Halbjahreszahlen Stelios Kanakis

Vor einigen Tagen hat die hier bereits behandelte Stelios Kanakis ihren Halbjahresgeschäftsbericht 2015 veröffentlicht. In aller Kürze möchte ich die wichtigsten Dinge aufgreifen, die mir beim Lesen des Berichtes aufgefallen sind und die ich wie folgt interpretiere:

  • Derzeit merkt die Gesellschaft noch nichts von den widrigen wirtschaftlichen Verhältnissen in Griechenland. Logischerweise wird sich die wahre Auswirkung der Kapitalverkehrskontrollen und den damit verbundenen Problemen der griechischen Wirtschaft erst im zweiten Halbjahr zeigen. Auch Stelios Kanakis rechnet mit Nachfragerückgängen, wenngleich diese branchenbedingt (Nahrungsmittel) weniger stark sein dürften.
  • Man rechnet bei einigen Produkten (insbesondere bei solchen auf Schokoladen- und Haselnussbasis) mit steigenden Einkaufspreisen, die nicht an die Kunden in Griechenland weitergegeben werden können. Angesichts des Produktmixes, den die Gesellschaft veröffentlicht, machen diese aber am Umsatz einen eher geringen Teil aus.
  • Vereinzelt werden Kunden Zahlungsprobleme haben. Da man aber an weit über 2000 Kunden liefert, sehe ich kein Klumpenrisiko, das eine enorme Auswirkung auf die Liquiditätsposition hätte.
  • Falls durch das weitere Abkühlen der griechischen Wirtschaft der Vorratsumschlag sinkt, könnten gewisse Produkte dem Verderb ausgesetzt sein.
  • Ergebnisseitig konnte im ersten Halbjahr 2015 eine Steigerung gegenüber 2014 erzielt werden. Umsatz und Profitabilität sind höher. Weiters sieht man ein geringfügig verbessertes Working-Capital-Management (kürzere Debitorenlaufzeit, höhere Kreditorenlaufzeit).
  • Durch die kürzlich erhöhte Körperschaftssteuer in Griechenland (von 26 auf 29%) wird die Profitabilität noch weiter belastet.
  • Grundsätzlich geht man davon aus, dass zwar die Margen etwas leiden werden, man aber Marktanteile von finanziell schwächeren Mitbewerbern gewinnen wird können.
  • Die finanzielle Stabilität ist nach wie vor ausgezeichnet mit einer Eigenkapitalquote von 77%, 5 MEUR Net Cash und einem deutlichen Überschuss an Umlaufvermögen über die Gesamtverbindlichkeiten.

Unternehmen, die eine Bilanzstruktur wie Stelios Kanakis aufweisen, bewerte ich grundsätzlich mit der Summe aus einem adaptierten Net Current Asset Value und einer Abschätzung des Wertes der Ertragskraft.

EBT 2,08
Steuer -0,60
Ergebnis 1,48
Multiple 8,00
Ertragswert 11,81
Umlaufvermögen Bilanz Wert
Vorräte 2,89 2,74
Lieferforderungen 7,05 6,35
sonstige Forderungen 0,57 0,57
Cash 5,02 5,02
Gesamt 15,53 14,68
Verbindlichkeiten 5,25 5,25
NCAV 9,43
Innerer Wert 21,24
Anzahl Aktien 7,50
Pro Aktie 2,83

Das Jahresergebnis habe ich durch Hochrechnung des halbjährlichen Vorsteuerergebnisses 2015 auf das Gesamtjahr und Anwendung der jetzt geltenden Körperschaftssteuer von 29% ermittelt. Diese Hochrechnung ist meiner Meinung nach vertretbar, weil zwar negative Auswirkungen aus der momentanen Situation in Griechenland zu erwarten sind, aber andererseits die zweite Jahreshälfte geschäftsmodellbedingt erfolgreicher ist als die Erste. Darauf wird ein meines Erachtens ebenfalls konservativer Multiple von 8 angesetzt.

Die Vorräte habe ich angesichts des möglichen Verderbs sowie möglicher Preisreduktionen um 5% nach unten korrigiert. Die Lieferforderungen habe ich um 10% korrigiert, was angesichts der breiten Kundenbasis vertretbar erscheint. Die sonstigen Forderungen umfassen vor allem Steuervorauszahlungen und müssen nicht korrigiert werden. Die Cashbestände sollten mittlerweile auch einigermaßen sicher sein. Davon werden die Verbindlichkeiten laut Bilanz abgezogen.

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Aktuelles rund um die THI

Am österreichischen Kapitalmarkt gibt es etwas Licht, etwas Schatten und viele Grauzonen. Wo genau die Teak Holz International AG (AT0TEAKHOLZ8) hingehört, diese Beurteilung steht mir nicht zu. Vorweggeschickt sei aber, dass ich die Gesellschaft für mich persönlich nicht zum Kreis potenzieller Investments zähle. Im Bargain Magazine habe ich die THI vor etwas mehr als einem halben Jahr schon mal in einem Artikel behandelt, nämlich kurz nachdem man draufgekommen war, dass auf den unternehmenseigenen Plantagen der eine oder andere Baum fehlt. Da zum Österreich-Fokus, den ich momentan habe, auch solche Geschichten gehören, möchte ich kurz ein paar Dinge ansprechen, die seit meinem letzten Artikel passiert sind.

Zunächst wurde einige Tage nach meinem Artikel bekannt, dass die österreichische Wirtschafts- und Korruptionsstaatsanwaltschaft ihre Ermittlungen wegen der Delikte Betrug und Erstellung fehlerhafter Bilanzen sowohl gegen frühere Vorstände als auch gegen die Gesellschaft selbst nicht weiter verfolgen wird, da den Bewertungen eben Gutachten, die umfangreich und nachvollziehbar und somit nicht offensichtlich mangelhaft waren, zu Grunde lagen. Man könne also keinen Vorsatz nachweisen. Gut, das klingt auch für mich plausibel. Im Strafrecht gelten andere Maßstäbe, als im Zivilrecht und letztere Verantwortlichkeit ist noch nicht geklärt.

Einen Tag nach der Meldung der Staatsanwaltschaft hat dann die Gesellschaft wenig überraschend bekannt gegeben, dass Sanierungsschritte folgen müssen, weil das Eigenkapital das halbe Grundkapital unterschritten hat. Dieses lag per 31.03.2014 (ja das ist wirklich die aktuellste Bilanz) bei ca. 31,2 MEUR. Sprich das gesamte Eigenkapital, welches zum selben Stichtag bei über 77 MEUR gelegen ist, muss am Tag der Veröffentlichung der Sanierungseinleitung auf unter 16 MEUR abgesunken sein. Nach Adam Riese muss ein Verlust von über 60 MEUR aufgetreten sein. Da der Baumbestand sich „nur“ fast halbiert hat und der Bestand der „biologischen Vermögenswerte“ in der letzten Bilanz 100 MEUR ausgemacht hat, kann die Abwertung der Bäume nur ca. 50 MEUR Verlust bringen. Hier frage ich mich natürlich, was die Differenz auffüllen soll. Eine gänzliche Abschreibung der aktiven latenten Steuern in Höhe von 8 MEUR würde einerseits auch nicht ausreichen, um die Lücke zu füllen und dürfte andererseits bei korrekter Verbuchung derselben auch nicht vorkommen. Dasselbe gilt für die Sachanlagen. Die Erhöhung der Umtriebszeit, also jener Zeit, die bis zur Schlägerung der Bäume vergehen muss, wurde ja schon verbucht. Daher muss also noch etwas anderes miteinfließen: entweder es sind noch weniger Bäume vorhanden, als die gezählten 660.000, oder der Teak-Preis ist in der Zwischenzeit gefallen, oder der Diskontierungszinssatz, der bei der Bewertung des Bestandes verwendet wird, ist nach oben angepasst worden. Letzteres könnte auch damit zusammenhängen, dass in die Ermittlung dieses Abzinsungssatzes normalerweise ein Beta-Faktor mit einfließt, der die relative Schwankung eines einzelnen Wertpapieres im Vergleich zu seiner Benchmark zum Ausdruck bringt. Wenn hier das Beta der Teak-Aktie verwendet wird, so könnte dieses in den letzten Monaten durchaus höher geworden sein. Auf gut Deutsch heißt das also, dass die Bäume der THI (zumindest in der Bilanz) umso weniger wert sind, je mehr die Aktie der Gesellschaft ausschlägt.

Mit 5.2.2015 hat die Gesellschaft übrigens ein Dokument auf der Homepage veröffentlicht (ich weiß nicht, ob es so etwas vorher auch schon gab), auf dem man die Standorte der Plantagen in Costa Rica auf einem Google Maps Bild ansehen kann. Der Informationswert dieser Veröffentlichung tendiert meines Erachtens aber gegen Null. Ja, man sieht Bäume, und man kann sich diese Bäume auch vergrößert ansehen, aber ob das Teak-Bäume sind, ob diese Teak-Bäume dem Unternehmen gehören und vor allem, wie viele Teak-Bäume das sind oder wie groß ihr Stammdurchmesser schon ist, kann man logischerweise nicht erkennen. Genau das wären aber die alles entscheidenden Informationen.

Dafür hält man sich mit der Veröffentlichung von brauchbarem Finanzmaterial in letzter Zeit nobel zurück. Das letzte Dokument behandelt den Bericht zum 3. Quartal des Geschäftsjahres 2013/14, ist also schon über ein Jahr alt. Auch was den Aufwand der Berichte betrifft, hat man sich gegen Ende hin durchaus in spartanischer Enthaltsamkeit geübt. Während in den „problemfreien“ Jahren die Publikationen eine Größe von 2 bis 7 MB hatten, kam man zuletzt mit einigen wenigen hundert KB aus. Böse Zungen könnten behaupten, dass man sich hier dem Baumbestand angepasst hat.

In der Zwischenzeit hat der ehemalige Abschlussprüfer PWC seinen Bestätigungsvermerk ebenfalls widerrufen und dies mit den fehlerhaften Gutachten, die eigentlich schon seit 2006 vorgelegt worden waren, begründet. Wie krass die Fehlbewertung sein dürfte, macht eine vorläufige Schätzung der Gesellschaft deutlich, die davon ausgeht, dass der Wert, der zum Zeitpunkt der Einbringung der Plantagen in die Gesellschaft statt bei 89 MEUR lediglich bei 13 MEUR hätte liegen sollen.

Ich habe in meinem letzten Artikel außerdem die Wandelanleihe angesprochen und gemeint, dass es diesbezüglich und angesichts des Vermögensstandes per Ende 2014 im Unternehmen relativ spannend werden wird. Inzwischen hat die Gesellschaft mitgeteilt, dass sie nicht in der Lage ist, die mittlerweile fällige Anleihe zu bedienen. Nun wurde schließlich bekannt, dass die Eröffnung eines Sanierungsverfahrens ohne Eigenverwaltung beabsichtigt sei und dass der vorläufige Verlust bei ungefähr 64 MEUR anstehen dürfte. Gestern wurde dieses Insolvenzverfahren tatsächlich beantragt.

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Die seltsamen Vorgänge rund um die Ultrasonic AG

 

Follow Up BDI BioEnergy International AG

Wie angekündigt wollte ich mir über die aktuellen Entwicklungen bei der BDI BioEnergy International AG einen groben Überblick verschaffen. Zu diesem Zweck habe ich gestern den Geschäftsbericht 2014 sowie den Halbjahresbericht 2015 gelesen. Über einige wesentliche Dinge möchte ich in diesem Artikel schreiben. Ich lege den Fokus außerdem hauptsächlich auf die Themen, die mir nicht gefallen haben bzw. die ich nicht verstanden habe. Natürlich spiegeln die hier getroffenen Äußerungen nur meine eigene Meinung wider und dürfen nicht als Aufforderung und/oder Handlungsempfehlung missverstanden werden.

Meines Erachtens hat das Geschäftsmodell einige Schwächen:

  • Zu allererst ist man extrem abhängig vom Willen der Politik. Dieser wird wiederum deutlich mitbeeinflusst von Gruppierungen, deren Interessenslagen ziemlich konträr zu jenen der BDI sein dürften.
  • Wesentliche Absatzmärkte scheinen von Förderungen abhängig zu sein. Wenn also der politische Wille nicht da ist, wird nicht investiert.
  • Das Anlagenbaugeschäft hängt an sehr wenigen, dafür relativ großvolumigen Aufträgen, die eine extrem lange Durchlaufzeit von 12 bis 22 Monaten aufweisen.
  • Diese Aufträge können sich – wie man aktuell sieht – auch immer wieder verzögern. Da man wahrscheinlich nicht genau abschätzen kann, wie sich solche Verzögerungen entwickeln, ist man ziemlich unflexibel bei den eigenen Inputfaktoren, weil man die eigenen Kapazitäten ja wahrscheinlich auf Standby halten muss, um schnell weiterzuarbeiten, wenn es wieder weiter geht. Das sieht man beispielsweise am Anstieg der Personalkosten von 2013 auf 2014 trotz eines Umsatzrückganges von über 50 Prozent.
  • Der momentan niedrige Ölpreis setzt dem Investitionswillen in erneuerbare Energie natürlich noch verstärkt zu.
  • Diese Kombination aus fehlender Hebelwirkung auf der Beschaffungsseite und den unvorhersehbaren Entwicklungen auf der Absatzebene gefällt mir nicht.
  • Die Konzentration auf wenige Bestandskunden bringt außerdem ein erhebliches Kreditrisiko bei den Lieferforderungen mit sich.
  • Überhaupt ist für mich der Markt, in dem man sich bewegt sehr schwer zu verstehen. Das hat natürlich vorwiegend mit meiner eigenen fehlenden Expertise zu tun.

Außerdem gibt es in der Berichterstattung und damit verwandten Bereichen einiges, das mich stört:

  • Im Jahr 2014 waren insgesamt über 2 MEUR an Aufwandspositionen solche, die als Transaktion mit nahestehenden Personen/Unternehmen zu qualifizieren sind. Da finden sich unter anderem Honorare für „Lizenz- und Patentzahlungen“ sowie „Konsulentenleistungen“ in Höhe von üppigen 755 TEUR, welche vor allem die Hauptaktionäre erhalten haben. Dieser Betrag ist in 2014 sogar fast doppelt so hoch, wie in 2013, trotz des massiv gesunkenen Umsatzes.
  • Überhaupt enthält der Posten „Sonstige betriebliche Aufwendungen“ einige Einträge, die mir sehr hoch vorkommen, so beispielsweise Rechts- und Beratungsaufwendungen in Höhe von fast 1 MEUR (6% des Umsatzes). Der zahlenmäßig größte Posten, nämlich „übrige betriebliche Aufwendungen“ wird überhaupt nicht näher erläutert, obwohl er über 10% der Umsatzerlöse ausmacht.
  • Auch wenn es betraglich nur einen kleineren Bilanzposten betrifft: die Bauten werden auf sage und schreibe 80 Jahre abgeschrieben, was auch außergewöhnlich ist.
  • Die Beteiligung an der M&R wurde erst 2006 zu deutlich über 5 MEUR erworben und jetzt zu einem nicht genau ausgeführten Kaufpreis wieder veräußert. Man legt zwar offen, dass der Verkauf über Buchwert erfolgt sei (sprich über 6,7 MEUR), er erfolgt aber in einer Zeit wo die Beteiligung scheinbar sehr gut läuft – in den letzten beiden Jahren lieferte diese at-equity-Beteiligung einen anteiligen Ertrag von insgesamt gut 2 MEUR.
  • Es existiert ein verhältnismäßig hoher leistungsorientierter Pensionsplan, für den insgesamt Ende 2014 fast 3 MEUR rückgestellt waren.
  • Es wird ein eigenes Research-Unternehmen dafür bezahlt, regelmäßige „Fair-Value“-Ermittlungen zur Aktie anzustellen (die natürlich höher liegen als der momentane Kurs). Es wird auch das Unternehmen selbst nicht müde zu betonen, dass aus Unternehmenssicht der Aktienkurs nicht in Relation zur Substanz stehe. Trotzdem ist der Anteilsbesitz des Managements und des Aufsichtsrates verschwindend gering. Die beiden Vorstände haben zum Jahresende 2014 gemeinsam 10.000 Aktien im Wert von rund 100 TEUR gehalten (nicht mal 1/4 der jährlichen Vorstandsvergütung). Im Aufsichtsrat muss man die Anteilseignerschaft ohnehin mit der Lupe suchen: lediglich eine Aufsichtsrätin hält 200 Stück.
  • Verbindlichkeiten aus operativen Leasingverhältnissen bestehen in den nächsten Jahren in Höhe von 3,8 MEUR.
  • Ähnlich wie die Binder+Co aktiviert auch BDI regelmäßig Entwicklungskosten und schreibt sie trotz der mageren Rentabilität auf 4 bis 7 Jahre ab. Von Zeit zu Zeit gab es hier schon außerordentliche Abschreibungen.
  • Die Prämissen, die zum jährlichen Goodwill-Impairment-Test verwendet werden, sind für mich auch nicht schlüssig. Es sind 2,5 MEUR Goodwill dem Geschäftsbereich „Feinvakuumdestillation“ zugeordnet, der laut Segmentberichterstattung einen Umsatz von 6 MEUR und kaum einen Ertrag erwirtschaftet. 1,4 MEUR Goodwill sind dem Geschäftsbereich „BioGas“ zugeordnet, welcher in 2014 nicht einmal nennenswerte Umsatzerlöse erwirtschaftet hat. Trotz dieser Verhältnisse gibt es anscheinend bei einer Abzinsung mit einem Zinssatz von 10 Prozent keinen Wertminderungsbedarf. Hier sollte man sich schon fragen, mit welchen Cashflows man innerhalb der nächsten fünf Jahre aus diesen Segmenten rechnet (insbesondere bei BioGas, wo man selbst darauf hinweist, wie stark der Markt unter Druck steht).

Eines zum Abschluss: ich glaube, dass die Mission der BDI aus Nachhaltigkeitsgesichtspunkten gut und lobenswert ist. Auch das Leitmotto „From waste to value“ finde ich treffend. Die Entwicklung von Technologien, die zur stärkeren Verwertbarkeit von Abfallprodukten in der Energieerzeugung dienen, ist sehr wichtig und ich wünsche dem Unternehmen hierbei viel Erfolg. Weiters scheinen die F&E-Projekte (insbesondere BioCrack zusammen mit der OMV und die Energiegewinnung aus Algenkulturen), die man in der Pipeline hat, vielversprechend zu sein. Möglicherweise führen sie sogar zu erheblichen Erträgen in der Zukunft. Mir fehlen hier lediglich Expertise und Weitblick, um eine verlässliche Prognose darüber abzugeben, ob man diesem Potenzial heute schon einen messbaren Wert in Bezug auf den Fair Value der Aktie beimessen soll. Dementsprechend – und auch wegen den weiter oben angesprochenen Themen im Zusammenhang mit der Berichterstattung, die mir nicht gefallen haben – bleibe ich bei meiner eigenen Beurteilung des inneren Wertes dabei, dass ich diesen in Form eines adaptieren NCAV (Umlaufvermögen + Wertpapiere des Anlagevermögens abzüglich aller Schulden) plus einem angemessenen Anteil der assoziierten Unternehmen (hier ist ja jetzt nur mehr die VTU vorhanden) ermittle. Für das Eigengeschäft vergebe ich keinen zusätzlichen Wertaufschlag. Insofern erachte ich die BDI-Aktie derzeit als einigermaßen fair bewertet.

Quickcheck BDI BioEnergy International

In diesem Quickcheck geht es – wenn man es so formulieren will – um einen „Auslandsösterreicher“, nämlich um die in Deutschland notierte BDI BioEnergy International AG (ISIN AT0000A02177). Für mich ist die Gesellschaft insofern ein alter Bekannter, weil ich sie vor mittlerweile über zwei Jahren zu Kursen unter 7 Euro mal gekauft und bei Erreichen des Kursniveaus von 10 Euro wieder verkauft habe. Zu den damaligen Bewertungen bekam man das gesamte Geschäft der BDI quasi geschenkt, weil Umlaufvermögen zuzüglich Wertpapieren des Anlagevermögens abzüglich aller Schulden schon wesentlich mehr ausgemacht haben als die Marktkapitalisierung. Trotz dieser Vergangenheit möchte ich die obligatorische Warnung, die für alle Unternehmen aus dieser Rubrik gilt, aufrechterhalten: Es geht hier um Unternehmen, die möglicherweise und irgendwann interessante Value Investments sein oder werden könnten. Auch mit der BDI BioEnergy habe ich mich seit meinem Verkauf nicht mehr tiefergehend beschäftigt, weshalb sich die jüngsten Entwicklungen meiner Kenntnis entziehen.

Die Gesellschaft wurde im Jahr 1996 gegründet und 2006 an die Börse gebracht. Das Geschäftsmotto der BDI lautet „From waste to value“. Unter dieser Prämisse betätigt man sich als Anlagenbauer für Biodiesel- und Biogasanlagen. Die konzipierten Biodiesel-Anlagen arbeiten mit der selbst entwickelten Multi-Feedstock-Technologie, bei der man verschiedenste Rohstoffe, wie beispielsweise Altspeiseöle oder auch Tierfette einbringt und daraus Biokraftstoff herstellt. Überhaupt konzentriert man sich auf solche Kraftstoffe der 2. (und irgendwann auch einer noch höheren) Generation, wo keine nahrungsmitteläquivalenten Rohstoffe mehr verwendet werden. Außerdem wird unter der Marke „RetroFit“ die Erweiterung, Aufrüstung und Sanierung von bestehenden Anlagen der ersten Generation auf das Multi-Feedstock-Verfahren angeboten.

Die Aktionärsstruktur sieht so aus, dass die Gründer des Unternehmens, Wilhelm Hammer und Helmut Gössler, direkt und indirekt derzeit einen Anteil am Unternehmen von etwas unter 70% halten. Hauptsächlich halten sie diesen Anteil über die BDI Beteiligungs GmbH, welche über 72% der Aktien an der BDI besitzt. Etwas weniger als 20% der Anteile befinden sich im Streubesitz.

Schauen wir uns in gehabter Manier ein paar Zahlen an: Die Eigenkapitalquote liegt bei über 62%, das Umlaufvermögen zuzüglich der im AV gehaltenen Wertpapiere übersteigt die Gesamtverbindlichkeiten um rund 30 MEUR. Der Anteil immaterieller Vermögenswerte am Eigenkapital macht ca. 14% aus. Man hat logischerweise eine deutliche Net Cash Position. Die finanzielle Stabilität steht außer Zweifel. Die derzeitige Marktkapitalisierung wird nach wie vor zu ca. ¾ vom adaptierten NCAV (30 MEUR, siehe vorher) abgedeckt. Insofern hängt es rein davon ab, ob und wieviel Wert man den Beteiligungen sowie dem eigenen operativen Geschäft beimisst. In 2014 und im ersten Halbjahr 2015 war das EBIT böse negativ. Auch das EBITDA war in diesem Zeitraum rot. 2013 sah es etwas besser aus. Eine quantitative Bewertung der BDI sollte also auf drei Säulen fußen, einerseits auf dem Wert des adaptierten NCAV, auf dem Wert der Beteiligungen an assoziierten Unternehmen sowie auf dem Wert der eigenen operativen Tätigkeit. Ich werde mir bei Gelegenheit mal den Halbjahresbericht 2015 sowie in Ergänzung dazu den Jahresbericht 2014 zur Hand nehmen und ein paar Themen herausgreifen, die von Interesse sein könnten.

Weitere interessante Themen bei Bargain:

Eine umfassende Analyse der Binder+Co AG

Verwendete Quellen:

http://www.bdi-bioenergy.com/de-geschichte-4.html (Geschichte des Unternehmens)

http://www.bdi-bioenergy.com/de-produkte_technologien-22.html (Produkte der Gesellschaft)

http://www.bdi-bioenergy.com/de-aktionaersstruktur-37.html (Aktionärsstruktur)

http://www.bdi-bioenergy.com/de-finanzberichte-45.html (Downloadcenter für Geschäftsberichte)

 

Quickcheck SW Umwelttechnik AG

Der nächste Stopp auf unserer Reise durch die österreichische Aktiengalaxis heißt SW Umwelttechnik AG (ISIN AT0000808209). Wie bei allen Unternehmen in dieser Rubrik gilt folgende Warnung: Es werden Unternehmen vorgestellt, die möglicherweise und irgendwann (!) attraktive Value Investments sein oder werden könnten. Ich persönlich habe mich mit den Unternehmen noch nicht in die Tiefe gehend beschäftigt. Die Rubrik soll nur Anregungen und Gedankenanstöße in einigen Sätzen für die Leser des Bargain Magazines sein. Diese Warnung gilt doppelt für Unternehmen aus österreichischen Nebensegmenten, weil diese hochgradig illiquide sind.

Die SW Umwelttechnik AG ist ein Familienunternehmen und geht in ihren Wurzeln auf das Jahr 1910 zurück. Der Börsegang erfolgte im Jahr 1997, also noch zu „Schillings Zeiten“. Die Geschäftstätigkeit der Gesellschaft fokussiert sich auf die Herstellung und den Verkauf von Betonfertigteilen über die eigenen Produktionsstandorte in Österreich, Ungarn und Rumänien. In das Produktportfolio gehören unter anderem (ich liste hier vorerst nicht alle Segmente auf) Teile für Kläranlagen, Fischaufstiegshilfen, Betonbehälter, Pumpschächte, Regenwasserabläufe und so weiter. Der operative Geschäftsbetrieb verteilt sich auf die beiden Segmente „Wasserschutz“ und „Infrastruktur“. Sehr viele Bauprojekte, die man beliefert, betreffen solche, die von der öffentlichen Hand für den Infrastrukturausbau finanziert bzw. bezuschusst werden.

Die Aktionärsstruktur ist per Ende 2014 so ausgestaltet, dass die Wolschner Privatstiftung (das „W“ in „SW“) ungefähr 44% des Aktienkapitals, drei Investmentgesellschaften halten jeweils über 5% des Kapitals, der Rest ist im Streubesitz. Mit einer Marktkapitalisierung von derzeit nicht einmal 4 MEUR ist die Gesellschaft ein Microcap im wahrsten Sinne des Wortes. Bei der relativ hohen Streubesitzquote ist der unglaublich geringe Handelsumsatz außerdem verwunderlich. Wie es der bei der SW engagierte bekannte österreichische Mittelstandsinvestor DI Gregor Rosinger auf den Punkt gebracht hat, scheinen viele bereits resigniert zu haben.

Schauen wir uns wie gehabt noch ein paar Zahlen an: Die Eigenkapitalquote der Gesellschaft beträgt auf Basis des Halbjahresberichtes 2015 2,8% (der Beistrich ist gewollt). Das Gearing liegt derzeit im vierstelligen Prozentbereich. Das Umlaufvermögen deckt die Gesamtverbindlichkeiten zu knapp 29%. Für jemanden, der Bilanzkennzahlen ernst nimmt, entsteht da schon der Eindruck von „Walking Dead“. Eine umfassende Analyse dieses Unternehmens wird also eine sehr tiefgreifende Einschätzung der Schuldentragfähigkeit der Gesellschaft beinhalten müssen. In den letzten Jahren hat man des Öfteren Verluste produziert, das Eigenkapital ist durch negative Entwicklungen des Wechselkurses von Forint zu Euro noch weiter zusammengeschmolzen. Unbedingt zu erwähnen ist die im Februar 2015 offenbar erreichte Neuordnung der Bankverbindlichkeiten, wo es vor allem um die Streckung von Tilgungsprofilen sowie um die jährliche Verlängerung des kurzfristigen Kreditobligos gegangen ist. Genaueres konnte ich aber bis dato nicht finden. Zumindest hat sich das Verhältnis von kurzfristigen zu langfristigen Verbindlichkeiten von Ende 2014 auf Mitte 2015 deutlich verbessert (von 61 zu 14 MEUR auf 33,5 zu 45,5 MEUR). Der Anlagendeckungsgrad II ist aber noch immer unter 100%, was bedeutet, dass ein Teil des langfristig im Unternehmen gebundenen Vermögens grundsätzlich durch kurzfristig fälliges Kapital finanziert wird, was man tunlichst vermeiden sollte. Etwas entschärft wird diese Tatsache aber durch die im Anlagevermögen noch gehaltenen Immobilien, die als Finanzinvestition ausgewiesen sind, sowie die Wertpapiere.

Ein kurzer Blick in das Cashflowstatement im Jahresfinanzbericht 2014 offenbart aber, was den einen oder anderen Investor möglicherweise an diesem Unternehmen reizen könnte: trotz der berichteten Verluste ist man deutlich Cashflow-Positiv, der Unterschied zur GuV ist wahrscheinlich dem umfassenden Investitionsprogramm in den letzten Jahren und den damit verbundenen erhöhten Abschreibungen zu verdanken, denen möglicherweise geringere Erhaltungsinvestitionen gegenüber stehen. Dementsprechend wird die Gesellschaft anscheinend um ein sehr geringes Vielfaches seines jährlichen freien Cashflows gehandelt, zumindest wenn man die Jahre 2013 und 2014 zur Betrachtung heranzieht. Ich bin schon gespannt was die nähere Befassung mit dem Unternehmen zu Tage fördert.

Weitere interessante Themen bei Bargain:

Die Einstiegsbeurteilung der Do&Co AG aus dem Jahr 2014

Verwendete Quellen:

http://de.sw-umwelttechnik.com/sw-gruppe/das-unternehmen/profil/ (Allgemeines zum Unternehmen)

http://de.sw-umwelttechnik.com/sw-gruppe/investor-relations/fakten-zahlen/ (Download-Center für Geschäftsberichte)

 (Rosinger)

 

Binder+Co: Die Bewertung

Abschließen möchte ich meine Überlegungen zur Binder+Co AG nun mit einem ganz groben Bewertungsversuch. Es sei vorausgeschickt, dass ich keine tiefere Kompetenz in dieser Branche habe und von daher kaum nützliche Schätzungen abgeben kann, was die Zukunft für Binder+Co bringen wird. Somit muss ich mich mit dem Zusammentragen von einfachen Indizien begnügen, die mir einen groben Anhaltspunkt liefern.

Beginnen könnte man mit einem Kennzahlenvergleich mit einem Unternehmen, das ebenfalls im Anlagen- und Maschinenbau tätig ist, nämlich der Andritz AG. Natürlich sind diese beiden Unternehmen einerseits nur eingeschränkt vergleichbar und ist die Andritz andererseits noch immer eine Art Liebling im österreichischen Markt. Insofern ist das wahrscheinlich ein sehr optimistischer und (für die Binder+Co) schmeichelhafter Vergleich.

(in MEUR) Andritz*
Umsatz 6000
EBITDA 460
Marktwert 4450
Net Debt -494
KUV 0,74
EV/EBITDA 8,60
* Zahlen vom aktuellen HJFB hochgerechnet

Würde man der Binder+Co dasselbe Kurs-Umsatzverhältnis zugestehen, wäre das ein Wert von 66 MEUR (17,6 EUR je Aktie). Würde man denselben EV/EBITDA-Multiplikator anwenden, käme man wie folgt voran: das 2014er EBITDA von Binder+Co betrug ca. 7,5 MEUR. Mit 8,6 (EV/EBITDA der Andritz) hochgerechnet käme man auf einen Enterprise Value für die Binder+Co von 64,5 MEUR. Hiervon müsste man aber noch die Nettofinanzverschuldung der Binder von derzeit 18,6 MEUR abziehen. Das ergäbe einen Equity Value von 45,9 MEUR (12,24 EUR je Aktie).

Als weitere Bewertungsmethode könnte man ein „faires“ KGV ermitteln und dieses auf das momentane Ertragsniveau der Gesellschaft anwenden. Die Methodik habe ich in ähnlicher Art und Weise auch bei der SBO schon angewendet.

  • Als Sockel-KGV wähle ich wieder standardmäßig 8.
  • Für die finanzielle Stabilität kann ich hier keine Zusatzpunkte vergeben. Da der Schuldenberg aber noch nicht ganz so alarmierend ist, ziehe ich auch nichts ab.
  • Für die Marktposition vergebe ich einen von zwei möglichen Zusatzpunkten. Man ist Technologie- und Marktführer in bestimmten Nischen, wie beispielsweise bei den Sortieranlagen für Glas.
  • Für die Rentabilität kann ich derzeit überhaupt keine Zusatzpunkte vergeben. 3 Prozent Umsatzrendite und acht Prozent ROE (wenn man ihn korrekt ausrechnet) bei einer gleichzeitig schwachen EK-Quote sind jetzt nicht gerade das Gelbe vom Ei.
  • Für eventuelle Wachstumsmöglichkeiten vergebe ich einen weiteren Zusatzpunkt. Die Technologie, die derzeit in der Glassortierung verwendet wird, kann auch in anderen Branchen eingeführt werden und im Vertrieb könnte man hierbei wahrscheinlich Synergieeffekte nutzen.
  • Für individuelle Faktoren vergebe ich keine weiteren Zusatzpunkte. Ehrlich gesagt bin ich sogar eher geneigt, Punkte abzuziehen, weil in der Unternehmensberichterstattung wie erwähnt schon einige Dinge existieren, die Bauchweh verursachen (ständig wechselnde Zielsetzungen, sehr optimistischer Ansatz von Entwicklungskosten, eine schlichtweg falsche Errechnung und Darstellung der EK-Rentabilität). Belassen wir es aber mal bei 0 Punkten ohne Abzug.

Insgesamt ergibt das ein „faires“ KGV von 10. Angewendet auf den berichteten Gewinn aus 2014 ergäbe das einen Wert des Eigenkapitals von 18,7 MEUR (5 EUR je Aktie). Wenn ich das faire KGV auf mein bereinigtes Ergebnis 2014 anwende, das die Ausgaben für Entwicklungskosten sofort als Aufwand berücksichtigt, ist der innere Wert je Aktie noch geringer.

Gehen wir zum Schluss noch ein optimistisches Szenario durch und schauen uns einen möglichen Wert der Binder+Co für diesen Fall an. Aus meiner Sicht spiegeln die hier gewählten Parameter so ziemlich das Beste wider, das dem Unternehmen in den nächsten Jahren passieren kann:

  • Es geht davon aus, dass die Gesamtbetriebsleistung aus 2014 (ca. 90 MEUR) für die nächsten fünf Jahre jeweils um 10 Prozent wächst
  • Außerdem wird am Ende des fünften Jahres die beste EBIT-Marge erreicht, die man in den letzten Jahren der Vergangenheit hatte (gut 11% aus 2010). Das unterstellt übrigens weiterhin die Aktivierung der Entwicklungskosten in gewohntem Niveau, was ich wie gesagt auf Dauer für sehr unrealistisch halte.
  • Für die Finanzierung des Wachstums wird von ebenfalls mit 10 Prozent p.a. steigenden Fremdkapitalkosten gerechnet. Als Ausgangspunkt wähle ich hier das Finanzergebnis aus 2014.
  • Als Steuerquote habe ich 25% gewählt. Die Gewichtung Minderheitsanteile zu Gewinn der Aktionäre der Mutter habe ich ebenfalls zum Positiven verändert. Wenn man davon ausgeht, dass sich die momentanen Problembereiche des Unternehmens wieder fangen, die zu 100% in das Ergebnis der Mutter fließen, könnte sich der Anteil der Minderheiten am Konzernergebnis durchaus auf 20 bis 25% (von jetzt ca. 1/3) verschieben. Nehmen wir hier die optimistischen 20%.
  • Zusätzlich bin ich davon ausgegangen, dass die Ausschüttungen des Unternehmens ebenfalls mit 10% pro Jahr steigen und das Wachstum trotzdem realisiert werden kann.
  • Dann nehme ich an, dass die Aktionäre am Ende des fünften Jahres ihre Beteiligung zu einem KGV von 14 verkaufen können. Das ist sozusagen der Terminal Value.
  • Diesen Terminal Value sowie die jeweiligen Ausschüttungen zinse ich mit einem sehr schmeichelhaften Zins von 8 Prozent ab.
(in MEUR) 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Betriebsleistung 90,86 99,95 109,94 120,94 133,03 146,33
EBIT-Marge 0,11
EBIT 16,10
FK-Kosten -0,60 -0,66 -0,73 -0,80 -0,88 -0,97
EBT 15,13
Steuern -3,78
Konzernergebnis 11,35
davon Minderheiten 2,27
Davon Aktionäre der Mutter 9,08
Multiplikator im TV 14
Terminal Value 127,09
Ausschüttungen 2,25 2,48 2,72 2,99 3,29 3,62
Abzinsungsfaktor 1,08
innerer Wert 98,39 103,79 109,37 115,12 121,04
Pro Aktie 26,24 EUR

Unter diesen Annahmen wäre die Binder+Co ein gutes, aber auch kein hervorragendes Value Investment, da der momentane Kaufpreis nur ca. 70% der abgezinsten angenommenen Zahlungsflüsse (Ausschüttungen sowie Terminal Value) ausmachen würde. Aus verschiedenen Gründen halte ich diese Prämissen aber für zu optimistisch:

  • Ein Abzinsungsfaktor von 8 Prozent für ein derart zyklisches Unternehmen wird eher zu niedrig sein. Würde man stattdessen realistischere 10 Prozent wählen, wäre der innere Wert beispielsweise schon um zwei Euro je Aktie niedriger.
  • Ich halte die Höhe der aktivierten Entwicklungskosten für zu hoch, weshalb ich eher von einer niedrigeren EBIT-Marge (auch im Best Case) ausgehen würde.
  • Zweifel habe ich auch an der Möglichkeit, die Umsätze wirklich Jahr für Jahr um zehn Prozent zu steigern, ohne gleichzeitig die Ausschüttungen zu kürzen. Umsatzwachstum erfordert für gewöhnlich üppige Kapitalinvestitionen.

Man sieht schon die extreme Bandbreite von möglichen Ergebnissen. Aber: im Prinzip ist es egal, welchen Maßstab man anwendet, der momentane Kurs ist für mich nicht gerechtfertigt und bietet schon gar keine Margin of Safety (außer man ist Berufsoptimist). Das soll natürlich nicht heißen, dass der Kurs der Aktie nicht noch weiter steigen kann. Es heißt nur, dass die momentanen Fundamentaldaten, so wie ich sie interpretiere, kein Schnäppchenniveau vermuten lassen. Das Schöne am Value Investing ist aber, dass man erstens keine genauen Unternehmenswerte ausrechnen und zweitens nicht um jeden Preis kaufen muss. Von daher bleibe ich hier an der Seitenlinie und beobachte das Unternehmen weiterhin, ohne ein Engagement einzugehen. Von Zeit zu Zeit werde ich meine Coverage natürlich anpassen.

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Binder+Co: Mindestliquidationserlös

Der Mindestliquidationserlös stellt für mich bei einem Unternehmen mit einem grundsätzlich funktionierenden und profitablen Geschäftsmodell die momentane Begrenzung des Downside-Potenziales dar, wenn ich mir Gedanken über Chance-/Risiko-Verhältnisse in verschiedenen Szenarien mache.

In diesem Artikel habe ich folgende erste Annäherung zur Schätzung eines Mindestliquidationserlöses erstellt:

(in TEUR) berichtet Anpassung bereinigt
Aktivierte Entwicklungskosten 6084,00 -6084,00 0,00
Gewerbliche Schutzrechte 1871,00 -1871,00 0,00
Firmenwert 746,00 -746,00 0,00
Grundstücke 6896,00 3100,00 9996,00
Gebäude 25200,00 0,00 25200,00
Technische Anlagen und Maschinen 3247,00 -1623,50 1623,50
Andere Anlagen, Betriebs- und Geschäftsausstattung 2085,00 -1042,50 1042,50
Anlagen im Bau, Anzahlungen 0,00 0,00 0,00
Wertpapiere des Anlagevermögens 401,00 0,00 401,00
Sonstige Ausleihungen 0,00 0,00 0,00
Aktive latente Steuern 1192,00 0,00 1192,00
Anlagevermögen 47722,00 39455,00
Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe 5172,00 0,00 5172,00
Fertige Erzeugnisse 492,00 0,00 492,00
Lieferforderungen 27632,00 0,00 27632,00
Forderungen gegen verbundene Unternehmen 91,00 0,00 91,00
Sonstige Forderungen und Vermögenswerte 5251,00 0,00 5251,00
Sonstige Rechnungsabgrenzung 346,00 0,00 346,00
Kassenbestand 3474,00 0,00 3474,00
Umlaufvermögen 42458,00 42458,00
Gesamtverbindlichkeiten Bilanz 62953,00
Mindestleasingzahlungen 1500,00
Mindestliquidationserlös 17460,00
Aktienzahl (in Tsd) 3750,00
Pro Aktie 4,66

Zu der Tabelle möchte ich folgendes erläutern:

  • Die immateriellen Vermögenswerte sind für mich in einer Liquidation mit Null anzusetzen.
  • Bei den Grundstücken habe ich differenziert: Gut 4 MEUR sind innerhalb der letzten Expansionsphase dazugekommen – genauer gesagt 2011. Hier setze ich einen Wertzuwachs von 20% seit den damaligen Anschaffungskosten an, also 800 TEUR mehr. Der andere Teil der Grundstücke liegt schon seit langem unverändert in der Bilanz (zumindest seit Beginn des Jahrtausends). Hier kann man meines Erachtens aufgrund der Wertsteigerungen schon das Doppelte ansetzen, also nochmal um 2,3 MEUR mehr.
  • Bei den Gebäuden nehme ich näherungsweise den Buchwert. Die Bürogebäude könnten in der Liquidation möglicherweise etwas mehr wert sein, Fabrikshallen dafür etwas weniger. Als erster Ausgangspunkt passt der Buchwert hier also.
  • Andere Anlagen sowie die Betriebs- und Geschäftsausstattung werden in einer Liquidation wahrscheinlich weniger erzielen als den Buchwert. Bei der SBO habe ich jeweils den halben Buchwert unter der Anmerkung angesetzt, dass ich das für sehr konservativ halte. Ich denke, dass man hier vorerst auch so vorgehen kann.
  • Die Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe sind wahrscheinlich Massenware, bei denen der Buchwert (sprich die Anschaffungskosten vor kurzem) schon einigermaßen passen wird. Bei den fertigen Erzeugnissen könnte man theoretisch noch Anpassungen nach unten vornehmen, aufgrund der Unwesentlichkeit der Position habe ich das aber unterlassen. Bei den Lieferforderungen bin ich ebenfalls von einer gänzlichen Einbringlichkeit ausgegangen. In den sonstigen Forderungen und Vermögenswerten sind vor allem Guthaben bei Finanzbehörden und verschiedene sonstige kleine Posten enthalten, die ich ebenfalls mit dem Buchwert belassen habe.
  • Bei den Verbindlichkeiten habe ich noch die Leasingzahlungen aus operating leasing – Verträgen „Daumen mal Pi“ dazugezählt.

Wie schon erwähnt ist der Mindestliquidationserlös nicht das, was ich als inneren Wert der Binder+Co Aktie ansehe, sondern lediglich eine Art „Schutzkissen“.

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Binder+Co: Bear Case

Ähnlich wie bei der Schoeller Bleckmann oder zur Do&Co AG gestalte ich auch bei der Binder+Co AG einen „Bear Case“. Diese Übung hat den Sinn, dass man sich möglichst viele Dinge vor Augen führt, die dem Geschäft des Unternehmens schaden und einen gänzlichen oder zumindest einen teilweisen dauerhaften Kapitalverlust herbeiführen können.

  • Ein offensichtliches Problem wäre die Veränderung grundlegender Nachfrage- und Verbrauchsmuster bei wichtigen Branchen, die Binder beliefert. Eine elementare Änderung beispielsweise im Kohlebergbau (z.B. durch die fortschreitende Energiewende) hätte unmittelbare negative Effekte auf Binder. Wesentliche Änderungen bei der Tierfütterung oder in der Düngemittelindustrie hätten negative Auswirkungen auf die momentane „Perle“ der Binder, nämlich das Segment Verpackungstechnik.
  • Überhaupt ist der Verlust der Technologieführerschaft als Risiko zu nennen, wenngleich die Preissetzungsmacht aus diesem Status wahrscheinlich ohnehin nicht groß zu sein scheint. Zumindest würde aber spätestens dann eine vorzeitige Abschreibung der aktivierten Entwicklungskosten erfolgen müssen, sodass sich wesentliche Bilanzkennzahlen verschlechtern würden.
  • Die Produktionskapazität in Wuqing ist angemietet. Wenn die Gesellschaft dort erst einmal profitabel ist und dann der Mietvertrag aus irgendeinem Grund nicht verlängerbar ist, hätte das negative Auswirkungen.
  • Ein größerer Auftrag könnte aus dem Verschulden von Binder schief gehen und die daraus resultierenden Gewährleistungsansprüche könnten die ohnehin schon belastete Finanzierungssituation weiter verschlechtern, sodass die Kapitalbeschaffung verteuert wird.
  • Generell ist bei Unternehmen mit verhältnismäßig hoher Verschuldung das Zinsänderungsrisiko immer ein Thema.
  • Ein zu langes Festhalten an den derzeit unprofitablen Auslandstöchtern Comec und Binder Machinery wäre ebenfalls negativ zu werten, wenn dort weiterhin Geld verbrannt wird und diese von anderen Segmenten gestützt werden, anstatt die Reißleine zu ziehen.
  • Das derzeit beste Segment, die Verpackungstechnik mit Statec-Binder, ist ein Unternehmen mit wesentlichen Minderheitsinteressen. Man ist ja nur zu >50% beteiligt. Streitigkeiten mit dem anderen Gesellschafter könnten die Profitabilität dort beeinträchtigen.

Diese Liste wird bei Bedarf im Laufe der Coverage der Binder+Co AG im Bargain Magazine noch laufend erweitert.

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Binder+Co: Management und Sonstiges

Der nächste Schritt besteht darin, sich einen Überblick über verschiedene sonstige „weiche“ Faktoren zu verschaffen, die bei der Beurteilung eines Unternehmens durch einen Value Investor eine Rolle spielen. Ich persönlich arbeite hierbei eine erweiterte Checkliste ab, deren Items ich mir in den letzten Jahren aus der Literatur und aus Erfahrung zusammengebastelt habe. In dieser Kategorie „Sonstiges“ schreibe ich mir meistens überhaupt alle Dinge heraus, die mir bei der Lektüre der Unternehmensunterlagen erheblich vorkommen. Das Ergebnis dieses Rechercheteiles bildet den Inhalt dieses Artikels:

Zunächst soll eine Tatsache lobend herausgestrichen werden: Im Wiener Segment „mid market“ in seiner Ausprägung „Dritter Markt“ (hier fällt mir auf, dass ich mal einen Artikel über etwas undurchsichtigen Marktsegmentierungen in Wien schreiben könnte) sind die Berichtserfordernisse der dort notierten Unternehmen nicht besonders hoch. Es ist außerdem nicht erforderlich, dass die Unternehmen sich zum österreichischen Corporate Governance Kodex bekennen. Die Binder+Co AG erfüllt dieses Bekenntnis allerdings freiwillig und liefert für einen derartig iliquiden Nebenwert sehr umfassende Informationen.

Ein wichtiges Thema ist die Vergütungspolitik. Der zweiköpfige Vorstand verdient derzeit zwischen 400 TEUR und 500 TEUR, wobei der variable Anteil der Vergütung an das Vorsteuerergebnis und eine Komponente gekoppelt ist, die sich aus der Höhe des Eigenkapitals ergibt (ohne Näheres auszuführen). Der Höhe nach ist diese Vergütung meiner Meinung nach vertretbar, auch die Aufsichtsratsvergütung von insgesamt ca. 40 TEUR ist im Rahmen. Es existiert außerdem ein Aktienoptionsprogramm, in dessen Rahmen führende Mitarbeiter an der Gesellschaft beteiligt werden. Im Zuge dessen hat der Vorstand auch einige Tausend Aktien erworben.

Ein paar Worte zur Eigentümerstruktur der Gesellschaft: es gab in den fast 25 Jahren nominell doch einige Veränderungen, die für einen Außenstehenden nicht immer vollständig nachvollziehbar sind. Der Mann, der aber seit der Reprivatisierung der Binder+Co für das Unternehmen im Hintergrund die Fäden zu ziehen scheint, ist der österreichische Industrielle Herbert W. Liaunig bzw. in jüngeren Jahren dessen Sohn Alexander. Deren Holding Liaunig Industrieholding AG, hält zwar unmittelbar über die Genera Holding GmbH nur 28% der Anteile, die Binder+Co ist aber laut dem Geschäftsbericht 2014 in den Konzernabschluss der LIAG voll einbezogen. Hier muss ich erst weiter recherchieren, warum das so ist.

Überhaupt ist die Berichterstattung der Gesellschaft nicht immer leicht nachvollziehbar. Im Jahr 2013 waren die Töchter Comec, Bublon und Binder Machinery von der Segmentberichterstattung her noch in das Segment Aufbereitungstechnik einbezogen. Da diese Töchter allesamt Anlaufverluste produzierten (Comec und Binder Machinery tun das noch immer), war das Segment negativ. Es hat aber zumindest eine gesonderte Beurteilung der beiden anderen Segmente Umwelttechnik und Verpackungstechnik ermöglicht. Prompt wurde im Jahr 2014 die Zuordnung so verändert, dass Comec, Bublon und Binder Machinery zwei Segmenten, nämlich Aufbereitungstechnik und Umwelttechnik zugeordnet werden – je nach erbrachter Umsatzleistung.

Ein anderes Thema sind die von mir bereits angesprochenen Entwicklungskosten. Deren Abschreibungsdauer wurde von 2013 auf 2014 von einheitlichen 5 Jahren auf 5 bis 10 Jahre verlängert. Da muss man schon wirklich genau hinschauen, um auf so etwas zu kommen. Ebenfalls wurden in 2013 noch zwei verschiedene Verfahren zur Vorratsbewertung angewendet, nämlich FIFO und das gleitende Durchschnittspreisverfahren. Seit 2014 wird nur mehr FIFO angewendet. Dass von 2013 auf 2014 der Abschlussprüfer gewechselt wurde, passt hier irgendwie schon ins Bild.

Ein weiteres bemerkenswertes Element ist die Art und Weise, wie die Gesellschaft ihren Aktionären ihre Rentabilität berichtet. Diese wird als ROE(EBIT) gemessen, wird als Eigenkapitalrentabilität ausgewiesen und tatsächlich so errechnet, dass das EBIT des Jahres durch den Eigenkapitalstand des Jahres dividiert wird. Diese Berechnung sagt aus, dass sich das Eigenkapital der Aktionäre und Minderheiten mit einem Prozentsatz x verzinst hätte, wenn nicht noch (völlig überraschend) Zinsen und Steuern bezahlt werden müssten. Dass es absolut sinnlos ist, eine Bruttogröße durch eine Nettogröße zu dividieren, sollte aber klar sein.

Eine andere wichtige Maßzahl für die Gesellschaft ist die sogenannte „Innovationsrate“, die in Prozent gemessen wird und aussagt, wie viel Anteil am Jahresumsatz jene Produkte machen, die erst in den letzten drei Jahren entwickelt wurden. 2013 lag diese bei 17,4% und das erklärte Ziel der Gesellschaft war, diese in den kommenden Jahren auf 25% zu steigern. 2014 war diese dann auf 15% abgesunken und das Ziel wurde kleinlaut auf 20% „in den nächsten Jahren“ gekürzt.

Was ist sonst noch aufgefallen?

  • Die Mindestzahlungen aus operativen Leasing- und Mietverträgen belaufen sich insgesamt auf ca. 1,5 MEUR in den nächsten Jahren
  • Im Zusammenhang mit der Tochter Comec-Binder besteht für diese eine Bankgarantie für die Erfüllung einer Mietkaufvereinbarung für das dortige Betriebsgelände in Höhe von ca. 5,5 MEUR
  • Für sonstige Verpflichtungen von Comec und der chinesischen Tochter haftet man ebenfalls mit insgesamt ca. 5,2 MEUR
  • 2013 wurde berichtet, dass im Zuge einer Betriebsprüfung Forschungsprämien in Höhe von 770 TEUR, von denen knapp 2 Drittel ausbezahlt waren, bestritten werden. Rückstellungen wurden dafür noch keine gebildet. 2014 fand sich im Geschäftsbericht keine weitere Information zum Stand dieser Geschichte.
  • Unlängst wurde berichtet, dass die Gesellschaft einen dritten Vorstand bestellt. Ob man den angesichts der Unternehmensgröße wirklich braucht, sei dahin gestellt, aber hier wird man also den Personal- und Versicherungsaufwand in Zukunft noch einmal nach oben korrigieren müssen.

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Verwendete Quellen

Geschäftsberichte des Unternehmens

https://de.wikipedia.org/wiki/Herbert_W._Liaunig

http://www.liag.at/beteiligungen.html