Quickcheck Frauenthal Holding AG

Das nächste österreichische Unternehmen, das ich im Bargain Magazine behandeln möchte, ist die Frauenthal Holding AG (ISIN: AT0000762406). In gehabter Manier erfolgt der erste Blick auf die Gesellschaft in Form eines Quickchecks. Wie bei allen Unternehmen in dieser Rubrik gilt folgende Warnung: Es werden Unternehmen vorgestellt, die möglicherweise und irgendwann (!) attraktive Value Investments sein oder werden könnten. Ich persönlich habe mich mit den Unternehmen noch nicht in die Tiefe gehend beschäftigt. Die Rubrik soll nur Anregungen und Gedankenanstöße in einigen Sätzen für die Leser des Bargain Magazines sein. Diese Warnung gilt doppelt für Unternehmen aus österreichischen Nebensegmenten, weil diese hochgradig illiquide sind.

Die Gesellschaft fällt in die Kategorie „Mischkonzern“. Die Wurzeln reichen zurück in die 20er Jahre des 20. Jahrhunderts, und zwar zur „Ersten österreichischen Porzellanfabrik“ in Frauental an der Lassnitz in der Steiermark (unweit meiner alten Heimat, wohlgemerkt). Mit diesem Werk hat man mittlerweile allerdings nichts mehr zu tun. Seit 1991 notiert man an der Wiener Börse und in weiterer Folge kam es immer wieder zu Käufen und Verkäufen von Teilbereichen der Gesellschaft, bis die heutige Struktur erreicht wurde (vorläufig). Derzeit teilt sich das operative Geschäft in zwei Sparten auf, nämlich Frauenthal Handel und Frauenthal Automotive. In der Sparte Automotive fertigt man an verschiedenen Standorten unter anderem Druckluftbehälter für Bremssysteme, Press- und Schweißkomponenten, und verschiedene Federn, die dann vor allem in Nutzfahrzeugen verbaut werden. In der Sparte Handel besitzt man zwei Sanitär- und Installationstechnik-Großhändler, nämlich SHT und ÖAG.

Wie sieht die Eigentümerstruktur aus? Vorausgeschickt sei gleich, dass es zwei Aktiengattungen gibt, nämlich einen Block börsenotierter Inhaberaktien und einen Block nicht notierter Namensaktien. Insgesamt gibt es ca. 9,4 Mio. Aktien, davon sind 7,5 Mio. börsenotiert und 1,9 Mio. nicht börsenotiert. Die nicht börsenotierten Aktien und ein größerer Teil der Inhaberaktien werden von der FT Holding GmbH gehalten, die zur FVV Frauenthal Vermögensverwaltung GmbH gehören, die insgesamt auf 74% der Stimmrechte kommt. 10% der Aktien werden von der Gesellschaft selbst gehalten und 15,76% sind im Streubesitz. Wer hinter der Hauptaktionärsgesellschaft steht, muss ich erst recherchieren.

Schauen wir uns ein paar Zahlen an: Die Eigenkapitalquote beträgt zum Halbjahr 2015 eher magere 20,6%. Der Anteil immaterieller Vermögenswerte am Eigenkapital beträgt 40%. Das Gearing kommt auf 143%. Das Umlaufvermögen deckt die Gesamtverbindlichkeiten zu 86% ab. Die Zinsdeckung war im ersten Halbjahr 2015 unter Einrechnung von Finanzerträgen etwas mehr als das Zweifache. Das Net Debt betrug (hochgerechnet vom Halbjahr 2015) gut das Fünffache des EBITDA.* Bezogen auf diese Bilanzkennzahlen ist der Konzern schon eher schwach finanziert.

Wie sieht die Rentabilität der letzten Jahre aus?

(in MEUR) 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Gewinn -29 17 13,5 39,5 -30,8 -1,8
Eigenkapital 72 89,5 94,8 124 91,6 85,5
Bilanzsumme 254,7 290,9 364,6 340,5 357 373
EK-Quote 28% 31% 26% 36% 26% 23%
ROE -40% 19% 14% 32% -34% -2%

Hier sei angemerkt, dass die berichteten Ergebnisse laufend maßgeblich durch Zukäufe und Wiederveräußerungen geprägt sind und von daher wahrscheinlich wenig bis überhaupt keine Aussagekraft aufweisen. Ich werde mir mal den aktuellen Geschäftsbericht zum Jahr 2014 durchlesen und dann aufgrund der dort gewonnenen Erkenntnisse entscheiden, ob und wie man so ein Unternehmen beurteilen kann und ob es in die Coverage des Bargain Magazines kommt.

*Wenngleich laut Angaben des Unternehmens eine Hochrechnung auf das Gesamtjahr nicht gemacht werden sollte (aufgrund der Zyklizität des Geschäfts).

Verwendete Quellen:

http://www.frauenthal.at/ (Allgemeines zum Unternehmen und seinen Produkten)

https://de.wikipedia.org/wiki/Frauenthal_Holding (Allgemeines zum Unternehmen)

http://www.frauenthal-automotive.com/PRODUKTE (Produkte Automotive)

http://www.frauenthal.at/index.php?tabid=24 (Unternehmensgeschichte)

http://www.frauenthal.at/index.php?tabid=62 (Eigentümerstruktur)

http://www.frauenthal.at/index.php?tabid=69 (Downloadcenter für Geschäftsberichte)

Flexopack – Geschäftsbericht 2014

Vor kurzem habe ich in einem Quickcheck den griechischen Nahrungsmittelverpackungshersteller Flexopack S.A. behandelt und mir vorgenommen, etwas mehr über das Unternehmen in Erfahrung zu bringen, indem ich mal den Geschäftsbericht 2014 durchblättere. In diesem Artikel möchte ich die wichtigsten und auffälligsten Dinge behandeln:

Im operativen Geschäft gibt es derzeit Anstrengungen, sich zu internationalisieren. Zu diesem Zweck wurde (was für eine Überraschung) eine zypriotische Holding gegründet, über die Anteile an Auslandstöchtern gehalten werden, die das internationale Geschäft abwickeln. Der am stärksten bearbeitete Markt derzeit ist Polen, daneben wird man in Serbien, Australien, Zypern sowie ab 2015 auch in Großbritannien aktiv.

Von der Umsatzaufteilung macht man ca. 12 MEUR von 58 MEUR in Griechenland, 26 MEUR in restlichen Ländern Europas und 20 MEUR außerhalb. Angesichts der breiten Streuung sehe ich auch keine große Bedrohung von Klumpenrisiken, die beispielsweise Forderungsabschreibungen in großem Maße notwendig machen würden.

Immaterielle Vermögenswerte, sofern es sich nicht um Firmenwerte handelt, schreibt man auf bis zu 20 Jahre ab, was mir etwas hoch vorkommt. Angesichts des geringen Umfangs des zugehörigen Bilanzeintrages und der bisher annehmbaren Rentabilität sehe ich hier aber vorerst keinen Handlungsbedarf.

Etwas sieht man auch nicht alle Tage, nämlich eine Gesellschaft, die nur auf Zeit ausgerichtet ist, in diesem Falle nämlich bis 2038. Natürlich können die Gesellschafter einen Fortsetzungsbeschluss fassen, aber aufgrund des Seltenheitswertes wollte ich das trotzdem erwähnen.

Was mir auf den ersten Blick etwas hoch vorgekommen ist, waren die Fremdkapitalkosten der Gesellschaft. Diese beliefen sich auf rund 5% p.a., hauptsächlich für die beiden „Bond Loans“, die 2016 und 2019 fällig werden. Da die Gesellschaft eigentlich eine zweifellose Bonität haben müsste, wenn man die Bilanzstruktur betrachtet, hat mich das stutzig gemacht. Auf der anderen Seite ist man ja in Griechenland. Auf der Homepage der Alpha Bank konnte ich beispielsweise sehen, dass ein langlaufender Hypothekarkredit dort derzeit bei „EURIBOR + 3,75“ beginnt, weshalb mir ein 5%iger Investitionskredit ohne grundbücherliche Besicherung gar nicht mehr so schlimm vorkommt. Ein Covenant dieser beiden Darlehen ist übrigens, dass die Familie immer mindestens 34% der Geschäftsanteile halten muss.

Währungssensitivität hat man vor allem im polnischen Zloty. Scheinbar finanziert man die dortige Tochter überwiegend in Euro, was mir überhaupt nicht gefällt. Ich bin der Meinung, dass man ausländische Investitionen großteils in der ausländischen Währung (re-)finanzieren sollte, wenn es irgendwie geht. In Polen sollte so etwas eigentlich schon funktionieren. Es handelt sich ja hier nicht um ein Dritte-Welt-Land.

Von den beiden assoziierten Unternehmen, die man at equity in der Bilanz erfasst hat, ist zumindest die eine Gesellschaft, nämlich „Vlachos“ operativ knallrot und buchmäßig fast überschuldet. Den Bilanzansatz dieser Beteiligung in Höhe von 400 TEUR würde ich zur Gänze auf Null setzen.

Die Abfertigungsrückstellungen berechnet man unter Verwendung eines Zinssatzes von 2,4%, was aus meiner Sicht noch vertretbar ist. Die Gehaltssteigerungskomponenten, die noch mit einfließen, waren mir aber etwas unverständlich. Man geht von einer Gehaltssteigerung von 0,5% und einer Inflationsrate von 1,5% aus, wobei man im Vorjahr noch von einer 2%igen Gehaltssteigerung ausgegangen ist. Ich weiß nicht, ob die Inflationsrate hier noch dazugeschlagen wird und ob man mit 0,5% eine Reallohnsteigerung meint, oder ob das nominell zu verstehen ist. Letzteres wäre ziemlich unrealistisch. Selbst in Griechenland werden die Löhne wieder mal steigen.

Die Vergütung des Board of Directors belief sich im Jahr 2014 auf ungefähr 830 TEUR, was ich schon eher hoch finde, weil das gut ein Sechstel des normalen Vorsteuerergebnisses ist.

Apropos Board of Directors: Gleich relativ zu Beginn im Geschäftsbericht findet sich übrigens eine Abhandlung über die innerbetriebliche Corporate Governance und deren Entsprechung mit den nationalen und internationalen Vorgaben. Griechische Unternehmen tendieren hier zu ziemlich umfassenden und ausschweifenden Formulierungen und die Flexopack ist diesbezüglich keine Ausnahme. Über viele Seiten gestreckt wird darüber berichtet, welche Vorgaben des Corporate Governance Kodex man nicht einhält und warum, wie der Verwaltungsrat arbeitet, mit welchen Leuten er besetzt wird, und so weiter. Die Gesellschaft wird auch nicht müde darin, die Kompetenz der Mitglieder des Verwaltungsrates zu loben.

Beispielsweise wird die Tatsache, dass keine separaten Mittel für den Prüfungsausschuss zur Verfügung stehen, um externe Gutachten und Beratungen einzuholen, damit begründet, dass Kenntnisse und Erfahrungen der Board-Mitglieder völlig ausreichend seien, um diese Dinge selbst zu beurteilen. Natürlich stünden aber im Fall des Falles ohne Zweifel adäquate Mittel zum Abruf bereit.

Andererseits wird darauf hingewiesen, dass die Vorstandsverträge keine Klausel zur Rückforderung von variablen Vergütungsbestandteilen vorsehen, selbst wenn diese Boni aufgrund von Fehlverhalten und/oder aufgrund falscher Annahmen erstellter Finanzstatements angefallen sind. Begründet wird das damit, dass sowas noch nie passiert sei, die internen Kontrollmaßnahmen so exzellent seien und obendrein die Boni ohnehin erst nach Freigabe der Statements anfallen würden. Man würde sich aber überlegen, ob man diese Klausel nicht doch hineinnimmt.

Und wie sieht der Impairment-Test für den Firmenwert der polnischen Tochter aus, den das kompetente und absolut über jeden Zweifel erhabene Board mit den exzellenten internen Kontrollmechanismen unterschrieben hat? Man nehme eine durchschnittliche Umsatzwachstumsrate von 30% p.a. für fünf Jahre an, danach (ohne Übergangsphase) sofort eine Wachstumsrate in alle Ewigkeit von 1% p.a., zinse die aus diesen messerscharf geschätzten Cashflows genau mit 10% ab und gelange zum Ergebnis, dass man kein Impairment vornehmen müsse. Solche Parameter sieht man auch nicht alle Tage.

Insgesamt war mein erster Eindruck, dass es sich hier um ein günstiges, aber nicht supergünstiges griechisches Small-Cap-Unternehmen aus einer soliden, faden und langsam wandelnden Branche handelt, wo sich das Management aber etwas selbst zu überschätzen scheint. Angesichts der momentanen Bewertung und der Tatsache, dass ich ohnehin schon mein maximales Griechenlandexposure eingenommen habe, werde ich die Flexopack S.A. vorerst nicht ins Portfolio aufnehmen.

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Quickcheck Wiener Privatbank SE

In diesem Quickcheck geht es um ein anderes Unternehmen aus dem österreichischen Marktsegment „standard auction“, nämlich um die Wiener Privatbank SE (ISIN AT0000741301). Wie bei allen Unternehmen in dieser Rubrik gilt folgende Warnung: Es werden Unternehmen vorgestellt, die möglicherweise und irgendwann (!) attraktive Value Investments sein oder werden könnten. Ich persönlich habe mich mit den Unternehmen noch nicht in die Tiefe gehend beschäftigt. Die Rubrik soll nur Anregungen und Gedankenanstöße in einigen Sätzen für die Leser des Bargain Magazines sein. Diese Warnung gilt doppelt für Unternehmen aus österreichischen Nebensegmenten, weil diese hochgradig illiquide sind.

Die Aktien der Wiener Privatbank notieren seit Anfang 2007 an der Wiener Börse. Der Vorgänger der Gesellschaft mit dem Firmennamen Kapital & Wert Vermögensverwaltung AG war seit 1992 gelistet. Die Hauptgeschäftsfelder des Konzerns laut Segmentberichterstattung gliedern sich wie folgt:

  • Bank: Hier bietet man verschiedene Private-Banking-Dienstleistungen wie beispielsweise Vermögensverwaltung, Vermögensberatung, Portfoliomanagement an. Daneben werden verschiedene Fonds (Einzel- und Dachfonds) angeboten und gemanagt. Die Bank positioniert sich außerdem am Kapitalmarkt über Emissionsgeschäfte, Brokerage und Research.
  • Real Estate: Das Immobiliensegment umfasst Bauträger-, Makler- und Verwaltungstätigkeiten sowie den Verkauf von Vorsorgewohnungen.
  • Treuhand und Verwaltung: hier geht es um die treuhänderische Vermögensverwaltung über die 100%-Tochter ATI Vermögenstreuhand GmbH

Die Aktionärsstruktur sieht so aus, dass sich fast 75% des Kapitals in den Händen einer überschaubaren Kernaktionärsgruppe befindet. Zu dieser Gruppe gehören zum Teil auch das Management und der Aufsichtsrat der Gesellschaft. Die Rechtsform der Gesellschaft ist jene einer SE, also einer Societas Europaea. Dabei handelt es sich um die spärlich genutzte auf europarechtlichen Vorgaben aufgebaute Version der Aktiengesellschaft. Die Wiener Privatbank SE wird (seit kurzem) in Form einer dualistischen SE geführt, das heißt unter Verwirklichung eines eigenen Vorstands- und eines Aufsichtsorganes, so wie es auch bei der österreichischen AG der Fall wäre. Demgegenüber gäbe es auch noch ein monistisches Modell, bei dem es ein Organ in Form eines Verwaltungsrates gibt und das durchaus mit dem angloamerikanischen Board-System vergleichbar ist.

Schauen wir uns noch ein paar Kennzahlen an: Die Kernkapitalquote nach Definition des Basel-III-Regimes, wie es in Europa über die Verordnung CRR (Capital Requirement Regulation) implementiert wird, liegt auf Basis des Halbjahresberichts 2015 bei ca. 14.34% und damit deutlich höher als bei den vergleichbaren österreichischen Peers. Die etwas weiter gefasste Gesamtkapitalquote liegt bei 14,53%. Im Halbjahr 2015 steht ein geringer Verlust bisher, dieser sei aber auf Einmaleffekte aus dem Immobilienbereich und höhere Zinsbelastungen durch den Ausbau des Immobilienportfolios zurückzuführen. Der Buchwert je Aktie beträgt derzeit um die 7,20 Euro und liegt damit deutlich über dem Marktpreis.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Ergebnis 12,2 -3 11,3 8,1 6,7 0,5 3,5 2,8
EK 60,9 48,4 57,3 59,1 37,9 32,5 35,8 34,5
Bilanzsumme 180 351 126 118 90,7 98,7 139,4 185
ROE 20,0% -6,2% 19,7% 13,7% 17,7% 1,5% 9,8% 8,1%

Der Blick auf die Ertragssituation zeigt zumindest schon den oberflächlichen Grund, warum die Aktie unter Buchwert notiert. Ein Investment in eine Bank mit ihren speziellen regulativen Anforderungen und den geschäftsmodelltypischen hohen Fremdkapitalhebeln erfordert eine höhere Risikoprämie und wenn der ROE im einstelligen Bereich ist, kann man eben nicht den Buchwert zahlen. Hier gilt es zu erforschen, ob es in Zukunft das Potenzial gibt, diesen ROE wieder zu steigern. Die Bilanzverlängerung in den letzten Jahren (vor allem ab 2013) könnte beispielsweise auf verstärkte Erweiterungs- bzw. Investitionstätigkeit hinweisen. Auffällig ist auch, dass die Gesellschaft zumindest auf den ersten Blick gut durch die Finanzkrise gekommen ist. Der Großteil des EK-Rückganges von 2007 auf 2008 war nämlich einer üppigen Ausschüttung zuzuschreiben, jene von 2010 auf 2011 einer Kapitalherabsetzung (ebenfalls mit nachfolgender Ausschüttung).

Ich werde auch die Wiener Privatbank wegen unserer Konzentration auf österreichische Nebenwerte in die Coverage im Bargain Magazine aufnehmen, wobei ich hier gleich vorausschicken muss, dass ich nur eine sehr eingeschränkte Kompetenz bei der Beurteilung von Bank- und Versicherungsaktien habe. Auf jeden Fall bietet diese Erweiterung des Horizonts aber eine Gelegenheit, etwas dazuzulernen.

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Verwendete Quellen:

https://www.wienerprivatbank.com/ (Allgemeine Infos zur Bank und ihren Services)

https://www.wienerprivatbank.com/investor-relations-adhoc/ (Download-Center für Geschäftsberichte)

Rosenbauer International: Bear Case

Wie bei den anderen Unternehmen, die verstärkt im Fokus des Bargain Magazine stehen, möchte ich auch zur Rosenbauer International AG noch einen Bear Case verfassen. Ziel der Übung ist es, sich möglichst viele Aspekte vor Augen zu führen, die dem Geschäft des Unternehmens schaden und einen dauerhaften Kapitalverlust für den Investor herbeiführen könnten. Dadurch wird der Blick auf das geschärft, was wirklich wichtig ist und man kann potenzielle Risiken aus dem Investment besser abschätzen.

Welche Dinge könnten also schiefgehen, die einen erheblichen negativen Einfluss auf ein potenzielles Investment in die Rosenbauer International AG haben würden? Hierzu sei gleich angemerkt, dass ich bei diesem Unternehmen ziemlich lange nachdenken musste, was eigentlich ein ganz gutes Zeichen sein dürfte.

Naheliegend ist natürlich ein plötzlicher und dauerhafter Verlust von Markt- und Technologieführerschaft sowie der Eigenschaft, dass man über das weltweit größte Vertriebs- und Servicenetzwerk verfügt. Teilweise hängt der von mir identifizierte Moat an diesen Kriterien.

Wie im zweiten Teil des Updates erwähnt ist derzeit gerade die Nachfrage aus Ländern wie Saudi-Arabien sehr hoch und es wird dort vom Unternehmen sehr viel investiert. Ein dauerhaft niedriger Ölpreis hätte auf die Haushalte dieser Länder einen erheblich negativen Einfluss, weshalb zumindest ein Teil der Ertragskraft dann auf absehbare Zeit verloren ginge.

Einer der wichtigsten bezogenen Teile, die in der Fertigung verwendet werden, sind zumindest in der europäischen Bauweise die Fahrgestelle. Wenn sich sowohl Daimler als auch MAN dazu entschließen würden, diese nicht mehr zu liefern (aus welchem Grund auch immer), hätte Rosenbauer wahrscheinlich ein ernsthaftes Problem, innerhalb kurzer Zeit Ersatzbeschaffungen im benötigten Volumen zu bekommen. Das ist übrigens ein Grund mehr, sich mittel- und langfristig eine Rückwärtsintegration, wie ich sie im ersten Teil des Updates angesprochen habe, zu überlegen.

Auch wenn ich mich jetzt ins Reich der Phantasie begebe: würde irgendein revolutionäres Verfahren entwickelt und aus wirtschaftlicher Sicht marktfähig, welches das Löschen von Feuer ermöglicht, ohne dass jemand mit einem Fahrzeug zur Brandstelle fährt und ein Löschmittel auf das Feuer spritzt oder wirft, dann hätte Rosenbauer auch ein Problem. Selbst dann würde man aber für andere Formen von Katastrophenschutz wendige Fahrzeuge mit hochspezialisierter Ausrüstung benötigen, auf die eine Mannschaft gut ausgebildeter Feuerwehrleute (und –leutinnen) auch eingeschult ist.

Eine Kombination aus außergewöhnlich vielen Forderungsausfällen, Auftragsstornierungen, Zinsanstiegen, Vorratsabwertungen wegen der Auftragsstornos und gleichzeitig völlig wegbrechender Neunachfrage könnte das Unternehmen finanziell in Bedrängnis bringen, weil man derzeit doch verhältnismäßig viel Fremdkapital aufgenommen hat.

Diese Liste wird bei Bedarf noch erweitert.

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Update Rosenbauer International: Bewertung

Wie angekündigt werde ich nun das berichtete Ergebnis des Geschäftsjahres 2014 bereinigen und normalisieren. Bei der Durchsicht des 2014er Jahresabschlusses sind mir folgende Dinge aufgefallen:

  • Die Untergruppe „übrige Erträge“ im Posten „Sonstige Erträge“ zeigt sich gegenüber den Vorjahren erhöht und enthält Erträge aus der Auflösung von Rückstellungen. Das korrigiere ich um 1,5 MEUR nach unten.
  • Die F&E-Aufwendungen, die sich auf verschiedene Posten der GuV streuen, lagen in 2014 auf erhöhtem Niveau. Das hängt zu einem großen Teil mit den Vorbereitungen auf die Feuerwehrmesse „Interschutz“ im Jahr 2015 zusammen. Diese findet aber nur alle 5 Jahre statt, weshalb man die Aufwendungen auf einen größeren Zeitraum verteilen kann. Deshalb korrigiere ich das EBIT um 2 MEUR nach oben.
  • Das Werk Leonding II hat in 2014 Anlaufverluste produziert, weshalb die EBIT-Marge in Österreich deutlich unter jener des Vorjahres lag. Zum Teil habe man in Österreich aber auch mit ständig steigenden Standortkosten zu kämpfen. Ich werde das EBIT in Österreich so bereinigen, dass ich eine EBIT-Marge von 6% auf den im Vergleich zum Vorjahr gesteigerten Umsatz anwende. Das ergibt 8,45 MEUR Korrekturbedarf nach oben.
  • Auf der anderen Seite führen die erheblichen Investitionen in 2015 natürlich zu einer gesteigerten Abschreibungsrate. Insgesamt hat man 50 MEUR in 2014 investiert. Hiervon entfallen 9,5 MEUR auf bebaute und 3,7 MEUR auf unbebaute Grundstücke die gar nicht abgeschrieben werden. 17 MEUR wurden in Fabriks- und Bürogebäude investiert, 4,6 MEUR in technische Anlagen und 10 MEUR in Betriebs- und Geschäftsausstattung. Wenn man hierauf ungefähr jeweils die Mittelwerte der veröffentlichten Nutzungsdauern anwendet, könnte man die Gebäude im Schnitt mit 25 Jahren abschreiben (AfA + 0,68 MEUR), die technischen Anlagen auf 7 Jahre (AfA + 0,65 MEUR) und die BGA auf 5 Jahre (AfA + 2 MEUR). Nach dieser Milchmädchenrechnung erhöhe ich die Abschreibungen also um 3,33 MEUR pro Jahr.
  • Die Steuerquote war außerdem in 2014 etwas niedriger. Auch wenn ich nicht genau beurteilen kann, was hier nachhaltig ist und was nicht, korrigiere ich diesen Wert zumindest der Vorsicht halber auf den in Österreich geltenden Steuersatz von 25%.
  • Die Minderheitsposition lasse ich in diesem Fall gleich, weil im Prinzip keiner der zuvor genannten Bereinigungseffekte die amerikanischen Töchter betrifft.

Die bereinigte GuV sieht wie folgt aus:

(in MEUR) 2014 berichtet Berei- nigung 2014 bereinigt
Umsatzerlöse 784,85 784,85
Sonstige Erträge 9,78 -1,5 8,28
Bestandsveränderungen 3,05 3,05
Aktivierte Entwicklungskosten 3,36 3,36
Materialaufwand -522,42 -522,42
Personalaufwand -159,47 -159,47
Abschreibungen -12,66 -3,33 -15,99
Sonstige Aufwendungen -58,14 2 -56,14
EBIT 48,36 8,45 53,98
Finanzierungs- aufwendungen -5,02 -5,02
Finanzerträge 2,17 2,17
Anteil at Equity Beteiligungen 1,81 1,81
EBT 47,31 52,93
Steuern -10,66 -13,23
Periodenergebnis 36,66 39,70
davon Minderheiten 9,38 9,38
davon Aktionäre 27,28 30,32

Diskussionswürdig ist übrigens noch das Ergebnis der Beteiligungen, die at equity einbezogen werden. Hier hat man unter anderem einen Anteil an einem Produktionswerk in Moskau. Ich habe mir kurz überlegt, diesen vorsichtshalber aufgrund der verschlechterten Beziehungen zu Russland herauszurechnen. Letztendlich habe ich mich aber dagegen entschieden, weil das Werk mit einem russischen Partner betrieben wird, weshalb ich das Risiko geringer einschätze. Darum lasse ich den Posten vorerst unberührt. Eine erhebliche weitere Abwertung des Rubels hätte hier aber natürlich auch negative Auswirkungen.

In meiner Erstbeurteilung habe ich ein „faires KGV“ von 16 für die Rosenbauer ermittelt. Seither hat sich meine Einschätzung der Wachstumschancen des Geschäftes etwas verbessert, weshalb ich einen weiteren halben Punkt hier vergeben werde. Obendrein möchte ich noch einen ganzen Zusatzpunkt für die Managementqualität im Segment „individuelle Faktoren“ dazugeben. Ich lese den Bericht von Rosenbauer nun schon einige Jahre und der Eindruck verdichtet sich immer mehr, dass das Management dort eine außergewöhnlich gute Leistung vollbringt. Insgesamt erhöht sich das faire KGV somit auf 17,5 und meine Einschätzung des fairen Unternehmenswerts auf Basis des bereinigten Ergebnisses bewegt sich im Bereich von 530 MEUR oder 78 EUR je Aktie. Bei einer offensiveren Bewertung könnte man noch die derzeit unbebauten Grundstücke in Höhe von rund 8 MEUR (1,17 EUR je Aktie) sowie den Net Current Asset Value in Höhe von 51 MEUR (7,57 EUR je Aktie) dazu zählen, sodass man auf einen Gesamtwert von 589 MEUR bzw. 86,6 EUR je Aktie käme.

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Update Rosenbauer International – Teil 2

Die konzernweite Berichterstattung hat sich außerdem geändert. Man berichtet nunmehr geographisch in Form der folgenden Aufteilung, die eher wie eine Auflistung der weltweit tätigen Geheimdienste klingt:

  • CEEU (Zentral- und Osteuropa)
  • NISA (Nordeuropa, Iberien, Südamerika und Afrika)
  • MENA (Mittlerer Osten und Nordafrika)
  • APAC (Asien und Pazifik)
  • NOMA (Nord- und Mittelamerika)

Die Vorstandsvergütung ist der Höhe nach einigermaßen vertretbar und das Kriterium für die variable Vergütungskomponente ist nach wie vor das Vorsteuerergebnis. Man sagt außerdem, dass man nur finanzielle Kriterien nimmt, die man auch quantifizieren kann, weil das objektiver ist. So etwas gefällt mir gut. Das EBT ist zwar nicht das optimale Kriterium, aber wesentlich besser, als Umsatzwachstum, EBITDA oder EBIT. Die variable Vergütung für den Aufsichtsrat folgt denselben Maßstäben.

Apropos Saudi-Arabien: dieser Markt ist für Rosenbauer mittlerweile sehr wichtig geworden, man wird dort in naher Zukunft sehr viel investieren und obendrein ist er derzeit ziemlich profitabel. Wenn die momentanen Ölpreisverwerfungen noch lange andauern, werden die Saudis ein Problem mit ihrem öffentlichen Budget bekommen, weil sie einen wesentlich höheren Ölpreis brauchen, um einen ausgeglichenen Staatshaushalt zu erreichen. Haushaltskonsolidierungen in einem stark bearbeiteten Markt sind für Rosenbauer nie gut.

Deutlich verändert hat sich die Finanzierungsstruktur der Gesellschaft. Da vor allem in Leonding II sehr viel investiert wurde, hat man insgesamt 50 MEUR längerfristige Darlehen aufgenommen. Diese Investitionskredite weisen Laufzeiten bis 2020 bzw. 2022 auf und sind mit sage und schreibe 1,1 bzw. 1,26 Prozent fix verzinst. Auch die Begründung der Gesellschaft, man habe die gute Bonität genutzt, um Kapitalkosten zu senken, macht durchaus Sinn. Das Gearing ist durch dieses Maneuver zum Bilanzstichtag 2014 allerdings doch deutlich auf fast 78% angestiegen. Grundsätzlich wäre ein solcher Wert für mich über der Schmerzgrenze, angesichts der Tatsache, dass das Umlaufvermögen sämtliche Verbindlichkeiten übersteigt (jene die innerhalb eines Jahres fällig werden sogar um das Zweifache), es aufgrund der Rechtsnatur der Kunden nur sehr wenige Forderungsausfälle gibt und obendrein nur in Ausnahmefällen Aufträge storniert werden, sehe ich das aber etwas entspannter.

Außerdem ist die Substanz der Gesellschaft in der Bilanz zumindest in Bezug auf die Grundstücke deutlich unterbewertet. Als Indikator hierfür zählt für mich beispielsweise die Investition in Leonding II. Für das dortige bebaute Grundstück im Gesamtausmaß von 52.000 qm hat man im Geschäftsjahr 2014 über 9 MEUR ausgegeben. Das ist um fast 50% mehr, als alle anderen bebauten Grundstücke der Rosenbauer International zusammengenommen in der Bilanz ausmachen. Obendrein ist offenbar kein einziger Kredit grundbücherlich besichert. Die Bonität der Gesellschaft sollte also nach wie vor passen.

Überhaupt gefällt mir die ständige Behutsamkeit des Managements in puncto Margen und Kapitaloptimierung sehr gut. Viele Unternehmen würden sich bei einem solchen Geschäftsverlauf auf die faule Haut legen. Hier wird weiterhin an der Optimierung von Produktionsprozessen gearbeitet und vor allem in jüngerer Zeit ist die Überlegung in den Vordergrund gerückt, wie man das Working Capital verschlanken kann. Diese Bestrebungen könnten in Zukunft die ohnehin schon geringen Finanzierungskosten im EBIT noch weiter verkleinern, weil man derzeit das Working Capital vor allem durch kurzfristige Betriebsmittelkredite finanziert. Der langfristige Zielkorridor für die EBIT-Marge liegt derzeit bei 7 bis 8%. Diesen hatte man in den letzten zehn Jahren auch des Öfteren erreicht. Wenn dieses Ziel erfüllt wird und obendrein das Working Capital verschlankbar ist, könnte sich die Profitabilität auch für die Muttergesellschaft deutlich verbessern.

Die Kartellangelegenheit, mit der man in den letzten ein bis zwei Jahren zu kämpfen hatte, ist mittlerweile einigermaßen bereinigt. Man hat im abgelaufenen Jahr rund 3,4 MEUR für einen Vergleich bezahlt. Die Kosten waren schon rückgestellt, weshalb es beim Ergebnis keinen Bereinigungsbedarf aus diesem Posten gibt.

Ich habe sonst in der Berichterstattung nichts wirklich Alarmierendes gefunden. Die verwendeten Nutzungsdauern des Anlagevermögens haben sich nicht nennenswert verändert. Der Anteil der aktivierten Entwicklungskosten am Gesamtumsatz ist relativ gering (knapp ein halbes Prozent der Betriebsleistung), außerdem liegt ihre Abschreibungsdauer bei drei bis vier Jahren. Zum Vergleich: Binder+Co aktiviert fast 1,5% des Umsatzes und schreibt auf fünf bis zehn Jahre ab. Die Personalrückstellungen scheinen auch konservativ zu sein: man zinst mit 2,2% ab und preist Gehaltssteigerungen von 4% ein. Die Verpflichtungen aus operating Leasing sind um fast die Hälfte auf ungefähr 14 MEUR innerhalb der nächsten fünf Jahre gesunken, was ebenfalls vertretbar ist.

Im nachfolgenden Artikel möchte ich noch meine Bewertung zur Rosenbauer updaten, indem ich zuerst das Ergebnis 2014 bereinige und darauf dann das meiner Meinung nach faire KGV anwende. Außerdem werde ich in einem anderen Artikel noch versuchen, einen Bear Case zu formulieren.

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Update Rosenbauer International – Teil 1

Mit dem österreichischen Feuerwehrausrüster Rosenbauer International AG (AT0000922554) habe ich mich in den ersten Tagen meiner Tätigkeit für das Bargain Magazine schon einmal auseinander gesetzt. Alle, die den damaligen Artikel noch nicht kennen, können ihn hier gerne nachlesen. Da dies schon eineinhalb Jahre her ist und das Unternehmen natürlich prima in den Österreich-Fokus passt, wollte ich auf den neuesten Stand gelangen und schauen, was sich seither dort getan hat. Zu diesem Zweck habe ich mir den Jahresbericht 2014 und den Halbjahresbericht 2015 durchgelesen. Meine aktualisierten Gedanken zum Unternehmen finden sich in diesem und in den nachfolgenden Artikeln.

Grundsätzlich gilt für mich nach wie vor alles, was ich in meiner Eingangsanalyse geschrieben habe. Die Rentabilität der Gesellschaft ist weiterhin gut bis sehr gut. Der ROE für die Anteilseigner der Muttergesellschaft lag im abgelaufenen Jahr bei fast 16%. Der ROE für den Konzern liegt bei 18,4% (nach Steuern – der Konzern selbst rechnet ihn vor Steuern). Diesen kann man allerdings als Aktionär nicht verwenden, weil er durch die überdurchschnittlich profitablen US-Amerikanischen Töchter verzerrt wird. An diesen hat Rosenbauer allerdings nicht 100% der Anteile, weshalb ein nicht unwesentlicher Teil (nämlich derzeit rund ein Viertel des Konzerngesamtperiodenergebnisses) auf die Minderheitsanteile entfällt. Die Ertragslage an sich mit einem Umsatz von 785 MEUR, einer EBIT-Marge von 6,2% und einem Ergebnis je Aktie von genau 4 EUR liegt grob in dem Bereich, den ich in meiner Erstbeurteilung als wahrscheinlichstes Szenario geschätzt habe.

Rosenbauer muss aufgrund seiner Rentabilitätskennzahlen irgendeine Art von Moat besitzen. Als mögliche Wettbewerbsvorteile und Eintrittsbarrieren habe ich in der Erstbeurteilung folgende Elemente genannt:

  • Eintrittsbarrieren in den USA für ausländische Produzenten durch unterschiedliche Bauweise der Fahrzeuge
  • Gewöhnungseffekte an einen Fahrzeugtyp aufgrund der langen Nutzungsdauer
  • Ausgeprägtes Vertriebsnetz und die bereits etablierten Kontakte zu den Kommunen und Regulatoren, die die Feuerwehrautos ankaufen, bieten Skaleneffekte beim Vertrieb von anderen Ausrüstungsgegenständen
  • Im Service-Geschäft profitiert man außerdem in Form von Skaleneffekten von der steigenden Anzahl der ausgelieferten Fahrzeuge.

Diese Punkte möchte ich noch um Folgendes ergänzen: Generell ist der Bau von Feuerwehrfahrzeugen sehr stark normiert, auch innereuropäisch gibt es hier scheinbar große Unterschiede. Ich gehe davon aus, dass es einiges kostet, bis man ein Fahrzeug anbieten kann, das einer bestimmten Norm genau entspricht. Diese Kosten kann der größte Fahrzeughersteller auf wesentlich mehr Stück verteilen, weshalb es mittlerweile für einen kleinen, regionalen Anbieter sehr schwer sein dürfte, nennenswert zu expandieren. Das in Bezug auf die Gewöhnungseffekte bereits Geschriebene gilt meiner Meinung nach auch für die Löschtechnik, die im Auto verbaut ist. Ein lokaler Hersteller, der mit Rosenbauer konkurriert und die Löschtechnik erst zukaufen muss, hat hier preisliche Nachteile, weil Rosenbauer diese selbst produziert.

Ich habe mir außerdem Gedanken darüber gemacht, auf welchen Schienen das Unternehmen langfristig weiterwachsen könnte. Das Naheliegendste ist die Gewinnung von weiteren Marktanteilen im Stammgeschäft, also dem Verkauf von Feuerwehrfahrzeugen. Das kann einerseits durch Verdrängung und andererseits durch Akquisition von Konkurrenten in bereits bearbeiteten Märkten geschehen. Es ist weiters davon auszugehen, dass man in derzeit noch nicht so stark bearbeitete Märkte mit eigenen Produktionsbetrieben einsteigt. Zu denken ist hier vor allem an solche Länder, in denen eine brauchbare Feuerwehrinfrastruktur erst etabliert wird, sprich, wo der Markt an Feuerwehrautos und –ausrüstung noch nicht so gesättigt ist wie in Europa. Außerdem sollte es dem Unternehmen gelingen, immer neue Ausrüstungsgegenstände zu entwickeln und diese über das bereits etablierte weltweite Vertriebsnetz mit zu vertreiben. Ein weiteres Hirngespinst ist mir bei der Lektüre des 2014er Geschäftsberichtes gekommen. Langfristig könnte es dem Unternehmen vielleicht glücken, ein eigenes Fahrgestell für die europäische Bauweise der Feuerwehrfahrzeuge zu bauen, sprich in der Wertschöpfungskette rückwärts zu integrieren. Vielleicht ist man derzeit noch zu klein, um eine derartige Investition zu rechtfertigen, aber in fünf bis zehn Jahren könnte diese Situation schon anders aussehen. Die Fahrgestelle, die derzeit (vor allem von Daimler oder MAN) zugekauft werden, machen einen enormen Anteil (rund 27%) an den Konzerneinkaufskosten aus. Wenn es gelänge, diese zu den gleichen Kosten wie ein derzeitiger Lieferant zu produzieren, gingen jene Transportkosten, die man sich spart und vor allem die derzeitige Gewinnspanne des Lieferanten, in den Gewinn von Rosenbauer über.

Was tut sich im Geschäft derzeit so? Man hat vor kurzem das Werk Leonding II in Betrieb genommen und Teile der Fahrzeugproduktion aus Leonding I dorthin verlagert. In Saudi-Arabien, und zwar in der ultramodernen im Bau befindlichen „King Abdullah Economic City“ erfolgte der Spatenstich für ein neues Produktionswerk. Außerdem wurde in England ein Feuerwehrhandelsgeschäft erworben, über das man den dortigen Markt besser bearbeiten kann.

Im nächsten Artikel folgt die Fortsetzung dieser Gedanken. Es wird außerdem noch ein Update zur Bewertung sowie die Formulierung eines Bear Cases geben.

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Grahams Ecke

Benjamin Graham beschreibt in Kapitel 5 seines Werkes „The Intelligent Investor“ einige einfache Regeln für die Zusammensetzung eines Aktienportfolios, wenn man sich selbst als defensiver Investor sieht. In diese Kategorie fällt man, wenn man aus zeitlichen oder anderen Gründen nicht gewillt oder in der Lage ist, substantielle Mengen an Zeit in den Aktienauswahl- und Analyseprozess zu stecken. Mit den Regeln, die Graham aufgestellt hat, gelingt es mit sehr moderatem Zeitaufwand, ein Portfolio zu strukturieren und zu warten, das im Laufe der Zeit eine zufriedenstellende Rendite abwerfen wird, ohne dass große Teile des Vermögens einem endgültigen Ausfallsrisiko unterliegen.

Sehr viele Leser des Bargain Magazine sind zwar der Überzeugung, dass eine ordentliche Aktienkomponente zum langfristigen Vermögensaufbau geeignet ist, scheuen den finalen Schritt zum Aktienkauf aber aus verschiedenen Gründen, beispielsweise wegen dem zuvor angesprochenen befürchteten Zeitaufwand. Um diesen Personen Anregungen für interessante Unternehmen geben zu können, wird es im Bargain Magazine in Zukunft eine neue Rubrik mit dem Titel „Grahams Ecke“ geben, in der in regelmäßigen Abständen von ein bis zwei Wochen Aktiengesellschaften vorgestellt werden, welche Ben Grahams Kriterien zur Aktienauswahl für den defensiven Investor erfüllen. In diesem Artikel werden zum Einstieg diese Kriterien vorgestellt und kurz erläutert:

  • Grundsätzlich empfiehlt Graham, sein langfristiges Investmentkapital in eine Komponente für Anleihen und in eine Komponente für Aktien zu splitten. Er meint weiters, dass man entweder die Quote statisch bei 50% Aktien und 50% Anleihen halten könne oder je nach Einschätzung der gesamten Marktlage die Komponenten zwischen 25% und 75% variieren solle. Auf keinen Fall dürfe allerdings eine der beiden Komponenten diesen Rahmen verlassen. Für Zertifikate und ähnlichen Hokuspokus findet sich hier (sinnvollerweise) kein Platz.
  • In Bezug auf die Diversifikation, das heißt die Streuung der Titel hält Graham eine Aufteilung der Aktienkomponente auf zehn bis dreißig unterschiedliche Aktiengesellschaften für sinnvoll.
  • Jedes Unternehmen solle „groß, bedeutend und konservativ finanziert“ sein. Unter einer ausreichenden Größe verstand Graham zu Beginn der 70er Jahre eine Bilanzsumme von 50 Millionen oder eine Umsatzgröße von mindestens 50 Millionen pro Jahr. Meines Erachtens kann man diese Größenordnungen in heutiger Zeit getrost durch je eine halbe Milliarde ersetzen. Hinsichtlich der Bekanntheit bzw. Bedeutsamkeit möchte er die Gesellschaft zumindest im ersten Viertel der Branche positioniert wissen. In Bezug auf die Finanzierung verlangt Graham eine Eigenkapitalquote von 50% bei einem Industrieunternehmen.
  • Die Gesellschaft soll eine lange Historie an Dividendenzahlungen aufweisen. Graham setzt hier den restriktiven Maßstab von mindestens 20 Jahren.
  • Er gibt auch ein grobes Preislimit für den Einkauf vor: man solle nicht mehr bezahlen als das 25-fache des durchschnittlichen Gewinne des Unternehmens über die letzten 7 Jahre und auch nicht mehr als das 20-fache der letztjährigen Gewinne.

Ein Portfolio, das nach und nach unter strikter Einhaltung dieser Kriterien aufgebaut wird, hat meines Erachtens größte Chancen, einen zufriedenstellenden Ertrag von deutlich mehr als den momentan am Markt verfügbaren Zinsen unter gleichzeitiger Minimierung des Gesamtverlustrisikos (wenngleich nicht der Schwankungen, die einen aber nicht berühren sollten) zu erreichen. Und es erfordert nicht so wahnsinnig viel Zeit.

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Ben Grahams „Mr. Market“

Gedanken zur finanziellen Stabilität von Aktien

Quickcheck Flexopack SA

Zur Abwechslung möchte ich in der Rubrik Quickcheck wieder einmal ein griechisches Unternehmen behandeln, nämlich die Flexopack S.A. (ISIN GRS259003002). Wie bei allen Unternehmen in dieser Rubrik gilt folgende Warnung: Es werden Unternehmen vorgestellt, die möglicherweise und irgendwann (!) attraktive Value Investments sein oder werden könnten. Ich persönlich habe mich mit den Unternehmen noch nicht in die Tiefe gehend beschäftigt. Die Rubrik soll nur Anregungen und Gedankenanstöße in einigen Sätzen für die Leser des Bargain Magazines sein. Diese Warnung gilt doppelt für Unternehmen aus griechischen Nebensegmenten, weil diese hochgradig illiquide sind.

Flexopack ist der führende griechische Anbieter von flexiblen Verpackungsmaterialien für Nahrungsmittel aus Plastik. Alle möglichen Arten von einschweißbaren Folien für Fleisch, Geflügel, Molkereiprodukte oder Fisch hat man im Angebot. Die Gesellschaft notiert bereits seit 1996 ununterbrochen an der griechischen Börse.

Das Unternehmen befindet sich zu gut der Hälfte in der Hand der Familie Ginosatis. Daneben halten die Gesellschaften „Competrol Establishment“ und Collins Stewart (CI) 7,8% bzw. 5,11% der Anteile. Der Rest der Aktien ist im Streubesitz.

Schauen wir uns ein paar Zahlen an: Die EK-Quote beträgt über 60%. Der Anteil immaterieller Güter am Konzerneigenkapital liegt unter 5%. Das Umlaufvermögen übersteigt die Gesamtverbindlichkeiten um ca. 9 MEUR. Die Gesellschaft hat eine Nettofinanzposition von ungefähr 4,5 MEUR. Die Rentabilität ist bezogen auf das Eigenkapital, das wirklich betriebsnotwendig wäre (das heißt grob bereinigt um den NCAV), normal bis leicht überdurchschnittlich im Bereich von ungefähr 9 bis 10%. Angesichts dieser Umstände müsste eigentlich grob der Buchwert des Eigenkapitals bezahlt werden. Bei einer momentanen Marktkapitalisierung von 33,5 MEUR liegt man derzeit aber doch knapp 13 MEUR darunter. Ich werde hier noch näher hinsehen und mir mal bei Gelegenheit den letzten Geschäftsbericht durchlesen.

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Einkauf von verschiedenen griechischen Unternehmen für das Bargain Portfolio

Verwendete Quellen:

http://www.flexopack.com/en/ (Allgemeines zum Unternehmen)

http://www.flexopack.com/en/company/investor-relations/coporate-governance/shareholder-structure (Aktionärsstruktur)

http://www.flexopack.com/en/company/investor-relations/financial-data/financial-statements (Downloadcenter für Geschäftsberichte)

 

Halbjahreszahlen Karelia Tobacco

Auch der Karelia-Tabakkonzern hat seine Halbjahreszahlen für das Geschäftsjahr 2015 präsentiert. In diesem Artikel möchte ich die meiner Meinung nach wichtigsten Dinge aus der Lektüre des Berichtes zusammenfassen:

  • Die Ertragslage hat sich im ersten Halbjahr 2015 deutlich verbessert. Auch die Rohmarge (nach Bereinigung um Tabaksteuern) konnte um über 7 Prozentpunkte im Vergleich zum Vorjahr gesteigert werden.
  • Generell rechnet man nicht mit deutlichen negativen Auswirkungen der Krise in Griechenland auf das eigene Geschäft, weil man vor allem von den Exporten lebt (weit über 80% des Umsatzes stammt hierher).
  • Der einzige rückläufige Bereich derzeit ist der Duty-Free-Verkauf in der Türkei aufgrund dortiger politischer Instabilität.
  • Außerdem profitierte man von positiven Fremdwährungseffekten im Wechselkurs zwischen Euro und Dollar. Rund 5 MEUR des Vorsteuerergebnisses stammen von hier.
  • Auf der anderen Seite wurde man für Verstöße gegen Zollbestimmungen zivilrechtlich haftbar gemacht. Hieraus entstand eine Verbindlichkeit von 14,4 MEUR, die vorerst bezahlt wurde. Der Rechtsweg ist hier allerdings noch nicht ausgeschöpft.
  • Die Cashreserven (inklusive inzwischen angeschaffter Wertpapiere) belaufen sich auf ca. 317 MEUR. Hiervon ist allerdings noch die Dividende in Höhe von insgesamt 25 MEUR abzuziehen, die zwar schon aus dem Eigenkapital abgebucht, aber noch nicht ausbezahlt wurde.
  • Fast der ganze Liquiditätsbestand, nämlich ca. 300 MEUR befinden sich im Ausland, sodass keine Probleme bei der Bedienung von Lieferverbindlichkeiten internationaler Lieferanten bestehen.
  • Auch sämtliche anderen Kennzahlen zur finanziellen Stabilität sind unverändert makellos.

Die laufende Bewertung nehme ich gleich wie bei der Stelios Kanakis anhand der Summe aus adaptiertem Net Current Asset Value und dem geschätzten Wert der Ertragskraft vor.

Vorsteuerergebnis 37,09
Korrektur Währungseffekte -4,89
Korrektur Zollverbindlichkeit 14,38
angepasstes Vorsteuer- ergebnis 46,58
Hochgerechnet auf Gesamtjahr 93,16
Steuer -27,02
Ergebnis 66,14
Multiple 8,00
Wert der Ertragskraft 529,13
Umlaufvermögen 392,62
Gesamtverbindlichkeiten 132,68
NCAV 259,94
Innerer Wert 789,07
Aktienzahl 2,75
Je Aktie 286,93

Zur Erläuterung: Das berichtete Vorsteuerergebnis habe ich um die beiden berichteten großen Sondereffekte bereinigt und auf das Gesamtjahr hochgerechnet. Anschließend habe ich die neue Körperschaftssteuer von 29% darauf angewendet und den Wert der Ertragskraft mit einem konservativen Multiple von 8 geschätzt. Zu diesem Ertragswert zähle ich noch das überschüssige Umlaufvermögen, hier als NCAV bezeichnet. Ich sehe beim Umlaufvermögen keinen wesentlichen Anpassungsbedarf. Es besteht hauptsächlich aus Cash und nicht dem Verderb ausgesetzten Vorräten. Die Lieferforderungen machen hiervon nur etwa 16 MEUR aus und bestehen nur zu einem geringen Teil gegenüber griechischen Kunden.

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