Quickcheck Stelios Kanakis SA

Im heutigen Quick-Check geht es um ein kleines griechisches Unternehmen mit dem Firmennamen Stelios Kanakis SA (ISIN GRS448003004), welches ich den Lesern des Bargain Magazines in einigen Sätzen vorstellen möchte.

Einige allgemeine Anmerkungen zuerst: Wichtig ist, sich selbst ein Bild von der Lage zu machen. Investments in Griechenland dieser Tage sind mit einem enormen Risiko verbunden, darauf kann gar nicht oft genug hingewiesen werden. Kurzfristige Beurteilungen und Forecasts sind ohnehin Makulatur, wenn man sich die jüngsten Ereignisse, die ständigen Irrungen und Wendungen auf politischer Ebene und die dazugehörige mediale Berichterstattung vor Augen führt. Rein von der Grundkonzeption des Value Investing-Ansatzes her ist aber die Suche nach unterbewerteten Aktien und attraktiven Investmentchancen in Griechenland derzeit sicherlich nicht die verkehrteste Idee auf der Welt. Versteht mich nicht falsch: Niemand kann wissen, wie es dort weitergeht, es kann durchaus sein, dass es den vielzitierten „Grexit“ gibt, dass eine neue Währung eingeführt wird, dass durch weitere Steuererhöhungen, Ausgabenkürzungen der öffentlichen Hand und generell den weiter voranschreitenden Zusammenbruch der griechischen Wirtschaft auch Unternehmen wie Stelios Kanakis extrem in Mitleidenschaft gezogen werden. Lieferanten können Probleme bekommen, Abnehmer ihre Rechnungen nicht mehr bezahlen, und so weiter, und so fort. Aber all das sind Situationen, deren Eintrittsgefahr jedem bekannt sind und genau in solchen Konstellationen muss der Value Investor suchen.

Die Gesellschaft existiert seit 1985 und handelt mit Süßwaren/Konfekt, sowie Bäckerei/Eiscreme-Zutaten (auf Großhandelsbasis). Mittlerweile ist man offenbar exklusiver Vertriebspartner von insgesamt 26 verschiedenen Produzenten aus Griechenland, Zypern und dem Balkan.

Laut der aktuellen Aktionärsstruktur befinden sich 80% der Anteile in den Händen der Gründerfamilie, bestehend offenbar aus Herrn Stelios Kanakis selbst und seiner Frau(?) Maria.

Die Zahlen und Bewertungen auf Basis des 2014er Abschlusses lassen sich wie folgt zusammenfassen: Stelios Kanakis hat eine Eigenkapitalquote von über 80%. Das Umlaufvermögen übersteigt die Verbindlichkeiten um über 10 Mio. EUR. Man kann den gesamten Cashbestand  (in Höhe von 4,5 MEUR) aufgrund des Nichtvorhandenseins von Bankverbindlichkeiten als „net cash“ klassifizieren. Die letzten sechs Jahre waren operativ immer positiv, das Jahresergebnis schwankte der Höhe nach zwischen rund 1 MEUR und 1,8 MEUR, wobei kein deutlicher Trend erkennbar ist.

Auf Grundlage der momentanen Marktkapitalisierung in Höhe von rund 14,25 MEUR (1,9 EUR Aktienkurs x 7,5 Mio. Stück) ergibt sich folgende durchaus bemerkenswerte Bewertungssituation: Qualifiziert man das Umlaufvermögen in der Höhe, in der es die Gesamtverbindlichkeiten übersteigt, als nicht betriebsnotwendig (und bewertet es somit separat), muss man derzeit für das tatsächliche operative Geschäft nur rund 4 Mio. EUR bezahlen, und das bei einem 2014er Jahresgewinn von über 1,6 MEUR (also nicht mal das Dreifache des Jahresgewinns).

Dieses Unternehmen könnte also – zumindest für jene Value Investoren, die einen Ansatz a la Graham und Schloss pflegen – durchaus einen näheren Blick wert sein.

Verwendete Quellen:

http://www.stelioskanakis.gr/document.aspx?iid=18&lang=en (Unternehmensgeschichte und –profil)

http://www.stelioskanakis.gr/Uploads/PDF/1705/875b_μετοχικη_συνθεση_310315_en.pdf#zoom=100 (Aktionärsstruktur)

http://www.stelioskanakis.gr/financials.aspx?iid=29&lang=en (Downloadcenter der Finanzberichte)

Kommentierte Links

Auch diese Woche gibt es wieder eine Sammlung interessanter Beiträge in den verschiedenen Medien, teilweise garniert mit eigenen Gedanken.

http://wirtschaftsblatt.at/home/meinung/kommentare/4750939/Mehr-Mut-zum-Scheitern?_vl_backlink=/home/index.do

Dieser Artikel im Wirtschaftsblatt befasst sich mit der „(Un-)Kultur“ des Scheiterns, wie sie in Österreich vorherrscht, anhand des Beispiels von Damian Izdebski, des Gründers des Elektronikhändlers DiTech, der vor einiger Zeit in die Pleite gerutscht ist und der in mir einiges an Nachdenken verursacht hat. Nach der Insolvenz seines Unternehmens schrieb er ein Buch über seine Fehler, vermarktet dieses als Ratgeber und startet mit einem anderen Unternehmen neu durch. Aus meiner Sicht ein beachtlicher Zugang zu dieser Thematik. Stehaufmänner braucht das Land nämlich mehr als alles andere.

Nun ist es in Österreich wirklich so, dass jemand, der mit einer unternehmerischen Idee scheitert, vielerorts stigmatisiert wird. Der Cateringunternehmer Attila Dogudan hat es mal wie folgt zum Ausdruck gebracht: „Wenn einer Gewinn macht, ist er ein Ausbeuter. Fährt er Verluste ein, ist er ein Trottel. Das ist unser gesellschaftliches Umfeld.“

Die Sache ist ja letztlich die: wie sehr motiviert es jemanden, einem anderen eine Geschäftsidee zu präsentieren und sie weiter zu verfolgen, wenn die erste Gegenfrage oftmals lautet: „Und was machst`, wenn es nicht aufgeht?“ Chronische Angst vor dem Scheitern, neurotische Übervorsicht und ständiges spießbürgerliches Miesmachen sind tief in der österreichischen Kultur verwurzelt. Dieses Phänomen lässt sich nicht zuletzt auch am heimischen Aktienmarkt und der damit zusammenhängenden Politik beobachten, um eine Brücke zu den Kerninhalten des Bargain Magazines zu schlagen.

Die Zurverfügungstellung von Eigenkapital an ein Unternehmen – in welcher Form auch immer – wird als Spielerei, als Zock und als Spekulation pauschaliert und obendrein noch steuerlich benachteiligt. Der Österreicher ist ein auf Sicherheit bedachtes, sparbuchsparendes Herdentier und der Gesetzgeber trägt diesem Umstand dadurch Rechnung, dass Vorsichtsmaßnahme um Vorsichtsmaßnahme und Schutzmechanismus um Schutzmechanismus in normative Geltung gegossen wird, damit sich wohl ja niemand die Finger verbrennt. Hauptsache, es passiert nichts. Dabei wird völlig verkannt, wie viel potenzieller Innovationsgeist dadurch schon unnötig im Keim erstickt wird. „Brain Drain“ und Kapitalflucht sind die Folge. Gepaart mit einem „ordentlich entwickelten“ Bürokratieapparat und einer immer stärker werdenden rechten Gesinnung ist das der beste Weg zu „Greece 2.0“ mitten in den Alpen.

Einen nicht unwesentlichen Teil der bürokratischen Regeln im wirtschaftlichen Bereich bräuchte es nicht, wenn die Menschen keine Angst mehr vor dem Scheitern haben müssten und stattdessen Steve Jobs` Credo in die Tat umsetzen würden, das er bei seiner mittlerweile legendären Rede vor Absolventen der Stanford University dargelegt hat: „Remembering that you are going to die is the best way I know to avoid the trap of thinking, that you have something to lose. You are already naked, there is no reason not to follow your heart!“. Man überlege sich, wie die technologische Welt heute aussehen würde, wenn Jobs sich als junger Erwachsener wegen verschiedener Unkenrufe aus seinem Umfeld nicht dazu entschlossen hätte, das zu tun, was tat. Politische Verantwortliche in diesem Land könnten sich übrigens obendrein noch fragen, ob wir hier ein Umfeld haben, in dem Jobs erfolgreich sein hätte können…

Ich bin überzeugt davon, dass die Menschheit durch jene Exemplare ihrer Angehörigen weitergebracht wird, die trotz des Risikos eines Fehlschlages einfach einen Versuch unternehmen, etwas zu erschaffen. Hätte der Steinzeitmensch damals die Jagd wegen der Möglichkeit auf die lange Bank geschoben, dass ihm etwas zustoßen könnte, würden wir alle jetzt nicht hier sein. Dem Prinzip nach hat sich hieran nichts geändert. Es sind noch immer die, die es probieren und schaffen, von denen alle anderen profitieren, die es nicht probieren. Leider wird das bisweilen ziemlich schnell vergessen.

 

https://www.youtube.com/watch?v=4MislqNj9qA

https://www.youtube.com/watch?v=UrZqJ-X2M4c

Ein cooles zweiteiliges Interview mit dem legendären aktivistischen Investor Carl Icahn kann hier unter den beiden oben angeführten Links angesehen werden. Icahn erzählt von seinen Anfängen, über seine Sicht auf den Markt und spricht auch über seine momentane Lieblingsaktie Apple.

Screen der Woche: KW 25

Auch einen Screen der Woche gibt es nach einiger Zeit der Pause wieder im Bargain Magazine. Aus quantitativer Sicht könnten beispielsweise nachfolgende Unternehmen einen genaueren Blick wert sein:

Apetit Oyi (FI0009003503)

Hier handelt es sich um ein finnisches Unternehmen aus dem Nahrungsmittelsektor. Man betreibt drei operative Segmente, nämlich „Frozen Foods“, „Seafood“ und „Grains and oilseeds“. Die Eigenkapitalquote beträgt ca. 68%, die Intangibles-Quote ca. 7,4%. Man weist bezogen auf die Finanzverbindlichkeiten eine (wenn auch knappe) net cash – Position auf. Das Umlaufvermögen übersteigt die Gesamtverbindlichkeiten um ca. 34 MEUR. Zusätzlich stehen in der Bilanz ein Investment in assoziierte Unternehmen, Forderungen, Finanzvermögen und steuerliche Assets in Höhe von insgesamt 38 MEUR. Unter der Prämisse, dass dieses Vermögen werthaltig ist, verfügt das Unternehmen schon über nicht betriebsnotwendiges Vermögen von 72 MEUR. Auf das eigentliche Kerngeschäft, das immerhin im Jahr 2014 über 380 MEUR Umsatz und ein EBITDA (ohne Berücksichtigung der Erträge aus dem assoziierten Unternehmen) von 9 MEUR generiert hat, entfiele dann noch ein Marktwert von 13 MEUR (bei einer Marktkapitalisierung von 85 MEUR).

Sterling Energy plc (GB00B4X3Q493)

Dieses Unternehmen ist in England ansässig und hat sich auf Öl- und Gasoperationen in Afrika spezialisiert. Von den ersten Bewertungskennziffern her ist die Gesellschaft wirklich bemerkenswert: die Eigenkapitalquote beträgt 72%. Die Intangibles-Quote am Eigenkapital beläuft sich zwar auf 28%, was aber bei dieser EK-Quote kein Problem darstellt. Das Nettoumlaufvermögen nach Abzug aller Verbindlichkeiten summiert sich auf 74 MUSD (davon der Großteil, nämlich brutto über 100 Mio. USD, Cash). Mit einem Faktor von 0,64 umgerechnet ergibt das ein nicht betriebsnotwendiges Vermögen von rund 47 MGPB, bei einer Marktkapitalisierung von 38 MGBP.

Rein auf Basis der Zahlen sind diese Unternehmen sehr günstig, es könnte sich also durchaus auszahlen, hier näher hinzusehen und sich auf die Suche nach den Gründen für die Unterbewertung machen. Wie bereits mehrfach erwähnt sollen die Aktiengesellschaften, die im Screen der Woche vorgestellt werden, nicht ungeprüft gekauft werden. Bei den allermeisten davon wird es eine gute Rechtfertigung für die tiefe Bewertung geben, seien es nun dauerhafte Verluste im operativen Bereich, unehrliches Management, irgendwelche Verfügungsbeschränkungen bei den Assets, oder sonstige Unwägbarkeiten. Unter dem einen oder anderen Stein, der so umgedreht wird, könnte sich aber durchaus eine lukrative Gelegenheit verbergen und das ist schließlich das Geschäft des Value Investors.

Portfolio Report Mai 2015

Der sechste Monat der Bargain-Portfolio-Rechnung ist mittlerweile um und deswegen gibt es heute wieder eine kurze Zusammenfassung über die Performance seit Eröffnung des Musterportfolios Ende November 2014. Da ich nicht sämtliche Schlusskurse per 31.05.2015 nachträglich herausgesucht habe, sondern aktuellere Werte verwendet habe, ist dies keine Gegenüberstellung zum Monatsende, sondern sozusagen ein „Kassensturz“ zwischendurch. Auf den Investmenthorizont von Bargain von mehreren Jahrzehnten sollte dies aber keine große Auswirkung haben.

Seit Beginn der Performancerechnung Ende November/Anfang Dezember 2014 hat sich das Bargain-Portfolio nach Abzug aller bereits bezahlten Steuern und Gebühren um 14,58% verteuert. Der erste Vergleichsindex Eurostoxx50 (als Performanceindex) stieg im selben Zeitraum von 6000 auf 6738,5 Punkte, bzw. um knapp 12,31%. Der zweite Vergleichsindex S&P 500 auf Total Return Basis erhöhte sich im selben Zeitraum von 3779 auf 3904 Punkte. Freilich muss man diesen Wert – worauf mich ein Leser dankenswerterweise aufmerksam gemacht hat – ebenfalls um Währungseffekte im EUR/USD korrigieren: Die 3779 Punkte geteilt durch den Wechselkurs zu Beginn (1,2475) ergeben rund 3029 „Euro-Punkte“ im S&P 500. Dasselbe Spiel erfolgt nun mit den aktuellen Werten und Wechselkursen (1,124), ergibt rund 3473,3 „Euro-Punkte“ bzw. eine währungsbereinigte Performance von 14,66%. Es findet also ein Kopf-an-Kopf-Rennen statt. Ich berücksichtige zusätzlich bei meiner Aufstellung Gebühren und Steuern (für bereits veräußerte Positionen). Außerdem war/ist das Bargain Portfolio nie zur Gänze investiert, was zumindest in allgemeinen Aufwärtsphasen gegenüber einem Indexportfolio ein Nachteil ist. Im Abschwung, der auch zweifellos wieder kommen wird, verkehrt sich das freilich ins Gegenteil und sollte – zumindest theoretisch – die Outperformance, die sich jeder Stockpicker wünscht, herbeiführen.

Die größten Verlierer auf prozentueller Basis seit Eröffnung des Musterdepots sind Southern Cross Electrical Engineering (beinahe – 20%) und Posco (rund – 13%). Die größten Gewinner auf prozentueller Basis seit Eröffnung des Musterdepots sind Emerson Radio und Do&Co (jeweils rund +41%). Seit dem letzten Report über den Monat April wurden die Positionen Posco und Balda erweitert, sowie die Position Vianini Lavori im Zuge des Angebotes des Hauptaktionärs verkauft.

Do&Co hat am 2. Juni 2015 seine Zahlen für das abgelaufene Wirtschaftsjahr 2014/15 präsentiert und – wie von allen erwartet – deutliche Zuwächse bei allen Kenngrößen erzielt. Der Konzernumsatz konnte um über 25% gesteigert werden, das EBITDA um über 22%, das EBIT um 15% und das Ergebnis nach Steuern um 33,7%. Klar erkennbar ist hier einerseits die Tatsache, dass die Margen bis zum EBIT schlechter geworden sind und dass außerdem im Finanzergebnis (nach dem EBIT) ein Sondereffekt enthalten sein muss. Dieser Sondereffekt ist auf die Transaktion mit dem Total Return Equity Swap zurückzuführen. Brutto schlug dieser mit knapp 16 MEUR zu Buche. Es ist also davon auszugehen, dass das Finanzergebnis – sofern nicht wieder irgendwelche Sondertransaktionen durchgeführt werden – im laufenden Wirtschaftsjahr deutlich schlechter ausfallen sollte und dementsprechend nur schwer vorstellbar ist, dass es in den nächsten ein bis zwei Jahren jene Ergebniszuwächse gibt, die durch die momentane Marktbewertung eingepreist werden.

Im Jahresfinanzbericht wird das Net Debt des Unternehmens mit knapp 100 MEUR angegeben. Das ergibt bei der jetzigen Marktkapitalisierung einen Enterprise Value von knapp 900 MEUR und einen EV/EBITDA-Multiple von über 11. Das KGV auf Basis des aktuellen Ergebnisses je Aktie liegt bei über 22. Für mich wirkt Do&Co derzeit also extrem teuer, was zumindest die Überlegung erlaubt, ob hier verkauft oder wenigstens reduziert werden sollte.