Quick Check Beta Systems Software AG (Mai 2015)

Vor kurzem hat die Beta Systems Software AG ihren Halbjahresbericht (Oktober 2014 bis März 2015) veröffentlicht. Nachfolgend gibt es eine Zusammenfassung der wichtigsten Punkte:

Im Vergleich zur Vorjahresperiode wurde der Umsatz um 15% gesteigert, davon ca. 7% organisches Wachstum, während der Rest auf den Erwerb der Horizont Software GmbH entfällt. Diese Gesellschaft, die Software für große Rechenzentren entwickelt und vertreibt, wurde um einen Preis von knapp 7,8 MEUR (nach Abzug erhaltener Zahlungsmittel) erworben. Dadurch wurden unter anderem um die 2,8 MEUR Verlustvorträge nutzbar gemacht. Die „Horizont“ steuerte im Berichtszeitraum knapp 1,4 MEUR zum Umsatz und 0,4 MEUR zum Gewinn bei.

Das EBIT betrug im ersten HJ knapp 1,3 MEUR. Bemerkenswerterweise impliziert die Guidance für das Gesamtjahr von ca. 40 MEUR Umsatz und 1 MEUR EBIT einen negativen weiteren Jahresverlauf.

Im Berichtszeitraum schlugen außerdem Fremdwährungsgewinne in Höhe von 0,7 MEUR positiv zu Buche. In Bezug auf die Segmententwicklung zeigten sich die Teile Wartung und Services sehr stark (mit jeweils ca. 20% Umsatzzuwachs), während das Segment Software konstant blieb.

Der Personalbestand wuchs weiterhin deutlich auf mittlerweile über 300, wobei 30 Vollzeitäquivalente „organisch“ hinzugekommen sind und 24 auf den Erwerb der neuen Tochter zurückzuführen sind.

Gesellschaftsrechtlich wurden ebenfalls einige Beschlüsse gefasst, nämlich einerseits die Aufgliederung auf zwei eigenständige operative Bereiche (Data Center Intelligence – DCI und Identity Access Management – IAM) in der Rechtsform von Aktiengesellschaften, kombiniert mit der Einführung einer Holding-Struktur und andererseits verschiedene Kapitalmaßnahmen. Insbesondere die geplanten Kapitalerhöhungen sind hier zu erwähnen: das Grundkapital kann um bis ein Drittel durch eine „herkömmliche Kapitalerhöhung“ aufgestockt werden. Überdies wurde ein genehmigtes Kapital und der Rahmen für einen Aktienrückkauf geschaffen.

Zwei weitere erwähnenswerte Punkte sind einerseits die beiden anhängigen Klagen von zwei ehemaligen Vorständen mit einem Streitwert von insgesamt ca. 570 TEUR sowie Consulting-Verträge mit dem Unternehmen des ehemaligen Finanzvorstands Andreas Dahmen (GHK Constulting). Geldsumme wurde hierfür noch keine genannt, allerdings ist aufgrund des vorgegebenen Auftragsvolumens wohl mit einem Abfluss von einigen hunderttausend Euro zu rechnen.

Eigene Überlegungen

In Anbetracht der veröffentlichten Zahlen finde ich den Kaufpreis für die Horizont Software AG durchaus sinnvoll. Unter Berücksichtigung der positiven Steuereffekte hat man scheinbar ein Umsatzmultipel von weniger als 2 und ein einstelliges Gewinnmultipel bezahlt, was für die Softwarebranche zumindest nicht unangemessen hoch erscheint. Synergieeffekte sind zwar logischerweise nicht akkurat bezifferbar, sind aber zumindest theoretisch im Vertrieb sowie in der Personal- und Know-How-Beschaffung denkbar, wenn man das Geschäftsmodell der neuen Tochter betrachtet.

Rein von der „Papierform“ her wären die Kapitalerhöhungen nicht notwendig, verfügt man doch über knapp 33 MEUR an liquiden Mitteln und kurzfristigen Finanzanlagen (über 1,65 EUR je Aktie), die man angesichts der Finanzierungsstruktur und des geringen Kapitalbindungsbedarfs zum Großteil als nicht betriebsnotwendig klassifizieren könnte. Es wird interessant sein zu beobachten, wie der Hauptaktionär Deutsche Balaton diese Maßnahmen durchziehen wird: sowohl eine Emission deutlich unter Wert zur weiteren Verwässerung des Streubesitzes wie auch das Hochpushen des Kurses als Vorbereitung der Kapitalerhöhung zu einem wesentlich höheren Preis sind für mich denkbar. Rein vom Bauchgefühl her tendiere ich aber eher zur ersten Variante.

Die gesellschaftsrechtliche Umstrukturierung mit der Aufteilung auf zwei separate Tochter-AGs macht auf den ersten Blick Sinn. Gangbare mittelfristige Entwicklungen in den nächsten Jahren könnten hier beispielsweise durchaus ein Spin-Off bzw. IPO (vor allem des hochmargigen Wartungsgeschäfts) sein oder auch eine Veräußerung einer Tochter.

Alles in allem besteht für mich bei der Beta Systems Software AG kein Bedarf zu handeln, die Bewertung scheint nach wie vor – trotz möglicher Unsicherheiten bzw. Wermutstropfen (verwässernde Kapitalerhöhungen, üppige Consultingverträge) günstig und teilweise durch die gleichzeitige Position in der Deutschen Balaton AG abgesichert.

Kommentierte Links

Nach längerer Pause gibt es wieder einmal einige Links zu bestimmten Artikeln, die lesenswert sind und inhaltlich einen bestimmten Bezug zum Bargain Portfolio aufweisen.

http://www.boerse-online.de/nachrichten/aktien/Beta-Systems-Software-Aktie-Verborgene-Reserven-1000619052

Hier einer der ersten Zeitungsartikel, der sich seit Beginn meines Engagements bei der Beta Systems mit diesem Unternehmen beschäftigt. Er erwähnt einerseits die Tatsache, dass Software, Know how, Kundenbeziehungen, etc. (d.h. de facto das ganze operative Geschäft) derzeit vom Markt mit beinahe Null bzw. maximal mit einem niedrigen einstelligen Millionenbetrag bepreist werden. Andererseits teilt der Autor meine Auffassung, dass die Kultur aktivistischer Investoren im deutschsprachigen Raum unterentwickelt ist und die Deutsche Balaton eine der wenigen Ausnahmen ist. Eine etwas eigenartige Sichtweise ist allerdings, dass der Verfasser des Artikels zwar brav den Cash je Aktie bei 1,50 EUR errechnet, aber gleichzeitig einen Stop Loss bei 1,20 EUR empfiehlt, implizit also einen automatischen Verkauf anregt, falls der Aktienkurs deutlich unter den Cashbestand je Aktie fällt. Auch die eingangs erwähnte Feststellung, die Deutsche Balaton habe bisher bei Beta kein gutes Händchen bewiesen, verstehe ich nicht ganz: man erreicht doch genau das, was man will, nämlich den günstigen weiteren Ausbau der Position.

http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=79687&p=irol-rigcountsoverview

Auch ein neuerlicher Blick auf den rig Count von Baker Hughes nach längerer Zeit untermauert den momentanen Trend, der sich am Ölmarkt auf der Angebotsseite seit einer längeren Zeit abzeichnet. Die Anzahl der Bohrungen in den USA beispielsweise ist im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um deutlich über 50% zurückgegangen.

http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/PTA-News-3U-HOLDING-AG-3U-HOLDING-AG-Veroeffentlichung-Quartalsbericht-I-2015-4337764

Die ebenfalls im Bargain Portfolio befindliche 3U Holding zeigt in ihrem jüngsten Quartalsbericht ein verbessertes Ergebnis. In den letzten Monaten hat man hier massiv über Fremdkapitalaufnahme die Bilanzsumme verlängert und in verschiedene Projekte (Solar, Wind, Immobilien) investiert. Die guidance sieht außerdem gute Chancen, die Verlustzone in den nächsten Quartalen zu verlassen. Unlängst hat außerdem ein „neuer“ Investor namens Matthias Zettler ein Engagement von mittlerweile knapp 7,5% der Aktien gemeldet. Überhaupt gibt es bei diesem Unternehmen in Relation zu seiner sehr geringen Marktkapitalisierung einen regen Verlauf von Directors Dealings und eine obendrein eine bemerkenswert regelmäßige Diskussion im Wallstreet Online Forum (an der ich bis dato übrigens nicht teilgenommen habe).

EDIT: Man kann getrost sagen, dass der letzte Teil der kommentierten Links diesmal zumindest zum Teil völliger Blödsinn war, der durch mangelhafte Recherche meinerseits zustande gekommen ist: Herr Zettler ist nicht – wie von mir zunächst fälschlicherweise behauptet – ein Investor, sondern ein Vertreter einer kritischen Aktionärsgruppe, dem von Teilhabern, die nicht selbst zur Hauptversammlung gehen können, Stimmrechte übertragen werden können. Daniel Koinegg, 23.05.2015

Portfolio update

Im Bargain-Portfolio hat es in den letzten Tagen wieder zwei Transaktionen gegeben, die ich in einem eigenen Beitrag in aller Kürze erwähnen möchte. Einerseits wurde die Position Vianini Lavori zu einem Kurs von 6,78 EUR je Stück veräußert. Zum anderen habe ich das bestehende Engagement in POSCO weiter ausgebaut.

Vianini Lavori

Über den Titel habe ich in einem älteren Beitrag im November des Vorjahres schon geschrieben. Erworben wurde er Mitte Oktober zu einem Kurs von rund 4,80 EUR pro Stück, wie ich hier in meinem ehemaligen Thread im Börse Express berichtet habe. In der Zwischenzeit hat der Hauptaktionär der Vianini, nämlich die Caltagirone Editore, offenbar den Willen kommuniziert, ein Übernahmeangebot um 6,80 EUR je Stück, mit anschließendem Delisting, durchzuführen.

Ich hatte nun drei Möglichkeiten:

a) abwarten und das Angebot dann annehmen

b) zu verkaufen und das Kapitel Vianini mit einem lachenden und einem weinenden Auge zu schließen, oder

c)  zu warten, das Angebot nicht anzunehmen und darauf zu spekulieren, ob die Geldleistung noch eine Nachbesserung erfährt.

Ich bin einerseits fest überzeugt davon, dass die Vianini wesentlich mehr wert ist, als die gut 290 Mio. EUR, die nun durch das Angebot eingepreist werden. Allein schon die Aktienpakete, die die Vianini hält, sind mehr wert, als 290 Mio. EUR. Andererseits ist für mich nicht mit verhältnismäßigem Aufwand feststellbar, wie die genaue Rechtslage in Italien in so einem Fall ist, das heißt, ob es Rechtsmittel gegen die Angebotshöhe gibt und was es mich kosten würde (sowohl zeitlich, als auch finanziell), in so einem Fall einen etwaigen höheren Anspruch durchzusetzen. Insofern habe ich mich gegen Möglichkeit c) entschieden. Möglichkeit a) macht meines Erachtens auch keinen Sinn, wenn der jetzige Marktpreis weniger als ein halbes Prozent unter der potenziellen Angebotshöhe liegt. Aus diesem Grund habe ich umgehend verkauft.

Posco ADRs

Zu Kursen um die 52 EUR je Stück habe ich hier massiv weiter aufgestockt und mittlerweile ca. 7% des Portfolios dort investiert. In den Kommentaren des oben zur Vianini zitierten Artikels habe ich bereits in aller Kürze meine (zugegebenermaßen ziemlich oberflächliche) Investmentthese wie folgt dargelegt: „meine Posco-These lässt sich eigentlich ganz knapp in wenigen Sätzen zusammenfassen: Der Stahlsektor hat deutliche Probleme, das dürfte relativ klar sein. Einerseits hat man auf der Beschaffungsseite Unsicherheiten in Bezug auf die Rohstoffpreise und andererseits gibt es massive Überkapazitäten vor allem beim “Massenstahl”. Wenn man sich die Kostenstruktur (die Margen) von Posco und deren Verschuldung (EK-Quote, Gearing, etc.) in Relation zu den meisten anderen Konkurrenten ansieht, stehen sie deutlich besser da, als die peergroup. Meine Investmentthese beruht also darauf, dass sie in die zwangsläufig anstehende Branchenkonsolidierung hinein günstig Marktanteile erwerben können und dass sich das sehr günstig auf den Unternehmenswert auswirken sollte.“

Diese Ansicht vertrete ich noch immer genauso. Außerdem ist ein weiterer wesentlicher Faktor dazugekommen, der mich veranlasst hat, weiter aufzustocken, nämlich der (neuerliche) Zukauf des von mir sehr geschätzten Mohnish Pabrai. Dieser hält mittlerweile wieder gut 10% seines Portfolios in Posco. Für mich ist es ein weiteres sehr gewichtiges Argument pro Posco, wenn jemand wie Pabrai, der erstens bis dato eine sehr gute Performance erzielt hat, der zweitens aufgrund der geringen Diversifikation sehr umfangreiches Research auf Einzeltitelbasis betreibt und der drittens Posco schon seit Jahren verfolgt (diese demnach gut kennt und immer wieder mal dort investiert hat), zu gleichen bzw. sogar leicht höheren Kursen deutlich zukauft.

Die Bargain-Portfolio-Seite werde ich demnächst updaten.

Portfolio Report April 2015

Der fünfte Monat der Bargain-Portfolio-Rechnung ist mittlerweile um und deswegen gibt es heute wieder eine kurze Zusammenfassung über die Performance seit Eröffnung des Musterportfolios Ende November 2014. Die genau Zusammensetzung ist wie gehabt hier einzusehen. Da ich nicht sämtliche Schlusskurse per 30.04.2015 nachträglich herausgesucht habe, sondern aktuellere Werte (so gut es ging per 13.05.2015) verwendet habe, ist dies keine Gegenüberstellung zum Monatsende, sondern sozusagen ein weiterer „Kassensturz“ zwischendurch. Auf den Investmenthorizont von Bargain von mehreren Jahrzehnten umgelegt sollte dies aber keine große Auswirkung haben.

Seit Beginn der Performancerechnung Ende November/Anfang Dezember 2014 hat sich das Bargain-Portfolio nach Abzug aller bereits bezahlten Steuern und Gebühren um 15,11% verteuert. Der erste Vergleichsindex Eurostoxx50 (als Performanceindex) stieg im selben Zeitraum von 6000 auf 6691 Punkte, bzw. um knapp 11,5%. Der zweite Vergleichsindex S&P 500 auf Total Return Basis erhöhte sich im selben Zeitraum von 3779 auf 3895 Punkte, was ein Plus von ca. 3,07% bedeutet. Freilich muss man diesen Wert – worauf mich ein Leser nach dem vorletzten Performance-Report dankenswerterweise aufmerksam gemacht hat – ebenfalls um Währungseffekte im EUR/USD korrigieren: Die 3779 Punkte geteilt durch den Wechselkurs zu Beginn (1,2475) ergeben rund 3029 „Euro-Punkte“ im S&P 500. Dasselbe Spiel erfolgt nun mit den aktuellen Werten und Wechselkursen (1,137), ergibt rund 3426 „Euro-Punkte“ bzw. eine währungsbereinigte Performance von 13,1%. Beide Indices wurden also – ganz im Gegensatz zum letzten Portfolio-Report für den Monat März – mittlerweile geschlagen, obwohl ich zusätzlich bei meiner Aufstellung Gebühren und Steuern (für bereits veräußerte Positionen) berücksichtige. Außerdem war/ist das Bargain -Portfolio nie zur Gänze investiert gewesen, was zumindest in allgemeinen Aufwärtsphasen gegenüber einem Indexportfolio ein Nachteil ist. Im Abschwung, der auch zweifellos wieder kommen wird, verkehrt sich das freilich ins Gegenteil.

Die größten Verlierer auf prozentueller Basis seit Eröffnung des Musterdepots sind Southern Cross Electrical Engineering (beinahe – 29%) und Posco (rund – 5%). Die größten Gewinner auf prozentueller Basis seit Eröffnung des Musterdepots sind Emerson Radio (+39%) und OMV (+30,4%). Seit dem letzten Report über den Monat März wurden im April die Positionen AT&S (15 EUR je Stück) und Nintendo (160,4 EUR je Stück) verkauft. Demgegenüber erfolgten im Mai Zukäufe bei den Positionen Posco ADRs (52,45 EUR je Stück) und Balda (2,68 EUR je Stück). Dementsprechend bin ich wieder zu fast 95% investiert. In den nächsten Wochen und Monaten wird es zum einen oder anderen Titel kurze Zwischenupdates geben.