Gastartikel: Firstextile und das Sentiment deutscher China-Werte

Vorbemerkungen von Daniel Koinegg: Heute gibt es auf Bargain wieder einmal einen äußerst lesenswerten Gastartikel. Der Autor heißt Richard R., und er hat bereits in der Vergangenheit – beispielsweise hier bei Stefan Mohrs Simple Value Investing – erstklassige Beiträge verfasst, weshalb wir sehr dankbar sind, dass er auch unsere Plattform mit seinen Gedanken bereichert.

In den letzten Wochen habe ich in die an der deutschen Börse notierten China-Aktien Firstextile Ag investiert. Firstextile ist ein Textilhersteller und produziert in der Nähe von Schanghai hochwertige Garne und Stoffe. Beauftragte Subunternehmen schneidern aus einem Teil der Produktion Hemden, die in China unter der Marke „Firstextile“ vertrieben werden. Der Vertrieb über einen eigenen Einzelhandel wurde zuletzt aufgegeben.

Ich muss gleich vorwegnehmen, dass man ein Unternehmen wie Firstextile unmöglich ausreichend in einem einzigen Post behandeln kann. Ich werde mich auf ein Thema fokussieren. So behandle ich hier nicht die Frage, warum es sich bei Firstextile nicht um Betrug handelt. Ebenfalls unbeachtet bleiben die Unternehmenszahlen und die Bewertung, die jeder Interessierte leicht recherchieren und überschlagsmäßig selbst durchführen kann. Ich werde mich stattdessen auf den zur Zeit meiner Meinung nach wichtigsten Aspekt konzentrieren – das Sentiment. Unter Sentiment verstehe ich emotionalen Stimmungen, Gefühle, Sympathien und Antipathien des Markts in Bezug auf einen Titel oder eine Gruppe von Unternehmen, losgelöst von fundamentalen Betrachtungen.

Das Sentiment der deutschen China-Werte ist vernichtend

Die „China-Buden“ sind Betrug. Das sind alles Verbrecher, die nur unser „stupid german money“ einsammeln und dann auf Nimmer-Wiedersehen verschwinden. Ultrasonic, King Hero, Youbisheng, Asian Bamboo, Ming le Sport, Fast Casualwear und so weiter. Die Liste lässt sich beliebig fortsetzen. Wie vielen Betrügern müsst ihr denn noch auf den Leim gehen, um es endlich zu kapieren? China-Aktien kaufen? Wie dumm kann man eigentlich sein!

Wer in bekannten deutschsprachigen Aktienforen wie Wallstreet Online oder Ariva liest, wird lange suchen müssen, um positive Kommentare über China-Werte zu finden. Ganz im Gegenteil. Die Urteile sind vernichtend, emotional, aggressiv und vermischt mit einer ordentlichen Portion Häme. Es zeigt sich geradezu ein Hass auf alles, was mit den deutschen China-Werten zu tun hat. Und man muss sagen: Völlig zurecht!

Viele Investoren haben Geld verloren. Die Firmen kommen gewollt oder ungewollt ihren Berichtspflichten nicht nach und fliegen reihenweise von der Börse. Die deutsche Börse versucht nun auch systematisch jede Möglichkeit zu nutzen, um die Firmen zu delisten, zuletzt die Ming le Sports Ag. Die chinesischen Firmengründer und CEOs verhalten sich unverantwortlich und die Deutschen in den Aufsichtsräte treten zurück, um sich noch einen Rest an Reputation zu erhalten. Es wundert daher nicht, dass das Sentiment desaströs negativ ist. Selbst Medien wie die fragwürdige Website Chinageflüster, die den kleinen Hype um die China-Titel nach Kräften befördert hat, kommt inzwischen reumütig zu dem Schluss: „Wir haben uns geirrt.“

Aktienrückkauf von Firstextile und SMT Scharf

Das negative Sentiment lässt sich nicht nur in den Foren und Webseiten ablesen sondern auch direkt an den Anteilspreisen. Ich möchte hierzu Firstextile mit einer anderen deutschen Firma vergleichen, die ich hin und wieder beobachte, der SMT Scharf Ag. Beide Unternehmen haben eine vergleichbare Marktkapitalisierung. Beide haben ansonsten nicht viel gemeinsam außer, dass sie beide kürzlich ein freiwilliges öffentliches Aktienrückkaufangebot beschlossen haben.

SMT Scharf verkündete am 3. März 2015 ein Rückkaufangebot von bis zu maximal 3,6 Prozent der Gesamtanteile zu einem Preis von15€ je Aktie. Nach meiner Ansicht ein überteuerter Preis. Der Kurs sprang daraufhin kurzzeitig auf über16€ je Aktie. Am 6. Februar 2015 gab Firstextile ein öffentliches Rückkaufangebot von bis zu maximal 3 Prozent der Gesamtanteile zu einem Preis von 8€ je Aktie bekannt. Anstatt zu steigen fiel der Kurs in den folgenden Tagen auf 6,50€ und notiert bis heute mit einem deutlichen Abschlag von mehreren Prozent zum gebotenen Ankaufspreis von 8€. Was ist der Grund für den scheinbar irrationale Abschlag?

In unterschiedlichen Medien wurde angemerkt, dass das Angebot begrenzt ist und man sich deshalb nicht sicher sein könne, alle seine Anteile an Firstextile verkaufen zu können. Womöglich würde man nur teilweise berücksichtigt und müsse den Rest zu Marktpreisen verkaufen. Aha! Da haben wir es. Das soll nun also der Grund für den derzeitigen deutlichen Abschlag zum Angebotspreis sein? Merkwürdig, diese Sorgen macht man sich auf Seiten von SMT Scharf gar nicht.

Wer verkauft Anteile an Firstextile? Großaktionäre oder Kleinaktionäre? Für die zwei Firstextile-Großaktionäre neben Firmengründer Yang macht es keinen Sinn auf ein Angebot einzugehen, dass ihr jeweiliges Paket nur reduziert aber nicht komplett auflöst. Selbst nach einer Reduktion von im besten Fall drei Prozent könnten sie ihr jeweils verbliebenes Paket nur schwer oder gar nicht über die Börse loswerden und blieben darauf sitzen. Wollten sie tatsächlich verkaufen, müssten sie so oder so einen anderen Großinvestor finden. Dann doch besser das Paket als Ganzes behalten, um den Verkaufspreis selbst aushandeln und vielleicht auch noch möglichen Einfluss auf das Unternehmen ausüben zu können. Mal abgesehen davon sollte man sich auch mal ernsthaft fragen, ob es denn aus Sicht eines Großaktionärs, der sich ja immerhin einmal langfristig und relativ fest an Firstextile gebunden hat, überhaupt Sinn macht, zu einem KGV von 3 zu verkaufen. Da wäre er doch am besten erst gar nicht eingestiegen!

Die Anteile für den Aktienrückkauf können nur aus dem Streubesitz, also von den Kleinaktionären, kommen. Der Streubesitz beträgt gerade mal 10 Prozent. Fast jede dritte Aktie im Streubesitz müsste also auf das Angebot hin eingereicht werden, damit das kolportierte Angst-Szenario eintritt und Verkaufswillige beim Ankauf eben nur teilweise berücksichtigt werden. Eine solch hohe Quote ist nun wirklich sehr unwahrscheinlich – vor allem bei der derzeitigen Bewertung. Aus diesem Grund kann man sicher behaupten, dass der Firstextile-Aktienrückkauf ein totaler Reinfall werden wird. Es wird kaum Verkäufer geben. Bei all den aufgebauschten Angst-Szenarien, ob das Angebot ausreichen wird oder nicht, scheint niemand den naheliegensten Grund für den Rückkauf im Blick zu haben: Das Management hält die eigene Firma für unterbewertet!

Der Vergleich zwischen den zwei Unternehmen macht deutlich, wie tief das Misstrauen sitzt. Das merkwürdig konstruierte Argument vom begrenzten Angebot, das in gleicher Weise natürlich auf jedes öffentliche Aktienrückkaufangebot zutrifft, ist in Wahrheit nur vorgeschoben. Es ist die blanke Angst, die hier regiert. Das negative Sentiment hat die ganze Gruppe der China-Werte fest im Griff und nimmt alle mehr oder minder gleichermaßen in Sippenhaft. Wer sich nicht mit solchen widersprüchlichen Scheinargumenten selbst etwas vormachen will, der sollte ein einfaches und ehrliches Urteil fällen: China-Aktien sind Betrug und ein solches Angebot muss eine Falle sein. Und damit ist das Thema beendet.

Firstextile wird wachsen

China ist der größte Wachstumsmarkt der Erde. Und China ist gerade dabei, sich von der „Werkbank“ der Welt in einem Konsummarkt zu wandeln. Ob das gelingen wird, kann man noch nicht abschließend sagen. Aber die Tendenzen sind unverkennbar. Millionen Chinesen werden jedes Jahr statistisch gesehen Teil der Mittelschicht – mit all den guten und schlechten Konsequenzen, die sich daraus ergeben.

Firstextile produziert seit einigen Jahren an den Kapazitätsgrenzen, so dass man Aufträge teilweise ablehnen oder an befreundete Unternehmen abgeben musste. Diesen unbefriedigenden Zustand möchte Firmengründer Yang mit der Verdoppelung der Produktionskapazitäten begegnen. Der Börsengang in Deutschland 2012 diente u.a. genau dazu, Kapital für eine Produktionserweiterung aufzunehmen. In diesem Jahr soll die neue Fabrik nun schließlich fertiggestellt, die Maschinen angeliefert und montiert, die neuen Arbeiter angelernt und schlussendlich die Produktion begonnen werden. Das hatte man allerdings schon für 2014 angekündigt und es wurde dann doch verschoben.

Kein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil

Zuerst habe ich Firstextile keine große Beachtung geschenkt, weil ich es als schlechtes Commodity-Business betrachtet habe. Man denkt sofort an das Textilunternehmen Berkshire Hathaway, das Warren Buffett und Charles Munger immer wieder als ihr schlechteste Investment überhaupt bezeichnet haben. Es gibt weder Preissetzungsmacht noch Markteintrittsbarrieren.

Die Sache liegt bei Firstextile hingegen leicht anders. Firstextile produziert hochwertige garngefärbte Textilien, also keine Massenware des unteren und mittleren Preissegments. Ein „Firstextile“-Hemd kostete in der Vergangenheit etwa 750 Yuan bzw. 84 €. Das sind Preise, die ich mir als vergleichsweise wohlhabender Europäer persönlich nicht unbedingt leisten muss. Für den normalen Chinesen aus der Mittelschicht sind solche Preise schlicht utopisch. Es geht hier also, zumindest was die Hemden betrifft, um einen exquisiten Luxusmarkt innerhalb Chinas. Die Produktion dieser hochqualitativen garngefärbten Textilien bedarf im Vergleich zu Textilien mittlerer Qualität eines hohen Maßes an KnowHow. Firstextile scheint die kritische Größe zu haben, um Innovationen in Zusammenarbeit mit Forschungseinrichtungen und höchste Qualität in der Produktion gewährleisten zu können. Firmengründer und Vorstand Yang ist Ingenieur für Textilmaschinenbau, was mir persönlich schon einmal sympathisch ist. Der Bedarf an Forschung und KnowHow innerhalb dieses High-End-Markts wird unabhängig auch vom chinesischen Wettbewerber Luthai in seinen Geschäftsberichten betont.

Ich bin nun nicht der Meinung, dass es sich hierbei um eine nachhaltige Wettbewerbsbarriere handelt. Es ist eher eine mittelgroße Hürde, über die ein potentieller Wettbewerber springen müsste. Aber immerhin! Und deshalb kann ich mir natürlich vorstellen, dass die traumhaften Ebit-Margen von über 18 Prozent in Zukunft fallen werden.

Fazit

Wir sind leider nicht im Jahr 2008, als die Märkte kollabierten und das Sentiment in Bezug auf Aktien am schlechtesten war. Man hat damals den Weltuntergang vorausgesagt oder zumindest eine lange und schwere wirtschaftliche Depression. Es kam bekanntlich anders. Heute spielt sich der Weltuntergang nur noch in einzelnen ausgesuchten Branchen und Segmenten wie dem Bergbau oder eben den China-Werten ab.

Ein genereller Pessimismus und Pauschalurteile, die solche Investitionsmöglichkeiten kategorisch ausschließen, sind nicht rational und basieren auf Emotionen. Gleiches gilt für widersprüchlich konstruierte Gegenargumente, die Rationalität nur vortäuschen wollen. Hinter ihnen versteckt sich letztendlich blanke Angst. Angst ist kein guter Ratgeber und und macht blind für enorme Chancen. Firstextile ist eine solche Chance.

Portfolio Report März 2015

Der vierte Monat der Bargain-Portfolio-Rechnung ist mittlerweile um und deswegen gibt es heute (krankheitsbedingt mit einiger Verspätung) eine kurze Zusammenfassung über die wesentlichsten Performance-Treiber seit Eröffnung des Musterportfolios Ende November 2014. Da ich nicht sämtliche Schlusskurse genau per 31.3.2015 nachträglich herausgesucht habe, sondern aktuellere Werte zum Osterwochenende verwendet habe, ist die Gegenüberstellung nicht haarscharf zum Monatsende gelungen. Bei einem Investmenthorizont von mehreren Jahrzehnten sei diese Unschärfe aber verziehen. Teilweise sind übrigens Formulierungen wörtlich aus dem letzten Report übernommen, was weniger meiner Faulheit geschuldet ist, als der Tatsache, dass ich diese Aussagen nach wie vor als gültig ansehe und deshalb kein Bedarf an einer Umformulierung besteht.

Seit Beginn der Performancerechnung Ende November/Anfang Dezember 2014 hat sich das Bargain Portfolio nach Abzug aller bereits bezahlten Steuern und Gebühren um 13,32% verteuert. Der erste Vergleichsindex Eurostoxx50 (als Performanceindex) stieg im selben Zeitraum von 6000 auf 6932 Punkte, bzw um knapp 15,5%. Der zweite Vergleichsindex S&P 500 auf Total Return Basis erhöhte sich im selben Zeitraum von 3779 auf 3804,14 Punkte, was ein Plus von ca. 0,66% bedeutet. Freilich muss man diesen Wert – worauf mich ein Leser nach dem letzten Performance-Report dankenswerterweise aufmerksam gemacht hat – ebenfalls um Währungseffekte im EUR/USD korrigieren: Die 3779 Punkte geteilt durch den Wechselkurs zu Beginn (1,2475) ergeben rund 3029 „Euro-Punkte“ im S&P 500. Das selbe Spiel erfolgt nun mit den aktuellen Werten und Wechselkursen, ergibt rund 3497 „Euro-Punkte“ bzw. eine währungsbereinigte Performance von 15,45%. Beide Indices waren in den ersten vier Monaten also knapp besser als das Bargain-Portfolio. Gründe dafür sind neben Steuern und Gebühren die bisherige underperformance von IBM, die starke Ölausrichtung, sowie (vor allem) die Tatsache, dass ich über den größten Teil der vergangenen vier Monate einen signifikanten Cashpolster hatte und somit nur zu knapp 85 bis 86% investiert war. Letzterer Grund ist im Laufe des Monates März vorerst weggefallen, worauf noch eingegangen wird.

Die größten Verlierer auf prozentueller Basis seit Eröffnung des Musterdepots sind Transocean und Southern Cross Electrical Engineering (jeweils knapp – 21%). Transocean stand bis vor kurzem unter Beobachtung, da ich der Meinung war, dass es sinnvoll sei, die hohen Dividendenzahlungen auszusetzen und das Geld in einen finanziellen Polster für die Rückführung von Schulden zu stecken. Da die Dividende mittlerweile signifikant von 3 USD auf 0,6 USD je Aktie gekürzt wurde, werde ich den Titel weiter halten, weil dadurch richtige Schritte zur Absicherung der finanziellen Stabilität gesetzt wurden. Die größten Gewinner auf prozentueller Basis seit Eröffnung des Musterdepots sind AT&S (+67%), Emerson Radio (+52,5%) und Nintendo (+46%), wobei freilich auf Portfoliobasis wegen der Gewichtung andere Titel (wie BP, Do&Co oder IBM) trotz geringerer Bewegung einen größeren Einfluss hatten.

Seit dem letzten Report im Jänner wurden keine Verkäufe getätigt. Ich plane allerdings die Veräußerung von AT&S. Teilweise deutliche Zukäufe gab es seither jedoch bei den Positionen IBM (ca. 137 Euro je Stück), Beta Systems Software AG (ca. 1,7 Euro je Stück) und Deutsche Balaton AG (ca. 11,4 Euro je Stück). Dementsprechend bin ich derzeit fast zur Gänze investiert. IBM ist mit über 18% die größte Position im Portfolio und ich wäre bei deutlich niedrigeren Preisen ausgesprochen glücklich, wenn ich noch weiter zukaufen könnte. IBM bietet aus operativer Sicht gewaltige Chancen, nicht zuletzt aus den Gründen, die ich bereits mehrfach in Artikeln im Bargain Magazine dargelegt habe. Allerdings braucht man Geduld, eine Tugend, die die Finanzmärkte von heute ganz offensichtlich nicht mehr haben. Vielleicht mag es noch ein paar Jahre dauern, bis sich das schwächelnde Hardwaregeschäft wieder verbessert, und/oder die Geschäftszweige, auf die die Gesellschaft völlig zurecht den Fokus legt, die Rückgänge in anderen Zweigen überflügeln. Der Dollar wird sich wahrscheinlich auch nicht auf Dauer stärker als alle anderen Währungen entwickeln, in denen IBM seine Dienstleistungen anbietet. Ein großer Teil des Umsatzrückganges war aber genau diesen Effekten (Fremdwährungsdifferenzen sowie Desinvestitionen) geschuldet.

Beta Systems und die Deutsche Balaton AG sind sehr stark miteinander verwoben, hält doch die Dt. Balaton die Kontrollmehrheit an der Beta Systems. Der Hauptgrund, weshalb ich bei Beta Systems deutlich aufgestockt habe, ist deren Bewertung durch den Markt: Der Konzern verfügte im letzten Jahresabschluss über knapp 46,5 MEUR Umlaufvermögen, davon 31 MEUR (also fast die gesamte Marktkapitalisierung) in Cash und kurzfristigen Wertpapieren. Demgegenüber standen etwas weniger als 18 MEUR Gesamtverbindlichkeiten, was bedeutet, dass das operative Geschäft des Konzerns, d.h. die Softwarelösungen, Kundenbeziehungen, das im Unternehmen verfügbare know how u.ä., die weit über 30 MEUR Umsatz pro Jahr generieren, in einer ersten Milchmädchenrechnung mit etwas mehr als 4 MEUR bewertet wird. Der jüngste Zukauf der Horizont Software GmbH sowie der Personalaufbau sprechen für eine wesentliche Verbesserung der Einnahmenseite in den nächsten Jahren. Hierbei werden mE die gute Skalierbarkeit des Softwaregeschäftes und die Synergieeffekte zwischen Horizont und Beta vom Markt übersehen. Übrigens gehe ich nicht davon aus, dass der Hauptaktionär, der möglicherweise noch weiter am Zukaufen ist, auch nur irgendein Interesse an einer positiven Darstellung des Geschäftsverlaufes hat, weshalb die Unternehmenskommunikation eher nach understatement als nach Realismus riecht.

Bei der Deutschen Balaton selbst bin ich der Auffassung, dass man sich hier in ein Unternehmen mit einem Management einkaufen kann, das a) in der Vergangenheit einen guten track record erzielt hat, b) derzeit günstig bewertet ist, weil es momentan (überwindbare) Probleme hat und c) über gute Zukunftsaussichten verfügt: Die Deutsche Balaton konnte seit 2002 trotz Finanz- und Schuldenkrise und den jüngsten Problemen (siehe sogleich) durch ihre Investitionstätigkeit und nicht zuletzt durch üppige (KESt-vermeidende) Aktienrückkäufe den HGB-Buchwert je Aktie um über 10% p.a. steigern. Trotzdem sind die Aktien um deutlich unter 90% des Buchwertes zu haben. Derzeit scheint es so, als ob man sich mit Investments in sogenannte „Deutschchinesen“ wie Goldrooster, Ultrasonic oder Ming Le Sports ordentlich die Finger verbrannt hat. Ich halte es für falsch, daraus zu schließen, dass man bei der „Balaton“ plötzlich das Investieren verlernt hat. Fehler (wenn es überhaupt einer war, was ich nicht beurteilen kann) passieren jedem Investor. Was die Zukunftsaussichten betrifft, so meine ich, dass die Gesellschaft mittlerweile kapitalmäßig in eine Größenordnung hineinwächst, in der man eine nicht unerhebliche Anzahl von Unternehmen im deutschsprachigen Small- und Mid Cap-Segment „angreifen“ kann. Ich vertrete weiters den Standpunkt, dass die Szene mit „aktivistischen“ Investoren generell in dieser Größenordnung und vor allem im deutschsprachigen Raum noch völlig verkümmert ist, weshalb ein Unternehmen, das über genügend Kapital, über entsprechendes know how und vor allem über einschlägige Erfahrung und Reputation verfügt, ganz gut verdienen können sollte.