Kommentierte Links

Auch diese Woche gibt es wieder eine Zusammenstellung interessanter Links zu verschiedenen Beiträgen in den Medien und Blogs.

http://wirtschaftsblatt.at/home/nachrichten/newsletter/4785727/Ein-Alarmsignal-fur-die-Wiener-Borse?_vl_backlink=/home/index.do

Ein kritischer Artikel zum Thema Delisting in Wien – wieder verabschieden sich zwei Unternehmen vom österreichischen Kapitalmarkt. Die österreichische Politik erhöht quasi als „Sofortmaßnahme“ für den Kapitalmarkt dafür die Kapitalertragssteuer (freilich nur für börsengehandelte Wertpapiere…).

http://simple-value-investing.de/blog/warum-ich-bessere-investmententscheidungen-treffe-seit-ich-den-kaufpreis-meiner-aktien-vergesse

Stefan Mohr gehört seit der Inbetriebnahme seines Blogs zu meinen absoluten Favoriten. In diesem Artikel beschreibt er die Irrelevanz des Kaufpreises NACH dem Erwerb einer Aktie. Auch die Kommentare zum Artikel sind interessant.

http://www.preis-und-wert.com/analyse-polytec-group-aktie/

Tobi von Preis und Wert hat endlich nach Österreich gefunden J In diesem Artikel beschreibt er seine Sicht der Dinge auf den Autozulieferer Polytec.

http://valueandopportunity.com/2015/07/22/deutsche-pfandbriefbank-ag-forced-ipo-superbad-or-interesting-special-situation/

Der „Triple-A“-Blog valueandopportunity.com analysiert die kürzlich an die Börse gebrachte Deutsche Pfandbriefbank.

http://www.aktienkaufen24.com/nyse#more-1150

Alois Alexander Greiner schreibt über seinen Besuch an der NYSE – sehr lesenswert!

Quickcheck Karelia Tobacco Company

Einem Leser des Bargain Magazines ist mein in letzter Zeit latent vorhandener Hang zu griechischen Unternehmen aufgefallen und so hat er mich netterweise mit Nachschub versorgt. Im heutigen Quickcheck geht es um ein Unternehmen mit dem Namen Karelia Tobacco Company Inc S.A. (ISIN GRS120131008). Wie bei allen Unternehmen in dieser Rubrik gilt folgende Warnung: Es werden Unternehmen vorgestellt, die möglicherweise (!) attraktive Value Investments sein könnten. Ich persönlich habe mich mit den Unternehmen noch nicht in die Tiefe gehend beschäftigt. Die Rubrik soll nur Anregungen und Gedankenanstöße in einigen Sätzen für die Leser des Bargain Magazines sein.

Worum könnte sich das Geschäftsmodell eines Unternehmens, das unter „Karelia Tobacco Company“ firmiert, wohl drehen? Richtig, es geht wenig überraschend um einen Hersteller von Tabakwaren. Das bereits 1888 gegründete Unternehmen ist der größte griechische Zigarettenhersteller, der in über 65 Länder weltweit exportiert, sodass sein internationaler Geschäftsanteil 85% des Gesamtumsatzes ausmacht. Eine von dreihundert gerauchten Zigaretten weltweit kommt von Karelia.

Es handelt sich um ein Familienunternehmen. Drei der fünf Posten im Board of Directors sind mit Angehörigen der Familie Karelias besetzt. Auch bezogen auf die Gesellschaftsanteile hält die „Familia“ das Unternehmen fest im Griff. Laut dem unten zitierten Link liegt der Freefloat bei deutlich unter 10%. Hier stellt sich für mich dann schon die Frage, warum man überhaupt an der Börse notiert. Sei es drum, sie tun es seit bald 40 Jahren. Und zumindest soweit ich den Chart auf finanzen.net in die Vergangenheit betrachten kann, hat sich die Aktie „ganz gut“ entwickelt.

Schauen wir uns wie gehabt noch ein paar Zahlen an (auf konsolidierter Basis): die Eigenkapitalquote beträgt 72%. Es steht kein Goodwill in der Bilanz, genausowenig wie sonstige Finanzschulden. Das Nettoumlaufvermögen (nach Abzug aller Verbindlichkeiten iHv ca. 130 MEUR) beträgt ca. 267 MEUR. Der Großteil des Umlaufvermögens ist die enorme Cashposition von rund 291 MEUR. Da keine Finanzverbindlichkeiten in den Büchern stehen, ist diese Cash-Position zur Gänze Net Cash. Es sollte hier aber noch recherchiert werden, ob es irgendwelche Beschränkungen in Bezug auf diesen Geldberg gibt.

Vereinfacht gesagt: Derzeit müsste man brutto ca. 626 MEUR für das ganze Unternehmen bezahlen, und bekäme im Gegenzug fast 300 MEUR finanzielle Mittel, sowie einen Geschäftsbetrieb der in den Jahren 2013 und 2014 ca. 40 bzw. über 60 MEUR Gewinn nach Steuern abgeworfen hat (wobei 2014 scheinbar ein fetter Wechselkurseffekt positiv eingeflossen ist). Karelia ist für mich ein Paradebeispiel dafür, wie pervers profitabel Zigarettenunternehmen (noch immer) sind bzw. sein können. Die EK-Rendite trotz der hohen EK-Quote schon zweistellig (14% in 2013 und 19% in 2014). Sie wird aber extrem durch den unproduktiven Cash-Berg verwässert. Wenn ich den fiktiv zur Ausschüttung bringe, senkt sich das Eigenkapital natürlich entsprechend und wir sind näher bei der Kapitalisierung, die wirklich für den Geschäftsbetrieb notwendig ist. Die tatsächliche Rendite auf das produktiv eingesetzte Eigenkapital liegt dann irgendwo im mittleren bis hohen zweistelligen Bereich (je nachdem wie viel man an Zinserträgen bereinigt) und das ist schon sehr ansehnlich. Das Verhältnis von tatsächlichen Produktionskosten zu Umsätzen, wenn man die diversen Steuern herausrechnet, die an den Kunden weitergegeben werden, ist auch bemerkenswert: 2014 hat man beispielsweise netto rund 196 MEUR (der mit Abstand größte Posten in Umsatz und Kosten sind ja die zusätzlichen Steuern) erlöst und musste dafür variable „costs of sales“ von 104 MEUR aufwenden. Die Bruttomarge liegt hier also bei fast 47%. Die Fixkosten lagen insgesamt auch gerade mal bei 30 MEUR, sodass eine bereinigte Nettogewinnspanne von über 30% bzw. noch immer über 20% (!) in 2014 vorlag, wenn man den positiven Währungseffekt normalisiert.

Wie heißt es so schön: „If something looks too good to be true, it usually is“. Irgendwo muss hier ja ein Haken sein, oder?

 

Sonstige verwendete Quellen:

http://www.karelia.gr/showArticle.php?article=M5tZ5WXNGl (Fakten zum Unternehmen)

http://www.karelia.gr/showArticle.php?article=FcvHxoa0W0 (Fakten zum Unternehmen)

http://www.4-traders.com/KARELIA-TOBACCO-COMPANY-I-6656326/company/ (Aktionärsstruktur)

http://www.finanzen.net/aktien/Karelia_Tobacco-Aktie (Kursentwicklung seit ungefähr 2000)

http://www.karelia.gr/showArticle.php?article=ZTeTTRx3Ac (Downloadcenter für Finanzberichte)

 

Buchvorstellung „Die Value-Zauberformel“

In diesem Artikel geht es um das Werk „Die Value-Zauberformel – Eine Einführung in die erfolgreichste Anlagestrategie der Welt“ von Chris H. Browne, einem bekannten und leider mittlerweile (2009) verstorbenen Value Investor und Managing Partner in der legendären Broker- und Geldanlagegesellschaft Tweedy, Browne, Company, wo unter anderem auch Walter Schloss lange ein Büro gemietet hatte.

Das Buch setzt sich zum Ziel, die Philosophie des Value Investings in der Nussschale in möglichst einfachen Worten leicht verständlich zu erklären. Es werden einige fundamentale Konzepte sehr anschaulich verdeutlicht. Man solle Aktien so kaufen, wie die meisten Menschen auch Steaks im Supermarkt erwerben, nämlich dann, wenn sie im Angebot sind. Gewisse Basics, wie die Ansätze, Aktien in einer Vorauswahl nach einem niedrigen KGV oder einem niedrigen KBV zu selektieren, werden ebenfalls vorgestellt und teilweise mit Studien aus der Vergangenheit untermauert. Gleichzeitig wird richtigerweise betont, dass man nur durch quantitative Auswahl allein nicht erfolgreich sein wird und man stattdessen auch „weiche“ Faktoren wie beispielsweise regelmäßige Aktienrückkäufe, beständige Insider-Käufe und überhaupt die Kompetenz des Managements mit einbeziehen soll. Viele verschiedene qualitative Grundkonzepte werden – teilweise mit humoristischen Metaphern – erläutert. Browne äußert sich kritisch gegenüber „emerging markets“, gibt aber zu, dass eine globale Aktienauswahl sehr viel Flexibilität und zusätzliches Potenzial bietet.

Meines Erachtens gelingt es dem Autor sehr gut, das umzusetzen, was er sich vorgenommen hat, weshalb ich das Buch als absolutes Einsteigerbuch wärmstens weiterempfehlen kann. Das gilt auch unter der Prämisse, dass man möglicherweise die „klassische“ Basisliteratur von Graham und Konstorten noch gar nicht gelesen hat. Da verschiedene Kennzahlen erläutert und diverse „weiche“ Konzepte beleuchtet werden, eignet sich „Die Value-Zauberformel“ meines Erachtens aber auch für Fortgeschrittene zur kurzen und knackigen Wiederholung dessen, was sie bereits gelernt haben. Zu guter Letzt kann auch die deutsche Übersetzung löblich erwähnt werden. Sie gehört im Vergleich zu anderen vom englischen Original ins Deutsche übersetzten Werken eindeutig zu den besseren.

Zusätzliche verwendete Quellen:

https://en.wikipedia.org/wiki/Christopher_H._Browne (Profil von C.H. Browne)

https://en.wikipedia.org/wiki/Tweedy,_Browne (Profil von Tweedy Browne)

 

Quickcheck: Mytilineos Holdings SA

Über den Umweg der METKA SA (siehe hier) bin ich auf das ebenfalls in Griechenland befindliche Unternehmen gestoßen, um welches es im heutigen Quickcheck geht: es ist gar nicht so einfach zu buchstabieren und heißt Mytilineos Holdings SA (GRS393503008). Auch an dieser Stelle ist die Warnung angebracht, dass ich im Quickcheck nur potenzielle Value Investments vorstelle und man keinesfalls eines der Unternehmen ohne eigene Recherche kaufen soll.

Die Mytilineos SA ist ein griechischer Mischkonzern, der bereits seit 1995 an der griechischen Börse notiert. Hervorgegangen ist er aus einem Familienunternehmen, dessen Wurzeln bis ins Jahr 1908 zurückreichen. Der Fokus liegt auf der Schwerindustrie und auf Rohstoffgewinnung. Neben der bereits behandelten METKA SA (56%) besitzt man folgende Anteile:

  • Aluminium of Greece (Aluminiumproduzent, 100%)
  • Delphi Distomon (zweitgrößter Bauxitproduzent Europas, 100%)
  • Protergia SA (Gaskraftwerke, 100%)
  • M&M Gas (Gashandelsunternehmen, 50%)
  • Korinthos Power SA (Kraftwerke, 65%)

Wem gehört dieses Unternehmen? Rund 32% der Anteile sind offenbar im Besitz von Angehörigen der Familie Mytilineos. Und wer ist der größte institutionelle Anteilseigner? Ein gewisser Prem Watsa mit seiner Fairfax Financial Holding hält ebenfalls knapp 6% des Unternehmens. Nun, wenn der „kanadische Warren Buffett“ hier engagiert ist, kann man zumindest mal genauer hinsehen (auch wenn das Engagement angesichts der mittlerweile verwalteten Summen bei Fairfax sicher nicht zu den höchsten Prioritäten gehört). Laut dem letzten Brief an die Aktionäre lobt Fairfax das Management und sagt, dass man 4,80 Euro pro Aktie bezahlt hat.

Wie sehen die Zahlen aus? Die Eigenkapitalquote auf konsolidierter Basis beträgt 44%. Die Goodwill-Quote beträgt doch 37% bezogen auf das Konzerneigenkapital. Das Umlaufvermögen deckt die Verbindlichkeiten zu knapp 2/3. Die Nettofinanzverschuldung liegt bei rund 30%. Grundsätzlich gefällt mir also die finanzielle Stabilität der Metka besser als jene der Mutter. Wenn man aber die marktgängigen Papiere, die den Anteil an der Metka verbriefen, noch als liquides Asset betrachtet, so sieht die Situation schon viel entspannter aus. Die konsolidierte GuV der Mutter für das erste Quartal 2015 zeigt ein EBIT von 60 MEUR. Die Metka scheint so etwas wie die Perle der Holding zu sein, wenn ich den ersten Eindruck wirken lasse. Im Jahr 2014 betrug das Gruppen EBITDA 254 MEUR, nach 225 MEUR im Jahr 2013. Der EV/EBITDA-Multiple liegt irgendwo bei 4. Das KBV beträgt derzeit knapp 0,7. Das KGV liegt bei ca. 10, wobei der Großteil des Ertrages derzeit von der Metka kommt und die anderen Bereiche kaum profitabel sein dürften (sie kosten am Markt dafür offenbar auch kaum etwas extra). Grundsätzlich würde ich derzeit aber eher in Richtung Tochter tendieren, als zur Mutter (wenn ich wählen müsste, was ich ja nicht muss…).

Verwendete Quellen

https://de.wikipedia.org/wiki/Mytilineos_Holdings (Allgemeines zum Unternehmen)

http://www.mytilineos.gr/en-us/affiliated-companies/of-mytilineos-group (Beteiligungsstruktur)

http://www.mytilineos.gr/en-us/interactive-graph/of-mytilineos-share (Aktionärsstruktur)

http://www.fairfax.ca/files/doc_financials/Final-2014-Shareholders-Letter-from-Printers_v001_a6if3c.pdf (Fairfax Shareholder Letter)

http://www.mytilineos.gr/en-us/financial-results/download-files (Downloadcenter für die Finanzberichte)

Quickcheck Metal Constructions of Greece SA

Zur Abwechslung gibt es im heutigen Quickcheck wieder mal ein griechisches Unternehmen. Es nennt sich Metal Constructions of Greece SA (GRS091103002). Wie bei allen Unternehmen in dieser Rubrik gilt folgende Warnung: Es werden Unternehmen vorgestellt, die möglicherweise (!) attraktive Value Investments sein könnten. Ich persönlich habe mich mit den Unternehmen noch nicht in die Tiefe beschäftigt. Die Rubrik soll nur Anregungen und Gedankenanstöße in einigen Sätzen für die Leser des Bargain Magazines sein.

Was macht das Unternehmen ganz grob betrachtet? Die Gesellschaft, die auch unter der Abkürzung „Metka“ bekannt ist, wurde 1962 gegründet und betätigt sich im Bereich des Anlagenbaues. Schwerpunkte sind der Kraftwerksbau, wo man bspw. das Gaskraftwerk Brazi für OMV Petrom gebaut hat, aber auch Infrastruktur (für öffentliche Bauvorhaben im Lande). Daneben betätigt man sich als Zulieferer für militärisches Gerät (bspw. Teile für den Leopard-Panzer).

Wem gehört die Metka? Die Gesellschaft wird von der Mytilineos Holding, einem griechischen Mischkonzern, der seinerseits ebenfalls börsenotiert ist, kontrolliert. Die ISIN der Mutter lautet GRS393503008. Da ich gerade sehe, dass die Mutter an der Börse auch relativ wenig kostet, obwohl man noch eine ganze Reihe anderer Gesellschaften zumindest zum Teil in ihrem Besitz sind, wird es möglicherweise auch gut sein, hier einen Blick drauf zu werfen. Der Rest der Aktien befindet sich übrigens im Streubesitz.

Wie sehen wichtige Zahlen des Unternehmens aus? Die Eigenkapitalquote beträgt auf Basis des Einzelabschlusses der METKA knapp 51% (auf konsolidierter Basis sehen die hier behandelten Zahlen alle noch besser aus). Man hat kaum Goodwill oder sonstige Intangibles in der Bilanz. Das Nettoumlaufvermögen (Umlaufvermögen nach Abzug ALLER Schulden) beträgt 259 MEUR (davon 193 MEUR Cash) und deckt beinahe zu zwei Drittel den Marktwert des Unternehmens von ca. 405 MEUR ab. Daneben gibt es auch im Anlagevermögen noch eine Position „Other long-term receivables“ im Ausmaß von ca. 73 MEUR, die zumindest irgendwas wert sein könnte und nicht für die Aufrechterhaltung des operativen Geschäftes notwendig wären. So und dann gibt es hier noch das operative Geschäft, das in den Jahren 2013 und 2014 auf Einzelabschlussbasis EBITs von 51,6 bzw. 85,9 MEUR fabriziert hat. Wir hätten hier beispielsweise einen EV/EBIT-Multiple auf Einzelabschlussbasis von 2,4. Das KGV nach Abzug des nicht betriebsnotwendigen Vermögens läge ebenfalls irgendwo im niedrigen einstelligen Bereich.

Freilich: Vor allem im Kraftwerksbau muss man sich natürlich überlegen, ob hier in Zukunft großartige Geschäfte gemacht werden können. Es kann sein, dass üppige Diskontierungen bei Forderungen an Kunden notwendig werden (wobei hier wiederum zu klären wäre, wieviel Geschäft mit zahlungskräftigen Kunden aus dem Ausland gemacht wird/wurde). Ich bin mir sicher, man fände noch viele andere Gründe, um sich hier gegen ein Engagement zu sträuben. Irgendwo muss ja dieser heftige Abschlag herkommen. Ein gewisser Robert Shiller meinte unlängst auch, man könne sich die eine oder andere griechische Aktie ansehen – und der ist ja schließlich Nobelpreisträger…

Verwendete Quellen

https://de.wikipedia.org/wiki/Metka (Allgemeines zum Unternehmen)

http://www.metka.com/en/activity-sectors/information (Tätigkeitsschwerpunkte)

http://www.metka.com/en/share-holders/metka-major-shareholders (Aktionärsstruktur)

https://de.wikipedia.org/wiki/Mytilineos_Holdings (Wikipedia-Seite der Mutter)

http://www.gurufocus.com/news/345186/robert-shiller-time-to-buy-greek-stocks (Shiller-Interview)

http://www.metka.com/en/financial-information/metka-financial-information (Downloadcenter für Finanzberichte)

 

Ethik & Externalisierung – Warum Psychologie und Emotionalität beim Investieren doch wichtig sind

Der heutige Beitrag geht mal in eine andere Richtung:

Es geht um Ethik und Externalisierung in Bezug auf das Investieren. (Bei Letzterem handelt es sich um das Abwälzen und Auslagern von Kosten und entstandenen Schäden an der Natur und Menschen auf Andere. Diese sind in der Regel unbeteiligte Parteien, meistens betrifft es die Gesellschaft direkt.)

Um Leser nicht jetzt schon zu verlieren, sei noch gesagt, dass dieser Artikel unter dem Versuch möglichst objektiv, sachlich sowie unpolitisch zu bleiben, geschrieben wurde. Da diese Website sich im Bereich Finanzen und Investments befindet, versuche ich mich auf die möglichen Auswirkungen auf diese Themen zu konzentrieren.

Oftmals wird (auch/gerade in wissenschaftlichen Studien) behauptet, dass die besten Analysten erwiesenermaßen herzlose Soziopathen wären, welche sich nur auf Fakten stützen und sich emotionslos verhalten. Einige (Value) Investoren sehen das ähnlich.

Diese These halte ich für falsch.

Sicherlich ist es für einen Investor enorm wichtig, sich nicht von seinen Gefühlen überwältigen zu lassen und rational zu entscheiden. Dennoch halte ich es für genauso rational, langfristige Investments auf ihr „Exposure“ bezüglich der Komponente Mensch zu untersuchen.

Dafür zwingend notwendig ist ein gewisses Verständnis für sich verändernde Bedürfnisse, Forderungen und langfristige Trends der Gesellschaft.

Die Aussage hier heißt nicht, dass automatisch jedem Hype gefolgt werden sollte, ganz im Gegenteil. Statt dessen sollten gesellschaftliche Umwälzungen wie Deutschlands Ausstieg aus der Atomenergie, ein allgemein verstärkter Fokus auf nachhaltige Energiequellen, die Einführung des Mindestlohns, die steigende Anzahl an Öko- und Bioprodukten sowie Vegetariern/Veganern, etc. ernst genommen werden.

Ich bin mir durchaus bewusst, dass viele Länder auch in Zukunft noch auf fossile Energiegewinnung, niedrige Arbeitslöhne zur Erhaltung der globalen Wettbewerbsposition, usw. angewiesen sein werden. Dennoch halte ich härtere Strafen für Konzerne/Unternehmen, welche gegen diese Restriktionen verstoßen, für durchaus möglich, politisch umsetzbar und über kurz oder lang sogar für wahrscheinlich. (Siehe bspw. BP Deepwater-Horizon Katastrophe, Aussagen des CEOs, „milde“ Strafzahlungen, nach wenigen Jahren wieder „riesige“ Gewinne)

Jeder sollte sich darüber im Klaren sein, dass die Art und Weise wie in den letzten 100 Jahren gewirtschaftet wurde und unser momentanes Verständnis von Business langfristig ökologisch nicht tragbar sind und keine Zukunft haben. Diese These steht nicht mehr zur Diskussion, sie ist Fakt. Jeder, der etwas anderes behauptet belügt sich selbst und/oder Andere.

Auch das Internet dürfte hier zukünftig noch für die eine oder andere Überraschung sorgen. So konnte die gesamte Welt im Zuge des arabischen Frühlings erstmals die politische Macht der über soziale Netzwerke organisierten Bevölkerung mitverfolgen. Neben den klassischen Medienquellen scheinen sie sich als die 5. Staatsgewalt zu etablieren. (Siehe z.B. politische Diskussionen im Fall Edathy, Germanwings Katastrophe, u.ä.)

Wie viele Menschen leben noch ohne Internet? Wie stark werden sich Propaganda-Regime, Bildung, Marken, etc. unter dem Einfluss frei zugänglicher Informationen verändern, der eventuell entscheidenden Macht des 21. Jahrhunderts?

Wird das von Facebook Gründer Mark Zuckerberg postulierte Zukunftsszenario (freier und kostenloser Zugang zum Internet via Drohnen/Satelliten) tatsächlich Realität?

Eine Möglichkeit sich diesen Veränderungen zu Stellen, wäre hierbei eine Kombination aus dem Singleton´schen Freigeist und dem Mungerism „worldly wisdom“ d.h. so wenige Prämissen wie möglich in Bewertungen aufzunehmen, gedanklich flexibel und offen zu bleiben sowie, ganz nach Fisher, Investments vor dem Hintergrund sich verändernder Tatsachen ständig zu hinterfragen.

Auch wenn sich dieser Text möglicherweise als Warnung bzw. Ausschlusskriterium für Investments in sich entwickelnden Sektoren anhört, ist die beabsichtigte Botschaft eine andere:

Gesellschaftlicher, politischer und gedanklicher Wandel ist eine zusätzliche Variable bei der Risikobewertung von Investitionen. (Wo sind die RWE/E.on Aktionäre?)

In der Politik geht es darum, ein für alle Beteiligten halbwegs gesichtswahrendes Resultat zu erzielen. Allerdings zeigt uns ein historischer Rückblick, dass solche Kompromisse immer wieder gegen moralische Wertvorstellungen abgewogen werden bis sich letztere zuletzt über die Jahre in vielen, wenn auch nicht allen, Fällen durchsetzen.

So war Rassentrennung bis vor circa 50 Jahren in den USA und bis vor 25 Jahren in Südafrika gesetzlich geregelt und gesellschaftlich weitestgehend akzeptiert. Wer traut sich vor diesem Hintergrund eine Aussage über unser Verhalten und unsere Werte in den nächsten 50 Jahren zu?

Back to Business:

Buffett schreibt in einem seiner Aktionärsbriefe, dass ein gutes Versicherungsunternehmen bei der Kalkulation der Prämien unbedingt irrationale Entscheidungen von Richtern mit einberechnen sollte. Obwohl in Verträgen mit Kunden die Zahlung in bestimmten Fällen vertraglich ausgeschlossen ist, kommt es häufig zu einer Anfechtung. In manchen Fällen gehen diese, trotz klarer Tatsachen, letzten Endes zu Gunsten des Klägers aus und das Versicherungsunternehmen muss zahlen. Recht und Gesetz sind nicht in Stein gemeißelt, ganz im Gegenteil.

So leicht können sich angeblich feste und klare Fakten ändern…

„Never underestimate the power of human (stupidity)“ – Robert A. Heinlein

Hier ist als weiterführende Anregung noch ein Zitat von Professor Dr. Rieck mit spieltheoretischem Hintergrund:

„Und was ist die Moral? Es ist eine gesellschaftliche Aufgabe, die Anreize so zu gestalten, dass die beteiligten Personen sich wünschenswert verhalten. Wenn es um die Gestaltung staatlicher Stellen geht, dann heißt es public choice, wenn es um Unternehmensführung geht, dann heißt es corporate governance, und immer geht es um die spieltheoretische Aufgabe des Mechanismus-Designs.“

Abschließend (doch) noch ein Statement meinerseits zum Thema Wirtschaftsethik:
Ich glaube nicht an das Konzept.

Wer sich in die Thematik etwas einlesen und ein sehr gut geschriebenes Buch lesen möchte:

http://www.amazon.com/Ecology-Commerce-Revised-Edition-Sustainability/dp/0061252794

Weiterführende Links:

https://www.youtube.com/watch?v=1DLgXuUiiMU

https://www.youtube.com/watch?v=HDnh-ChEgVQ

http://simple-value-investing.de/blog/investitionen-in-ruestungsunternehmen-moralisch-vertretbar

Kommentierte Links

Auch diese Woche gibt es wieder eine Zusammenstellung interessanter Links zu verschiedenen Beiträgen in den Medien und Blogs.

http://wirtschaftsblatt.at/home/boerse/rohstoffe_waehrungen/4781555/RohstoffCrash-auf-ganzer-Linie-Vom-Ol-bis-zum-Goldpreis_Eine?_vl_backlink=/home/index.do

Ein Index auf 13-Jahrestief, Hedgefonds und Vermögensverwalter, die sich in ihrem Pessimismus einig sind, und ein Experte, der vollmundig erklärt, er werde sicher keine Position ausbauen – das ist ein Umfeld, in dem Value Investoren sich umsehen.

http://www.handelsblatt.com/finanzen/anlagestrategie/trends/athener-boerse-vor-der-oeffnung-es-heisst-festhalten-wie-auf-der-achterbahn/12084056.html

Ein Artikel, der die Stimmung unter den Händlern an der Athener Börse einfängt, findet sich im Handelsblatt. Man rechne mit einem Kurssturz, fürchtet um den Arbeitsplatz und die griechischen Unternehmen dürften in den letzten Wochen nach einer Schätzung zwischen 30 und 80 Prozent weniger Umsatz gemacht haben.

http://wertartcapital.com/portfolio/

Einen sehr interessanten Blog und eine ebenso spannende Liste mit potenziellen Value Investments gibt es hier zu lesen.

 

Einige Anmerkungen zu IBM

In aller Kürze möchte ich ein paar Dinge aus dem jüngsten Pressestatement zu den Zahlen von IBM für das zweite Quartal 2015 zusammenfassen und meine Gedanken zur momentanen Situation zum Ausdruck bringen:

  • Es stechen natürlich sofort die drastischen Rückgänge bei Umsatz und Gewinn (absolut betrachtet) ins Auge. Bereinigt um Währungseffekte und die Desinvestition sanken die Umsätze im zweiten Quartal aber gerade mal um 1 Prozent. Auf das erste Halbjahr bezogen blieben die Umsätze gleich.
  • Die operativen Margen sind relativ konstant geblieben
  • Die Prognose für den Free Cashflow wurde sogar leicht angehoben
  • Das Cloud-Geschäft insgesamt liefert mittlerweile auf das Jahr hochgerechnet bereits Umsätze von 8,7 Mrd. USD und wuchs bereinigt um Sondereffekte um 70%.
  • Die Umsätze in den restlichen strategischen Prioritäten wuchsen wie folgt (bereinigt um Sondereffekte):
    • Business Analytics 20%
    • Mobile 300%
    • Social Revenues 40%
  • Per Ende Juni hatte das Unternehmen 980 Millionen Aktien ausstehend, mittlerweile dürften es wieder ein paar weniger sein.
  • Etwas niedrig kommt mir momentan die effektive Steuerrate bei 16% vor.
  • Die Bilanz ist auf den ersten Blick weiterhin beängstigend, wenn man sich stur die Goodwill-Quote (>200%) und die Eigenkapitalquote (12%) ausrechnet. Ich persönlich sehe aber vor allem die Verschuldungssituation als absolut unter Kontrolle. Es stehen rund 35,5 Mrd. USD Cash und Finanzforderungen (die meines Erachtens relativ schnell zedierbar wären) Finanzschulden von rund 39 Mrd. USD gegenüber. Mit einem jährlichen Free Cashflow im zweistelligen Milliardenbereich ist das also überhaupt kein Problem.

Alles in allem sehe ich IBM weiterhin voll auf Kurs. Man kauft brav Aktien retour, wenngleich sich das Tempo der Rückkäufe im Vergleich zum Vorjahr deutlich reduziert hat. Die Wachstumsraten in den Geschäftsbereichen, auf denen der Fokus liegt, zeigen, dass die Gesellschaft die richtigen strategischen Entscheidungen trifft. Der Dollar wird sich auch nicht immer so nach oben entwickeln. Die derzeitige Richtung der Währung wirkt sich ja doppelt negativ aus: einerseits werten tatsächlich gemachte Geschäfte ab, was sich in den Statements zeigt. Andererseits drückt der starke Dollar aber auch auf die potenzielle Nachfrage überhaupt, was man in den Zahlen nicht sieht. Bei einer Umkehr dieses Trends würde bzw. wird das natürlich doppelt in die entgegengesetzte (positive) Richtung wirken. Über das Potenzial von Produkten wie Watson habe ich ohnehin schon hier geschrieben. Dies gilt für mich weiterhin uneingeschränkt.

Grundsätzlich sehe ich die Upside bei IBM in zweifacher Hinsicht: einerseits durch eine Wiederaufnahme des Wachstumstrends bei Umsatz und Ertrag. Das sollte innerhalb der nächsten zwei bis drei Jahre eigentlich der Fall sein, wenn man sich die Umsatzverhältnisse von „alten“ und „neuen“ Segmenten ansieht. Allein das Cloudgeschäft könnte unter Beibehaltung dieser Wachstumsraten selbst in naher Zukunft schon erhebliche Rückgänge in den restlichen Sparten auffangen. Andererseits müsste IBM aufgrund des Wandels von einem Technologieunternehmen hin zu einem Software- und Dienstleistungsunternehmen mittelfristig mit einem wesentlich höheren Multiple bewertet werden, als jetzt. Was es braucht, ist Geduld – und die kennt eine in Quartalen denkende Börse nicht.

Quickcheck: Caltagirone Editore

Wer wünscht sich nicht, dass man das Rad der Zeit zurückdrehen kann und in eine Aktie, die nicht so schlecht gelaufen ist, einfach noch einmal investiert? Im heutigen Quickcheck geht es um den italienischen Small Cap Caltagirone Editore (IT0001472171), der dem Unternehmen Vianini Lavori, welches ich unter anderem hier behandelt habe, verdächtig ähnlich sieht. Auch an dieser Stelle ist die Warnung angebracht, dass ich im Quickcheck nur potenzielle Value Investments vorstelle und man keinesfalls eines der Unternehmen ohne eigene Recherche kaufen soll.

Caltagirone Editore ist der zweitgrößte Zeitungsverlag in Italien, wenn man nach der Anzahl der täglichen Leser geht. Vier der größten fünfzehn Zeitschriften werden herausgegeben, unter anderem die auch mir nicht unbekannte „Il Messagero“. Ähnlich wie die Vianini ist man also in einem Geschäftszweig tätig, der auf jeden Fall schon mal bessere Zeiten erlebt hat. Im Gegensatz zur im Infrastrukturbau operativ tätigen Vianini dürfte der Betrieb von Printmedien aber generell nicht mehr zu alter Stärke zurückkehren.

Auch bei der Aktionärsstruktur sieht die Gesellschaft der Vianini nicht unähnlich. Die Kontrolle über Caltagirone Editore hat (surprise surprise) die Familie Caltagirone. Gut 65% des Grundkapitals werden von ihr kontrolliert, der Rest befindet sich im freefloat. Deren Familienoberhaupt Francesco Gaetano Caltagirone ist ein italienischer Unternehmer und Investor aus Rom.

Die Eigenkapitalquote der Caltagirone Editore liegt auf Basis der 2014er Bilanz bei knapp 76%. Das Umlaufvermögen, das zu zwei Drittel aus Cash besteht, übersteigt die Gesamtverbindlichkeiten um ca. 33 MEUR. Dementsprechend verfügt man also auch über eine solide „Net-Cash“-Position. Und im Anlagevermögen findet sich – völlig gleich wie bei der Vianini – ein Eintrag „Equity Investments and other non-current securities im Ausmaß von 136 MEUR. Konsultiert man hier die entsprechende Anhangsangabe, findet man Aktienpakete an Unicredit und Generali. An der Unicredit hält man 7 Mio. Stück, die bezogen auf den momentanen Aktienpreis rund 44,5 MEUR wert sind. An der Generali hält man 5,7 Mio. Stück, die bezogen auf den momentanen Aktienkurs rund 100 MEUR wert sind. Allein diese beiden Positionen machen also ca. 144 MEUR aus. Hier kann man noch das UV abzüglich aller Schulden dazu zählen, und erhält einen Wert von 177 MEUR. Die Marktkapitalisierung liegt bei rund 100 MEUR.

Operativ ist die Gesellschaft in den letzten beiden Jahren rot gewesen, allerdings liegt das großteils an den Abschreibungen der intangible assets aus dem Zeitungsbetrieb. Das EBITDA ist ungefähr im Bereich von Null, der operative Cashflow ist knapp negativ. Wenn man nach Cigar Butts sucht, kann man hier durchaus näher hinsehen. Durch die jüngste Entwicklung bei Vianini hat man zumindest gesehen, dass es kein abfindungsloses Delisting mit nachfolgendem Kurssturz in Italien gibt und es wird nicht auszuschließen sein, dass Caltagirone bei diesem Unternehmen dieselbe Masche durchzieht (Abfindung an die Minderheitsaktionäre, Delisting), wie schon bei Vianini.

Verwendete Quellen:

http://www.caltagironeeditore.com/english/group.php (Unternehmensprofil)

http://www.caltagironeeditore.com/english/structure.php (Aktionärsstruktur)

https://de.wikipedia.org/wiki/Francesco_Gaetano_Caltagirone (Eigentümerprofil)

http://www.caltagironeeditore.com/english/fullyear.php (Downloadcenter für Finanzberichte)

Quickcheck: Goldminenbetreiber Teil 2

Ich habe die Tabelle, die ich im letzten Quickcheck zu den Goldminenbetreibern zusammengestellt habe, um zwei Unternehmen erweitert, nämlich Anglogold und Yamana Gold. Die aktualisierte Zusammenstellung hier nochmals:

EK-Quote Intangibles Finanz- verschuldung UV*/ Verbindlichkeiten
Agnico-Eagle 60,50% 14,65% 26,63% 32,60%
Anglogold 31,50% 7,00% 120,00% 24,00%
Barrick Gold 37,90% 34,60% 83,50% 27,50%
Minas Buenav. 80,00% n.a. 10,00% 65,00%
Eldorado Gold 75,40% 9% 2% 44%
Goldcorp 61% 3% 20% 19%
Gold Fields 53% 10,60% 42% 30%
Iamgold 66% 20,00% net cash 78%
Kinross 55% 3% 20% 65%
Newmont 52% n.a. 29% 50%
Randgold 92% n.a. net cash 177%
Yamana Gold 55% 6% 29% 13%

 

An meiner ursprünglichen Meinung, dass vor allem Buenaventura, Eldorado, Iamgold und Randgold interessant aussehen, wenn man sich auf die finanzielle Stabilität fokussiert, hat sich nichts geändert.

Hier nun eine Auflistung der Kosten, soweit ich sie aus den Statements extrahieren konnte. Mein Fokus wird dabei grundsätzlich auf den „All-In Sustaining Cash Costs“ liegen. Hierbei werden die cashwirksamen Kosten zuzüglich jener Capex berücksichtigt, die für die Aufrechterhaltung des laufenden Betriebs notwendig sind (ohne die Capex für Erweiterung und Vergrößerung). Bei Minas de Buenaventura wird diese Größe allerdings nicht berichtet. Hier gibt es stattdessen die „costs applicable to sales“ oder kurz „CAS“, die aber von Mine zu Mine sehr stark variieren (eine aktuelle Zusammenrechnung habe ich im letzten Quartalsstatement nicht gefunden).

Cash Costs All-In Sustaining Costs Cost applicable to sales
Agnico-Eagle 588,00 804,00
Anglogold 744,00 926,00
Barrick Gold 620,00 880,00
Minas Buenav. 500-1300
Eldorado Gold 521,00 729,00
Goldcorp 585,00 885,00
Gold Fields ?? 1143,00
Iamgold 846,00 1113,00
Kinross ?? 964,00
Newmont ?? ca. 1000
Randgold 708,00 ??
Yamana 654,00 880,00

 

Jene Betreiber, die vierstellige Gesamtkosten haben, werde ich hier mal außen vor lassen. Insofern fällt also aus der Kategorie der hinsichtlich ihrer finanziellen Stabilität interessanten Unternehmen die IAmGold weg.

Zum Schluss gibt es noch eine Auflistung bezogen auf die regionale Verteilung der Minen:

Lage
Agnico-Eagle Kanada, Finland, Mexiko
Anglogold Südafrika, Ghana, Kongo, Guinea, Mali, Namibia, Tanzania, Australien, Argentinien, USA, Brasilien
Barrick Gold Argentinien, Australien, Chile, Kanada, DomRep, Papua Neu Guinea, Peru, Saudi Arabien, USA, Zambia
Minas Buenav. Peru
Eldorado Gold Griechenland, Türkei, Rumänien, China, Brasilien
Goldcorp Kanada, Mexiko, DomRep, Guatemala, Honduras, Argentinien Chile
Gold Fields Peru, Australien, Südafrika, Ghana
Iamgold Surinam, Burkina Faso, Mali, Kanada
Kinross USA, Kanada, Chile, Brasilien, Mauretanien, Ghana, Russland
Newmont Ghana, Indonesien, Australien, Neuseeland, USA, Peru, Surinam
Randgold Mali, Kongo, Senegal, Elfenbeinküste
Yamana Kanada, Mexiko, Brasilien, Chile, Argentinien

 

Hier fällt für mich Randgold zusätzlich noch weg, weil der Fokus offenbar zu stark auf besonders instabile Regionen in Afrika liegt. Nach dieser Vorausscheidung sind für mich noch die Eldorado Gold sowie grundsätzlich Buenaventura interessant. Letztere sind, soweit ich das auf den ersten Blick sehe, diversifizierter aufgestellt und verkaufen auch Zink, Kupfer, Zink und Blei. Über die politische Verfassung und Stabilität von Peru weiß ich noch zu wenig, möglicherweise müsste ich das Unternehmen wegen der Konzentration auf dieses eine Land aber auch ausschließen.