Binder+Co: Bereinigtes Ergebnis 2014

In einem nächsten Schritt versuche ich, auf Basis des 2014er Ergebnisses eine Art nachhaltiges Ergebnis zu ermitteln, das als Ausgangspunkt für eine mögliche Bewertung der Binder+Co AG dienen soll. Zu diesem Zweck habe ich den letzten Geschäftsbericht durchgesehen und nach möglichen Einmaleffekten sowie nach Bereinigungs- und Normalisierungsbedarf gesucht. Dabei habe ich folgende Dinge gefunden:

Die saldierten Fremdwährungsgewinne und –verluste haben im Jahr 2014 zu einem positiven Ergebnisbeitrag von rund 240 TEUR geführt. Diesen Betrag korrigiere ich, da man nicht davon ausgehen kann, jedes Jahr Fremdwährungsgewinne erzielen zu können. Unter dem Strich halte ich es für konservativer, einfach von einem neutralen Währungsergebnis auszugehen.

Im Artikel mit den Kennzahlen habe ich vorsichtige Zweifel an der Aktivierung der Entwicklungskosten geäußert. Mir geht es hier nicht darum, die rechtliche Zulässigkeit dieser Aktivierung in Frage zu stellen. Das wird mit Sicherheit passen. Als Investor möchte ich mich aber lieber auf der konservativen Seite täuschen. 2014 wurden insgesamt 1,3 MEUR an Entwicklungskosten aktiviert. Tatsache ist, dass die Entwicklung der letzten Jahre seit 2009 (Verdreifachung der aktivierten Entwicklungskosten in der Bilanz bei gleichzeitig sinkenden Margen und nur um 40 bis 50 Prozent gestiegener Betriebsleistung) so nicht ad infinitum fortgeführt werden kann. Entweder Margen und Betriebsleistung gleichen sich proportional an die Entwicklungskosten an, so dass wieder ein ansprechendes Rentabilitätsniveau erzielt wird. Oder die Entwicklungskosten sind überproportional und werden irgendwann als „Einmaleffekt“ abgeschrieben. Da ich mich wie gesagt lieber vorsichtiger positioniere, erhöhe ich die sonstigen betrieblichen Aufwendungen um 1,3 MEUR.

Da die aktivierten Entwicklungskosten ja zu Abschreibungen führen (die aber niedriger sind, als die tatsächlich ausgelegten Geldbeträge), ist diese Position ebenfalls zu korrigieren. Dem Konto kumulierte Abschreibungen für aktivierte Entwicklungskosten wurden im Jahr 2014 rund 818 TEUR zugeführt. Um diesen Betrag werde ich die Abschreibungen nach unten korrigieren. Auch diese Divergenz weist eigentlich relativ deutlich darauf hin, dass zu viele Kosten aktiviert werden oder zumindest die Nutzungsdauern zu optimistisch sind.

Was mir noch aufgefallen ist, sind die im Jahr 2014 niedriger angesetzten Neubildungen von Rückstellungen für Risiken aus der Auftragsabwicklung. Diese haben sich wie folgt entwickelt:

Einzelkonten 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Rückstellungsdotierung für Auftragsabwicklung 3,381 2,497 3,73 2,151 3,469 2,484
in % der Umsätze 5,36% 3,95% 4,57% 2,47% 3,73% 2,82%

Man sieht, dass man 2014 schon eher auf der niedrigen Seite unterwegs war. Mittelwert und Median von 2009 bis 2013 bewegen sich im Bereich von grob 4% der Umsatzerlöse. Ich würde hier also der Vorsicht halber noch 1% draufschlagen und die entsprechende Aufwandsposition in der GuV um ca. 870 TEUR erhöhen. Da ich nicht weiß, wo das Unternehmen die Zuführung zur Rückstellung bucht, erhöhe ich ebenfalls die sonstigen betrieblichen Aufwendungen.

Eine bereinigte GuV könnte demnach wie folgt aussehen:

(in TEUR) 2014 berichtet Änderung 2014 bereinigt
Umsatzerlöse 87 935 87 935
Bestandsveränderungen 781 781
Andere aktivierte Eigenleistungen 358 358
sonstige betr. Erträge 1 787 -240 1 547
Materialaufwendungen -45 278 -45 278
Personalaufwendungen -25 201 -25 201
Abschreibungen -3 242 818 -2 424
Sonstige betr. Aufwendungen -12 837 -2 170 -15 007
EBIT 4 303 2 711
Finanzergebnis -597 -597
EBT 3 706 2 114
Steuern -848 -529
Konzernergebnis 2 858 1 586
davon Minderheiten 982 545
davon Muttergesellschaft 1 876 1 041

Die Steuern habe ich hier vereinfachend mit 25% des bereinigten EBT angenommen. Da ich nicht weiß, wie sich die einzelnen Posten der Bereinigung auf die verschiedenen operativen Segmente verteilen und wieviel wovon von den 49% Minderheitsanteilen in der Tochter Statec-Binder getragen werden müssen, habe ich vereinfachend proportional gekürzt: da das Minderheitsergebnis in der berichteten Fassung ca. 1/3 des Konzernergebnisses ausgemacht hat, bleibt das auch in der Bereinigung so. Da laut dem Geschäftsbericht 2014 momentan aber sehr stark an sensorgestützter Sortierung gearbeitet wird, dürften die Entwicklungskosten nur unterproportional auf die Statec-Binder umlegbar sein, weil die das Verpackungssegment bildet. Möglicherweise muss man also mit einer überdurchschnittlichen Kostenerhöhung für die Aktionäre der Muttergesellschaft rechnen.

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Verwendete Quellen:

Geschäftsberichte 2009 bis 2014

Binder+Co: Die Kennzahlen

Als nächster Schritt in der Analyse der Binder+Co werden wieder einige Kennzahlen gewälzt und interpretiert.

(in MEUR) 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Umsatzerlöse 63,13 63,25 81,71 87,16 93,04 87,94
Bestandsveränderungen 0,05 -0,40 0,38 0,10 -0,05 0,78
Andere aktivierte Eigenleistungen 1,00 0,59 1,81 1,73 1,73 0,36
sonstige betr. Erträge 1,28 1,39 3,22 2,43 1,95 1,79

Die absolute Erlösseite wuchs seit 2009 also einigermaßen zufriedenstellend. 2011 gab es eine überdurchschnittlich hohe Forschungs- und Lehrlingsprämie, die in den sonstigen betrieblichen Erträgen ausgewiesen wird. Das 2011er-Ergebnis, das bei ca. 6,3 MEUR nach Steuern lag, würde ich also schon mal um 1 bis 1,2 MEUR nach unten korrigieren (vorbehaltich anderer Einmaleffekte).

Rentabilität 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ROE 25,65% 23,35% 24,41% 20,09% 9,24% 7,94%
ROS 7,87% 8,47% 7,77% 6,71% 3,90% 3,15%
EBITDA-Marge 12,55% 13,88% 12,65% 12,04% 8,28% 8,30%
EBIT-Marge 10,17% 11,14% 9,81% 9,19% 5,57% 4,74%
ROA 11,67% 11,06% 9,90% 8,26% 5,22% 3,83%

Wie bereits in den vorigen Artikeln erwähnt sanken in den letzten Jahren die Rentabilitäts- und Profitabilitätskennzahlen kontinuierlich. Das ist einerseits auf einen intensiven Wettbewerb und andererseits zum Teil auch auf die jüngst erfolgten umfassenden Sachanlageninvestitionen zurückzuführen, die in den letzten Jahren hauptsächlich auf Kredit erfolgten. Gepaart mit den doch deutlich gestiegenen Umsatzerlösen deutet das darauf hin, dass derzeit eher Volumen vor Marge geht. In absehbarer Zukunft könnte das aber auf einen Anstieg bei den After-Sales-Umsätzen hindeuten.

Stabilität 2009 2010 2011 2012 2013 2014
EK-Quote 47,78% 48,28% 39,93% 38,81% 33,72% 30,19%
Gearing -29,49% -29,70% -12,34% 19,93% 56,06% 68,27%
Net Debt/EBITDA -0,73 -0,79 -0,31 0,54 1,91 2,46
Sachinvestitionsquote 45,86% -48,52% -102,42% -318,97% -276,53% -104,25%
Umlaufintensität 63,29% 65,61% 52,15% 51,44% 48,54% 47,08%
Anlageintensität 36,71% 34,39% 47,85% 48,56% 51,46% 52,92%
Anlagendeckungsgrad I 130,15% 140,39% 83,45% 79,92% 65,53% 57,05%
Anlagendeckungsgrad II 172,08% 180,88% 129,93% 125,73% 115,90% 120,19%
Goodwill-Anteil 0,00% 0,00% 2,73% 2,50% 2,74% 2,74%
Intangibles-Anteil 14,36% 12,10% 18,65% 20,71% 27,22% 31,96%
UV zu Gesamt-FK 1,21 1,27 0,87 0,84 0,73 0,67
Zinsdeckung -40,11 -176,10 2135,75 37,19 12,07 7,21

Sämtliche Kennzahlen zur finanziellen Stabilität haben sich in den letzten Jahren wie bereits im Quickcheck geschrieben signifikant verschlechtert. Absolut gesehen sind sie allerdings noch nicht alarmierend. Die Nettofinanzverschuldung ließe sich mit dem 2,5-fachen EBITDA abtragen und auch die Zinsdeckung im EBIT ist noch vertretbar. Weitere Optionswerte aus möglicher zusätzlicher Fremdkapitalaufnahme ohne nennenswerte Verschlechterung der Bonität, so wie sie beispielsweise die SBO AG aufweist, gibt es hier allerdings nicht mehr. Die umfassende Erweiterung der Konzernzentrale in Gleisdorf wurde hauptsächlich mit Fremdkapital finanziert. Das zeigt sich auch in der Zunahme der Anlageintensität und des Gearings gepaart mit einer Sachinvestitionsquote, die weit über dem operativen Cashflow lag und einem Absinken der Anlagendeckungsgrade I und II.

Der Goodwill-Anteil am EK ist für sich genommen vernachlässigbar. Es handelt sich hierbei um einen Firmenwert in Höhe von ca. 750 TEUR, der aus der Übernahme der Comec im Jahr 2011 stammt. Dieser ist meines Erachtens aber abschreibungsgefährdet, da erstens die Comec momentan negativ wirtschaftet, und bereits ein Anstieg des für die Abzinsung im Impairmenttest verwendeten WACC von etwas über 1 Prozent oder eine ca. 15%ige Senkung des Umsatzplanes die Überschüsse des erzielbaren Betrages in der CGU Comec zu einem Abschmelzen der erwarteten Zahlungsflüsse über dem Niveau des Buchwertes führen würden. Außerdem liegt der Umsatzplanung auch in weiter Ferne (das heißt nach dem Detailplanungszeitraum) noch eine Wachstumsannahme zugrunde, was ebenfalls eher optimistisch ist.

Die sonstigen Intangibles stammen hauptsächlich aus der regelmäßigen Aktivierung von Entwicklungskosten. Deren Bilanzansatz erscheint mir auf den ersten Blick auch optimistisch, da sie sich in jenem Zeitraum, wo die Betriebsleistung gerade mal um 40 bis 50% gestiegen ist, verdreifacht haben. Gleichzeitig haben sich die Margen deutlich verschlechtert. Hier muss ich dann schon die Frage aufwerfen, welche Werthaltigkeit solche Aktiva in der Bilanz haben sollen, wenn die Projektumsätze trotzdem nur mit immer schlechteren Margen umgesetzt werden können. Und hätte man die Kosten nicht aktiviert, wäre die Situation ja logischerweise zumindest in der GuV noch schlechter. Um kurz auf einen späteren Artikel vorzugreifen: die Abschreibungsdauer der aktivierten Entwicklungskosten wurde von 2013 auf 2014 heimlich, still und leise von einheitlichen 5 Jahren auf 5 bis 10 Jahre gestreckt.

Aufwandsquoten 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Materialaufwandsquote -48,35% -47,77% -50,93% -49,39% -50,74% -49,83%
Personalaufwandsquote -25,68% -25,89% -23,69% -25,72% -25,82% -27,74%
Abschreibungsquote -2,38% -2,74% -2,84% -2,85% -2,71% -3,57%
SbA-Quote -13,42% -12,46% -12,73% -12,85% -15,15% -14,13%

Bei den Aufwandsquoten ist wenig überraschend die korrespondierende Verschlechterung zur Margensituation erkennbar. Vor allem die Abschreibungsquote hat sich relativ gesehen am deutlichsten erhöht, was auf die in der Vergangenheit vorgenommenen üppigen Investitionen zurückzuführen sein wird. Man kann wahrscheinlich analog zur SBO davon ausgehen, dass der Free Cashflow in den nächsten Jahren höher sein wird, weil die Instandhaltungs-Capex unter den Abschreibungen liegen werden.

Working Capital 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Liquidität I. Grades 38% 38% 16% 3% 5% 11%
Liquidität II. Grades 148% 152% 111% 108% 100% 112%
Liquidität III. Grades 172% 174% 138% 132% 120% 129%
Vorratsintensität 9% 8% 10% 9% 8% 6%
Vorrats- umschlagshäufigkeit 8,27 7,60 6,38 6,35 7,27 7,99
Lagerdauer 43,55 47,34 56,40 56,69 49,52 45,03

Bei den Kennzahlen zum Working Capital lässt sich nicht viel mehr sagen, als eine etwas zu geringe Liquidität I. Grades. Die Vorratsintensität zum jeweiligen Bilanzstichtag ist zurückgegangen, was aber ebenfalls auf die investitionsbedingte Ausweitung der Bilanzsumme zurückzuführen ist.

Auftragslage 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Auftragseingang 49,83 69,34 86,58 98,53 89,53 109,19
Auftragsbestand 17,96 24,01 28,83 40,16 36,59 57,8
Auftragsreichweite 102,43 136,66 127,02 165,87 141,57 236,63
Book to Bill Ratio 0,79 1,10 1,06 1,13 0,96 1,24

Die Kennzahlen zur Auftragslage lassen aber für 2015 ein besseres Geschäft – zumindest umsatzseitig – vermuten. Der Auftragseingang war zuletzt höher, als die abgearbeiteten Umsätze (Book to Bill-Ratio > 1) und die Auftragsreichweite von über 236 Tagen bietet ein größeres Sicherheitspolster als zuletzt.

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Verwendete Quellen:

http://www.binder-co.com/de/investors/finanzb_geschaeftsberichte.php (Downloadcenter für die Geschäftsberichte)

Binder+Co: Das Geschäftsmodell

Als nächstes Unternehmen, das in den Fokus im Bargain Magazine rückt, ist wie im Quickcheck erwähnt die Binder+Co AG. Die Vorgangsweise bei der Analyse wird grundsätzlich gleich sein, wie jene bei der SBO AG, die vor kurzem hier abgeschlossen wurde. Begonnen wird also mit der Beleuchtung einiger Aspekte des Geschäftsmodelles der Binder+Co.

Die Gesellschaft ist in der Planung, der Entwicklung, der Konstruktion und der Implementierung von Anlagen tätig, die für verschiedene Prozessschritte im Zusammenhang mit industriellen Schüttgütern aller Art eingesetzt werden. Der Begriff Schüttgut ist den treuen Lesern wahrscheinlich noch aus den Anmerkungen zum globalen Gütertransport zu Wasser in Erinnerung. Die Prozessschritte, die durch Gerätschaften von Binder+Co behandelt werden, sind Folgende:

  • Zerkleinern: Dieser Prozessschritt wird seit 2011 angeboten, seit man die italienische Comec-Binder S.r.l. übernommen hat.
  • Sieben: In der Siebtechnik ist man mit dem direkt von Binder+Co angebotenen Produkt Bivitec Marktführer und bietet effiziente Lösungen vor allem für schwer siebbares Material an, das z.B. sonst die Siebe verklebt.
  • Nass aufbereiten: Mit dem Produkt Sandexx hat man einen Sandfang im Portfolio, der zum Beispiel zur Entwässerung von nassem Sand eingesetzt werden kann. Außerdem hat man für diesen Prozess Schöpfräder, Schwertwäscheanlagen und auch Entwässerungssiebe im Angebot.
  • Thermisch aufbereiten: Hier bietet man mit Dryon eine Lösung zur Trocknung und Kühlung von verschiedenen Materialien sowie über die Tochter Bublon GmbH ein Verfahren zur Herstellung eines natürlichen Dämmstoffes
  • Sortieren: Das Sortiersystem Clarity ist weltmarktführend in der Sortierung von Glas nach Farben mit optischen Sensoren. Diese Technik wird nach und nach auch für Kunst- und Mineralstoffe etabliert.
  • Verpacken: Für diesen Prozess hat man Anlagen über die 50,7%-Tochter Statec-Binder GmbH im Angebot. Diese Produkte erlauben die Verpackung von Gütern in Säcken innerhalb kürzester Zeit (bis zu 1.600 Säcke pro Stunde) und die anschließende Palettierung.

Es werden also für viele wichtige Prozesse in der industriellen Verarbeitung von Schüttgütern Maschinen geboten. Diese werden entweder als Einzelmaschinen oder als individuell kombinierbare Komplettlösungen verkauft. Angabegemäß ist man bei allen Anlagen, wo man nicht Weltmarktführer ist, unter den Top-Drei-Anbietern. Jährlich verkauft man ca. 500 solcher Maschinen. Der After-Sales-Bereich mit Wartung und Ersatzteilen zeichnet für ca. 1 Fünftel der Umsätze verantwortlich.

Diese Angebote werden zusammengeführt und bilden so die konzerninternen Berichtssegmente Aufbereitungstechnik, Umwelttechnik und Verpackungstechnik. Vom Umsatzanteil her ist die Aufbereitungstechnik das größte Segment mit ungefähr der Hälfte des Gesamtumsatzes, die anderen beiden Segmente sind ungefähr für jeweils ein Viertel des Gesamtumsatzes verantwortlich. Es werden viele verschiedene Branchen beliefert, so zum Beispiel der Bergbau, die Eisen- und Stahlindustrie, die Baustoffindustrie, die Steine- und Erdenindustrie, die Recyclingindustrie, Glashütten, die Petrochemie, die Düngemittelindustrie, oder auch die Saatgut-, Lebensmittel- und Futtermittelindustrie. Ich habe bereits im Quickcheck die laienhafte Vermutung geäußert, dass gerade im Erz- und Kohleabbau und in der Stahlindustrie wahrscheinlich derzeit Absatzprobleme bestehen könnten.

Der Absatz des Konzerns nach geographischen Merkmalen ist äußerst international, lediglich etwas mehr als 5% des Umsatzes wird in Österreich gemacht. Die wichtigsten Kernmärkte bzw. Regionen sind Westeuropa (exklusive Ö) mit 42,8%, Asien/Australien mit 26,1%, aber auch Afrika mit knapp 10% und Amerika mit 8,5%. Produktionsniederlassungen hat man selbst in Gleisdorf in Österreich, wo die Konzernzentrale liegt, in Italien nähe Treviso und seit 2013 in China in der Region Tianjin. Es wird aber versucht, den absoluten Großteil der Geschäfte in Euro abzuwickeln, weshalb man kein nennenswertes unmittelbares Fremdwährungsrisiko in der Bilanz hat. Indirekt (d.h. durch absinkende Kaufkraft währungsfremder Kunden) hat man das natürlich trotzdem.

Zum Abschluss dieses Artikels möchte ich wieder eine oberflächliche Porter-Analyse wagen:

  • Rivalität unter bestehenden Wettbewerbern: Bei solchen Nebenwerten ist es schwierig, einen oder gar mehrere direkt vergleichbare Peers mit ordentlichem Zahlenmaterial zu finden. Da die Gesellschaft aber selbst im Geschäftsbericht davon schreibt, dass man in einem sehr wettbewerbsintensiven Umfeld tätig ist, glaube ich ihnen das einfach mal. Die verhältnismäßig niedrigen Margen in den letzten 6 Jahren, die sich seit 2013 noch weiter abgeschwächt haben und 2014 bei 3% return on sales, 5% EBIT-Marge und 8% EBITDA-Marge lagen, untermauern das.
  • Bedrohung durch neue Anbieter: Angesichts der geringen Margen und Rentabilitätskennzahlen schätze ich diese im Moment als eher gering ein. Sobald die Nachfrage aber anzieht, könnte das durchaus ein Feld sein, wo sich neue Anbieter positionieren wollen und das in gewissen Teilbereichen wahrscheinlich auch ohne größeren Kapitalaufwand können.
  • Preissetzungsmacht auf der Beschaffungsseite: Der größte Kostenbrocken sind die Materialaufwendungen mit ca. 50% des Umsatzes und die Personalaufwendungen mit 28% des Umsatzes. Beim Material werden vor allem Stahlbauteile, verschiedene Maschinenbaukomponenten usw. beschafft. Hier weiß ich noch zu wenig über den Produktionsprozess, um eine Einschätzung zu treffen. Tendenziell sehe ich aber keinen großen Hebel bei der Binder+Co, man wird hier eher den Stahlpreisentwicklungen und ähnlichen Facetten voll ausgeliefert sein. Beim Personal sehe ich die Situation ähnlich wie bei SBO: bei Schlüsselpersonal im Vertrieb, in der Produktion und in der Konstruktion ist der Hebel beim Personal, bei allgemeineren Fertigungsprozessen und im allgemeinen Back-Office wahrscheinlich eher beim Unternehmen.
  • Preissetzungsmacht auf der Absatzseite: Die ist meines Erachtens nicht übermäßig vorhanden. Das Geschäft ist – vor allem bei großvolumigen Systemaufträgen – offenbar sehr margenschwach. Dafür kann im After-Sales etwas besser verdient werden. Man wird aber hauptsächlich für sehr mächtige Industrie- und Rohstoffkonzerne tätig werden, wo die Preissetzungsmacht eher auf der Kundenseite liegen dürfte.
  • Bedrohung durch Ersatzprodukte: Hier kann ich – nicht zuletzt noch durch mangelnde Branchen- und Marktkenntnisse bedingt – nichts erkennen, was als Substitutionsgefahr eingestuft werden könnte.

Angesichts dieser ersten Beurteilung stufe ich die Wettbewerbssituation der Binder+Co als eher schlecht bis mittelmäßig ein. Man wird sich mit ziemlich vielen Konkurrenten herumschlagen, es wird ständigen Preisdruck auf der Absatzseite geben und ziemlich deutliche Auslieferung gegenüber den Einkaufspreisen auf der Beschaffungsseite bestehen, die man nur durch etwas Flexibilität beim Personal teilweise ausgleichen kann.

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Verwendete Quellen:

http://www.binder-co.com/de/produkte/produkte.php (Produktpalette des Unternehmens)

http://www.binder-co.com/de/investors/finanzb_geschaeftsberichte.php (Download-Center für die Geschäftsberichte)

Quickcheck Binder+Co

Wie im letzten Artikel zur SBO erwähnt, werden in Zukunft vermehrt auch österreichische Nebenwerte im Bargain Magazine behandelt. Ein paar Vorbemerkungen hierzu: Der österreichische Aktienmarkt als solcher ist beschönigend formuliert „relativ überschaubar“. Wenn man die Segmente prime, mid und standard market zusammennimmt, findet man 82 Notierungen, von A wie Agrana bis Z wie Zumtobel. Dieses Feld umfasst allerdings auch Titel wie Bene, BWT oder Miba, wo schon Börsenrückzüge geplant oder zumindest kolportiert werden, sowie Doppelnotierungen von Stamm- und Vorzugsaktien, wie beispielsweise bei der Schlumberger AG (dem Schaumweinhersteller, nicht zu verwechseln mit dem etwas größeren Ölunternehmen). Außerdem verstecken sich in dieser Liste beispielsweise noch Partizipationsscheine der Österreichischen Volksbanken. Wenn man ganz verwegen ist, kann man allerdings noch das Bond-Segment dazunehmen, wo es vielleicht in Zukunft bei steigenden Zinsen auch die eine oder andere Chance geben könnte. Wenn man diese Liste noch um Liquiditätsbedenken von professionellen Investoren korrigiert, fällt wahrscheinlich nochmals die Hälfte weg. Große Teile des österreichischen Marktes sind also unter dem Radar der Großen und hochgradig ineffizient. Ich glaube, dass sich hier punktuell sehr lukrative Chancen verbergen können, wenn man eine entsprechende Expertise aufbaut, weshalb ich meinen Circle of Competence hier ausdehnen möchte. Innerhalb der nächsten Monate soll an dieser Stelle also Unternehmen um Unternehmen (zumindest in einem Quickcheck, nach Möglichkeit auch umfassender) behandelt werden.

Einer dieser absoluten Nebenwerte ist eine Gesellschaft Binder+Co AG (AT000BINDER3), um die es in diesem Quickcheck geht. Wie bei allen Unternehmen in dieser Rubrik gilt folgende Warnung: Es werden Unternehmen vorgestellt, die möglicherweise und irgendwann (!) attraktive Value Investments sein oder werden könnten. Ich persönlich habe mich mit den Unternehmen noch nicht in die Tiefe gehend beschäftigt. Die Rubrik soll nur Anregungen und Gedankenanstöße in einigen Sätzen für die Leser des Bargain Magazines sein. Diese Warnung gilt doppelt für Unternehmen aus österreichischen Nebensegmenten, weil diese hochgradig illiquide sind.

Die Wurzeln von Binder+Co gehen in das Jahr 1894 zurück, wo man ein Bau- und Kunstschlossereihandwerk etablierte. Es folgte eine sehr wechselhafte Geschichte bis hin zur Verstaatlichung 1971 und zur Reprivatisierung 1991. Mittlerweile hat man sich als Spezialist für die Konstruktion von Maschinen und Anlagen für die Bearbeitung, die Zerkleinerung, Trocknung und auch Sortierung von Schüttgütern (Kohle, Erz, Glas, Altpapier, etc.) aller Art positioniert. In bestimmten Bereichen wie beispielsweise dem Glasrecycling bezeichnet man sich selbst als Weltmarktführer. Ansässig ist die Gesellschaft in Gleisdorf, in der Nähe von Graz, was sie sogar als potenziellen HV-Besuch für mich ins Spiel bringt.

Wie sieht die Eigentümerstruktur aus? Im Wiener mid market besteht keine umfassende Meldeverpflichtung, wenn man bestimmte Schwellen am Kapital überschreitet. Darum muss ich mich vorerst auf die Darstellung aus dem letzten Finanzbericht per Anfang April 2014 stützen. Damals betrug der Streubesitz etwas mehr als 25% des Kapitals, der Rest entfiel auf folgende Aktionäre:

  • Genera Holding GmbH 28,4%
  • Albona Privatstiftung 23,3%
  • Treibacher Industrieholding 16,3%
  • Dr. Veit Sorger 6,5%

Zu diesen Eigentümern und vor allem der Entwicklung der Eigentümerstruktur über die letzten Jahre sollte man natürlich noch weiter recherchieren.

Wie sehen die Zahlen der Gesellschaft momentan aus? Auf Basis des sehr „kompakten“ Halbjahresberichtes 2015 beträgt die IFRS-Eigenkapitalquote 28,7%. Das Umlaufvermögen deckt ca. 60 Prozent der Gesamtverbindlichkeiten ab. Das Gearing (auf Basis des Jahresabschlusses 2014) beträgt 70%, die Quote immaterieller Güter am Eigenkapital beträgt 32%. Oberflächlich betrachtet habe ich schon bessere Bilanzen gesehen, wobei man bei so einem Unternehmen natürlich immer genauer hinschauen muss.

Jahr 2014 2013 2012 2011 2010 2009
Konzernergebnis 2,86 3,77 6,13 6,77 5,49 5,15
EK 27,23 27,27 29,89 27,33 23,8 20,41
Bilanzsumme 90,18 80,87 77,03 68,44 49,3 42,72
EK-Quote 30% 34% 39% 40% 48% 48%
ROE 11% 14% 21% 25% 23% 25%

 Eine oberflächliche Betrachtung der Rentabilitätsentwicklung zeigt, dass man bis vor kurzem sehr solide Ergebnisse erzielen konnte, und zwar auch bei geringerem Fremdkapitalhebel. Irgendwas muss in den letzten Jahren also passiert sein. Ohne dass ich mich damit auseinander gesetzt habe, würde ich mal vermuten, dass die Nachfrage nach den Anlagen zumindest teilweise mit den Rohstoffmärkten (also z.B. den Schüttgütern Eisenerz und Kohle) zusammenhängt. Ich habe jedenfalls den nächsten Kandidaten für eine umfassendere Betrachtung a la SBO gefunden, da mich die Kombination „illiquider österreichischer Nebenwert“ + „Marktführerschaft“ + „scheinbar in einer Problemsituation“ ziemlich reizt.

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Skeptischer Blick auf die momentane Bewertung der Do&Co AG

Verwendete Quellen

http://www.binder-co.com/de/unternehmen/profil.php (über das Unternehmen)

https://de.wikipedia.org/wiki/Binder%2BCo (über das Unternehmen)

http://www.binder-co.com/de/investors/finanzb_geschaeftsberichte.php (Downloadcenter für die Geschäftsberichte)

Portfolio-Update: Ambassadors und SBO

Die Position Ambassadors Group wurde mittlerweile verkauft. Im Rahmen des letzten Portfolio-Updates Anfang August bin ich darauf eingegangen, dass meiner Meinung nach der damalige Marktpreis von 2,28 USD je Aktie angesichts der berichteten Situation im Unternehmen und der damit verbundenen erwartbaren Liquidationserlöse zu gering erschien. In der Zwischenzeit hat das Management wie erwartet gemeldet, dass in einer ersten Verteilung zwischen 2,50 und 2,85 USD je Aktie zur Ausschüttung gelangen werden und ein geringerer Anteil nach vollständiger Abwicklung der Gesellschaft noch möglich wäre. Im Best Case gehe man von einer gesamten Ausschüttung von 3 USD pro Aktie aus. Die Abwicklung könnte sich allerdings über einen längeren Zeitraum hinziehen. Angesichts der minimalen zusätzlichen Upside nach der ersten Verteilung, der Möglichkeit, dass weniger zur Ausschüttung gelangen könnte und der Tatsache, dass mit SBO eine lukrative Ersatzinvestitionsmöglichkeit ansteht, wurde die Position zu 2,68 USD je Stück veräußert. Die währungsbereinigte Performance der Position liegt damit bei etwas über 22 Prozent vor Steuern seit dem Erwerb Ende November 2014 oder annualisierten 26%.

Wie bereits im letzten Artikel zu SBO angekündigt habe ich nun dort begonnen, eine Position zu initiieren. Die erste Tranche habe ich heute zu rund 44,6 Euro je Stück erworben und umfasst ca. 2 Prozent des Portfolios.

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Umfassende Analyse zur SBO AG

Abschließende Bemerkungen zur SBO

Ich habe nun meine Recherchen zur SBO vorläufig abgeschlossen. Insbesondere habe ich in den letzten Tagen zusätzlich zu den aktuellen Unterlagen noch die Geschäftsberichte der Jahre 2009 bis 2013 gelesen. Angesichts der Überzeugung, hier ein sehr gutes Unternehmen mit einem fähigen Management gefunden zu haben, werde in den nächsten Tagen beginnen, Schritt für Schritt eine Position in dem Unternehmen zu erwerben, wenn die Preise es zulassen und attraktiv bleiben. In diesem Artikel möchte ich noch einige Schlussbemerkungen zu verschiedenen Themen lancieren, die mir bei der Lektüre der Geschäftsberichte des Unternehmens noch spontan ins Auge gesprungen sind.

Beginnen möchte ich mit ein paar Anmerkungen zur Marktposition der SBO. Diese schätze ich mittlerweile stärker ein, als noch nach der oberflächlichen Lektüre des ersten Geschäftsberichtes. Im Bear Case habe ich als mögliche Gefahr beispielsweise die mögliche Rückwärtsintegration eines nennenswerten Kunden genannt. Dieses Szenario schätze ich nun weniger drastisch ein. Die Kundenseite besteht aus wenigen miteinander konkurrierenden Unternehmen. Würde eines dieser Unternehmen beschließen, das Geschäft von SBO zu replizieren, könnte man wahrscheinlich deutlich weniger Marktanteile gewinnen, weil die anderen Kunden von SBO wohl kaum bei ihrer Konkurrenz kaufen würden. Freilich müsste man bei einer weiteren Konsolidierung der Abnehmerseite, wie sie momentan durch die Fusion von Halliburton und Baker Hughes passiert, die Situation erneut beurteilen.

Außerdem bin ich zu der Auffassung gelangt, dass die Kernmärkte, in denen sich die SBO mit ihren Produkten als Weltmarktführer mit Marktanteilen von 50% und mehr positioniert hat, sehr große Eintrittsbarrieren aufweisen. Wenn man die derzeitigen Marktanteile von SBO hochrechnet, ist der Markt, den SBO mit seinen wichtigsten Produkten bedient, ungefähr eine Milliarde Dollar pro Jahr schwer. Da man auch Non-Core-Bereiche bedient, dürfte der sogar noch geringer sein. Um das Unternehmen SBO zu replizieren, sprich seine Kapazitäten komplett nachzubauen, müsste man mehrere hundert Millionen Euro in Fabriken, Know How, Kundenbeziehungen usw replizieren und obendrein anfängliche Ineffizienzen verkraften, die zusätzlich noch auf die Margen drücken. Angesichts der Tatsache, dass die Herstellung der Produkte erhebliche Skaleneffekte bei der Beschaffung, der Lagerung, dem Transport, bei F&E, bei der Pflege von Kundenbeziehungen, bei der Personalbeschaffung, usw. aufweist, könnte der jetzige Platzhirsch SBO durch Preissenkungen so ziemlich jeden Mitbewerber wieder hinausdrängen, weil der niemals mit diesen Margen arbeiten könnte. Dieser Vorteil gilt solange, wie SBO in seinen Kernmärkten diese Marktanteile besitzt. Hier zeigt sich ganz eindeutig der Vorteil der Besetzung eines Nischenmarktes mit hohem Marktanteil.

Ein weiterer Aspekt des Geschäftsmodelles ist die fragliche Preissetzungsmacht. In Abschwungphasen wollen Kunden die Produkte natürlich billiger haben. Das stand in den Geschäftsberichten 2009 und 2010 genauso zu lesen, wie in den aktuellen Veröffentlichungen, zum Beispiel zum Halbjahr 2015. Eine unlängst veröffentlichte Analyse der Berenberg Bank geht in diesem Zusammenhang davon aus, dass die Gesellschaft nur sehr schwer wieder ihre EBIT-Margen von vor der Krise erreichen wird können. Ich sehe das etwas anders. Zum einen hatte man das haargleiche Problem vor einigen Jahren schon einmal und ich kann kein Anzeichen erkennen, was sich seit damals geändert haben soll, dass man die Margensteigerung im Aufschwung nicht wieder hinbekommen sollte. E&P-Aufwendungen können nicht aufgehoben, sondern nur aufgeschoben werden. Möglicherweise dauert der diesmalige Abschwung vielleicht ein bisschen länger als 2008/09, wo es ungefähr ein Jahr gedauert hat, bis wieder eine Verbesserung des Bestellverhaltens erkennbar war. Im Jahr 2014 wurden angeblich rund 680 Mrd. US-Dollar weltweit für Exploration und Produktion ausgegeben. Diese Ausgaben haben dazu geführt, dass einerseits die Vorjahresproduktion stabil geblieben ist (sprich die Verluste von 4 bis 6% aus der Depletion Rate wurden ausgeglichen) und obendrein noch einen Produktionszuwachs von einigen wenigen Millionen Fässern pro Tag fabriziert. Der größere Teil der Explorations- und Produktionsausgaben war also allein schon dafür notwendig, den Produktionsabfall aus laufenden Feldern auszugleichen. Wie soll man dauerhaft den für den Nachfrageanstieg notwendigen zusätzlichen Teil der Produktion bereitstellen, wenn diese Ausgaben plötzlich um 30 Prozent gekürzt werden? Lange Rede, kurzer Sinn: SBO stellt Komponenten her, die für die E&P-Tätigkeit, insbesondere die immer wichtiger werdende Richtbohrtechnik, die aus den genannten Gründen zwangsläufig wieder ansteigen muss (ob nun in 2 Monaten oder 2 Jahren), „mission critical“ sind. Sie müssen lieferbar sein und sie müssen fehlerfrei sein. Wenn man der einzige Anbieter ist, der über derartig große Produktionskapazitäten für diese Nischenprodukte verfügt, kann man im Aufschwung durchaus auch Preiserhöhungen durchsetzen. Noch einen Kommentar möchte ich zur Berenberg-Analyse wagen: die EBIT-Marge ist im Moment für die Profitabilität der SBO schlichtweg der falsche Maßstab. In den letzten drei Jahren hat man in den Ausbau des Standortes Ternitz und in die Erweiterung der Bohrmotorenflotte von BICO (die verleast werden und somit Anlagevermögen sind) ziemlich viel Geld gesteckt. Dadurch sind die Abschreibungen erheblich angestiegen. Wie schon in einem anderen Artikel geschrieben sind die derzeitigen Erhaltungs-CAPEX wesentlich geringer als die Abschreibungen. Diese Diskrepanz kehrt man völlig unter den Tisch, wenn man die EBIT-Marge verwendet. Korrekterweise müsste man vom EBITDA ausgehen und dieses um die momentanen Erhaltungs-CAPEX verringern.

Das Unternehmen ist außerdem sehr geschickt darin, seine Personalkosten flexibel zu managen. Das zeigte sich beispielsweise im Abschwungjahr 2009, wo man die Personalaufwendungen innerhalb eines Jahres von 75,66 MEUR auf 57,1 MEUR drosseln konnte. Die Personalaufwandsintensität stieg lediglich von 19,4% auf 22,6%. Man erreicht die Flexibilität des Personalkostenblockes durch den Abbau von Überstunden, durch den Einsatz von Leiharbeitern, durch Kurzarbeit und durch die Erteilung von Wiedereinstellungszusagen für den nächsten Aufschwung. Ähnlich stellt sich das Bild diesmal dar, wo der Personalstand seit Jahresanfang von 1720 auf 1279 Vollzeitäquivalente reduziert wurde.

Ein Risiko im Zusammenhang mit dieser Vorgehensweise besteht bei diversen Investitionskostenzuschüssen, die das Unternehmen immer wieder nutzt. Diese sind zum Teil an Bedingungen geknüpft, wie beispielsweise ein bestimmter Mitarbeiterstand. Wenn diese Bedingungen nicht erfüllt werden, gelangen diese Zuschüsse zur Fälligkeit. Derzeit hat das Unternehmen aber deutlich weniger als eine Million Euro solcher Zuschüsse in der Bilanz stehen.

In Bezug auf die F&E-Aufwendungen ist mir aufgefallen, dass diese in den letzten Jahren deutlich gestiegen sind. Während im Jahr 2009 noch 2,3 MEUR dafür ausgegeben wurden, stieg dieser Aufwand 2012 plötzlich auf fast 6 MEUR. Ich vemute laienhaft, dass dieser Anstieg zumindest zum Teil mit der Beteiligung an dem britischen Start-Up D-Tech zusammenhängt, der im ersten Quartal 2012 erfolgte. Dieses erwirtschaftet noch keine Umsätze, wird aber Kosten haben. Eine andere Möglichkeit wäre, dass dieser Anstieg teilweise verdeckte Vertriebs- bzw. Verwaltungsaufwendungen sind.

Zwei Dinge müssen noch bei meinem Bear Case ergänzt werden: einerseits zeigt sich, dass der momentane Edelstahllieferant sehr stark in die Produktionskette der SBO integriert ist. Bei einem Verlust dieser Zulieferung hätte man wahrscheinlich einerseits mit Effizienzverlusten zu kämpfen und andererseits könnten diese Verzögerungen negative Auswirkungen auf die Kundenbindung haben, die ich bei meinen weiter oben stehenden Ausführungen zum Geschäftsmodell als Vorteil genannt habe. Obendrein muss man die technologischen Möglichkeiten regelmäßig beobachten. SBO lebt davon, dass die Richtbohrtechnologie nur mit amagnetischem Stahl, der besonders korrosionsbeständig ist, wirtschaftlich durchgeführt werden kann. Wenn sich hier andere Materialien zu ähnlichen Preisen etablieren können, ist das Geschäft von SBO zu einem sehr wesentlichen Teil dahin.

Die Praxis, die im Konzern zur Beteiligung des Managements der Tochtergesellschaften an denselben vorherrscht, sollte ebenfalls (weder überwiegend positiv noch negativ) erwähnt werden. Man kann als Leiter einer Tochtergesellschaft scheinbar einen Anteil des Tochterunternehmens erwerben, und zwar mit Geld, das man von SBO als verzinsliches Darlehen erhält. Gleichzeitig müssen diese Anteile unter vorbestimmten Bedingungen wieder zurückgegeben werden. Das Unternehmen wird nach wie vor zu 100 Prozent konsolidiert und die Gewinnanteile, die auf diese „faktischen Minderheiten“ entfallen, werden im Finanzergebnis ausgewiesen.

Einen Teilaspekt möchte ich noch beleuchten: Vor einigen Jahren (2010) bekam der CEO des Konzerns die Gelegenheit, sich an einer Tochter mit dem Firmennamen „BICO-DSI Investment GmbH“ zu beteiligen. Dafür hatte er im ersten Anlauf ca. 1 MEUR im Rahmen einer Kapitalerhöhung aufgewendet. 2014 wurde diese Gesellschaft schließlich in die Holding verschmolzen und der CEO bekam eine Abfindung seines 10-%-Minderheitsanteils mit 57.761 SBO-Aktien im damaligen Gegenwert von über 4 MEUR, wobei nur 1,8 MEUR korrespondierende Minderheitsanteile in der Bilanz abgingen. Die Tochtergesellschaft hatte davor noch eine Dividende ausgeschüttet, von der knapp 1 MEUR an den CEO Ing. Grohmann gegangen ist. Für mich ist das lediglich ein Thema, das man in einer umfassenden Analyse besprechen sollte, das ich persönlich aber nicht so eng sehe, weil grundsätzlich auch bei diesen Deals die Interessen der Gesellschaft bzw. der Aktionäre auf der einen Seite und die des Managements auf der anderen Seite relativ in Einklang standen. Solche „Boni“ sind mir banal formuliert wesentlich lieber, als irgendwelche sinnlosen Vergütungen, die an ein EBITDA-Wachstum oder etwas Ähnliches gekoppelt sind.

Die Coverage der SBO AG im Bargain Magazine wird natürlich beibehalten und regelmäßig aktualisiert. Außerdem möchte ich mich in den nächsten Monaten verstärkt auf die Unternehmen meines Heimatmarktes Österreich konzentrieren. Insbesondere die wahnsinnigen Schwankungen bei Nebenwerten wie Do&Co AG oder Cross Industries AG haben mir gezeigt, wie ineffizient der österreichische Markt nach wie vor ist. Deshalb will ich meine Kompetenzen im österreichischen Markt, insbesondere bei Unternehmen in den Segmenten mid und standard market erheblich ausweiten.

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SBO – Zwei Bewertungsszenarien

In den letzten Tagen habe ich einiges an Informationen zur SBO zusammengetragen. Abschließend möchte ich mir Gedanken zum möglichen inneren Wert der Aktie machen. Wie so oft sind mehrere Szenarien denkbar, in denen sich der innere Wert der Aktie und/oder die Höhe des Kapitalverlustes unterschiedlich darstellen. Zwei davon möchte ich vorerst behandeln.

In einem sehr negativen Szenario gelingt es dem Unternehmen überhaupt nicht mehr, sein früheres Ertragsniveau wiederherzustellen. In so einem Fall gehe ich davon aus, dass ich – sofern vorhanden – den Mindestliquidationserlös erzielen und obendrein eine gewisse steuerliche Reserve in Form von Verlustrealisierungen generieren kann. Natürlich wäre theoretisch auch ein Totalausfall denkbar, wo sämtliche Reserven des Unternehmens in Form des Mindestliquidationserlöses langsam und qualvoll durch kontinuierliche Fehlentscheidungen aufgezehrt werden, der langfristig orientierte Kernaktionär sowie das Management, das ebenfalls ein Interesse am Unternehmenswert je Aktie besitzt, über viele Jahre völlig tatenlos zusehen und auch sonst absolut nichts positives mehr passiert. Für mich ist so eine Situation allerdings derzeit durch die Fakten nicht darstellbar und dementsprechend sehr, sehr unwahrscheinlich. Da ich mich darum bemühe, Abwägungen von Chance und Risiko aufgrund der momentan vorhandenen Fakten realistisch vorzunehmen, berücksichtige ich im Worst-Case-Szenario ein Downside-Potenzial von etwas mehr als 23 Euro je Aktie. Diese 23 Euro ermitteln sich wie folgt: Ich gehe von einem Einstiegskurs von 45 Euro pro Aktie aus. Wie erwähnt sehe ich derzeit die Downside beim Mindestliquidationserlös von 18 Euro je Aktie begrenzt. In Bezug auf die Differenz von 27 Euro je Aktie entstünde bei Verlustrealisierung bei mir ein steuerlicher Vermögenswert in Höhe von 25% meines Verlustes, bei dem ich vereinfacht davon ausgehe, dass ich ihn zu 50% nutzen kann. Dieses steuerliche Asset wäre somit 3,375 Euro je Aktie wert. Die Netto-Downside sehe ich derzeit also bei ca.23,6 Euro je Aktie.

Ein für mich sehr positives Szenario stellt die Rückkehr des Unternehmens zu seiner Ertragskraft dar, die es beispielsweise im bereinigten Ergebnis 2014 hatte. In so einem Fall bewerte ich das Unternehmen mit dem Wert seiner Ertragskraft zuzüglich des derzeit nicht betriebsnotwendigen Vermögens in Form des NCAV (derzeit ca. 95 MEUR). Die Ertragskraftbewertung nehme ich näherungsweise durch Multiplikation des bereinigten Ergebnisses 2014 in Höhe von ca. 63,6 MEUR mit einem unternehmensspezifischen „fairen“ Ertragsmultiplikator vor. Der „faire“ Multiplikator wird anhand der Methode, die Nicolas Schmidlin in seinem Buch „Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse“ ab S. 176 beschreibt, ermittelt. Es wird empfohlen, diese Methodik dort nachzulesen.

  • Als Sockel-KGV wähle ich 8 als standardmäßig in der genannten Literatur vorgegebenen Wert.
  • Für die finanzielle Stabilität kommen noch einmal die maximalen 2 Punkte dazu, da die Gesellschaft sehr solide und konservativ finanziert ist.
  • Für die Marktposition gebe ich noch einmal 1 von 2 Punkten dazu. Man ist Weltmarktführer mit sehr großem Abstand in den bedienten Nischen, hat aber wahrscheinlich einen schweren Stand gegenüber den Kunden, die am längeren Hebel sitzen.
  • Für die Rentabilität vergebe ich ebenfalls 1,5 von 2 Zusatzpunkten. Man konnte grundsätzlich in den letzten Jahren im Median 10% Gesamtkapitalrendite erzielen, der ROCE lag sogar noch höher. Das sind sehr gute Werte.
  • Für die Wachstumsmöglichkeiten vergebe ich im positiven Szenario ebenfalls 1 von 2 Punkten, weil ich davon ausgehe, dass nach Überstehen der momentanen Probleme die Nachfrage nach hochtechnischem Bohrequipment wieder ordentlich anziehen wird und die SBO aufgrund ihrer soliden Position sogar noch Marktanteile gewinnen wird können.
  • Für individuelle Faktoren vergebe ich die vollen 2 Zusatzpunkte, weil ich der Meinung bin, dass das Management hervorragend ist, mit den Aktionären gleichlaufende Interessen aufweist und außerdem ein langfristig orientierter Kernaktionär die Geschicke der Gesellschaft beaufsichtigt.

Zusammen ergibt das ein „faires“ KGV von 15,5. Angewendet auf das bereinigte Ergebnis 2014 macht das einen fairen Wert der Ertragskraft von 985,8 MEUR. Hier kommt noch der NCAV von 95 MEUR dazu, sodass sich nach dieser Methodik ein innerer Unternehmenswert von ungefähr 1,08 Mrd. Euro oder 67,55 Euro je Aktie ableiten lässt. Wenn man – wie ich – davon ausgeht dass die tatsächlichen Capex niedriger sind als die berichteten Abschreibungen, ist dieser Wert noch entsprechend höher.

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SBO – Mindestliquidationserlös

Der Mindestliquidationserlös stellt für mich bei einem Unternehmen mit einem grundsätzlich funktionierenden und profitablen Geschäftsmodell die momentane Begrenzung des Downside-Potenziales dar, wenn ich mir Gedanken über Chance-/Risiko-Verhältnisse in verschiedenen Szenarien mache.

In diesem Artikel habe ich folgende erste Annäherung zur Schätzung eines Mindestliquidationserlöses erstellt:

Buchwert Q1/2015 Ansatz Wert
Umlaufvermögen 484,6 Buchwert 484,6
Gesamtverbindlichkeiten 389,9 Buchwert 389,9
NCAV 94,7
Anlagevermögen Buchwert 2014
Sachanlagen verschieden
Gebäude und Grundstücke 72,6 Anschaffung 97
Maschinen 121 halber Buchwert 60,5
BGA 3,9 halber Buchwert 1,95
Anzahlungen, Anlagen im Bau 5,8 Buchwert 2,9
Firmenwerte 106,6 Null 0
Sonstige intangibles 61,2 Null 0
Langfristige Forderungen 18,8 Buchwert 18,8
aktive latente Steuern 13,3 Buchwert 13,3
Mindestliquidationserlös 289,15

Soweit die Zahlen schon vorhanden waren, habe ich jene aus dem Q1/2015 verwendet, beim Anlagevermögen musste ich aber teilweise auf den Jahresabschluss 2014 von SBO zurückgreifen. Da das Umlaufvermögen schon mehr ausmacht, als sämtliche Verbindlichkeiten und darüber hinaus keine wesentlichen außerbilanziellen Lasten für mich ersichtlich waren, habe ich in einem ersten Schritt den „Net Current Asset Value“ als Überschuss des Umlaufvermögens über ALLE Verbindlichkeiten errechnet. Hier blieben schon mal rund 95 MEUR übrig.

Bei den Gebäuden und Grundstücken habe ich die Anschaffungskosten ohne AfA verwendet. Ich sehe diesen Ansatz als konservativ an, weil gerade bei den Immobilien der Verkehrswert durchaus auch über den Anschaffungskosten liegen könnte. Maschinen sowie die Betriebs- und Geschäftsausstattung habe ich vereinfachend mit dem halben Buchwert angesetzt. Das ist meiner Meinung nach ebenfalls sehr konservativ: Die Anschaffungskosten dieser Posten wären wesentlich höher (fast 370 MEUR) und auch die Reproduktionskosten dieser Assets liegen wahrscheinlich über meinem Ansatz. Schließlich ist die Branche, in der die SBO tätig ist, bei weitem nicht obsolet und man müsste die langfristigen Anlagevermögenswerte nicht zum Schrottwert veräußern.

Firmenwerte und sonstige Intangibles habe ich ebenfalls mit Null angesetzt, wobei ich glaube, dass man vor allem die erworbenen Technologien auch im Liquidationsfalle veräußern könnte.

Nach dieser ersten Einschätzung komme ich auf einen Mindestliquidationserlös von ca. 289 Millionen Euro oder rund 18 Euro je Aktie. Das ist wie angedeutet nicht das, was ich als inneren Wert der SBO-Aktie ansehe. Aus den genannten Gründen (funktionierende Branche, stille Reserven, wesentlich höhere Reproduktionskosten) schätze ich persönlich die Absicherung durch den Liquidationserlös aber wesentlich höher ein. Insbesondere die Technologieführerschaft und die hohen Marktanteile sichern diese Beurteilung nach unten weiter ab.

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Neuerliche Gedanken zum Öl vom August 2015

SBO – Bear Case

Wie ich das zur Do&Co AG im Bargain Magazine schon mal gemacht habe, gestalte ich auch bei der SBO AG, die derzeit in meinem vertieften Fokus steht, einen sogenannten Bear Case. Ziel der Übung ist es, sich möglichst viele Aspekte vor Augen zu führen, die dem Geschäft des Unternehmens schaden und einen dauerhaften Kapitalverlust für den Investor herbeiführen könnten. Dadurch wird der Blick auf das geschärft, was wirklich wichtig ist und man kann potenzielle Risiken aus dem Investment besser abschätzen.

Welche Dinge könnten also schiefgehen, die einen erheblichen negativen Einfluss auf ein potenzielles Investment in die SBO AG haben würden?

  • Es könnte eine Ölkatastrophe bei einer Bohrung geben, wo SBO die Komponenten geliefert hat und es stellt sich heraus, dass SBO Schuld an der Katastrophe trägt.
  • Einer oder mehrere große Kunden könnten sich zu einer Rückwärtsintegration entschließen.
  • Einer oder mehrere große Kunden könnten massive finanzielle Probleme bekommen und SBO müsste Lieferforderungen abschreiben.
  • Eine dauerhafte Substitution von Öl als einer der tragenden Energiequellen auf der Welt könnte sich einstellen.
  • Es könnte der Verlust der marktbeherrschenden Stellung durch eine technologische Innovation eines Mitbewerbers eintreten.
  • Man könnte eine Übernahme in einem Ausmaß tätigen, die die finanziellen Kapazitäten der SBO übersteigt und diese Übernahme könnte sich als Flop herausstellen.
  • Der Preis für Edelstahl als einer der größten Inputfaktoren könnte sich dauerhaft massiv verteuern.
  • Ein erheblicher dauerhafter Einbruch des US-Dollars in Relation zum Euro könnte der Gesellschaft ebenfalls schaden.

Erweiterung vom 24.08.2015:

  • Es könnte sich im Richtbohrgeschäft ein anderes Material anstatt amagnetischem Edelstahl für die Bohrkomponenten etablieren, das eine wirtschaftliche Alternative wäre.
  • Der Wechsel des Edelstahlanbieters hätte aufgrund dessen Eingliederung in den Produktionsprozess der SBO Effizienzverluste zur Folge und könnte negative Auswirkungen auf Kundenbindung und Kundenvertrauen haben.

 

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SBO – Management und Sonstiges

Der nächste Schritt besteht darin, sich einen Überblick über verschiedene sonstige „weiche“ Faktoren zu verschaffen, die bei der Beurteilung eines Unternehmens durch einen Value Investor eine Rolle spielen. Ich persönlich arbeite hierbei eine erweiterte Checkliste ab, deren Items ich mir in den letzten Jahren aus der Literatur und aus Erfahrung zusammengebastelt habe. In dieser Kategorie „Sonstiges“ schreibe ich mir meistens überhaupt alle Dinge heraus, die mir bei der Lektüre der Unternehmensunterlagen erheblich vorkommen. Das Ergebnis dieses Rechercheteiles bildet den Inhalt dieses Artikels:

  • Vergütung: Die Gage des zweiköpfigen Vorstandes beläuft sich derzeit auf knapp 2 MEUR, was ich im Gesamtvergleich nicht als überzogen erachte. Der variable Anteil der Vergütung ist auf 65% der Gesamtvergütung gedeckelt. Sie ist an eine Mischung aus langfristigem Unternehmenswachstum, Gewinnwachstum, Cashflow, Eigenkapital und Capital Employed gekoppelt. Der sechsköpfige Aufsichtsrat erhält ca. 110 TEUR, was völlig im Rahmen ist. Der Haupteigner sitzt auch als Aufsichtsratsvorsitzender im Kontrollgremium.
  • Vor kurzem gab es eine Transaktion mit dem Management, konkret mit Herrn Ing. Grohmann. Dieser war Minderheitsgesellschafter bei der Tochter BICO. Diese Minderheitsanteile wurden an die SBO verkauft und der CEO erhielt daraus über 57.000 Stück Aktien der SBO. Ich erachte das als Vertrauensbeweis.
  • Überhaupt sehen die Insidertransaktionen in den Jahren 2014 und 2015 so aus, dass vor allem der Hauptaktionär Berndorf Industrieholding mehrere hunderttausend Aktien zugekauft hat und lediglich einmal ein Verkauf von 1000 Stück stattgefunden hat. Außerdem kauft die Aufsichtsrätin Frau Dr. Ederer kleinere Pakete.
  • Aktienoptionsprogramm existiert derzeit keines. Ein Teil des Personalaufwandes wird in Aktien abgegolten. Der CEO erhält 6.000 Aktien pro Jahr übereignet. Dem CEO wurde außerdem eine freiwillige Abfindung zugesagt, die ebenfalls in Aktien geleistet wird, die dann mit einem teilweisen Verfügungsverbot über eine bestimmte Zeit behaftet sind (insgesamt 30.000 Stück).
  • Auf die ausgezeichnete langfristige Performance des Managements seit dem Börsengang habe ich im Quickcheck zur SBO schon hingewiesen. Insgesamt sind meiner Meinung nach bei der SBO die Interessen von Management und Aktionären viel stärker gleichgerichtet, als bei vielen anderen österreichischen Unternehmen.
  • Das langfristige Ausschüttungsverhalten ist auf 30 bis 60% des Jahresgewinnes eingestellt.
  • Die Ausgaben für F&E belaufen sich derzeit auf 6 MEUR pro Jahr.
  • Seit Jänner 2015 ist (wieder einmal) einen Patentrechtsklage anhängig. Rückstellungen wurden hierfür noch keine gebildet.
  • Im Sachanlagevermögen sind insgesamt Grundstücke und Bauten mit knapp 100 MEUR Anschaffungskosten enthalten. Hier sollte man recherchieren, ob es stille Reserven gibt.
  • Die Mindestzahlungen aus „operating leasing“-Vereinbarungen sind völlig überschaubar und machen in den nächsten Jahren wenige Millionen Euro aus.
  • Im Juni 2015 wurde eine Anleihe mit 5,875%-Kupon getilgt und refinanziert. Hier könnte sich eine geringfügige Verbesserung des Finanzergebnisses einstellen.
  • Die langfristigen Finanzverbindlichkeiten sind so ziemlich alle fix verzinst. In der Finanzierungsstruktur existiert mE eine erhebliche stille Reserve. Das Unternehmen führt im Geschäftsbericht aus, dass ein Gearing bis zu 60% denkbar sei, ohne dass eine wesentliche Bonitätsverschlechterung damit einherginge. Man könnte also im Falle des Falles einen Betrag von mehreren hundert Millionen Euro antizyklisch investieren und so zusätzliche Marktanteile gewinnen. Hier sehe ich erhebliches Potenzial – eine ähnliche Situation wie damals bei Do&Co.

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