Bringt die Post noch allen was?

In den letzten Tagen habe ich etwas im Halbjahresbericht 2015 der Österreichischen Post AG (ISIN AT0000APOST4) geschmökert und mir Gedanken zum Unternehmen und seinen operativen Aussichten gemacht. In diesem Artikel möchte ich darauf eingehen. Zunächst sei aber unbedingt darauf hingewiesen, dass die hier getroffenen Aussagen abgesehen von jenen Daten, die aus dem Bericht der Post stammen, lediglich Vermutungen meinerseits sind und deshalb eine rein subjektive Sicht der Dinge darstellen. Sie sollten daher nicht für bare Münze genommen werden, sondern nur als Gedankenanstoß dienen.

Umsatzaufteilung

Wenn man über ein Unternehmen und seine Zukunftsaussichten nachdenkt, ist es kein Fehler, sich anzusehen, womit es derzeit sein Geld verdient. Bei der Österreichischen Post ist das überblicksartig einfach erklärt. Man hat zwei operative Segmente, nämlich einerseits die Sparte „Brief, Werbepost und Filialen“ und andererseits die Sparte „Paket und Logistik“. Die erste Sparte erwirtschaftet ihre Umsatzerlöse mit der Zustellung von Briefen, adressierter und unadressierter Werbung, Zeitungen und Magazinen sowie ergänzenden Umsätzen in Filialen der Post, wo verschiedene Dinge, wie beispielsweise Büromaterial oder elektronische Geräte von Partnern vertrieben werden. Die zweite Sparte verdient ihr Geld insbesondere mit der Zustellung von Paketen. Etwas weniger als zwei Drittel der Umsatzerlöse entstehen in der ersten Sparte, der Rest in der zweiten. Hier sehe ich das erste große Problem. Jede einzelne Subsparte hier hat mit erheblichem Gegenwind aufgrund bestimmter Makrotrends zu kämpfen:

  • Es ist kein großes Geheimnis, dass der „normale“ Briefverkehr Schritt für Schritt über kostenlose elektronische Kommunikation substituiert wird. Künftige Innovationen, insbesondere im Bereich der digitalen Signaturen und der Verschlüsselungstechnik, dürften diesen Bereich noch weiter dezimieren, weil dann auch noch mehr sensible Dokumente elektronisch übermittelt werden könnten. Und ohne geschmacklos klingen zu wollen: mir drängt sich die Vermutung auf, dass an der Gesamtzahl der „Briefkunden“ der Post die ältere und älteste Bevölkerungsschicht im Land einen überdurchschnittlich hohen Anteil einnimmt. Wenn sich nicht in den nächsten fünf bis zehn Jahren auf dem Gebiet der Lebensverlängerung ein massiver Durchbruch ereignet, ist mit einer deutlichen Verkleinerung dieses Kundenkreises zu rechnen.
  • Ein ähnliches Bild sehe ich in der Zustellung von Werbung. Soweit ich das beurteilen kann, ist digitale und vor allem aufgrund großer Datenauswertung individualisierte Werbung viel effizienter als das bloße Zustellen von Prospekten. Es wird wohl eher darauf hinauslaufen, dass gerade bei Lebensmitteln der Kühlschrank schon weiß, was gerade gekauft werden muss und irgendeine App am Smartphone sagt einem dann, wann und wo gerade das beste Schnäppchen unter Berücksichtigung von Verkehrslage und Spritkosten gemacht werden kann. Alternativ würden die Lebensmittel gleich geliefert werden.
  • Dasselbe in Grün ereignet sich in der Welt der Printmedien. Das Abo des Lieblingsmagazins ist für den Amazon Kindle erstens günstiger und zweitens mit wesentlich weniger Aufwand bei der Kündigung verbunden. Und wenn man sich die Angebotspalette hier ansieht, erkennt man, dass gerade der Markt (Magazine via Digital Reader) noch ganz am Anfang steht. Abgesehen davon wird auch die Menge des kostenlos verfügbaren Contents aufgrund des Wettbewerbes der Medienunternehmen weiter zunehmen müssen. Ich persönlich habe weder eine Zeitung noch eine Zeitschrift in Printform abonniert und ich bin mir ziemlich sicher, dass ich das auch nie mehr tun werde.
  • Der Filialumsatz ist außerdem von Kannibalisierungseffekten betroffen. Es werden derzeit erhebliche Investitionen von der Post getätigt, um die Paketzustellung effizienter zu machen. Dabei werden insbesondere im ganzen Land sogenannte Selbstbedienungszonen eingerichtet, wo man das hinterlegte Paket in Eigenregie 24/7 abholen kann. Dass ich Samstags um 23 Uhr 30 während der Paketabholung kein Handy in der Postfiliale kaufen kann, sollte auf der Hand liegen.

Der Bereich „Pakete und Logistik“ demgegenüber ist zumindest umsatzseitig der Wachstumsmarkt der Post. Durch das wachsende e-Commerce-Geschäft werden immer mehr Pakete zugestellt. Auch die Post profitiert hier logischerweise davon. Es gibt aber auch hier erhebliche Probleme:

Das Paketgeschäft ist enorm wettbewerbsintensiv und erfordert aber trotzdem regelmäßige Kapitalinvestitionen (in Lager, Logistik und Transportmittel). Die EBIT-Marge der Post im Paketgeschäft ist bei unter 3%. Demgegenüber liegt sie in der Sparte „Briefe, Werbung und Filialen“ bei fast 19%. Ich sehe auch keinen Hinweis, warum sich die Wettbewerbsintensität hier bessern sollte, vor allem wenn auf der Auftraggeberseite des Paketzustellers ein allmächtiger Monopolist (Amazon) steht. Ehrlich gesagt glaube ich sogar, dass die Zustellung geradezu prädestiniert für einen Online-Händler ist, um selbst dort Kapazitäten aufzubauen. In einem alten Interview sagte Jeff Bezos mal, „seine“ Drohnen könnten 86% aller Pakete von Amazon rein vom Gewicht her bewältigen.

Diese Kombination aus „altem Kerngeschäft mit guten Margen“, das zwangsläufig deutlich schrumpfen wird und Wachstumsanstrengungen hinein in einen „Wachstumsmarkt“, der aber so wettbewerbsintensiv ist, dass dort nichts zu verdienen ist, gefällt mir überhaupt nicht.

Strukturelle Nachteile

Die Post ist ein Unternehmen, dessen Anteilsmehrheit nach wie vor in den Händen des Staates liegt. Knapp 53% werden vom Staat über seine Holding ÖIAG/ÖBIB gehalten. Ich bin bei weitem kein Turbokapitalist, der meint, alles müsse vollständig privatisiert werden, damit es überhaupt funktionieren kann. Von daher ist eine staatliche Mehrheit nicht per se ein Ausschlussgrund bei einem Investment für mich. Die Vergangenheit hat aber des Öfteren gezeigt, dass staatsgeführte Unternehmen nicht gerade innovativ und proaktiv agiert haben, wenn sie sich einem rapiden technologischen Umbruch ausgesetzt sahen. Die Entwicklung der Telekom Austria über die letzten zehn Jahre spricht hier Bände.

Eng mit dieser Staatsmehrheit verbunden ist logischerweise die Dividendenpolitik der Post. Es wird im Prinzip das gesamte Ergebnis ausgeschüttet. Man positioniert sich als „Dividendenpapier“ am Kapitalmarkt, was aus der Perspektive eines Value Investors natürlich kein Investitionskriterium sein kann. Sich automatisch zu einer Dividende zu bekennen, unabhängig davon wie die operativen Herausforderungen aussehen, unabhängig davon, wie der Aktienkurs steht (sodass möglicherweise ein Rückkauf mehr bringen würde), ist aus ökonomischen Gesichtspunkten einfach irrational. Aber der Staat ist auf die Dividendenzahlungen angewiesen, bis er sie eben nicht mehr kriegt. Aber bis es soweit gekommen ist, macht sich dort sicher niemand Gedanken darüber, ob es wirtschaftlich vertretbar ist, Geld aus dem Unternehmen zu ziehen.

Ein weiterer struktureller Nachteil, der auch mit der staatlichen Dominanz zu tun hat, ist die Kostenstruktur der Post. Die Personalaufwandsquote liegt bei fast 47% des Umsatzes und ist mit Abstand der größte Kostenpunkt. Erstens ist ein Teil der Belegschaft beamtet. Zweitens wage ich zu behaupten, dass auch bei den nicht beamteten Mitarbeitern aufgrund der Staats- und Politiknähe die rationalen Überlegungen in der Personalwirtschaft überdurchschnittlich stark von ideologischen Überlegungen dominiert werden.

Abschließende Bemerkungen

Umso mehr erstaunt mich angesichts der genannten operativen Probleme und der strukturellen Bedenken die momentane Bewertung der Aktie. Bezogen auf das Jahresergebnis 2014 wird die Aktie derzeit mit einem KGV von etwa 15,7 gehandelt. Wenn man das Halbjahresergebnis 2015 hochrechnet, ändert sich daran auch nicht viel (noch immer etwa 15). Hier drängt sich mir schon die Schlussfolgerung auf, dass der Kurs fast ausschließlich von der momentan noch attraktiven Dividende getragen wird, die derzeit eine Dividendenrendite von gut 5,7% verursacht.

Und was macht Watson so?

Dies ist nicht das erste Mal, dass ich einen Artikel im Bargain Magazine dieser Technologie widme, die von IBM entwickelt wurde und auf die Big Blue große Hoffnungen legt. Vor fast einem Jahr habe ich an dieser Stelle erstmals angesprochen, wie ein potenzieller „Moat“ im Bereich „Cognitive Computing“ aussehen könnte und welches Potenzial die Technologie in den unterschiedlichsten Branchen haben könnte, vom damals bereits angesprochenen Healthcare-Segment bis hin zu fast voll automatisierten Helpdesks zu verschiedensten Themengebieten. Etwa einen Monat später bin ich noch ein weiteres Mal auf Watsons Funktionalitäten eingegangen und habe beispielsweise den „Watson Debater“ angesprochen. Der Bereich Watson Health wurde unlängst noch um eine interessante Facette erweitert, indem Watson sozusagen „sehen gelernt“ hat. Er wird in der Lage sein, medizinische Bilder (Röntgen, CT usw) zu interpretieren und vergrößert somit seine Einsatzfähigkeit als Diagnosehilfe für Ärzte auf der ganzen Welt. Nun möchte ich einige weitere Branchen herausgreifen, die mittlerweile mit dem Watson Ecosystem verbunden sind und aus denen IBM mittelfristig via Umsatzbeteiligung Cashflows generieren sollte.

Versicherungen

Vor ein paar Monaten wurde Warren Buffett zu seinem Engagement bei IBM im TV gelöchert. Abgesehen davon, dass der vermeintliche „Technologie-Dino“ Buffett bestens mit Begriffen wie „hybrid cloud“ vertraut zu sein scheint, ließ er sich auch dazu hinreißen, ein paar Sätze über Watson zu plaudern. Er sprach an, dass bei Geico bereits Millionen von US-Dollar dafür aufgewendet werden, um die Technologie zum Einsatz zu bringen. Langfristig geht er davon aus, dass Watson dort sehr viele der Kundentelefonate übernehmen könnte oder auch in der Zertifizierung und Ausbildung von Vertriebsmitarbeitern verwendet werden wird. Wer Buffetts Geico kennt, weiß, dass dort gerade der effiziente und kostengünstige Vertrieb den Kernpunkt des Moats darstellt. Überhaupt ist das Versicherungs- und Rückversicherungsgeschäft das Steckenpferd von Buffett. Wenn einer wie er diese Technologie auch auf dem Radar hat, ist das eine Tatsache, die man zumindest nicht unbeachtet lassen sollte. Eine weitere Versicherungsgesellschaft, die nun Applikationen rund um Watson entwickelt, ist die mächtige und altehrwürdige SwissRe.

Kinderspielzeug und Roboter

Was haben das Versicherungsgeschäft und die Herstellung modernen Kinderspielzeuges miteinander zu tun? Grundsätzlich nicht viel, aber es sind beides Branchen, in denen Watson zum Einsatz gebracht wird. Derzeit ist die Markteinführung des CogniToy im Gange. Hierbei handelt es sich um einen Spielzeugdinosaurier, der für etwas über 100 Dollar pro Stück in den Handel kommen wird. Über WIFI ist er an die Watson-Technologie angebunden und kann so mit dem Kind kommunizieren. Da es „cognitive computing“ nutzt, entwickelt es sich mit dem Kind mit, lernt dessen Präferenzen und ist so ein Kinderspielzeug, das sehr stark personalisiert und individualisiert wird. Wie es funktioniert, zeigt beispielsweise das Kickstarter-Video des Herstellerunternehmens „Elemental Path“. Auch für „größere Kinder“ scheint es „watsonisiertes Spielzeug“ zu geben, wie dieses Video zeigt. Vor allem einer der Kommentare unter dem Video hat es in sich: „Today at a cool event over in Boston, Mike Rhodin and one of his friends demonstrated this Watson powered robot. They discussed house mortgages, equity, etc. with the robot. Then when asked „Can you help me with some cash?“ the robot replied „I am a machine, but no ATM.“

Sport

Wieder eine andere Branche, aber im Prinzip selber Mechanismus: lernfähige Produkte, die effizienteres und individuelleres Training ermöglichen, eine App, die Golfspieler als virtuellen Caddy mittragen und die einen bei der Verbesserung des eigenen Spiels unterstützt, oder auch eine Marketingapplikation, die u.a. von der Eishockeymannschaft Pittsburgh Penguins genutzt wird, um effizienteres Merchandising zu verkaufen, in dem man große Mengen von Fandaten auswerten kann. In dem Zusammenhang fällt einem natürlich die Partnerschaft von IBM Watson und Twitter ein. Es wird sicherlich nicht das schlechteste Marketingtool sein, wenn man die 500 Millionen Tweets jeden Tag auf das Kundensentiment analysieren kann.

Watson und die Ökonomie

Das waren nur drei völlig unterschiedliche Branchen, in denen diese Technologie bereits Einsatz findet. Nun gibt es im Investmentjargon ein Sprichwort: „Don`t love your product!“. Im übertragenen Sinn soll man sich nicht zu sehr auf die ökonomische Verwertbarkeit eines Produktes verlassen. Auch wenn man das Produkt selbst irrsinnig cool findet. Man läuft sonst möglicherweise Gefahr, die Konkurrenz zu unterschätzen. Eines Tages wacht man sonst auf und muss sich fragen, was schief gegangen ist. Das Blöde ist nur: wenn die Margen und die Rentabilitätskennzahlen schon gesunken sind, ist es oftmals zu spät. Eines der signifikantesten Risiken, dem ich mich als Vollzeitinvestor ausgesetzt sehe, ist genau das. Wenn man in einige wenige Ideen größere Portionen seines Portfolios investiert, ist man gut daran beraten, regelmäßig adäquate Teile seiner alltäglichen Zeit dafür aufzuwenden, um herauszufinden, was sich bei den Unternehmen so tut, die man gekauft hat. Man liest nicht nur die News des Unternehmens selbst, sondern versucht auch die jüngsten Produktweiterentwicklungen und die engsten Konkurrenten im Auge zu behalten. Bei IBM laufe ich persönlich hier defnitiv Gefahr, mich im Potenzial, das Watson bieten könnte, zu verlieren. Ich bin ja normalerweise als Investor bei neuen Technologien äußerst skeptisch. Insbesondere dann, wenn irgendein „No-Name“-Unternehmen mit einem neuen Produkt auf den Markt kommt, das zwar cool wirkt und dessen Einsatzbereich einen interessiert, wo das Unternehmen aber dem Untergang geweiht ist, wenn die Idee sich nicht sofort materialisiert.

IBM fällt hier für mich aber in eine andere Kategorie. Es handelt sich nicht um ein „No-Name“-Unternehmen, sondern um eine der am engsten mit der Geschäftswelt verflochtenen Aktiengesellschaften am gesamten Globus. Der zusätzliche Vertriebsaufwand für eine neu einzuführende Technologie ist in so einem Fall wesentlich geringer als für einen Newcomer, was einen enormen Kostenvorteil gegenüber einem kleineren Konkurrenten bedeutet. Dieser Umstand gepaart mit den weiter oben gebrachten Indizien, dass die Technologie mittlerweile in vielen verschiedenen Branchen gut aufgenommen wird, lässt mich in dem Glauben, dass meine Euphorie für Watson auch ökonomisch begründbar ist. Die Mischung „cooles Produkt“ und „etablierte Vertriebsorganisation“ ist ein mächtiger Hebel in der Wirtschaft.

Portfolio-Update: Balda und IBM

Aus gegebenem Anlass möchte ich in diesem kurzen Artikel über eine Veränderung im Bargain-Portfolio berichten. Im Laufe der letzten Tage wurde die Position Balda, ein Cigar Butt, der vor etwa 11 Monaten erstmals gekauft und im Mai 2015 aufgestockt wurde, zur Gänze veräußert. Der Veräußerungserlös je Aktie liegt bei etwas über 3,30 Euro je Stück. Die Bruttorendite aus diesem Engagement liegt somit bei deutlich über 20 Prozent p.a.

Der Grund, warum ich jetzt verkauft habe, und nicht noch weiter zuwarte, bis sich der Nebel um das weitere operative Schicksal der Balda lichtet, ist jener, dass die Position IBM mit der Liquidität aus dem Balda-Verkauf noch weiter ausgebaut wurde, und zwar zu Kursen um die 125 Euro pro Stück. IBM hat abermals schlechte Quartalszahlen geliefert und obendrein die kurzfristige Guidance gekappt. Der Aktienkurs ist dementsprechend wieder auf Talfahrt gegangen. IBM ist ja schon seit längerem nicht gerade der Liebling der Wallstreet. Unlängst konnte man beispielsweise lesen, dass unter den 30 Dow-Jones Werten derzeit IBM auf Platz 27 in puncto „Analysten-Pick“ liegt. Auch der von mir sehr geschätzte deutsche Value-Blogger Michael C. Kissig prophezeite vor ein paar Tagen IBM ein äußerst düsteres Schicksal. So unterschiedlich können also selbst im Value-Lager die Sichtweisen sein und ich bin hier ehrlich gesagt schon ein bisschen gespannt, wer am Ende Recht behalten wird. In den allermeisten Fällen würde ich ja nicht gegen Michaels Einschätzungen wetten wollen, aber diesbezüglich habe ich ausnahmsweise eine andere Meinung.

Weitere Veröffentlichungen zu IBM auf Bargain

Grahams Ecke: Johnson-Johnson

Vor ein paar Wochen wurde für das Bargain Magazine die Rubrik „Grahams Ecke“ ins Leben gerufen. Diese Artikelserie setzt sich zum Ziel, einem Investor mit sehr begrenztem Zeitbudget Investmentideen nach den Kriterien von Benjamin Graham aus Kapitel 5 seines Werkes „The Intelligent Investor“ zu liefern. Diese waren zur Wiederholung Folgende:

  • Eine signifikante Größe und Bedeutsamkeit
  • 20 Jahre oder länger andauernde Dividendenhistorie
  • Eigenkapitalquote von mindestens 50%
  • Aktienpreis nicht mehr als das 25-fache der durchschnittlichen Gewinne der letzten 7 Jahre
  • Aktienpreis nicht mehr als das 20-fache der letztjährigen Gewinne

Das erste Unternehmen, das in dieser Rubrik behandelt wird, ist der weltweit tätige Hersteller von Produkten für den Gesundheitsbereich Johnson-Johnson aus den USA.

Wer sich für die Unternehmensgeschichte interessiert, ist mit der Homepage und auch mit dem Wikipedia-Eintrag bestens bedient. Die Produktpalette von J&J umfasst alle möglichen Bedarfsgüter (Hautpflege, Wundpflege, etc.), medizinisch-technische Geräte, und Pharmazeutika. Das erste Kriterium der Größe und Bedeutsamkeit dürfte hier eindeutig erfüllt sein. Der Umsatz des letzten Jahres belief sich auf über 74 Mrd. USD.

Die Dividendenhistorie von Johnson-Johnson lässt sich fast ewig in die Vergangenheit zurückverfolgen. Auf der Homepage lässt sie sich bis 1972 einsehen. Von 1997 bis 2014 stieg die jährliche Ausschüttung von 0,43 USD auf 2,76 USD.

Das Unternehmen ist mit einer Eigenkapitalquote von ca. 53% konservativ finanziert (ein Faktor, weshalb übrigens z.B. McDonalds oder IBM nicht für ein Portfolio eines defensiven Investors in Frage kommen).

Die Ertragslage und die damit korrespondierenden KGVs sehen so aus:

Jahr 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Gewinn (Mio.) 12949,00 12266,00 13334,00 9672,00 10853,00 13831,00 16323,00
Marktwert (Mio.) 267140,00  per 13.10.2015
durchschnittlicher Gewinn (Mio.) 12746,86
KGV Durchschnitt 20,96
KGV 2014 16,37

Quelle: finanzen.net

Es sind also auch beide Preiskriterien, die Graham aufgestellt hat, erfüllt. Johnson-Johnson ist demnach ein Kandidat für ein Portfolio eines defensiven Investors.

Ein Turnaround bei der Sanochemia AG?

Mit dem österreichischen Spezialpharmaunternehmen Sanochemia Pharmazeutika AG habe ich mich vor über einem Jahr an dieser Stelle schon einmal beschäftigt. Den gesamten Artikel können Interessierte hier nachlesen. Kurz zusammengefasst habe ich damals folgende Dinge festgestellt:

  • Ich verstehe das Geschäftsmodell der Gesellschaft und vor allem seine Produkte überhaupt nicht.
  • Das Unternehmen hat ein sehr niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis und eine hohe Eigenkapitalquote, allerdings ist recht wenig greifbare und leicht bewertbare Substanz vorhanden. Große Teile der Assets bestehen aber aus immateriellen Vermögenswerten wie beispielsweise Firmenwerten oder aktivierten Entwicklungskosten.
  • Vor allem die Ausgestaltung der Beziehungen zu nahestehenden Unternehmen und Personen hat mich von einer tieferen Beschäftigung mit dem Unternehmen zurückschrecken lassen. Die Auslegung des Begriffes „Fremdüblichkeit“ war in diesem Zusammenhang besonders bemerkenswert.

So, von Zeit zu Zeit schaut man sich aber auch bereits endgültig verworfene Unternehmen wieder an, und zwar einfach aus purer Neugier.

Vor ein paar Tagen wurde das Rating der Gesellschaft durch den Bonitätsprüfer Creditreform Rating AG gesenkt, und zwar von B auf B-. Es war, wie man der Seite der Creditreform entnehmen kann, nicht die erste Abstufung. Seit Oktober 2013 geht es in regelmäßigen Schritten die Ratingskala nach unten. Das Rating B- ist übrigens die letzte Stufe, die noch eine „ausreichende Bonität“ bescheinigt. Die Headline, mit der die Sanochemia selbst über die Ratinganpassung berichtet, passt irgendwie zur Veröffentlichungskultur: „Rating-Update von Creditreform – Creditreform bewertet Bonität von Sanochemia mit „ausreichend“. Erst im Text selbst findet man dann den Hinweis, dass es eine Abstufung gegeben hat. Der CEO geht naturgemäß davon aus, dass die nächsten Ratings deutlich positiver ausfallen werden.

Der aktuelle Halbjahresbericht, der die Zahlen bis zum 31.3.2015 liefert, spricht übrigens von einem Turnaround. Es sei das EBIT deutlich in den positiven Bereich (von -1,02 MEUR auf 0,88 MEUR) gebracht worden. Auch diese Entwicklung verdient Beachtung. Sofort sticht ins Auge, dass die Umsätze im Vergleich zur Vorjahresperiode um 8 Prozent gesunken sind. Das sei unter anderem auf Lagerbestandsabbau bei den Abnehmern/Zwischenhändlern in Deutschland und Korea sowie den schwachen Rubel zurückzuführen. Man halte aber aussagegemäß weiterhin an der Devise „Ertrag vor Umsatz“ fest. Das ist eine interessante Aussage von einem Unternehmen, das seit dem Börsengang vor 15 Jahren kaum jemals längerfristig profitabel war.

In das besagte EBIT fließen neben den Beiträgen aus dem operativen Bereich auch die Ergebnisse aus der eigenen F&E-Tätigkeit ein. Hier fällt auf, dass das EBIT des Segmentes F&E deutlich positiv geworden ist (von -0,8 MEUR auf + 0,4 MEUR). Der Außenumsatz des Segmentes vervielfachte sich fast von 0,15 MEUR auf 1,23 MEUR. Laut den Erläuterungen kommt der Großteil aus „einer Fixzahlung zur Vertragsunterzeichnung betreffend globale Vertriebsrechte mit einem globalen pharmazeutischen Partner“. Für mich ist das ein Einmaleffekt. Für die Creditreform übrigens ebenfalls und auch die Sanochemia selbst erklärt im Halbjahresbericht, dass dieses Segment in der Regel kaum Eigenumsätze erwirtschaftet. Wenn man diesen Faktor herausnimmt, war`s das mit dem Turnaround.

Wenn man sich für ein Unternehmen interessiert, lohnt manchmal auch der Blick auf die Rendite der Anleihen der Zielgesellschaft. Bei der Sanochemia gibt es eine solche unter der ISIN DE000A1G7JQ9. Diese rentiert derzeit bei über 9% (knapp unter Par mit bei einem Kupon von 7,75%), und das bei einer Fälligkeit in nicht einmal zwei Jahren. Angesichts der momentanen Zinssituation preisen die Anleihegläubiger also ein signifikantes Risiko für ihr Kapital ein. Bei Gelegenheit müsste man mal diese Rendite mit jener bei anderen vergleichbar gerateteten Titeln gegenüberstellen. Die Teilschuldverschreibungen sind übrigens zwar de iure nicht nachrangig, de facto aber schon, weil für die verschiedenen Bankverbindlichkeiten Grundstücke verpfändet sind und auch eine Globalzession besteht.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich seit der letzten Betrachtung im September 2014 die Bonität der Gesellschaft, gemessen durch das Rating der Creditreform, verschlechtert hat und aus meiner Sicht auch der Turnaround noch nicht nachhaltig gelungen ist. Diese angespannte Lage zeigt sich auch in der Rendite der Sanochemia-Anleihe. Deren Refinanzierung im August 2017 blicke ich bereits mit Spannung entgegen.

Portfolio-Report Q3 2015

Es ist wieder ein Quartal ins Land gezogen und deswegen gibt es erneut eine kurze Zusammenfassung über die Performance seit Eröffnung des Musterportfolios Ende November 2014. Da ich nicht sämtliche Schlusskurse per 30.09.2015 nachträglich herausgesucht habe, sondern die Werte verwendet habe, die ich im Laufe des 06.10.2015 zusammentragen konnte, ist dies keine Gegenüberstellung zum Monatsende, sondern sozusagen ein „Kassensturz“ zwischendurch. Auf den Investmenthorizont von Bargain von mehreren Jahrzehnten bezogen sollte dies aber keine große Auswirkung haben.

Seit Beginn der Performancerechnung Ende November/Anfang Dezember 2014 hat sich das Bargain-Portfolio nach Abzug aller bereits bezahlten Steuern und Gebühren um 5,78% verteuert. Der erste Vergleichsindex Eurostoxx50 (als Performanceindex) stieg im selben Zeitraum von 6000 auf 6119 Punkte, bzw. um knapp 2%. Der zweite Vergleichsindex S&P 500 auf Total Return Basis verminderte sich im selben Zeitraum von 3779 auf 3675 Punkte. Freilich muss man diesen Wert um Währungseffekte im EUR/USD korrigieren: Die 3779 Punkte geteilt durch den Wechselkurs zu Beginn (1,2475) ergeben rund 3029 „Euro-Punkte“ im S&P 500. Dasselbe Spiel erfolgt nun mit den aktuellen Werten und Wechselkursen (ca. 1,13), und ergibt rund 3252,4 „Euro-Punkte“ bzw. eine währungsbereinigte Performance von 7,36%. Zum S&P 500 zeigt sich also auf den ersten Blick eine kleine underperformance, zum Eurostoxx eine outperformance um ein paar Prozentpunkte.

Ich berücksichtige aber wie mehrfach erwähnt zusätzlich bei meiner Aufstellung Gebühren und Steuern (für bereits veräußerte Positionen). Dieser Effekt kam im Q3 dieses Jahres besonders deutlich zur Geltung, weil ich sämtliche Anteile an der Do&Co AG veräußert habe. Diese waren bezogen auf meinen einstmaligen Anschaffungskurs von etwas über 32 Euro je Stück (im Herbst 2013) zu versteuern. Die hier zu entrichtende Steuer allein hat auf das Gesamtportfolio bezogen beispielsweise über 1,3% Performance „gekostet“. Wenn man die Steuern, die im Laufe des bisherigen Verlaufs für die anderen Positionen, die allesamt mit teilweise deutlichem Gewinn veräußert wurden, hoch- und wieder zurückrechnet, käme man auch deutlich über der Vorsteuer-Performance des S&P 500 zu liegen. Schließlich wurden in den letzten 10 Monaten neben der Do&Co-Transaktion teils üppige Steuerzahlungen für Mevis, Nintendo, AT&S, Turkcell und überhaupt auf die Dividendenausschüttungen geleistet, die sich insgesamt auf noch mehr als die 1,3% von Do&Co zusätzlich summieren. Insgesamt ergibt sich dann also auch gegenüber dem S&P 500 eine Outperformance.

Freilich ist das gewissermaßen ein Luxusthema, weil es ohne Gewinne auch keine Steuern zu bezahlen gäbe, aber man muss sich eben damit befassen. Der eigenständige Value Investor muss sich mit beiderlei Seiten beschäftigen: Zum einen möchte man wissen, ob man gewisse Benchmarks schlagen würde, weil es sonst keinen Sinn macht, Stockpicking zu betreiben. Für diese Art von Vergleich muss man Vorsteuerergebnisse einbeziehen. Trotzdem ist es meiner Meinung nach unerlässlich, auch die Nachsteuerperformance und damit verbundene Facetten im Auge zu behalten. Abhängig von der eigenen persönlichen Situation könnte sich daraus ein durchaus rationaler Handlungsbedarf ergeben, der nicht unbedingt geboten wäre, wenn man nur das Vorsteuerergebnis ansieht.

Außerdem war/ist das Bargain Portfolio fast nie zur Gänze investiert, was zumindest in allgemeinen Aufwärtsphasen gegenüber einem reinen Indexportfolio ein Nachteil ist. Im Abschwung, der auch zweifellos wieder kommen wird, verkehrt sich das freilich ins Gegenteil und sollte – zumindest theoretisch – die Outperformance, die sich jeder Stockpicker wünscht, herbeiführen. Die bisherige Outperformance ist für mich aber besonders erwähnenswert, da sie erzielt wurde, obwohl einige Kernideen im Portfolio, nämlich die starke Ölgewichtung, das Engagement im Beta-/Balaton-Komplex sowie die große IBM-Position noch Nach- bzw. zumindest Aufholpotenzial haben. 

Die größten Verlierer auf prozentueller Basis seit Eröffnung des Musterdepots bzw. seit Eröffnung der jeweiligen Positionen sind Posco (-39,7%) und Apache (-22%). Die größten Gewinner auf prozentueller Basis seit Eröffnung des Musterdepots bzw. seit Eröffnung der Position sind Emerson Radio (+29,6%) und die erst im Q3 gekaufte SBO AG (+25,5%).

Seit dem letzten Portfolio-Report zum Ende des Q2 wurden einige Transaktionen getätigt. Wie erwähnt kam es zum Verkauf von Do&Co und der Ambassadors Group, sowie zum Kauf von SBO, OPAP, Caltagirone Editore, Kleemann Hellas, Karelia Tobacco, Athens Water Supply and Sewerage, Stelios Kanakis und METKA. Über die Transaktionen wurde an verschiedenen Stellen bereits berichtet.

Einige Worte zu Griechenland: Die griechischen Unternehmen betrachte ich im Prinzip als eine gemeinsame Position. So mancher Value Investor sieht Griechenland äußerst kritisch, mancherorts wird sogar der Vergleich des dortigen Aktienumfeldes (in Bezug auf das politische System) mit Venezuela und Argentinien gewagt. Ganz so eng sehe ich das naturgemäß nicht. Ich möchte hier nicht zu weit ausholen, eine detaillierte Darstellung meiner Sicht als Investor zu Griechenland wäre vielleicht ein Thema für einen gesonderten Artikel. Mein Base Case war zum Zeitpunkt der Käufe und ist nach wie vor kurz zusammengefasst der, dass Griechenland um (fast) jeden Preis im Euro gehalten werden soll, um rechtliches „Herumwurschteln“ und vor allem ein stärkeres Hinwenden der Griechen zu Russland oder China im Falle eines GREXIT zu verhindern. Ausgehend von diesen Prämissen, sprich einem griechischen Staat in der Eurozone, erachte ich das Land aus politischer Hinsicht grundsätzlich als investierbar. Ich will jetzt nicht so weit gehen zu sagen, dass Griechenland seine Souveränität völlig an die europäischen Institutionen abgetreten hätte, teilweise stimmt das aber sicher. Letztere sind wiederum zu einem signifikanten Teil von finanzwirtschaftlichen Lobbies durchzogen. Deshalb glaube ich nicht, dass hemmungsfreie entschädigungslose Enteignungen in nächster Zeit in Griechenland das wahrscheinlichste Szenario darstellen und somit eine Vergleichbarkeit mit Argentinien und Venezuela angebracht wäre. Passieren können solche Unfälle natürlich immer. Auch Österreich hat sich ja vor nicht allzu langer Zeit etwas tollpatschig daran versucht.

Besondere Vorkommnisse gab es außerdem schon wieder bei Balda, wo nach den Problemen im Juni nun die Absicht des Verkaufes des operativen Geschäfts besteht. Hier bin ich derzeit gerade dabei, die Situation zu analysieren und meine weitere Vorgangsweise zu evaluieren. Momentan sieht Balda aber ganz klar nach einem weiteren klassischen Beispiel für einen Cigar Butt aus, bei dem offensichtlich außer der Bilanz fast alles hässlich aussieht, die eine oder andere Intransparenz in der Eigentümerstruktur vorherrscht, und dann „halt doch plötzlich irgendwas Positives“ passiert. Wie Walter Schloss zu sagen pflegte: „Something good will happen“.

Weitere interessante Themen bei Bargain:

Eine umfassende Analyse der SBO AG

Die Zukäufe in Griechenland und die Veräußerung von Do&Co

 

Kommentierte Links

Zum Wochenbeginn gibt es wieder einmal ein paar Links zu Beiträgen aus der Medienlandschaft mit aus meiner Sicht interessantem Inhalt.

http://www.gurufocus.com/news/364811/will-shale-20-lower-oil-prices-to-20-per-barrel

Dieser Beitrag auf Gurufocus, einem der besten englischsprachigen Investmentportalen, befasst sich mit möglichen technologischen Verbesserungen in der Schieferölindustrie. Das wissenschaftliche Paper, welches die Basis für den zitierten Beitrag bot, geht von einem Absinken der Gesamtkosten der Ölförderung auf 5 bis 20 USD je Fass aus.

http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/Apple-kauft-Spezialisten-fuer-Gespraeche-mit-Computern-4543326

Der allseits bekannte US-Amerikanische Technologiekonzern Apple kauft VocalIQ, ein Startup, dessen Produkt sinnvolle Gespräche zwischen Menschen und Computern ermöglichen soll. Damit werde Siri verbessert. Im Prinzip fischt man dann zumindest zum Teil im selben Teich, wie IBM mit Watson, wobei letzterer schon seit Jahren durch seinen Einsatz in vielen verschiedenen Branchen und Bereichen dazulernt und somit den Moat von IBM in der Nische Big Data Analytics vergrößert.

http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/DGAP-Adhoc-Balda-AG-Zweites-Angebot-zum-Verkauf-des-gesamten-operativen-Geschaefts-Zustimmung-der-HV-erforderlich-4540853

Wer hätte das gedacht, dass das operative Geschäft von Balda für eine Bieterschlacht geeignet sei? Nun gut, der Begriff „Bieterschlacht“ ist hier wahrscheinlich doch deutlich überzogen, aber immerhin gibt es ein zweites Angebot für den Verkauf der momentanen Geschäftstätigkeiten, das etwas über der Offerte von Paragon liegt. Der größte Einzelaktionär von Balda, nämlich Van Aubels Elector, hat sich allerdings vorab schon zur Stimmabgabe für das Angebot von Paragon verpflichtet. Somit wird es spannend, welche Präsenzmehrheiten sich auf der kommenden Hauptversammlung bilden werden.

Quickcheck Ottakringer Getränke AG

Die Reise durch das österreichische Aktienuniversum geht weiter und führt uns nun zur Ottakringer Getränke AG, von der sowohl Stammaktien (ISIN AT0000758008) als auch Vorzugsaktien (ISIN AT0000758032) auf dem Kurszettel stehen. Die beiden Titel finden sich im Auktionshandel des standard market. In diesem Marktsegment gibt es keinen fortlaufenden Handel mit Aktien untertags, sondern nur einen Auktionsprozess ungefähr um 13:30 Uhr. Wie bei allen Unternehmen in dieser Rubrik gilt folgende Warnung: Es werden Unternehmen vorgestellt, die möglicherweise und irgendwann (!) attraktive Value Investments sein oder werden könnten. Ich persönlich habe mich mit den Unternehmen noch nicht in die Tiefe gehend beschäftigt. Die Rubrik soll nur Anregungen und Gedankenanstöße in einigen Sätzen für die Leser des Bargain Magazines sein. Diese Warnung gilt doppelt für Unternehmen aus österreichischen Nebensegmenten, weil diese hochgradig illiquide sind.

Die Wurzeln der Ottakringer Brauerei reichen in das Jahr 1837 zurück und mittlerweile ist man die letzte verbleibende Großbrauerei in Wien. Der Ottakringer-Konzern umfasst folgende drei Segmente:

  • Bier: Hier betreibt man vor allem die Brauerei in Wien und auch eine in Ungarn. Bekannte Marken in diesem Segment sind Ottakringer, Gold Fassl oder auch Null Komma Josef.
  • Wasser: vor einigen Jahren hat man den österreichischen Mineralwasserhersteller Vöslauer in den Ottakringer-Konzern eingegliedert
  • Handel & Dienstleistungen: Hier ist man beispielsweise an dem Getränkegroßhandel Del Fabro GmbH beteiligt
  • Aufgelassene Produktionshallen dienen heute außerdem als Event-Locations.

Die Aktionärsstruktur der Ottakringer Getränke AG sieht so aus, dass gut 94 Prozent der Aktien im Besitz der Ottakringer Holding AG sind, an der wiederum die Familien Wenckheim, Menz, Trauttenberg und Pfusterschmid beteiligt sind. Die restlichen 6 Prozent befinden sich im Streubesitz. Wie eingangs erwähnt gibt es zwei Aktiengattungen. Das gesamte Grundkapital teilt sich in ca. 2,4 Millionen Stamm- und 0,43 Millionen Vorzugsaktien. Letztere haben kein Stimmrecht auf der Hauptversammlung, dafür eine bevorzugte Behandlung bei der Ausschüttung aus dem Bilanzgewinn.

Schauen wir uns noch ein paar Zahlen an: Die Eigenkapitalquote liegt zum Halbjahr 2015 bei ca. 46 Prozent, das Umlaufvermögen deckt die Gesamtverbindlichkeiten zu ca. 60 Prozent. Der Anteil immaterieller Vermögenswerte am Konzerneigenkapital beträgt ca. 21 Prozent. Das Gearing beläuft sich auf 33 Prozent (sieht aber deutlich besser aus, wenn man die im Anlagevermögen gehaltenen Wertpapiere auch in den Finanzmittelbestand im weiteren Sinne zählt).

2009 2010 2011 2012 2013 2014
Jahresergebnis 5,14 10,46 10,90 10,60 8,50 6,40
Eigenkapital 95,80 95,50 100,00 95,70 100,60 91,00
Bilanzsumme 158,00 184,00 186,00 188,50 195,50 184,80
EK-Quote 60,6% 51,9% 53,8% 50,8% 51,5% 49,2%
ROE 5,4% 11,0% 10,9% 11,1% 8,4% 7,0%

Rentabilitätstechnisch sieht es jetzt auf den ersten Blick nicht ganz so toll aus. Umso mehr könnte einen die Bewertung verwundern, kommen doch Stämme und Vorzüge zusammen auf eine Kapitalisierung von knapp 260 MEUR. Gründe könnte es dafür mehrere geben: entweder eine krasse Fehlbewertung aufgrund der geringen Liquidität, eine Bewertung, die hauptsächlich von der Dividendenrendite getragen wird (so mancher kauft bzw. hält ja eine Aktie „nur“ wegen der Dividende) oder bereits eingepreiste erhebliche Verbesserungen in der Zukunft, oder (und hier wird es spannend) erhebliche stille Reserven zum Beispiel im Immobilienvermögen der Gesellschaft.

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Verwendete Quellen:

https://de.wikipedia.org/wiki/Ottakringer_Brauerei (Allgemeines über das Unternehmen)

http://www.ottakringerkonzern.com/ (Allgemeines über das Unternehmen)

http://www.delfabro.at/index.php/ueber-uns/philosophie

http://www.ottakringerkonzern.com/index.php?option=com_content&view=article&id=3&Itemid=4 (Aktionärsstruktur und Organigramm)

http://www.ottakringerkonzern.com/index.php?option=com_content&view=category&layout=blog&id=16&Itemid=19 (Downloadcenter Geschäftsberichte)