SBO – Analyse des Abwärtspotenzials

In einem nächsten Schritt habe ich versucht, mir darüber Gedanken zu machen, wie sich die derzeitigen Verwerfungen am Ölmarkt auf die Ertragssituation der Gesellschaft auswirken könnten. Als Value Investor möchte man sich vor allem auf der Downside absichern, sprich einen dauerhaften Verlust von Kapital verhindern. Einen solchen dauerhaften Kapitalverlust kann man entweder vollständig erleiden, wenn das Unternehmen, in das man investiert, in die Pleite rutscht. Oder man kann einen teilweisen dauerhaften Kapitalverlust erleiden, wenn die Gesellschaft auf viele Jahre einen Teil ihrer Ertragskraft einbüßt und der Markt zum Zeitpunkt des Erwerbes der Aktien diesen Einbruch nicht ohnehin schon vorweggenommen hat. Auf Basis der vorliegenden Bilanzkennziffern (quasi Net Cash, mehr Umlaufvermögen als Gesamtverbindlichkeiten) ist ein völliger dauerhafter Kapitalverlust für mich sehr, sehr unwahrscheinlich, weshalb ich dieses Szenario nicht näher beleuchten werde. Somit bleibt die Überlegung, wie die Ertragskraft im Falle deutlicher Nachfragerückgänge aussehen könnte.

Als Ausgangspunkt wähle ich das bereinigte Ergebnis des Jahres 2014, das ich in einem eigenen Artikel ermittelt habe. Ein möglicher Ansatz, den ich hier diskutieren möchte, ist die Adaptierung der Ertragslage aus dem Jahr 2009. Von 2008 auf 2009 gab es Kürzungen bei den CAPEX der großen Ölunternehmen, die mit der heutigen Situation oberflächlich vergleichbar ist: bis auf ganz wenige Ausnahmen kürzten damals die großen Ölgesellschaften ihre Investitionsvorhaben ebenfalls im Ausmaß von 20, 30 oder mehr Prozent. Der Umsatz von SBO brach von 2008 auf 2009 um 35% ein. Gleichzeitig sank die EBITDA-Marge auf 24%. Diese Simulation möchte ich auf das bereinigte 2014er-Ergebnis anwenden.

2014 bereinigt „Szenario 2009“
Umsatzerlöse 488,61 317,60
Umsatzkosten -327,20 -241,37
Bruttoergebnis 161,42 76,22
Vertriebsaufwendungen -22,54 -22,54
Verwaltungsaufwendungen -30,42 -30,42
SbA -14,08 -14,08
SbE 11,90 11,90
Betriebsergebnis 106,28 21,09
Restrukturierung 0,00 0,00
Betriebsergebnis nach Restrukturierung 106,28 21,09
Zinserträge 0,68 0,68
Zinsaufwendungen -11,71 -11,71
Sonstige fin. Erträge 4,85 0,00
Sonstige fin. Aufwendungen -6,13 0,00
Finanzergebnis -12,31 -11,03
EBT 93,97 10,06
Steuern -30,54 -3,27
Ergebnis nach Steuern 63,43 6,79

Ich bin hier nicht auf eventuelle Sondereffekte wie weitere Wertminderungserfordernisse und ähnliche Dinge eingegangen, die in so einem Szenario ziemlich sicher auch anfallen würden. Logischerweise müsste man ein tatsächliches Ergebnis, das möglicherweise üppige Firmenwertabschreibungen beinhaltet und somit knallrot wäre, ebenfalls bereinigen. Die Kennzahlen zur finanziellen Stabilität wären meines Erachtens aber auch nicht nachhaltig besorgniserregend, wenn der gesamte Firmenwert abgeschrieben werden würde und obendrein noch die eine oder andere Wertminderung auf die Sachanlagen vorgenommen würde.

Die unbaren Abschreibungen sind in dieser Rechnung in den Umsatzkosten beinhaltet und ändern sich natürlich nicht unmittelbar bei einem Rückgang der Nachfrage. Im Jahr 2009 waren die Abschreibungen noch um ca. 15 bis 20 MEUR niedriger, als sie derzeit sind. Dementsprechend müsste man korrekterweise die Umsatzkosten, die hier mit pauschal 76% des Umsatzes veranschlagt sind, noch um ca. 15 bis 20 MEUR erhöhen. Damit käme man auf ein negatives Ergebnis nach Steuern von durchgerechnet 5 bis 10 MEUR. Etwaige positive Sondereffekte aus der Entstehung von Verlustvorträgen klammere ich hier aus. Allerdings habe ich in dem Artikel zu den Ergebnisbereinigungen schon angemerkt, dass die Erhaltungsinvestitionen derzeit wesentlich geringer sind, als die veranschlagten Abschreibungen (meiner Schätzung nach ca. 20 MEUR), sodass selbst in so einem Szenario ein geringfügig positiver Cashflow erwirtschaftet werden sollte.

Ich muss außerdem anmerken, dass nach meiner Einschätzung ein derartiges Szenario kein Dauerzustand sein KANN, sondern sich maximal ein paar Jahre hinziehen dürfte. Angesichts der bereits erörterten „Depletion Rate“, der moderat steigenden Ölnachfrage und der Tatsache, dass immer unwirtlichere Reservoirs ausgebeutet werden müssen, widerspräche es meiner Ansicht nach grundlegenden Marktgesetzen, dass die CAPEX der Ölförderer auf Dauer auf einem derart gekürzten Niveau verharren würden und eine stetig steigende Nachfrage mit einem reduzierten Ausmaß an Bohrungen befriedigen. Ein dauerhafter Kapitalverlust ist in einem Falle, wo das Unternehmen ein paar Jahre keine Gewinne macht, nicht realisiert, solange die Ertragskraft im Aufwärtszyklus wieder auf das „alte“ Niveau zurückkehrt. Um diese Situation dauerhaft zu einem Problem für SBO zu machen, müsste die Gesellschaft obendrein noch Marktanteile verlieren. Und hiervon ist zumindest für mich nichts erkennbar. Angesichts der soliden Bilanz müsste man eher davon ausgehen, dass man durch antizyklische Investitionen eine noch stärkere Marktposition erwirbt.

Weitere sinnverwandte Themen im Bargain Magazine:

Das Geschäftsmodell von SBO

Alle Artikel auf Bargain zur SBO anzeigen

SBO – Bereinigtes Ergebnis 2014

Im nächsten Teilabschnitt der umfassenden Analyse der SBO möchte ich als Ausgangspunkt für die Bewertung und die Beurteilung mehrerer möglicher Szenarien das derzeit nachhaltige Ergebnis auf Basis des Geschäftsjahres 2014 herleiten. Zu diesem Zweck habe ich den Geschäftsbericht dieses Jahres durchgesehen und nach Einmaleffekten, ob nun positiv oder negativ, Ausschau gehalten. Dabei habe ich folgende Items gefunden:

  • Es wurden im Jahr 2014 Firmenwerte in Höhe von 34,59 MEUR außerplanmäßig wertgemindert. Hier geht es um Goodwill-Positionen aus den zahlungsmittelgenerierenden Einheiten Godwin-SBO, Darron Tool & Engineering und Resource Well. Letztere wurden erst im Jahr 2014 gekauft. Für bestimmte CGUs (insbesondere Knust-SBO und Resource Well mit verbleibendem Goodwill von 15,7 MEUR und 44,3 MEUR) besteht eindeutig die Gefahr weiterer Abwertungen, da hier bereits geringe Rückgänge bei den geplanten Cashflows und/oder marginalen Anstiegen des Diskontierungszinses weiterer Wertminderungsbedarf bestünde. Für mich wäre ein Goodwill-Impairment allerdings völlig irrelevant, weil die Bilanz entsprechend stabil ist und das Ganze nicht cashwirksam wäre.
  • Desweiteren wurden Restrukturierungsaufwendungen in Höhe von 4,27 MEUR verbucht, die im Zusammenhang mit den britischen Töchtern „Techman“ und „Darron Tools“ stehen, die stärker zusammengelegt werden sollen.
  • Im Finanzergebnis wurden positive Sondereffekte in Höhe von rund 19,86 MEUR verbucht. Diese stehen im Zusammenhang mit dem Erwerb der Tochter „Resource“, weil ein Teil der Kaufpreisverbindlichkeit von der branchenwirtschaftlichen Entwicklung abhängig ist/war. Da sich durch den Ölpreisverfall die Aussichten eingetrübt haben, wird dieser Teil des Kaufpreises nicht zu zahlen sein.
  • Den Saldo aus Währungskursgewinnen und –verlusten, der sich in 2014 auf ca. 5 MEUR belief, bereinige ich auch heraus. Außerdem wurden rund 3 MEUR aus der außerplanmäßigen Auflösung einer Gewährleistungsrückstellung lukriert. Im Zusammenhang mit dem Erwerb der Tochtergesellschaft Resource standen rund 2,6 MEUR Transaktionsgebühren, die ebenfalls nicht wiederkehrend sind.

Eine bereinigte Gewinn- und Verlustrechnung könnte so aussehen:

2014 Änderung 2014 bereinigt
Umsatzerlöse 488,61 488,61
Umsatzkosten -327,20 -327,20
Bruttoergebnis 161,42 161,42
Vertriebsaufwendungen -22,54 -22,54
Verwaltungsaufwendungen -33,02 2,60 -30,42
SbA -14,08 -14,08
SbE 14,90 -3,00 11,90
Betriebsergebnis 106,68 106,28
Restrukturierung -39,22 39,22 0,00
Betriebsergebnis nach Restrukturierung 67,46 106,28
Zinserträge 0,68 0,68
Zinsaufwendungen -11,71 -11,71
Sonstige fin. Erträge 24,71 -19,86 4,85
Sonstige fin. Aufwendungen -1,13 -5,00 -6,13
Finanzergebnis 12,55 -12,31
EBT 80,01 93,97
Steuern -26,00 -30,54
Ergebnis nach Steuern 54,01 63,43
ROE* 14%
ROS* 13%
EBITDA-Marge* 30%
EBIT-Marge* 22%
ROA* 9%

Bereinigt um die verschiedenen positiven und negativen Sondereffekte wäre das Ergebnis um über 9 MEUR höher und die Margen und Ertragskennzahlen noch um ein paar Prozentpunkte ansprechender. Bei den bereinigten Steuern bin ich so vorgegangen, dass ich die effektive Steuerquote in 2014 vor Bereinigungen ausgerechnet und diese auf das bereinigte EBT angewendet habe.

Ein zusätzliches Polster ergibt sich derzeit daraus, dass vor kurzem relativ viel investiert wurde und dementsprechend die Abschreibungen um einiges höher sind, als die tatsächlich erforderlichen CAPEX. Im Bericht zum 1. Quartal 2015 findet sich die Anmerkung, dass das Investitionsniveau auf Erhaltungsinvestitionen zurückgeschraubt wurden. Diese beliefen sich im Q1 auf ca. 7 MEUR. Die korrespondierenden regulären Abschreibungen belaufen sich demgegenüber im Q1 auf ca. 13 MEUR (Differenz aus berichtetem EBITDA und EBIT). Auf diesen Effekt sollte man bei der Bewertung der SBO auch achten.

Sinnverwandte Themen bei Bargain:

Einleitender Quickcheck der SBO

Gedanken zum Ölpreis

Alle Artikel auf Bargain zu SBO anzeigen

SBO – Kennzahlen

In diesem Teil der Analyse von SBO werden einige Zahlen gewälzt. Zu diesem Zwecke habe ich das Zahlenmaterial aus den Jahren 2008 bis 2014 in ein nicht näher zu bezeichnendes Tabellenkalkulationsprogramm eingegeben und ein paar Kennzahlen zu verschiedenen Themen ausgerechnet. Hier ist das Ergebnis:

Rentabilität 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ROE 26% 7% 10% 17% 21% 16% 12%
ROS 15% 6% 9% 13% 15% 13% 11%
EBITDA-Marge 29% 24% 28% 31% 31% 29% 31%
EBIT-Marge 23% 11% 16% 22% 23% 20% 14%
ROA 14% 5% 6% 10% 12% 11% 8%

Die Rentabilitätskennzahlen schwanken, zeigen aber, dass das Geschäftsmodell von SBO auch in Krisenzeiten (2009) ziemlich belastbar sein kann. Das Jahr 2014 ist durch überwiegend negative Einmaleffekte etwas verzerrt. Das Absinken der EBITDA-Marge im Jahr 2009 nur um wenige Prozentpunkte legt für mich den Schluss nahe, dass das Unternehmen zumindest seine variablen Kosten einigermaßen kontrollieren kann. Das kann in den Zeiten, die vor den Ölfeldservice-Unternehmen liegen, ein Vorteil sein. Was man auch sieht, ist die brauchbare Gesamtkapitalrendite, die gepaart mit der sehr soliden Bilanzstruktur die Möglichkeit eröffnet, auch durch zusätzliche Fremdkapitalaufnahme profitables und vor allem antizyklisches Wachstum für die Aktionäre zu realisieren.

Stabilität 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
EK-Quote 51% 54% 48% 51% 52% 54% 57%
Gearing 33% 20% 18% 14% 9% 4% 8%
Net Debt/EBITDA 65% 76% 57% 34% 21% 12% 24%
Sachinvestitionsquote 71% 48% 28% 62% 52% 57% 66%
Umlaufintensität 55% 54% 54% 55% 54% 54% 51%
Anlageintensität 45% 46% 46% 45% 46% 46% 49%
Anlagendeckungsgrad I 113% 118% 103% 113% 113% 117% 116%
Anlagendeckungsgrad II 166% 176% 167% 174% 167% 176% 167%
Goodwill-Anteil 17% 17% 21% 19% 18% 17% 22%
Intangibles-Anteil 21% 20% 41% 34% 35% 29% 35%
UV zu Gesamt-FK 112% 118% 102% 112% 112% 117% 118%
Zinsdeckung 17,7 5,45 9,18 13,1 15 6,17 5,76

Die finanzielle Stabilität ist einwandfrei und war es in den letzten Jahren auch immer. Auch im Krisenjahr 2009 war man nie in Gefahr, irgendwelche Verbindlichkeiten nicht bedienen zu können. Das schnell liquidierbare Vermögen war immer höher als sämtliches Fremdkapital. Das Risiko eines kompletten dauerhaften Kapitalverlusts bei so einem Unternehmen ist somit sehr gering. Die Anlageintensität ist etwas gestiegen, was darauf zurückzuführen ist, dass es vor kurzem Kapazitätserweiterungen gegeben hat.

Aufwandsquoten 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Umsatzkostenquote 69% 79% 72% 68% 67% 68% 67%
Vertriebskostenquote 3% 4% 4% 4% 4% 4% 5%
Verwaltungskostenquote 4% 6% 7% 6% 5% 5% 7%
SbA-Quote 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3%
SbE-Quote 4% 4% 4% 3% 3% 2% 3%

Die Aufwandsquoten sind relativ stabil, wenngleich die Vertriebskosten etwas gestiegen sind. Das könnte darauf hindeuten, dass man derzeit erhöhte Anstrengungen im Absatz mit den Kunden hat. Diese sind ja – wie in der Porter-Analyse im letzten Artikel gezeigt – wahrscheinlich in einer relativ guten Verhandlungsposition gegenüber der SBO.

Working Capital 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Liquidität I. Grades 45% 115% 108% 90% 86% 124% 89%
Liquidität II. Grades 106% 169% 158% 150% 136% 190% 167%
Liquidität III. Grades 222% 275% 237% 254% 235% 294% 280%
Vorratsintensität 29% 21% 18% 22% 23% 19% 21%

Man sieht, dass auch diese Kennzahlen relativ im Rahmen sind. Die Liquiditätskennziffern sind so situiert, dass man hier durchaus Reserven im Falle von antizyklischem Wachstum heben kann.

Sinnverwandte Themen bei Bargain:

Einleitender Quickcheck zu SBO

Untersuchung des Geschäftsmodelles von SBO

Alle Artikel auf Bargain zu SBO anzeigen

Verwendete Quellen:

Downloadcenter für Geschäftsberichte

Buchvorstellung „Investing the Templeton Way“

In diesem Artikel geht es um das Buch „Investing the Templeton Way: The Market-beating Strategies of Value Investing`s legendary bargain hunter“ von Lauren Templeton und Scott Philips. Lauren Templeton ist die Großnichte des legendären Contrarians Sir John Marks Templeton (1912 – 2008) und führt selbst zusammen mit dem Co-Autor des Buches Scott Phillips die Templeton and Phillips Capital Management, LLC. Scott Phillips ist übrigens nicht nur Portfoliomanager des von Templeton and Phillips betreuten Fonds, sondern auch der Mann von Lauren Templeton.

Das Zitat von Templeton aus der Buchbeschreibung bringt klar auf den Punkt, wofür Sir John Templeton stand und wie seine Investmentphilosophie aussah: „To buy when others are despondently selling and to sell when others avidly buying requires the greatest fortitude and pays the greatest ultimate rewards.“. Das Buch möchte die Methoden von „Sir John“ beleuchten, seine erfolgreichsten Investments diskutieren und den Gedankenprozess analysieren, der ihn zur Auswahl derselben geführt hat. Es zeigt den Leitsatz von Templeton, nämlich den Versuch des Kaufes, wenn der Punkt des maximalen „Pessimismus“ erreicht ist.

Das Buch ist sehr kurzweilig und gut zu lesen, wenngleich es für einen Value Investor aus investmenttechnischer Sicht nichts wirklich Neues liefert, das nicht durch die Standardliteratur von Graham und Co schon vermittelt würde. Nachfolgend möchte ich exemplarisch ein paar Themen aus dem Werk aufgreifen, die ich besonders unterhaltsam bzw. informativ gefunden habe:

Johns Vater Harvey hatte unter anderem die Geschäftsstrategie entwickelt, Bauernhöfe zu erwerben, wenn er von seinem Büro aus erkennen konnte, dass eine Versteigerung zu scheitern drohte, weil keine anderen Bieter für das jeweilige Gut auf den Plan getreten waren. So konnte er diese Immobilien zu Schnäppchenpreisen erwerben. Diese Praxis dürfte auch dem jungen John nicht verborgen geblieben sein und hatte ihn wahrscheinlich sehr stark geprägt.

John versuchte stets, eine besonders langfristige Perspektive bei seinen Investments zu behalten und ein Unternehmen oder einen Markt als Ganzes viele Jahre in die Zukunft zu beurteilen. Das widersprach damals schon dem „Common Sense“ und tut es heute erst recht. Ich bin überzeugt davon, dass – selbst wenn man wüsste, dass beispielsweise IBM in 10 Jahren deutlich mehr verdienen wird als heute – die meisten großen Institutionen dieses Unternehmen meiden, weil es in den nächsten Quartalen möglicherweise nichts zur Performance beitragen wird. Templetons Sicht auf fünf oder zehn Jahre in die Zukunft wird im Buch beispielsweise als „asymmetrical perspective on the future“ bezeichnet. Eine Sicht, die ich teile.

Was mich bei der Lektüre des Buches außerdem zutiefst beeindruckt hat, war der ausgeprägte Scharfsinn von Templeton und sein Mut, gegen den Strom zu schwimmen, und zwar auch noch im hohen Alter. Der gute Mann hat begonnen, im Frühjahr 2000 insgesamt 84 verschiedene Technologieaktien leerzuverkaufen, und zwar jeweils einige Tage, bevor die Sperrfrist der Manager für den Verkauf ihrer Aktienpakete nach den IPOs auslief. Insgesamt hat er fast 200 Millionen USD seines eigenen Geldes in diesem Manöver zu positionieren. Kurz darauf realisierte er einen „carry trade“, indem er sich quasi zum Nulltarif in Japan Fremdkapital besorgte und damit langlaufende amerikanische Nullkuponanleihen kaufte, weil er eine massive Zinssenkung der Fed als Reaktion auf die geplatzte Internetblase antizipierte. Ich denke, dass nicht viele fast 90-Jährige sich mit solchen Dingen beschäftigen.

Sinnverwandte Themen im Bargain Magazine

Buchvorstellung von Mohnish Pabrais „Dhandho Investor“

Rezension von Professor Ottes „Sehr geehrter Privatanleger“

Zusätzlich verwendete Quellen:

http://www.templetonandphillips.com/ (Informationen über Lauren Templeton)

https://de.wikipedia.org/wiki/John_Marks_Templeton (Informationen über John Templeton)

 

 

Quickcheck Trican Well Service

Im heutigen Quickcheck geht es um ein kanadisches Unternehmen mit dem Namen „Trican Well Service“ mit der ISIN CA8959451037. Wie bei allen Unternehmen in dieser Rubrik gilt folgende Warnung: Es werden Unternehmen vorgestellt, die möglicherweise (!) attraktive Value Investments sein könnten. Ich persönlich habe mich mit den Unternehmen noch nicht in die Tiefe gehend beschäftigt. Die Rubrik soll nur Anregungen und Gedankenanstöße in einigen Sätzen für die Leser des Bargain Magazines sein.

Diese Gesellschaft wurde 1979 gegründet und ist 1996 an die Börse gegangen. Man ist in der Ölfeldserviceindustrie tätig und bietet verschiedenste Dienstleistungen und Lösungen in diesem Feld, die im Prinzip den gesamten Zyklus der Ölquelle abdeckt: von der geologischen Untersuchung über die Einzementierung der Bohrungen bis hin zu verschiedensten Lösungen im Zusammenhang mit dem Fracking-Prozess selbst. Neben einigen Niederlassungen in Kanada bedient man auch die Märkte in Russland, USA, Algerien und Australien. Abgesehen von den momentanen „allgemeinen“ Risiken und Unsicherheiten, die der Ölmarkt derzeit birgt, hat dieser Titel ein gerüttelt Maß politisches Risiko in sich.

Von der Aktionärsstruktur her schaut es so aus, dass eine ganze Reihe von institutionellen Investoren das Unternehmen im Portfolio hat. Es gibt scheinbar keinen einzelnen Großaktionär aus dem Gründerzirkel. Ich muss allerdings sagen, dass ich die hierfür verwendete Quelle noch nicht verifiziert habe. Es ist unerlässlich, die Aktionärsstruktur noch mit einer verlässlicheren Datenbank als finanzen.net abzugleichen, bevor man sich tiefer mit dem Unternehmen auseinander setzt. Laut den jährlich zu veröffentlichenden Informationen hält das Management insgesamt jedenfalls gerade mal 1,5% der Aktien, was ich nicht gerade vertrauenswürdig finde.

Schauen wir uns ein paar Zahlen an: die Eigenkapitalquote per März 2015 beträgt 54%. Der Anteil von Intangibles am Eigenkapital liegt bei vernachlässigbaren 7%. Das Umlaufvermögen deckt die Gesamtverbindlichkeiten zu 70% ab. Das Unternehmen schleppt außerdem eine Nettofinanzverschuldung in Höhe von gut 660 Mio. USD mit sich herum. Das ist ein Gearing von etwas mehr als 50%. Die Ertragslage sieht momentan äußerst düster aus: es ist bereits der Rohertrag negativ, was bedeutet, dass schon die direkt zurechenbaren Umsatzkosten höher sind, als der erzielte Umsatz. Auch der operative Cashflow reicht nach Eliminierung von working capital-bezogenen Änderungen kaum für die Zinszahlungen aus. Hier ist allerdings noch die Frage, wie sehr saisonale Effekte eine Rolle spielen: laut Erläuterungen im Quartalsbericht ist in Kanada die Aktivität in den Wintermonaten am stärksten, während in Russland die Quartale 2 und 3 die stärksten sind. Angesichts der Tatsache, dass Kanada umsatzmäßig der größte Markt ist, gehe ich aber nicht davon aus, dass die Sommerquartale besser sind.

Eine knappe Äußerung im Quartalsbericht hat mir schließlich die Entscheidung abgenommen, ob ich mich weiterführend mit dem Unternehmen befassen soll: „Management has prepared forecasts for the remainder of 2015 and 2016 and forecasts a breach of its interest coverage ratio covenant during the second half of 2015 and first quarter of 2016 due to current North American pressure pumping activity and pricing being at cyclical lows. If this covenant is not met, the Revolving Credit Facility and Senior Notes may become due on demand. This material uncertainty may cast significant doubt with respect to the ability of the Corporation to continue as a going concern.“ In aller Kürze heißt das also, dass man vertraglich vereinbarte finanzielle Stabilitätskriterien wahrscheinlich nicht einhalten wird können und man in Kürze möglicherweise vom guten Willen der Banken abhängig ist. Wenig überraschend wurde unlängst die Dividende ausgesetzt. Angesichts dieser Umstände kommt das Unternehmen wohlwollend auf meinen „too hard“-Stapel.

Sinnverwandte Themen

Erstbeurteilung eines anderen Öl-Service-Unternehmens: Kvaerner ASA

Gedanken zum japanischen Ölunternehmen Japan Petroleum Exploration

Verwendete Quellen:

https://en.wikipedia.org/wiki/Trican_Well_Service (Allgemeines zum Unternehmen)

http://www.finanzen.net/unternehmensprofil/Trican_Well_Service (Aktionärsstruktur)

http://www.tricanwellservice.com/trican-announces-suspension-dividend (Dividende gestrichen)

http://www.tricanwellservice.com/investors (Annual Information Form und Download-Center für Finanzberichte)

 

 

Quickcheck Command Security Corporation (CSC)

In diesem Quickcheck geht es um ein amerikanisches Unternehmen mit dem Firmennamen Command Security Corporation (ISIN US20050L1008). Wie bei allen Unternehmen in dieser Rubrik gilt folgende Warnung: Es werden Unternehmen vorgestellt, die möglicherweise (!) attraktive Value Investments sein könnten. Ich persönlich habe mich mit den Unternehmen noch nicht in die Tiefe gehend beschäftigt. Die Rubrik soll nur Anregungen und Gedankenanstöße in einigen Sätzen für die Leser des Bargain Magazines sein.

Command Security Corporation (im Folgenden kurz „CSC“ genannt) wurde 1980 gegründet und bietet verschiedenste Sicherheitsdienstleistungen an. Hierzu gehören beispielsweise:

  • Zugangskontrollen
  • Portierdienste
  • Personen- und Gepäckskontrolle
  • Sicherheitspersonalbereitstellung
  • Usw.

Diese Dienste werden unter anderem auf Flughäfen für Fluglinien bereitgestellt, aber auch in einem breiten Spektrum anderer Branchen (Handel, Transport, öffentliche Einrichtungen, etc.).

Die Aktionärsstruktur ist/war auf die Schnelle ziemlich schwer herauszufinden. Folgende Dinge waren für mich schon mal ersichtlich: eine kleine Investmentgesellschaft (<100 MUSD) mit dem Namen „ISF Management LLC“ hält rund 5% des Kapitals. Die behaupten zumindest, dass sie eine klassische Value-Strategie verfolgen. Der CEO hält außerdem direkt, indirekt und (großteils) über Optionen etwas mehr als 7% des Kapitals. Ein weiterer Investor (Wax Asset Management) hält ebenfalls rund 7% des Grundkapitals. Den Rest muss ich erst recherchieren.

Schauen wir uns ein paar oberflächliche Zahlen an: Die EK-Quote liegt bei 58%. Der Anteil an Intangibles am Eigenkapital beträgt unter 10% und ist vernachlässigbar. Die Gesellschaft hat eine Nettofinanzverschuldung von rund 3 Mio. USD oder nicht ganz 15% des Eigenkapitals. Das Umlaufvermögen, das hauptsächlich aus Forderungen an Kunden besteht, übersteigt die Gesamtverbindlichkeiten allerdings um gut 13,5 Mio. USD. Die CSC scheint also finanziell relativ stabil zu sein. Auf der Ertragsseite sieht es ungefähr so aus:

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Ergebnis nach Steuer 1,28 1,63 1,62 0,14 0,5 1,11 1,26
Eigenkapital 14,72 16,78 18,75 17,23 16,96 18,76 20,57
Bilanzsumme 34,27 36,72 37,54 33,04 38,58 41,11 36,59
ROE 9% 10% 9% 1% 3% 6% 6%

Die Gesellschaft war in den letzten Jahren also immer profitabel, allerdings war der ROE auf der schlechteren Seite. Der springende Punkt ist meines Erachtens allerdings der, dass das tatsächliche Geschäft von CSC deutlich profitabler sein dürfte, als durch diese Aufstellung suggeriert wird. Wie oben schon angedeutet, ist das Working Capital aus meiner Sicht derzeit extrem überdimensioniert. Man sollte also erforschen, ob es Möglichkeiten gibt, dieses zu verschlanken und dieses Kapital freizuschaufeln. Bei einer momentanen Marktkapitalisierung von ungefähr 16 Mio. USD ließe sich so der Kaufpreis schon fast von selbst finanzieren.

Beim Durchblättern des letzten Annual Reports sind mir auf die Schnelle folgende Dinge/Problemfelder aufgefallen, die man näher untersuchen sollte:

  • Es existiert offenbar ein üppiges Aktienoptionsprogramm. Dieses könnte erheblichen verwässernden Einfluss auf die Ergebnisse je Aktie haben.
  • Es gibt regelmäßig Streitigkeiten wegen Kollektivverträgen, Nichteinhaltung von Arbeitszeit- und ruhegesetzen mit Gewerkschaften
  • Die Gesellschaft hat vor kurzem einen Großauftrag von der amerikanischen Post erhalten. Dieser befindet sich momentan in Schwebe, weil ein Mitbewerber, die wesentlich größere ABM Security Services (ebenfalls börsenotiert) gegen die Auftragsvergabe Einspruch erhoben hat.
  • Ein weiterer Punkt sind erhebliche Mindestleasingzahlungen, die innerhalb der nächsten Jahre anfallen und gut 5 Mio. USD betragen. Hier sollte man möglicherweise die Bilanzkennziffern entsprechend adaptieren.
  • Man hat eine starke Abhängigkeit vom Airline-Geschäft, da dort fast die Hälfte des Umsatzes herkommt. Gesetzgeberische Änderungen könnten hier beispielsweise erheblichen Einfluss nehmen.
  • 6 Kunden bringen 40% des Umsatzes.
  • Die Ertragslage der Minderheitsbeteiligung an Ocean Protection Services, die im Anlagevermögen ausgewiesen ist, schwankt relativ stark. Unter Umständen könnten hier aber stille Reserven verborgen sein.
  • Die Gesellschaft scheint eine sehr hohe Steuerquote zu haben. Der Grund dafür ist mir noch nicht klar.
  • Man hat eine üppige Kreditlinie mit Wells Fargo laufen, die an eine Reihe von Bedingungen (covenants) geknüpft ist. Hier sollte man noch genauer recherchieren, wie die aussehen und ob sie möglicherweise einer Verschlankung des Working Capital entgegenstehen.

Alles in allem ist das eine Gesellschaft, bei es sich vielleicht auszahlt, noch genauer hinzusehen.

Weitere interessante Themen im Bargain Magazine

Quickcheck der Beta-Systems Software AG

Der Klassiker der Investmentliteratur: Benjamin Grahams Mr. Market

Verwendete Quellen:

http://www.commandsecurity.com/about/our-history (geschichtliche Entwicklung)

http://www.commandsecurity.com/security-services (Angebotsspektrum)

http://finance.yahoo.com/q/mh?s=MOC+Major+Holders (Teile der Aktionärsstruktur)

http://www.nasdaq.com/quotes/institutional-portfolio/isf-management-llc-927372?page=2 (Profil ISF)

http://www.isflp.com/ (ISF Homepage)

http://ir.commandsecurity.com/all-sec-filings/content/0001144204-15-025339/v408525_sc13d.htm?TB_iframe=true&height=auto&width=auto&preload=false (SEC Filing des CEO)

Kommentierte Links: Aggreko, Tim Schäfer und Co

Auch diese Woche gibt es wieder eine Zusammenstellung mit interessanten Links zu lesenswerten Beiträgen in den diversen Medien.

http://valueandopportunity.com/2015/08/12/aggreko-plc-isin-gb00bk1ptb77-a-great-company-with-only-temporary-problems/

Der Autor von valueandopportunity.com befasst sich mit dem britischen Vermieter von Dieselgeneratoren, Aggreko Plc.

http://www.preis-und-wert.com/polytec-holding-nachtrag/#more-755

TobiB veröffentlicht auf seinem Blog Preis und Wert einen Nachtrag zu seiner kürzlich gebrachten wirklich ausgezeichneten Analyse der österreichischen Polytech.

http://www.intelligent-investieren.net/2015/08/killt-der-olpreisverfall-jetzt-auch.html

Michael C. Kissig sieht derzeit integrierte Öl- und Gasunternehmen in einer Zwickmühle zwischen den Überkapazitäten im Upstream-Geschäft und der Gefahr, dass auf die Raffineriemargen in Bälde unter Druck kommen könnten.

http://wirtschaftsblatt.at/home/meinung/gastkommentare/4798493/Verwirrende-Markenwelt-rund-um-Google?_vl_backlink=/home/index.do

Der Markenexperte Michael Brandtner ist skeptisch in Bezug auf die Sinnhaftigkeit des Schrittes von Google, sich mit Alphabet eine eigene Holding-Marke zu basteln.

http://www.aktienkaufen24.com/tim-schaefer-wall-street-korrespondent#more-1189

Alois Alexander Greiner von aktienkaufen24.com hat den bekannten Wall-Street-Korrespondenten Tim Schäfer interviewt. 

 

SBO – Das Geschäftsmodell

Im jüngst veröffentlichten Quickcheck zur SBO habe ich meinen Wunsch geäußert, mich in die Tiefe gehend mit diesem Unternehmen zu beschäftigen. In einem ersten Teil möchte ich nun einige Aspekte des Geschäftsmodelles beleuchten.

SBO ist mit seiner Technologie richtungsweisend im sogenannten „Directional Drilling“ (Richtbohren). Diese Bohrtechnologie ermöglicht präziseres Ansteuern von schwer zugänglichen Reserven, weil die Bohrrichtung steuerbar ist. Diese Methode wird angabengemäß bei dem Großteil der Onshore-Bohrungen und bei allen Offshore-Bohrungen eingesetzt. Mit dem sturen Bohren von vertikalen Löchern 100 Meter in die Erde findet man nämlich kaum mehr Öl. Die Produkte und Services der SBO umfassen folgende Bereiche:

  • Non-Magnetic Steel: In der Bohrtechnologie braucht man Stahl mit hoher Materialfestigkeit und hoher Korrosionsbeständigkeit. Außerdem beeinflusst er hochsensible Gerätschaften und Messtechnik nicht.
  • MWD/LWD Components: Diese Elemente werden als u.a. Gehäuse für verschiedenste Messgeräte, Sensoren, etc. verwendet. In diesem Zusammenhang ist z.B. das sogenannte „Gunhole Drilling“ mit besonders geringen Durchmessern zu nennen.
  • Oilfield Supplies & Services: Direkt vor Ort in allen wichtigen Ölförderzentren der Welt werden amagnetische Bohrstangen und Spezialwerkzeuge für die Bohrung sowie umfangreiche Wartungs- und Instandhaltungsdienstleistungen bereitgestellt.
  • Drilling Motors: Über die Tochter BICO Drilling Tools Inc werden Hochleistungsmotoren in unterschiedlichsten Ausführungen vermietet. Die Mietverträge auf operating leasing-Basis laufen hier bis zu einem Jahr.
  • Circulation Tools: Über die Tochter DSI werden Produkte vertrieben, die die Fließrichtung der Bohrflüssigkeiten im Bohrstrang zu steuern. Diese Bohrflüssigkeit stabilisiert die Bohrung, treibt den Bohrmotor an und transportiert abgearbeitetes Material ab.
  • Completion Tools: Diese Kompetenz wurde durch die Übernahme der Resource Well erworben und unterstützt die Kunden mit verschiedenen Tools bei der Vorbereitung der Ausbeutung der erfolgreichen Bohrungen.

Diese Produkte werden an die größten weltweit tätigen Richtbohrunternehmen vertrieben. In vielen dieser Kompetenzen ist man Weltmarktführer mit Marktanteilen zwischen 50 und 80%. In der aktuellen „Equity Story“ beschreibt das Unternehmen seine Marktanteilsschätzungen jedenfalls wie folgt:

  • Non Magnetic Steel, Drill Collars (50-60%)
  • High Precision MWD/LWD Components (50%)
  • Downhole Tools Drilling Motors (60%)
  • Circulation Tools (60-80%)

Im Vertrieb dürfte es ziemlich engmaschige Beziehungen zwischen Abnehmern und SBO geben. Im aktuellen Geschäftsbericht wird nicht ausgeführt, wer die wichtigsten Kunden sind, aber darauf hingewiesen, dass mit drei Unternehmen über 50 Prozent der Umsätze getätigt werden. In einer Investorenpräsentation aus dem Jahr 2009 konnte ich ein Referenzblatt finden, wo Baker Hughes, Halliburton, Pathfinder, Schlumberger und Weatherford als „key customers“ angeführt wurden. Die ersten beiden genannten fusionieren ja. Insgesamt scheint es eine kleine Gruppe von sehr mächtigen Kunden zu geben.

Das Unternehmen teilt sich selbst in zwei operative Segmente, nämlich:

  • High Precision Components (hier fällt die Fertigung von Präzisionsbohrstrangteilen hinein)
  • Oilfield Equipment

Derzeit steuert Oilfield Equipment etwas mehr als die Hälfte des Umsatzes bei und High Precision Components etwas weniger. Nach einer anderen Gliederung wird derzeit ca. ¾ mit dem Verkauf von Produkten erlöst, etwas weniger als ¼ mit dem Verleasen von Gerätschaften und ungefähr 5% mit dem Service. Wenn die Verwerfungen am Ölmarkt länger andauern, gehe ich von einem Trend hin zur Verlängerung von Produktlebenszyklen und einer Verminderung des geleasten Equiptments aus. Das bedeutet, dass der Produktverkauf und das Leasing darunter leiden, aber die Services und Reparaturen ansteigen werden.

Geographisch gesehen werden die meisten Umsätze in den USA gemacht (>50%), gefolgt von Großbritannien (12%). 80% der Umsätze werden allerdings in US-Dollar abgerechnet, was bedeutet, dass ein steigender US-Dollar gut für das Geschäft von SBO ist und vice versa.

Wesentlicher Nachfragetreiber bei den Produkten von SBO ist die weltweite Bohraktivität, die wiederum an der Entwicklung des Ölpreises hängt. Hier liegt mit ziemlicher Sicherheit derzeit der Grund für die miese Performance des Aktienkurses in letzter Zeit versteckt. Das Unternehmen erklärt in seinen Geschäftsberichten sehr schön, warum es langfristig weiterhin von einer steigenden Nachfrage für seine Produkte und Services ausgeht. Einerseits wird bis 2040 von einer um 30% höheren Ölnachfrage als heute ausgegangen. Andererseits spielt die sogenannte „Depletion Rate“ im Ölgeschäft eine große Rolle. Diese bezeichnet das Phänomen abnehmender Fördervolumina von erschlossenen Ölquellen im Laufe der Zeit. Bei konventionellen Ölquellen liegt diese bei ca. 6% pro Jahr, bei Schieferölvorkommen bei bis zu 30%. Daraus folgt, dass selbst bei gleichbleibender Ölnachfrage eine steigende Bohraktivität erforderlich ist. Durch die wachsende Ölnachfrage, die durch den niedrigen Ölpreis derzeit ja noch verstärkt wird, wird dieser Trend noch erhöht. Kurzfristig hat die Gesellschaft aber logischerweise mit den massiven Investitionskürzungen in der Branche zu kämpfen. Für mich machen diese Ausführungen jedenfalls Sinn und lassen darauf schließen, dass die Investitionskürzungen nach menschlichem Ermessen nicht von langer Dauer sein können.

Zum Abschluss möchte ich noch eine kleine Porter-Analyse anbringen, die folgende Punkte umfasst.

  • Rivalität unter bestehenden Wettbewerbern: Hier muss ich vorerst noch passen, da ich noch nicht zu Mitbewerbern der SBO recherchiert habe.
  • Bedrohung durch neue Anbieter: Diese schätze ich momentan als gering ein, weil der Branchenzyklus in einer Abwärtsbewegung steckt. Wenn das Geschäft aber brummt, werden hier sicher viele Newcomer hereindrängen und die SBO muss viel Geld für F&E ausgeben, um den Technologievorsprung zu wahren.
  • Preissetzungsmacht auf der Beschaffungsseite: Wesentliche Inputfaktoren sind der Zukauf von Edelstahl sowie Personalkosten. Der Edelstahl wird derzeit von einem einzigen Zulieferer bezogen, laut dem Unternehmen wäre es aber nur ein kurzfristiges Problem, auf einen anderen umzusteigen. Hier liegt der Hebel mE also eher bei SBO, zumindest in Bezug auf den Teil des Preises, der für die Veredelung des Stahls vereinnahmt wird. Beim Personal ist es zweigeteilt. Gewisses key personell sehe ich im Vertrieb und in der Fertigung, in anderen Bereichen wie z.B. der Auslieferung oder dem Overhead liegt der Hebel wieder bei SBO.
  • Preissetzungsmacht auf der Absatzseite: Auf der Absatzseite sehe ich keine Preissetzungsmacht bei SBO, was sich im Abschwung zum Problem machen kann. Es gibt wenige umsatzstarke Kunden, die sich alle untereinander kennen, insofern diktieren glaube ich eher die Kunden.
  • Bedrohung durch Ersatzprodukte: Unmittelbar sehe ich hier nichts. Lediglich die bediente Branche (Ölindustrie) sieht sich einer Substitutionsgefahr durch erneuerbare Energien ausgesetzt.

Angesichts dieser kurzen Übersicht schätze ich die Wettbewerbsposition der SBO in der Branche als mittelmäßig ein. Man hat zwar keine wirkliche Dominanz gegenüber den Abnehmern, kann aber meines Erachtens Druck auf der Absatzseite zumindest geringfügig durch Flexibilität auf der Beschaffungsebene bei Personal und teilweise bei dem wichtigsten Rohstoff ausgleichen

Weitere sinnverwandte Themen

Einleitender Quickcheck von SBO

Halbjahreszahlen der OMV AG

Alle Artikel zu SBO auf Bargain anzeigen

Verwendete Quellen

https://www.sbo.at/cms/cms.php?pageName=produkteundservices (Produkte und Services)

https://www.sbo.at/cms/cms.php?pageName=equitystory (Equity Story)

https://www.sbo.at/cms/cms.php?pageName=irkit (Investor Relations Kit)

Quickcheck Schoeller-Bleckmann Oilfield Equipment (SBO)

Im heutigen Quickcheck geht es um das Unternehmen Schoeller-Bleckmann Oilfield Equipment AG (AT0000946652) aus Österreich (im Folgenden kurz „SBO“ genannt). Wie bei allen Unternehmen in dieser Rubrik gilt folgende Warnung: Es werden Unternehmen vorgestellt, die möglicherweise (!) attraktive Value Investments sein könnten. Ich persönlich habe mich mit den Unternehmen noch nicht in die Tiefe gehend beschäftigt. Die Rubrik soll nur Anregungen und Gedankenanstöße in einigen Sätzen für die Leser des Bargain Magazines sein.

Die Gesellschaft wurde 1988 aus der Vereinigten Edelstahlwerke AG ausgegliedert und 1997 an die Börse in Brüssel gebracht. 2003 kam der Wert schließlich an die Wiener Börse. Die SBO ist ein Hersteller von verschiedenen Komponenten für die Ölindustrie, unter anderem von Bohrmotoren, Bohrköpfen verschiedenster Art, der Entwicklung von amagnetischen Stählen und Service- und Reparaturdienstleistungen. Man bezeichnet sich selbst als Weltmarktführer in der Industrie bei Hochpräzisionsteilen.

Der CEO Gerald Grohmann ist bereits seit 2001 Vorstand des Unternehmens und hat bisher eine hervorragende Leistung erbracht. Das zeigt sich im langfristigen Wachstum der SBO und auch im Aktienkurs seit dem Listing an der Börse. Dasselbe gilt für den zweiten Vorstand Franz Gritsch, der ebenfalls schon sehr lange im Unternehmen ist.

Wie sieht die Aktionärsstruktur aus? Etwas weniger als ein Drittel des Kapitals wird vom langfristigen Kernaktionär BIH AG gehalten. Hinter dieser Beteiligungsgesellschaft steht der österreichische Industrielle Mag. Norbert Zimmermann. Dabei handelt es sich um einen langjährig erfahrenen und erfolgreichen Unternehmer, der bestens in der Geschäftswelt vernetzt und verankert ist. Der Rest ist im Streubesitz und hat auch das Interesse vieler US-amerikanischer Institutioneller auf sich gezogen.

Die Rentabilität und die Ausschüttungen der letzten Jahre stellen sich wie folgt dar:

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Eigenkapitalquote in % 51,03 54 47,37 50,52 51,74 54,07 56,59
Ergebnis nach Steuer 58,82 15,29 27,33 53,21 75,92 60,75 54,01
Eigenkapital 226,22 229,81 267,13 314,77 363,13 382,19 455,68
Dividende je Aktie 0,75 0,38 1 1,2 1,5 1,5 1,5
Aktienzahl (in Mio) 16 16 16 16 16 16 16
Ausschüttungen 12 6,08 16 19,2 24 24 24
ROE 26% 7% 10% 17% 21% 16% 12%

Die EK-Rentabilität ist angesichts der ansprechenden EK-Quote in den letzten Jahren gut, aber nicht hervorragend gewesen. Derzeit verfügt die SBO über eine Position an liquiden Mitteln von über 200 MEUR und somit ganz knapp Net Cash – ein enormer Vorteil in der derzeitigen Branchensituation. Der Goodwill und die sonstigen Intangibles machen ca. 160 MEUR aus, bei einer vollständigen Abschreibung derselben wäre die EK-Quote aber immer noch bei 46 bis 48% (auf Basis der Bilanz zum Q1 2015). Das Umlaufvermögen nach Abzug aller Verbindlichkeiten beläuft sich auf knapp 100 MEUR und bietet eine zusätzliche Abfederung. Allerdings sind hier die Vorräte und vor allem die Lieferforderungen noch genau zu checken, ob hier eventuell Abwertungen und Ausfälle zu verbuchen sind. Die finanzielle Stabilität ist allerdings zumindest auf jeden Fall gewährleistet.

An Maßnahmen zur Abfederung des momentanen Abschwunges führt das Unternehmen im Bericht zum Q1 2015 Folgendes aus:

  • Zusammenführung zweier englischer Töchter zu einer – erwartete Kostensynergien
  • Beginn der internationalen Vermarktung der Bohrmotoren von BICO
  • Reduktion der CAPEX auf Erhaltungsniveau (d.s. offenbar ca. 7 MEUR pro Quartal)
  • Reduktion des Personalstandes von 1720 auf 1534 seit Jahresanfang, hier könnte man im Falle eines weiteren Abschwunges wahrscheinlich noch weiter gegensteuern

Für eine Ertragsschätzung fühle ich mich derzeit noch nicht vertraut genug mit dem Unternehmen. Aufgrund meines Interesses für Unternehmen aus der Öl- und Gasindustrie und deren Zulieferer und des momentan spannenden Umfeldes für solche Gesellschaften, habe ich mich aber dazu entschlossen, mich mit der SBO näher zu beschäftigen und dieses Unternehmen in den nächsten ein bis zwei Wochen verstärkt in den Fokus des Bargain Magazines zu rücken. Es wird also mit Sicherheit die eine oder andere Fortsetzung und eine abschließende umfassende Zusammenfassung geben.

Weitere sinnverwandte Themen im Bargain Magazine

Quickcheck der norwegischen Ölservice-Firma Kvaerner ASA

Gedanken zum Öl und dem langfristigen Ausblick für den Ölmarkt

Alle Artikel zu SBO auf Bargain anzeigen

Verwendete Quellen

https://de.wikipedia.org/wiki/Schoeller-Bleckmann_Oilfield_Equipment (Allgemeines zum Unternehmen)

https://www.sbo.at/cms/cms.php?pageName=geschichte (Allgemeines und Geschichte)

http://www.finanzen.net/chart/Schoeller-Bleckmann (Anzeige des Charts für die langfristige Entwicklung)

https://www.sbo.at/cms/cms.php?pageName=aktionaersstruktur (Eigentümerstruktur)

https://de.wikipedia.org/wiki/Norbert_Zimmermann_(Unternehmer) („Der Mann hinter SBO“)

http://www.wienerborse.at/marketsearch/?SEARCHVALUE=sbo (Download der Geschäftsberichte)

Quartalszahlen der Do&Co AG

Bis vor kurzem war die Do&Co AG ein Unternehmen im Bargain Portfolio. Im Rahmen des Veräußerungsprozesses habe ich meine Skepsis in Bezug auf das momentane Bewertungsniveau geäußert, weshalb ich mich zu einem Verkauf eines sehr guten Unternehmens entschlossen habe. Am 13. August hat der Konzern nun die Zahlen zum ersten Quartal 2015/16 veröffentlicht. Bei der Durchsicht des Quartalsberichts sind mir folgende Dinge aufgefallen, die von Analysten noch nicht ausreichend behandelt werden:

Die Wachstumsdynamik ist ungebrochen. Der Umsatz konnte im Vergleich zum Vorjahr um weitere 20 Prozent zulegen. Sämtliche Ergebnisziffern wurden verbessert – allerdings bereinigt um diesen ominösen Einmaleffekt, von dem ich auch in meiner letzten Einschätzung geschrieben habe. Im Vorjahr konnte die Gesellschaft wie gesagt einen Aktienrückkauf von einer Raiffeisen-Tochter via einer Swap-Transaktion mit der Unicredit-HVB einen ordentlichen Sondergewinn einstreichen, weil der Aktienkurs sich für Do&Co vorteilhaft entwickelt hat. Dieser Effekt stand allein im ersten Quartal des Vorjahres mit über 3 Millionen Euro zu Buche und fehlt heuer – scheinbar für manche überraschend.

Außerdem ist das Railway-Catering nach wie vor eine Baustelle, wie man beispielsweise an der Marge der Division „Restaurants, Lounges &Hotels“ erkennen kann. Hier kommt noch ein Anstieg der Abschreibungen dazu, der auf den Kauf der Wiener Luxus-Immobilie „Haas-Haus“ zurückgeht, von dem die Hälfte als Sachanlagevermögen aktiviert wurde und auf 35 Jahre abgeschrieben wird. Dieser Effekt ist aber nicht cashwirksam. Dafür spart man sich einen nicht unwesentlichen Teil an Mietaufwendungen. Wie gesagt bauen sich hier über die Jahre schöne stille Reserven auf, da eine Immobilie wie das Haas-Haus mitten am Wiener Stephansdom nicht nach 35 Jahren wertlos sein wird, sondern eher viel wertvoller. In diesem Segment fehlen derzeit außerdem Umsätze aus dem Hediard-Geschäft in Paris, das derzeit umgebaut und erst im kommenden Geschäftsjahr wiedereröffnet wird.

Auf der anderen Seite zeigt sich das Finanzergebnis nachhaltig etwas verbessert. Knapp die Hälfte des Haas-Hauses ist ja als Immobilie zu Finanzinvestitionszwecken erfasst, weil dort externe Mieter drinnen sind. Der Luxushotelkomplex in Istanbul mit zugehörigem Restaurant ist noch nicht eröffnet, wird aber ab Herbst 2015 bis inklusive Anfang 2016 Schritt für Schritt erfolgen. Hier wird es möglicherweise auch Anlaufkosten/-verluste geben.

Die Zahlen untermauern für mich persönlich die Richtigkeit der Verkaufsentscheidung. Do&Co ist nach wie vor ein ausgezeichnetes und wachstumsstarkes Unternehmen mit hervorragender Führung – möglicherweise das Beste in dieser Kombination unter den börsenotierten Unternehmen in Österreich – aber kein Unternehmen ist das 30 fache seiner Gewinne wert, zumindest, wenn man ruhig schlafen möchte.

Weitere sinnverwandte Themen im Bargain Magazine

Gründe für den Verkauf des Unternehmens aus dem Portfolio

Endgültiger Verkauf und der Gang nach Griechenland