdienen. Wenn man einmal viel Geld verloren hat, ist es schwerer, das wieder aufzuholen.
  13. Versuche, Dich nicht von Deinen Emotionen leiten zu lassen. Angst und Gier sind wahrscheinlich die schlimmsten Emotionen, die man im Investmentgeschäft haben kann.
  14. Beachte die Macht des Zinseszinses. Beispielsweise kannst Du mit einer 12-prozentigen Rendite Dein Geld alle 6 Jahre verdoppeln (vor Steuern). Beachte die „Regel der 72“: Die Zahl 72, geteilt durch Deine jährliche Rendite, ergibt die Anzahl der Jahre, die Du zur Verdoppelung brauchst.
  15. Bevorzuge Aktien vor Anleihen. Zweitere limitieren das Gewinnpotenzial und die Inflation beeinträchtigt die Kaufkraft des Kapitals.
  16. Sei vorsichtig mit Fremdfinanzierung. Sie kann Dich in Bedrängnis bringen.

Eigene Gedanken

Abschließend möchte ich versuchen, aus diesem 16 Punkte starken Memo jene Punkte zu erörtern, die für mich persönlich am meisten Inspirationskraft haben.

Bereits der erste Punkt zeigt, wie sehr Schloss durch Graham geprägt wurde. Letzterer war der erste, der eindeutig zwischen Preis und Wert einer Aktie unterschieden hat. Daraus folgt in logischer Konsequenz auch das, was uns Value Investoren ausmacht. Man versucht, die Aktie als das zu begreifen, was sie im urtümlichen Sinne ist, nämlich eine Unternehmensbeteiligung. Wenn man sich an einem Unternehmen beteiligen will, muss man – um herauszufinden, ob es ein gutes Geschäft ist – das Unternehmen als Ganzes bewerten. Der Preis als solches ist völlig inhaltsleer, erst in Relation zum inneren Wert erhält er Aussagekraft über die Sinnhaftigkeit eines Investments.

Wo ich völlig im selben Boot sitze, wie Schloss, ist die Regel Nr. 3. Für mich ist zumindest bei meinen cigar butts der Buchwert bzw. das Kurs-Buchwert-Verhältnis neben einer moderaten Verschuldungssituation das Ausgangskriterium schlechthin. Freilich darf man sich nicht die Mühe ersparen, und Unternehmen mit niedrigem KBV per se als günstig erachten. Vielmehr ist das – wie gesagt – der Ausgangspunkt einer Analyse. Was ich ebenfalls uneingeschränkt teile, ist die Aussage zur Ertragskraft. Nur wenige können mit brauchbarer Genauigkeit die zukünftige Ertragskraft eines Unternehmens über viele Jahre in die Zukunft abschätzen. Trotzdem beruht der Großteil der Bewertungsmodelle, die heute die kursbestimmenden Aktionen am Markt untermauern und begründen, fast ausschließlich auf Schätzungen der Ertragskraft. Discounted Cashflow-Modelle sind in der Theorie unschlagbar und wahrscheinlich in der Wirtschaftsprüfung auch die Methode der Wahl, für einen außenstehenden Privatinvestor sind sie aber in den meisten Fällen unbrauchbar bzw. sogar irreführend. Oftmals wird die Asset-Situation sowie die Verschuldungssituation der Gesellschaft und etwaiges Verbesserungspotenzial bei der Kapitalstruktur außerdem völlig ignoriert.

Womit ich im Gegenzug überhaupt nichts anfangen kann, ist die Beachtung von Mehrjahrestiefs (Regel Nr. 10), insbesondere dann, wenn man seine Investmentstrategie auf die Bewertung von Assets im Unternehmen fokussiert. Wenn ich beispielsweise bei der Vianini Lavori weiß, dass die vier größten börsenotierten Beteiligungen der Gesellschaft nach Abzug aller Verbindlichkeiten mehr wert sind, als der ganze Konzern, ist es mir egal, um welchen Preis die Aktie vor zwei oder drei Jahren gehandelt wurde. Eher würde ich mir sowas noch einreden lassen, wenn man mehr auf das Ertragsniveau schaut und versucht, eine Art mean reversion in der Ertragskraft vorherzusehen oder sich davor zu schützen.

 

Verwendete Quellen (gesammelt)

http://en.wikipedia.org/wiki/Walter_Schloss

http://bargain-magazine.com/investorenprofil-irving-kahn/

The Superinvestors of Graham and Doddsville ist hier aufrufbar: http://www8.gsb.columbia.edu/rtfiles/cbs/hermes/Buffett1984.pdf

Die „16 rules“ von Schloss sind hier im englischen Original aufrufbar: http://de.scribd.com/doc/80466887/Walter-Schloss-16-Golden-Rules-of-Investing

Hochinteressante gut einstündige Doku von gurufocus über Schloss: https://www.youtube.com/watch?v=5KM9eY7BbzA; Dieses Video ist ein Must Watch

 

Kommentierte Links

Auch diese Woche gibt es wieder eine Zusammenstellung von einigen Links zu Medienpublikationen im Internet, die ich als lesenswert erachte, garniert mit meinem eigenen Senf.

http://orf.at/#/stories/2260035/

Der massive Rückgang im Ölpreis fördert den Autoabsatz und führt vor allem dazu, dass weniger spritsparende große Fahrzeuge wie beispielsweise SUVs und Pickup-Trucks sehr gut verkauft werden. Selbst wenn die Anzahl der gefahrenen Kilometer nicht ansteigt, erhöht sich dadurch die Menge an verbrauchtem Treibstoff. Abgesehen davon gehe ich auch von steigender Kilometerzahl aus. Aus meiner Sicht ist das logisch, weil sehr viele Menschen dazu neigen, eher kurzfristig zu denken und sich – wenn sie schon ein Auto benötigen – ein Fahrzeug zu kaufen, das sie sich gerade noch leisten können. Von den laufenden Kosten her ist natürlich der Treibstoff ein wesentliches Element und wenn sich die drastisch verringern, tendiert man dazu, sich ein größeres Auto zu kaufen und weniger Wert auf den Verbrauch zu legen.

Für mich persönlich ist das ein weiteres Indiz, dass ich mit meinem langfristigen Investmentsetup, in dem ich einen klassischen Schweinezyklus in der Ölindustrie in den nächsten Jahren mitantizipiere, gut aufgestellt bin. Insbesondere integrierte Ölkonzerne wie BP sollte hiervon vorerst durch deutlich steigende Raffineriemargen profitieren können. Derzeit laufe ich – wenn man sich die derzeitige Ölpreisentwicklung ansieht – natürlich Gefahr, dass mich die Leser des Bargain Magazines für einen völligen Idioten halten :-) . Aber das ist etwas, mit dem man als Value Investor umgehen können sollte.

http://wirtschaftsblatt.at/home/nachrichten/newsletter/4636303/conwertAktionaer-Petrus-Advisers-kritisiert_Ihr-Chaos-schreckt

Es geht hier zwar nicht um ein Unternehmen, das sich im Bargain Portfolio befindet, aber der Artikel und die dort thematisierten Punkte adressieren ein Problem, dessen Existenz den gesamten Kapitalmarkt insbesondere in Österreich bedroht. In dem zitierten Artikel kritisiert der Londoner Investmentfonds Petrus als Aktionär Vorgänge bei der österreichischen Immobiliengesellschaft Conwert. Mir fehlt der Einblick in die Conwert, von daher kann ich nicht beurteilen, ob die erhobenen Vorwürfe in concreto haltbar sind oder nicht. Mir geht es auch eher um das größere Problem, das dahinter steht. Dem österreichischen Kapitalmarkt fehlt meines Erachtens eine große Portion Aktionärsaktivismus und ein entsprechender rechtlicher Rahmen, um diesen umzusetzen. Dieser Aktivismus wäre ziemlich förderlich, um die Performance und die Effizienz vieler österreichischer börsenotierter Unternehmen zu verbessern. Es würde nicht alle Probleme auf einmal lösen, so naiv bin ich nicht. Es wäre auch sicher nicht jede Art von Aktivismus gut. Aber es würde vielleicht nach sich ziehen, dass gewisse ökonomische Absurditäten, zu denen die Messung der finanziellen Gesundheit eines Unternehmens an irgendeinem wahnwitzigen „bereinigten“ EBITDA-Multipel, die Koppelung von Bonuszahlungen an Dividendenausschüttungen unabhängig von den Wachstumschancen der Gesellschaft, oder auch die hartnäckige Weigerung, eigene Aktien rückzukaufen, weil man „den Mehrwert für den Aktionär nicht erkennen“ will, seltener vorkommen. Freilich, der Standard nennt den Aktivisten offenbar „Börsenschreck“ und das sagt ohnehin alles, wie es um die Wahrnehmung des Kapitalmarktes in unserem kleinen Land bestellt ist.

http://www.intelligent-investieren.net/2015/01/argerliche-ubernahmenachwehen-bei-balda.html

Die dritte und letzte Link-Leseempfehlung dreht sich wieder um ein Unternehmen, das sich im Bargain Portfolio befindet. Michael C. Kissig hat sich in seinem Blog „intelligent investieren“ vor einigen Tagen ebenfalls mit der Situation bei Balda im Zusammenhang mit der Klage und der knapp darauf folgenden Abberufung der leitenden Organe der US-Tochter beschäftigt. Im Prinzip teile ich den Standpunkt von Michael voll und ganz, die Klage mutet eher an wie eine Art moderner Wegelagerei.

Vor allem die zweite Forderung der Kläger, die vorerst noch nicht der Höhe nach spezifizierten „punitive damages“, also eine Art Strafschadenersatz, wird meines Erachtens sehr schwer durchzusetzen sein, weil es erforderlich ist, dem Beklagten eine ganz gravierende Sorgfaltswidrigkeit bzw. sogar vorsätzliches Handeln nachzuweisen. Ich frage mich ernsthaft, wie die Kläger hier den Beweis erbringen wollen, dass das Management die Geschäftsentwicklung der US-Tochter mutwillig unterminiert hätte, um die earn-out-Klausel zu torpedieren.

Abgesehen davon kann ich nur jedem nahelegen, Michaels Blog auf die regelmäßige Leseliste zu nehmen.