Analyse Einhell- Teil 2

So nun der 2. Teil des Einhell Artikels bei bargain-investments.com.

Die Frage warum Einhell deutlich unter Buchwert notiert ist „einfach“ zu beantworten. Die Eigenkapitalrendite die Sich die Investoren erwarten, wird nicht erreicht. Laut derzeitigem Stand wird die Einhell, im Jahr 2014 eine Eigenkapitalrendite von ca. 1% erreichen. Das Kurs Buchwertverhältnis von ca. 0,6,welches schon im 1. Teil Erwähnung fand, spiegelt lt. der Methode des fairen KBV (siehe Analyse Vale Teil 3), eine Eigenkapitalerwartung der Investoren von derzeit 1,6% wider, welche derzeit mit den oben erwähnten 1% klar verfehlt wird. Eine Eigenkapitalrendite von 1,6% ist aber ebenfalls „unterirdisch“, und fern jeder Realität. Dies würde derzeit einen Gewinn pro Aktie von 0,7€ entsprechen, die die Investoren zukünftig einpreisen.

Eine weitere Berechnung ist der von mir immer wieder angewendete Max Otte Ansatz zu Berechnung des inneren Wertes. Dieser wurde u.a. bei der Analyse der Vale (Ertragswertschätzung) angewandt. Die Vorgehensweise ist dort auch nachzulesen.

Jahr

Gewinn/Aktie Umsatz/Aktie Umsatz-Rendite
2004 3,1 93,5 3,3%
2005 3,9 105,3 3,7%
2006 4,3 112,0 3,8%
2007 4,4 102,2 4,3%
2008 3,8 95,0 4,0%
2009 2,9 83,7 3,5%
2010 4,3 96,8 4,4%
2011 3,8 96,8 4,0%
2012 1,5 100,7 1,5%
2013 0,4 110,3 0,36%
2014 0,4 113 0,46%
Durchschnitt     3,0%
Geforderter Zinssatz 8%
Cashbestand lt. Bilanz/Aktie 2,90 €
Nachhaltiger Gewinn/Aktie 3,42 €
Errechneter Wert der Aktie 45,71 €
Kaufkurs 27,30 €
Sicherheitsmarge 40%

Sollte Einhell wieder eine Umsatzrendite von 3% erreichen, welche in den letzten 11 Jahren durchschnittlich geschafft wurde, würde sich bei EK Kosten von 8% ein innerer Wert von 45,71€ ergeben. Zum derzeitigen Kurs entspricht dies einer Margin of Safety von ca. 40%.

Die Werthaltigkeit des Anlagevermögens festzustellen ist mitunter sehr schwierig. Was ich aber immer machen kann ist, als Sicherheit das immaterielle Vermögen von 7,1€/Aktie vom Eigenkapital abzuziehen. Damit liegt man bei einem mat. Buchwert von ca. 37€/Aktie.

Einhell konnte über die Jahre den Umsatz relativ konstant halten, und dass obwohl die Pleite von Max Bahr und Praktiker auf dem Umsatz lastete. Dies wurde aber durch Zukäufe in anderen Märkten wie Südamerika und Australien wieder wettgemacht.

Was mE ganz interessant sein sollte, ist die Skalierbarkeit des Geschäftsmodells, da die Produktion ja extern gemacht wird. Somit kann man auch „Dürreperioden“ gut überstehen.

Moat ist für mich keiner zu erkennen, da gebe ich Michael Kissig recht, aber dadurch das, es ein Net Net im grahamschen Sinn ist, ist für mich die Margin of Safety groß genug, um trotzdem ein Investment zu tätigen und auf positive Nachrichten zu warten.

Interview mit Nicolas Schmidlin

Nicolas Schmidlin, geboren 1988, ist Mitglied des Vorstands und Mitgründer der ProfitlichSchmidlin AG, einem bewertungsorientierten Fondsberater, der das Ziel einer hohen absoluten Rendite unter Eingrenzung des fundamentalen Risikos verfolgt. Nicolas studierte Wirtschaftswissenschaften an der Goethe-Universität in Frankfurt am Main und Investment Management im Masterprogramm der Cass Business School in London. Weitere Praxiserfahrung sammelte er im Investmentbanking sowie im Investment Advisory für institutionelle Kunden in London und Frankfurt am Main.

Schmidlin ist Autor des Buches „Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse“, welches aus unserer Sicht eines der besten im deutschsprachigen Raum verfügbaren Werke zu diesem Thema ist. Seit Anfang 2014 managt er zusammen mit seinem Kollegen Marc Profitlich den „ProfitlichSchmidlin Fonds“ (ISIN DE000A1W9A28).

Dem bargain-Magazine steht nun einer der „shooting stars“ der Investmentszene für einige Fragen und Antworten zur Verfügung, wofür wir sehr dankbar sind.

b.m.

Wann hat für Dich das Interesse am Kapitalmarkt begonnen? Was war die erste Aktie, die Du gekauft hast und wann war das? Hast Du von Anfang an genaue Analysen vorgenommen oder waren die ersten „Gehversuche“ weniger vorsichtig?

N.S.
Interesse am Kapitalmarkt bestand schon seit meiner Kindheit, aber wirklich intensiv hatte ich erst mit 17 begonnen mich mit der Materie auseinanderzusetzen. Der erste Gehversuch war dann auch gleich eine im wahrsten Sinne des Wortes „kostbare“ Erfahrung in Sachen Kompetenzbereich, als ich nach durchaus tieferer Analyse Aktien der Royal Bank of Scotland kaufte. Im Nachhinein war das trotz, oder gerade wegen, des hohen Verlustes ein wichtiges Investment, um in Zukunft penibel auf die Einhaltung des eigenen Kompetenzbereichs zu achten. Ich denke eine korrekte und ehrliche Fehleranalyse ist es, was einen als Investor über die Zeit wirklich voranbringt.

b.m.

Wie sieht der typische Arbeitsalltag für Dich aus? Wofür geht die meiste Zeit auf?

N.S.
Einen „typischen“ Arbeitstag gibt es nicht wirklich. Wir versuchen weitestgehend abgeschottet von der Außenwelt zu arbeiten – meist treiben Marc und ich unserer Ideen unabhängig voneinander voran, um diese dann nachher gemeinsam zu hinterfragen und die Analyse zu vertiefen. Es ist aus unserer Sicht ungemein wichtig, offen für Kritik zu sein und im Fall von Teamarbeit den sogenannten „Group Think“ zu vermeiden. Wir legen auch großen Wert darauf, die Unternehmen, in welche wir beabsichtigen zu investieren, vor Ort zu treffen, um einen persönlichen Eindruck vom Management und dem drum-herum zu erhalten. Die Arbeit teilt sich also in Schreibtischarbeit und Reisen auf. Der Großteil des Tages besteht aber definitiv aus dem Lesen von Geschäftsberichten und Prospekten, aber auch allen anderen Quellen wie Zeitungen, Fachbeiträgen und Blogs.

b.m.

Was sind für Dich die qualitativ hochwertigsten Tages- und Wochenzeitungen, die man normalerweise konsumieren sollte?

N.S.
Hier muss man den deutschsprachigen Medien leider ein schlechtes Zeugnis ausstellen. Aus meiner Sicht sind vor allem das Wall Street Journal und die Financial Times zu empfehlen. Gleichermaßen ist es aber auch wichtig, die vielen hervorragenden Blogs und Communities im Netz im Auge zu halten.

b.m.

Wenn Du ein Unternehmen beurteilen möchtest: was ist der „erste“ Schritt d.h. worauf schaust Du zu Beginn der Analyse? Gibt es (branchenunabhängig) eine oder mehrere bestimmte Kennzahlen auf die Du zum Zweck der Vorauslese achtest?

N.S.
Kennzahlen sind prinzipiell schwierig, da man diese immer nur im Kontext richtig bewerten kann. Eine hohe Eigenkapitalrendite kann beispielsweise ein Indikator für ein wirklich gutes Geschäftsmodell, oder auch nur für einen absurd hohen Hebel sein. In einem ersten Schritt versuche ich daher qualitative Merkmale in den Mittelpunkt zu stellen. Der natürliche erste Schritt muss dabei die Frage sein, ob man das Geschäftsmodell überhaupt verstehen kann und wo das „Besondere“ bei dem Unternehmen liegt.

b.m.

Sobald ein Unternehmen im Portfolio ist: wie häufig macht es Sinn, die ursprüngliche Analyse zu reflektieren und gegebenenfalls anzupassen (abgesehen von plötzlich auftretendem und tatsächlich relevantem Newsflow)?

N.S.
Grundsätzlich natürlich mit jeden neuen Quartalszahlen. Allerdings sollte man sich gerade als langfristig orientierter Investor nicht zu sehr von kurzfristigen Entwicklungen, sowohl beim Aktienkurs, als auch bei den Fundamentalzahlen, beeinflussen lassen. Wichtig ist, vor jeder Investition eine Liste mit möglichen „Negativszenarien“ zu erstellen und regelmäßig zu überprüfen, ob diese wahrscheinlicher geworden sind. Wenn eine Analyse fundamental korrekt ist, dann wird sich dies über die Zeit auch materialisieren.

b.m.

Wie schwer fällt es Dir, die teilweise irrationale Volatilität „auszuhalten“? Was kann man einem Investor empfehlen, der Probleme hat, bei Schwankungen kühlen Kopf zu bewahren?

N.S.
Ich denke die wahre Kunst ist nicht unbedingt die eigentliche Unternehmensbewertung, sondern gelassen und rational auf Marktbewegungen zu reagieren. Hier ist beispielsweise eine Liste mit den gängigen irrationalen Verhaltensmustern interessant, um zu prüfen, ob eine gegebene Entscheidung nun als rational oder irrational einzuschätzen ist. Vom „Anchoring“ bis zum „Hindsight Bias“ unterliegen wir alle zahlreichen irrationalen Tendenzen, die man auch nie komplett ausschalten kann. Wichtig ist aber, sich genau dessen bewusst zu sein.

b.m.

Stichwort Rechnungslegung: Logischerweise ist es sinnvoll sich zum Beispiel mit IFRS zu beschäftigen und diese Standards zu verstehen bzw. über ihre Eigenheiten und Unterschiede zu „nationalen“ bzw. konservativen Bilanzierungsvorschriften Bescheid zu wissen. Was sind Deiner Meinung nach die größten Schwachstellen bzw. Fallstricke in IFRS derzeit, wo gibt es in absehbarer Zukunft Änderungsbestrebungen und was ist Deiner Meinung nach für einen außenstehenden Laien die effizienteste Methode die wichtigsten IFRS-Bestimmungen zu lernen sowie darüber „up to date“ zu bleiben?

N.S.
Es ist meiner Ansicht nach ganz grundlegend zu verstehen, dass Rechnungslegung nichts weiter als ein Modell ist, welches versucht, die betriebswirtschaftliche Realität abzubilden. Dabei muss dieses Modell gewisse Annahmen und Vereinfachungen treffen, deren man sich bewusst sein muss. Daher halte ich es auch für ungemein wichtig, zuerst das Geschäftsmodell zu verstehen, und erst danach das Zahlenwerk zu studieren. Ist ersteres gut, folgen darauf in der Regel auch oft entsprechend gute Finanzkennzahlen. Umgekehrt ist dies nicht immer der Fall. Ich denke aktuell haben wir vor allem zwei Felder, die Anpassungen bedürfen: Zum einen eine realistischere Darstellung der Pensionsverpflichtungen, gerade vor dem Umfeld des aktuellen Zinsniveaus. Zum anderen sollten mehr außerbilanzielle Verbindlichkeiten mit in die Bilanz aufgenommen werden, wie zum Beispiel operative Leasing Verpflichtungen.

b.m.

Ihr leitet seit gut einem Jahr Euren eigenen Fonds. Welche Anforderungen müssen erfüllt werden, um einen Fonds erfolgreich zu gründen? Wie kann man sich den Ablauf einer Fondsgründung vorstellen, und welche waren die größten Hürden, um Euer Produkt erfolgreich am Markt zu platzieren?

N.S.
Es ist essenziell, ein authentisches Produkt zu konzipieren. In vertrieblicher Hinsicht ist die Investorenkommunikation bedeutsam, so dass das Konzept verständlich wird und die Erwartungshaltung der Investoren dem Konzept angemessen ist.

b.m.

Was ist Dein Lieblingsbuch mit „finanzmarktbezogenem“ Inhalt? Welches ist Dein Lieblingsbuch mit „nicht finanzmarktbezogenem“ Inhalt?

N.S.
Ich denke „Intelligent Investor“, aber auch alle Buffett Briefe, vermitteln den besten Blick auf wirkliches Value Investing. Natürlich gibt es auch zahlreiche gute neuere Bücher zu diesem Thema, aber Benjamin Graham hat mit dem „Intelligent Investor“ und „Security Analysis“ die Basiswerke schlechthin geliefert. Dies ist auch der Grund, weshalb ich mich in meinem Buch zum Thema Value Investing auf ein kurzes Kapitel beschränkt habe. Alles wichtige, ist dazu eben bereits gesagt, beziehungsweise geschrieben worden. Was Bücher abseits des Finanzmarktes angeht, so zählen Robert Pirsigs „Zen und die Kunst ein Motorrad zu warten“, sowie Arthur Schopenhauers „Die Welt als Wille und Vorstellung“ zu meinen Lieblingsbüchern. Zwar haben beide Bücher keinerlei Bezug zur Börse, aber dennoch lässt sich auch für Investoren einiges daraus ableiten.

ITE-Group Teil 2 – Die Bewertung

Als grobe Hilfestellung für einen möglichen Wert der ITE Group habe ich eine DCF Excel Tabelle erstellt, welche die Ergebnisse bis 2019 darstellt, und einen Abzinsungssatz von 10% gewählt. In jedem Szenario behält das Unternehmen 2/3 der Einnahmen zur Reinvestition ein und zahlt den Rest aus (so geschehen in den letzten 10 Jahren).

Ich bin von 4 Basisszenarien ausgegangen:

  1. Der Minimalwert

Die Krise hält und endet erst 2018, das angepasste Jahresergebnis bleibt konstant bei 30 Mill. Pfund und erholt sich erst 2019 auf 60 Mill. Pfund. Der Residualwert entspricht dem 10-fachen angepassten Jahresergebnis von 2019.

  • abgezinster Wert ca. 450 Mill. Pfund
  1. Der konservative Wert

Ähnelt Szenario 1, allerdings erholen sich die Einnahmen schneller.

  • Abgezinster Wert ca. 500 Mill. Pfund
  1. Die zügige Lösung

Die Einnahmen erholen sich nach einem Tief in 2015 relativ schnell bis auf 70 Mill. Pfund in 2019. Der Residualwert entspricht dem 12-fachen angepassten Jahresergebnis von 2019.

  • Abgezinster Wert ca. 600 Mill. Pfund
  1. Der Wachstumswert

Die Einnahmen steigen bis 2019 auf 100 Mill. Pfund. Der Residualwert entspricht dem 15-fachen angepassten Jahresergebnis von 2019.

  • Abgezinster Wert ca. 1000 Mill. Pfund

Persönlich halte ich die Wahrscheinlichkeit für hoch, dass der Wert zwischen Szenario 2 und Szenario 4 liegt. Nehmen wir alle möglichen Szenarien als gleich wahrscheinlich an, so erhalten wir einen durchschnittlichen Wert von ca. 635 Mill. Pfund.

Bedenken sollte man bei der Bewertung außerdem noch, dass sich ein Abzinsungssatz von 10% im momentanen Niedrigzinsumfeld als zu hoch erweisen könnte, vorausgesetzt das Niveau des Leitzinses stagniert langfristig oder sinkt weiterhin. In diesem Fall würde der Markt Aktien allgemein eine höhere Bewertung zusprechen und auch (vermeintlich) riskantere Investitionen aufwerten. Von volkswirtschaftlichen Prognosen halte ich jedoch wenig und einen Abzinsungssatz von weniger als 10% zu wählen, bereitet mir Unbehagen.

Dennoch besteht die Chance, dass sich sogar ein Preis/angepasstes Jahresergebnis Multiple von 15 als zu niedrig erweisen könnte.

Betrachten wir den aktuellen Marktwert der ITE Group von ca. 400 Mill. Pfund, so geht der Markt von einer sehr langfristigen Beeinflussung des Russland Geschäfts aus und gesteht der ITE Group nur einen Wert unterhalb meines absoluten Minimalwertes zu.

Eine weitere Möglichkeit wäre natürlich noch die Bewertung unter der Prämisse, dass der Wert der Veranstaltungen in Russland und der Ukraine radikal auf Null sinkt. Genau das halte ich langfristig aber für nahezu ausgeschlossen.

Politische Märkte haben gewöhnlich kurze Beine und führen zu irrationalen Verwerfungen an den Börsen. An ein Wiederauferstehen der Sowjetunion glaube ich nicht und sollte es dennoch so weit kommen, wäre davon die gesamte globale Konjunktur betroffen.

Jetzt könnte man sich natürlich fragen, warum ich nicht in andere russische Unternehmen oder Konzerne mit erheblichem Russland Exposure investiere. Immerhin war es (oder ist es immer noch?) vor nicht allzu langer Zeit billiger den gesamten russischen Aktienmarkt zu erwerben als den Konzern Apple zu Marktkursen zu übernehmen.

Auch wenn interessante Unternehmen wie Gazprom und Globaltrans auf dem Markt geradezu verschleudert werden, halte ich es dennoch für sicherer, wenn bei einem Investment mit operativen Wurzeln in Russland 2 Bedingungen erfüllt sind:

  1. Da ich mir momentan keine Einschätzungen zu der russischen Corporate Governance zutraue und schon bei der europäischen und us-amerikanischen an meine Grenzen stoße, muss der Sitz des Unternehmens im Ausland liegen.
  2. Das Unternehmen darf nicht auf die russische Regierung und die Launen einzelner „Vermittler“ angewiesen sein, sondern sollte im Gegenteil einen unverzichtbaren Service erbringen. Das Abhängigkeitsverhältnis sollte klar zu Gunsten des Unternehmens ausfallen.

(Hier scheiterte das ansonsten sehr interessante Unternehmen Globaltrans)

Ein durchaus vorhandenes Risiko ist für mich der digitale und technologische Fortschritt und die Art der Kommunikation zukünftiger Generationen. So warnt ein Paper vor digitalen Messen, ähnlich der jetzt schon existierenden Real Life Spiele. Diese könnten zukünftig andere Anbieter durch ihre potentielle Zeit- und Ausgabenersparnis nutzen, um bestehende Messen anzugreifen. Vorteile dieser digitalen Messen sind vor allem die wegfallenden Gebühren für Ausstellungsplätze und –hallen.

Dennoch halte ich, trotz meines technisch extrem begrenzten Wissens, diesen Wandel zur digitalen Messe für noch nicht zeitgemäß. Obwohl dieser früher oder später zwangsläufig stattfinden wird, zweifle ich an seinem Anspruch, den persönlichen Kontakt vollkommen zu ersetzen. Ein realer Händedruck, das Gefühl beim Beobachten eines Exponats und die im Geschäft nötige Vertrautheit beim Business Kontakt kann der technische Fortschritt nach heutigem Stand auf absehbare Zeit nicht ersetzen. Vergessen sollte man zudem ebenfalls nicht, dass sich Geschäftsleute auf diesen Messen unter Umständen zum ersten Mal treffen und kennen lernen.

Da ich an die Unterbewertung der ITE Group glaubte (bei Kursen von 135 pence) und auch momentan noch glaube, habe ich es mir nicht nehmen lassen den Vorstand und die IR Abteilung zu Neujahresbeginn direkt anzuschreiben und nachdrücklich einen Aktienrückkauf zu empfehlen.

Hier ist die Antwort:

Dear Mr Leonhardt,

Thank you for your recent enquiry.  I very much understand your view (and agree) on the value of ITE at the moment, and share buy-backs are a tool we could employ to take advantage of a longer-term undervaluation. However we also have a number of other opportunities for expanding the business (some M&A, some internal investment) outside Russia to give the Group a better balance and those require funding. It may seem like a paradox but we value our cash highly and shrinking the business at this stage maybe counter-productive long term. The other issue is availability of equity, the recent increase in the share-price from the lows of circa 130p is largely a result of a lack of sellers, and it would be very difficult to purchase a meaningful amount of stock at such low values – our shareholders have the same view of the under valuation as you!

We will therefore continue to monitor the share price and if we believe we have excess cash (above any investment potential we see) we will consider a repurchase of stock and announce it through the usual channels.

Kind regards,

Neil Jones

Group Finance Director,

ITE Group plc

Was mir an dem Statement des CFO gefällt, ist die Wertschätzung für sicherheitstechnische Rücklagen. Andererseits denke ich, dass einbehaltene und in Akquisitionen investierte Gewinne langfristig nicht mehr als 15-20% auf das eingesetzte Kapital erzielen können und der Rückkauf von Aktien momentan die bessere Investition wäre. Dass das Handelsvolumen angeblich zu niedrig wäre, ist für mich ebenfalls keine ausreichende Begründung. Ich bin mir nicht sicher, wie hoch die allgemeinen Gebühren an Investmentbanken für die Durchführung eines Aktienrückkaufprogrammes sind, aber auch kleinere Handelsvolumen dürften sich auf Dauer rentieren und zunehmenden shareholder value schaffen.

Aufgefallen ist mir auch der Aufsichtsratsvorsitzende, Marco Sodi. Er hielt bisher an der ITE Group ein eher kleines Aktienpaket, stockte dieses in den vergangenen Wochen und Monaten aber wiederholt durch Zukäufe auf. Meines Erachtens ist das ein gutes Zeichen.

Alles in allem halte ich die ITE Group aber immer noch für ein mindestens gutes Investment. Das Business Modell und die Rentabilität bleibt weiterhin bestehen und der Markt ist fragmentiert genug um der ITE Group weiterhin Wachstum zu ermöglichen. Außerdem kaufte das Management in letzter Zeit verstärkt zu, was sich in den nächsten Jahren in den Geschäftszahlen widerspiegeln sollte. Besonders die letzten Akquisitionen und die immer noch sehr starke, finanzielle Bilanz (Netto Schulden ca. 50 Mill. Pfund) dürften das Unternehmen bereit für die Zukunft machen.

Einzige Negativpunkte sind für mich das bestehende Aktienoptionen Programm, welches dauerhaft meine Anteile am Unternehmen verwässert und der Fokus auf sogenannte „Headline earnings“, welche eindeutig gewollt verwirren sollen und nicht transparent sind sowie das Nichtausweisen der „Disposals“ des Unternehmens, also der Veranstaltungen, welche als nicht mehr profitabel genug gelten und verkauft/liquidiert werden.

Größte Gefahrenquelle ist und bleibt für mich allerdings nicht die Russland-Ukraine Krise, sondern die Kapitalallokation des Managements.

Sonstige verwendete Quellen:

http://www.iii.co.uk/news-opinion/richard-beddard/ite-ukraine-woes-uncover-value-opportunity

http://www.portfolio14.com/2014/04/when-quality-and-moat-are-on-sale.html

http://seekingalpha.com/article/2485495-ite-group-plc-a-robust-business-with-nice-moat-is-for-sale

(mittlerweile nicht mehr frei zugänglich)

Bargain Academy: Fonds

Im heutigen Bargain Academy Artikel geht es um Fonds. Aber was sind eigentlich Fonds? Fonds bestehen aus einem Portfolio von Wertpapieren. Diese werden von einem Experten, auch Fondmanager genannt betreut. Fonds bündeln das Kapital von Investoren, und investieren dieses in einem definierten Markt. Salopp gesagt sind Fonds einfach ein Sack voller Geld von unterschiedlichsten Anlegern, mit dem der Fondmanager dann arbeiten kann.

Welche Arten von Fonds gibt es nun, bzw. wie unterscheiden sich diese?

Nach Art der Kapitalbeschaffung:

  • Geschlossene Fonds
    • Geschlossene Fonds sammeln Geld für ein definiertes Projekt. Es wird bei Platzierung des Fonds ein definiertes Fondvolumen vorgegeben um das Projekt mit ausreichend Eigenkapital zu unterlegen. Sobald die definierte Summe an Geld erreicht ist, wird der Fonds geschlossen. Das heißt es kann kein weiteres Kapital mehr in dem Fonds investiert werden. Geschlossene Fonds sind wenig liquide, was durchaus einen erheblichen Nachteil darstellen kann. Die Laufzeit dieser Fonds beträgt meist zwischen 10 und 30 Jahren.
  • Offene Fonds
    • Offene Fonds sind zum Beispiel die klassischen Investmentfonds. Hierbei kann die sog. Fondgesellschaft beliebig viele Fondanteile herausgeben, und in unterschiedlichste Anlagevehikel wie z.B. Aktien, Anleihen, Derivate etc… investieren. Offene Fonds werden entweder per Einmalanlage gekauft oder über einen sog. Fondssparplan, was nicht jeder Fonds anbietet aber doch bei sehr vielen Fonds möglich ist.

 

 Nach dem Kreis der Anleger:

  • Publikumsfonds
  •  Spezialfonds
    • Sind nicht für die Kapitalmarktöffentlichkeit konzipiert, sondern sind für spezielle Anlegergruppen gedacht. Meist haben solche Fonds ein Anlagevolumen von mehreren Millionen, und nur einen einzigen Anleger. Also eher etwas für das betuchtere Klientel.

 

Weiters werden Fonds auch nach Anlagewerten unterschieden Investmentfonds zum Beispiel in:

  • Aktienfonds
    • Bei Aktienfonds wird wie der Name schon Aktien investiert. Die Anlageklasse Aktien wird hier nicht weiter erörtert, sonder auf den Bargain Academy Artikel Aktien verwiesen.
  •  Rentenfonds
    • Rentenfonds investieren in festverzinsliche Wertpapiere wie z.B. Staatsanleihen, Unternehmensanleihen etc. Am meisten profitieren Rentenfonds in Zeiten sinkender Zinsen, da die Kurse der Anleihen stark steigen.
  •  Geldmarktfonds
    • Geldmarktfonds investieren in Geldmarktmittel und liquide Wertpapiere mit kurzer Restlaufzeit, wie z.B. Termingelder (kur bis mittelfristige Geldanlagen bei denen die Laufzeit mindestens 1 Monat beträgt), und Anleihen mit einer Restlaufzeit von unter 12 Monaten.
  •  Gemischte Fonds
    • Gemischte Fonds investieren in unterschiedlichste Anlagevehikel wie z.B. Aktien, Anleihen, Rohstoffe, Derivate etc.
  •  Dachfonds
    • Dachfonds investieren ihr gesammeltes Geld in Anteile von anderen Investmentfonds, wie z.B. Aktienfonds, oder gemischten Fonds, bzw. in andere schon oben angeführte Arten von Fonds. Mit Dachfonds erreiche ich eine sehr hohe Streuung meines eingesetzten Vermögens, da ich durch die Investition in andere Fonds, in unterschiedlichsten Wertpapieren diverser Anlageklassen investiert bin. 
  • Immobilienfonds
    • Immobilienfonds bündeln wie alle anderen Fonds auch das Kapital von Anlegern, und investieren es in Immobilien. Diese Fonds können natürlich auch wieder offene Fonds oder geschlossene Fonds sein.

 

Kosten und Gebühren beim Fondskauf:

Kosten reduzieren die jährliche Rendite von Fonds, und können natürlich in unterschiedlichster Art und Höhe, von Fondsgesellschaften eingehoben werden. Da wäre einmal das so genannte Agio (Ausgabeaufschlag) zu nennen. Das Agio bezeichnet ein Aufgeld auf den Nennwert des Fonds, also jenem Wert mit dem der Fond aufgelegt wurde. Das Agio ist einmalig beim Kauf eines Fondanteils zu bezahlen. Wenn z.B. der Nennwert eines Fonds 100€ beträgt, und das Agio 5% beträgt zahle ich beim Kauf für einen Fonds mit 100€ Nominalwert, 105€. Es gibt auch Fonds die kein Agio verrechnen, die verrechnen dann oft eine Rücknahmegebühr.

Eine andere Gebühr ist die sog. Verwaltungsgebühr (Management Fee), welche oft  im Bereich von 1%- 2% (des verwalteten Fondsvermögens) liegt. Andere Gebühren können, dann noch z.B. eine Erfolgsprämie, oder eine Verwahrungsgebühr sein. Der Fantasie sind hierbei fast keine Grenzen gesetzt, und es gibt unterschiedlichste Ausprägungen von Gebühren bei Investmentfonds.

Wer die Gebühren niedrig halten will, kann auch auf ETF’s (Exchange Traded Funds) zurückgreifen. Das sind börsengehandelte Investmentfonds, die meist passiv (d.h. ohne aktives Fondsmanagement) verwaltet werden. Das heißt sie bilden meistens einen Aktienindex, wie z.B. den ATX, oder den DAX ab. Aber es gibt auch ETF’s auf Branchen, Regionen oder Themen, wie z.B. Rohstoffe. Bei solchen Fonds fallen meist nur Verwaltungskosten im Bereich von ca. 0,2% an, was natürlich sehr günstig ist. Dafür muss man eben auf einen Fondmanager, der je nach Marktlage seinen Anteil an bestimmten Anlageklassen, oder Wertpapieren anpassen kann, verzichten.

Einhell AG: „Werkezugbau“ zum Sonderpreis Teil 1?

Die Einhell AG ist ein deutsches Werkzeugbauunternehmen mit Sitz in Landau an der Isar, das mehrheitlich der Familie Thannhuber gehört. Die Stammaktien besitzt die Familie Thannhuber, die Vorzugsaktien werden an der Börse gehandelt. Einhell beschäftigt ca. 1400 Mitarbeiter. Das Geschäft teilt sich in 2 Geschäftsfelder auf, nämlich Garten und Freizeit, und Werkzeuge. Meine erste Berührung mit einem Produkt der Firma Einhell, durfte ich vor ca. 15-18 Jahren gehabt haben. Es war ein Akkuschrauber mit einer Betriebsspannung von 9,6V, den mein Vater damals für diverse Arbeiten im Haus kaufte. Den hatte er sehr lange und war auch immer damit zufrieden. Sein damaliger Kaufgrund war einfach der günstige Preis. Einhell wagte sich schon in den 90er Jahren nach China um seine Produkte günstig herstellen zu können. Davor fertigte Einhell v.a. in Spanien und Italien. Abbildung 1 zeigt die Wertschöpfungskette des Unternehmens:

Abbildung 1

Abbildung 1

Hierbei zeigt sich,dass Einhell die Produktion komplett nach China auslagert (extern) und Wertschöpfungsprozesse wie F&E, QS und Service in der eigenen Hand behält.

 

Kurzer Blick auf die Bilanz:

Die EK Quote von Einhell liegt bei ca. 57%. Das Gearing von Einhell beträgt ca. 17%, was kein schlechter Wert ist, die finanzielle Stabilität des Unternehmens sollte durchaus gegeben sein. Der Kurs von Einhell liegt dzt. weit unter dem Buchwert, es ergibt sich ein KBV von ca. 0,6.

Interessant ist dass die Subtraktion von Umlaufvermögen minus Verbindlichkeiten größer ist als die Marktkapitalisierung.

Damit ist die Einhell AG ein Net Net lt. der Definiton von Benjamin Graham.

 

Umlaufvermögen- gesamte Verbindlichkeiten (pro Aktie) Erzeitiger Kurs pro Aktie
30,2€ 27,15€

 

Durch diesen Umstand ist es auf jeden Fall mal Wert sich die Einhell AG näher anzusehen:

 

Damit stellen sich mir jetzt folgende Fragen:

Warum notiert die Einhell deutlich unter Buchwert?

Welchen Wert stellt das Anlagevermögen dar?

Wie könnte die Zukunft bei Einhell ausschauen?

 

Diese Thematiken behandle ich im 2. Teil der Analyse.

ITE Group – Teil 1 – Bestandsaufnahme

Zu Anfang zwei eher philosophische, für diesen Post aber existentielle Fragen:

Worin liegt die gesellschaftlich relevante Notwendigkeit des Kapitalismus begründet?

Was ist ein langfristig unverzichtbarer Bestandteil des Kapitalismus?

Ein Kernpunkt (von sicherlich mehreren) besteht darin, dass wir in einer sich verändernden, von dauerhaftem technischen Fortschritt geprägten Welt leben und Fortschritt eng mit Risiko und Fehlschlag einhergeht. Beständig ist in einer sich verändernden Welt somit einzig und allein der Wandel. Genau dieser Punkt bereitet dem auf zukünftige Erträge fokussierten Investor Unbehagen, welcher sich auf die Prognostizierbarkeit der Erträge eines Unternehmens bis weit in die Zukunft verlassen können muss.

Wie wäre es also, wenn wir es ganz nach Charlie Munger halten („Invert! Always invert!“) und die Lage auf den Kopf stellen? Anstatt die permanente Veränderung durch Konkurrenten als Bedrohung und Gefahr zu sehen, sollten wir uns Geschäftsmodelle und Unternehmen heraussuchen, die von diesem Wandel leben und profitieren und gleichzeitig selbst nur minimal von ihm betroffen sind.

Ein solches Unternehmen dürfte die ITE Group sein.

Die ITE Group plc organisiert kommerziell Messen und Ausstellungen zu den neuesten Trends und Entwicklungen einer bestimmten Branche oder eines bestimmten Bereichs im B2B Bereich, hauptsächlich für Schwellenländer, und macht seinen Umsatz größtenteils in Asien, speziell in Russland. Die Strategie des Managements sieht es vor, durch organisches Wachstum und Akquisitionen zu wachsen.

Großer Pluspunkt eines erfolgreichen Messebetreibers ist der lokale Netzwerkeffekt, welchen das Unternehmen selbst als große Eintrittsbarriere für Konkurrenten sieht, sowohl was die Kosten für die Organisation und den Aufbau eines internationalen Teams angeht als auch die Überredungskunst Aussteller von ihrer Veranstaltung zu überzeugen, wenn diese bereits anderen Ortes ausstellen. Faktisch wollen Teilnehmer und Aussteller eines speziellen Bereiches sich auf genau einer und nicht mehreren Veranstaltungen treffen, wissend, dass zukünftige Geschäftspartner ebenfalls auf dieser und keiner anderen anzutreffen sein werden. Hat sich eine Veranstaltung erst einmal etabliert, ist es für Konkurrenten nahezu unmöglich diesen „Burggraben“ zu überwinden, woraus natürliche Monopole entstehen. Statt massiven Konkurrenzkämpfen kommt es deshalb auch öfters zu Joint Ventures.

Als Folge ergeben sich rentable Margen, hohe Renditen auf das eingesetzte Kapital bei so gut wie keiner Schuldenlast, ein praktisch negatives Working Capital, da Aussteller im Voraus bezahlen, Kosten aber erst einige Zeit nach der Veranstaltung beglichen werden müssen und ein hoher Free Cashflow.

Außerdem ist das Unternehmen durch die flexible Kostenstruktur und das mit dem Geschäftsmodell einhergehende „natürliche Hedgen der Devisen“ (Kosten und Ertrag erfolgen in derselben Währung; Umsatz in Euro, USD, Rubel und anderen Währungen) in turbulenten Zeiten zumindest teils abgesichert und langfristig anpassbar. Zur weiteren Absicherung geht das Unternehmen Derivate Kontrakte im Devisenmarkt ein.

Weitere Vorzüge der ITE Group sind ihr Fokus auf Länder mit hohem GDP Wachstum und die Tatsache, dass sie (anders als beispielsweise Peer MCH Group) sich auf die Organisation beschränken und die entsprechenden Ausstellungshallen nur mieten. In den Verträgen mit diesen venue-Partnern wird außerdem festgehalten, dass die Miete an die Auslastung der Veranstaltung gekoppelt ist. Hier können also notfalls wieder Kosten eingespart und die Marge gesichert werden.

Auf der anderen Seite gab es in der Vergangenheit auch schon Ausstechungsversuche der venue-Partner, welche Verträge nicht verlängerten und eine eigene Veranstaltung, konkurrierend zur bereits bestehenden, starteten. (So geschehen mit dem russischen Event „Mosbuild“, anscheinend jedoch nur mit mäßigem Erfolg.)

Zudem ist ein gewichtiger Nachteil des Geschäftsmodells die Notwendigkeit über Akquisitionen zu expandieren, da um bereits bestehende Veranstaltungen ein weiter Burggraben entstanden ist. Diese (meist nicht billigen) Akquisitionen drücken wiederum den bekannten „Compounding“-Effekt, was sich letztlich in der Rendite auf einbehaltene Gewinne zeigt. Hier stellt sich der Wettbewerbsvorteil also gewissermaßen auch als Wachstumshindernis heraus. Hinzu kommt die Tatsache, dass die ITE Group stark abhängig von der konjunkturellen Lage ist.

So weit, so gut…

Jahr UmsatzIn ´000gbp GewinnIn ´000gbp FCFIn ´000gbp Angepasster Gewinn In ´000gbp AnzahlAktienIn ´000
2004 60800 10721 n.a. 16800 281638
2005 78500 15530 n.a. 22300 282331
2006 82400 17401 26700 24700 259212
2007 99100 22978 32800 31600 255730
2008 110100 23500 47300 46000 252140
2009 116700 30435 25800 25300 239382
2010 113500 23873 42600 41400 242892
2011 155500 30728 53104 52300 244767
2012 172312 31486 44100 48400 245164
2013 192261 34665 55200 55000 247025
2014 174800 33903 38900 46000 249000

(Die in der Tabelle ausgewiesenen FCFs sind aus den jeweiligen ARs übernommen und unterscheiden sich teilweise erheblich von den an anderer Stelle genannten FCFs/ bspw. Im AR 2014 Seite 3; Grund ist vermutlich die nachträgliche Veränderung der IFRS)

Bei der Betrachtung der Ergebnisse fällt sofort auf, dass sich Gewinn und FCF stark unterscheiden und der FCF dauerhaft höher als der Gewinn ist. Dieser Effekt ist darauf zurückzuführen, dass Akquisitionen fast ausschließlich über dem Buchwert durchgeführt werden und jährlich nicht-cash-flow wirksame Abschreibungen bezüglich Goodwill und erworbenen Intangibles das Ergebnis belasten.

Diese sind jedoch nach der Buffett´schen Definition der shareholder earning´s als steuerhemmende Einmaleffekte zu werten, da die Instandhaltungskosten (maintenance capex) sich nur minimal auf das Folgejahr auswirken.

Dennoch vernachlässigt auch der FCF reale Kosten und Gewinne, weshalb ich den FCF um diese bereinigt als angepasste Gewinne in der später folgenden Tabelle erfasst habe. (Nicht enthalten war beispielsweise die Entlohnung des Managements in Form von Aktienoptionen)

Vereinfachte Bilanz in ´000 GBP 30. September 2014
 
Aktiva
Goodwill & Immat. Vermögensgegenstände 100,000
Sachanlagen 4,200
Investments & Joint Ventures 52,300
Cash 28,000
Kurzfristige Forderungen 55,000
Derivate 3,300
  242,800
Passiva
Nicht zinstragende Verbindlichkeiten 93,000
Zinstragende Verbindlichkeiten 43,000
Derivate 1,500
Eigenkapital 105,300
  242,800

Generell gehe ich bei der Bewertung von Unternehmen mit größeren immateriellen Vermögenspositionen so vor, als wären diese bereits komplett abgeschrieben. Deshalb ziehe ich bei der Berechnung der Rentabilität des Eigenkapitals Goodwill & Immaterielles (Software rechne ich den Sachanlagen zu) vollständig vom Eigenkapital ab.

Hier zeigt sich schon die enorme Profitabilität des kapitalleichten Modells. Bei genauerem Überlegen kam mir der Gedanke, dass eigentlich auch ein großer Teil des Wertes der Investments & Joint Ventures aus nicht gebundenem Kapital, sprich G&I besteht und theoretisch ebenfalls abzuziehen wäre, was das gebundene Eigenkapital ins Negative ziehen würde. Auch darüber, ob Cash und kurzfristige Forderungen nicht ebenfalls bei dieser Form der Rentabilitätsrechnung abgezogen werden müssten, lässt sich streiten.

Fest steht dafür aber eindeutig, dass die ITE Group ihr Eigenkapital und ihre kompletten Aktiva weit überdurchschnittlich verzinst und ein inflationssicheres Geschäftsmodell betreibt, quasi ein „Brückenunternehmen“ darstellt. (dazu der Aufsatz von Buffett: „Businesses – the great, the good and the gruesome“)

Allerdings haben wir damit nur die attraktive Verzinsung des bestehenden Geschäfts bewiesen und nicht die Verzinsung der einbehaltenen Gewinne. Bestehende Veranstaltungen lassen sich (leider) nicht endlos durch zusätzliche Kapitalspritzen erweitern, weshalb einbehaltene Gewinne nur begrenzt mit dieser extrem starken Rendite verzinst werden können und stattdessen in Akquisitionen fließen.

Jahr in ´000gbp Angepasste Gewinne Dividenden Aktienrückkauf Einbehaltene Gewinne Anzahl Aktien
2004 16,800 6,000 10,800 281,638
2005 22,300 7,000 15,300 282,331
2006 24,700 7,100 1,100 16,500 259,212
2007 31,600 9,600 17,500 4,500 255,730
2008 46,000 12,000 8,000 26,000 252,140
2009 25,300 12,600 12,700 239,382
2010 41,400 13,300 28,100 242,892
2011 52,300 14,100 38,200 244,692
2012 48,400 15,200 33,200 245,165
2013 55,000 16,300 38,700 247,025
2014 46,000 17,400 28,600 249,000

Berechnet man hier traditionell die Rendite auf einbehaltene Gewinne, so ergibt sich ein relativ durchschnittlicher Wert von ca. 13%. Allerdings halte ich diese Rendite für nicht dauerhaft repräsentativ, da sich die ITE Group in einem zyklischen Tief befindet. Ausgehend vom letzten Jahr wäre die Rendite bereits bei 20,5%.

Um die Volatilität der Gewinne zu verstehen sei noch gesagt, dass manche Veranstaltungen der ITE Group in sich nur langsam verändernden Sektoren nicht jährlich, sondern nur jedes zweite Jahr stattfinden. Deshalb sollten die Ergebnisse im 2-Jahres-Takt verglichen werden.

Auffällig ist zudem das extreme Wachstum bis 2008 und das anschließend eher lahmende. Hier spielt sicherlich auch der Faktor Wirtschafts- und Finanzkrise neben der Russland-Ukraine-Krise eine Rolle. Da Kunden der ITE Group ein Jahr im Voraus reservieren, spiegeln sich Krisen generell erst im Folgejahr in der Ertragsrechnung wider wie an den Jahren 2008 und 2009 ersichtlich wird.

Hinzu kommt allerdings noch, dass die ITE Group in den nächsten 5 Jahren nur wenige Millionen Pfund reinvestieren müsste und dennoch am Ende der Laufzeit ziemlich sicher auf Grund von organischem Wachstum und Preiserhöhungen höhere Einnahmen verzeichnen könnte. Zukäufe verzerren diesen Effekt und überschatten somit wiederum die Profitabilität der Reinvestitionen. Langfristig dürfte sich das Wachstum ohne Zukäufe jedoch in Grenzen halten.

Für die Zukunft gehe ich von einer Rendite auf einbehaltene Gewinne in Höhe von ca. 15% aus, da mit zunehmender Größe auch immer weniger Möglichkeiten für ökonomisch sinnvolle Akquisitionen verbleiben.

Somit ergibt sich für mich ein Unternehmen, welches sein gebundenes Kapital extrem gut verzinst und auf einbehaltene Gewinne immer noch eine gute bis zufrieden stellende Rendite erzielt. Oder anders ausgedrückt: Das Unternehmen selbst ähnelt einer Ansammlung von See´s Candies, welches die hieraus entstehenden Gewinne mit einer durchschnittlichen Rendite verzinst.

Im Teil 2 geht es dann um die Bewertung der ITE Group.

Anmerkung von Daniel Koinegg: Moritz Leonhardt hat sich ebenfalls dazu bereit erklärt, Gastartikel für Bargain Investments zu verfassen. Darüber sind wir sehr froh, da wir der Meinung sind, dass Moritz in der Lage ist, qualitativ äußerst hochwertige Analysen zu verfassen. Vergesst nicht, ihm Euer Feedback zu hinterlassen.

Vale Teil 5: Bestimmung Substanzwert Vol. 2

So liebe Leser, nun kommt der 5. Teil zu Vale, und mein erster Versuch ein Minenunternehmen anhand seiner Reproduktionskosten zu bewerten. Für Bewertung der Kosten des Aufbaus/Ausbaus einer Mine wurden unterschiedliche Projekte der Vergangenheit von Vale, Rio Tinto und BHP Billiton herangezogen. Ich habe eine Tabelle erstellt und die Investitionskosten für den Ausbau einer Mine der Produktionserhöhung/Produktionsleistung der Mine gegenübergestellt, und mir daraus die Investitionskosten pro (mehr) ausgestoßene Jahrestonne Eisenerz errechnet. Die Werte liegen irgendwo im Bereich zwischen 129[$*a/t] und 96[$*a/t]. Der arithmetische Durchschnitt lag bei 102[$*a/t]. Diese 102[$*a/t] habe ich mit der aktuellen Jahresproduktion der Vale von 319Mt/a multipliziert, und komme so auf einen Wert der Gesamten Anlagen von 32,7Mrd $. Gewichtet für die Berechnung des Substanzwertes habe ich das Ergebnis mal mit dem Faktor 0,7, um der Abnutzung und dem Alter der Anlage Rechnung zu tragen. Das Eisenbahnnetz von Vale umfasst lt. eigenen Angaben ca. 10 000km. Für den Bau des Schienennetzes für das S11D Project von Vale, sind Kosten pro Kilometer von ca. 11Mio $ berechnet. Dies ist aber eine konservative Schätzung, da ich zu den wirklich neu gebauten 504km Schienen Netz, auch die 226km Schiene die erneuert werden, dazu gezählt habe. Eine Aufsplittung der beiden Kosten lag mir leider nicht vor. Die tatsächlichen Baukosten pro Kilometer an Schiene dürften höher liegen. Um den Wert zu verifizieren, habe ich mir Eisenbahnbauprojekte in Europa angeschaut, und ähnliche Werte gefunden. Bei der Strecke Madrid Albacete lagen die durchschnittlichen Baukosten pro Kilometer irgendwo bei 10€/km. Es gibt aber auch Strecken die das 10 fache Kosten können, aufgrund von vielen Brücken und v.a. notwendigenTunnelbauten. Wenn ich die 11 Mio $ mit dem von Vale angegebenen Kilometern multipliziere, komme ich auf 111 Mrd $. Ich kann leider nicht abschätzen was der Zeitwert von so einem Asset ist und rechne einfach mal mit der Hälfte des heutigen Neuwertes. Die 35 Valemax Schiffe bewerte ich mit 70% des Neuwertes, dass sind dann ca 3Mrd $.  Das Umlaufvermögen von ca. 20Mrd $ addiere ich noch dazu. Davon ziehe ich die gesamten Verbindlichkeiten ab, und komme so auf einen Substanzwert pro Aktie von 5,73€.

Nicht berücksichtigt dabei sind andere Schiffe von Vale, die Eisenerzreserven die auch was Wert sein dürften, inkl. der Abbaulizenzen und die auch die Häfen. Natürlich besitzt Vale auch noch andere Schiffe als die Valemax die auch keine Berücksichtigung fanden.

 

Plant -Equipment 50% $ 16 354 704 667
Eisenbahnsystem 50% $ 55 342 465 753
Umlaufvermögen 100%$ 20 234 000 000
 Valemax Schiffe 70% $ 2 965 789 474
Summe Vermögen 94 896 959 894
Schulden $ 60 780 000 000
Substanzwert $ 34 116 959 894
Substanzwert pro Aktie in $ 6,36
Substanzwert pro Aktie in € 5,73