Wieder Neues von der SBO AG

Der österreichische Ölfeldausrüster Schöller-Bleckmann Oilfield Equipment AG, kurz SBO AG wurde im Bargain Magazine schon ausführlich behandelt und befindet sich als kleine Position auch im Bargain Musterportfolio. Heute wurden die Zahlen zum dritten Quartal veröffentlicht und ich möchte in diesem Artikel die aus meiner Sicht wichtigsten Punkte kurz erörtern.

Das Marktumfeld

Derzeit ist der Ölmarkt von einem Angebotsüberhang gekennzeichnet. Es wird also ganz einfach zuviel Öl produziert und zu wenig davon verbraucht. Diese Entwicklung hat dazu geführt, dass sich der Ölpreis innerhalb des letzten Jahres mehr als halbiert hat. Für viele Marktbeobachter ist dieser Zustand nun die neue „Normalverfassung“ des Ölmarktes. Ich habe bereits in mehreren Artikeln, unter anderem hier und hier, meinen Standpunkt dahingehend bezogen, dass ich langfristig weiterhin von steigenden Ölpreisen ausgehe. An dieser Einschätzung hat sich meinerseits bis dato nichts geändert. Die Entwicklung der Fundamentaldaten, welche ich nun aus dem Bericht zum Q3 von SBO zitiere, weist jene Elemente auf, die ich in meinen früheren Artikeln angesprochen habe. Die Angebotsseite muss sich angesichts dieses Preisniveaus zusammenziehen. Genau dieser Prozess ist derzeit offensichtlich im Gange. Die weltweite Bohraktivität hat sich drastisch reduziert, nämlich – gemessen am rig count – um 40,7%. Dieser Rückgang wird vor allem durch drastische Einschnitte in den USA getragen, wo sich der rig count um über 56% im Vergleich zum Vorjahr verringert hat. Die weltweite Ölförderung liegt derzeit bei ca. 96,9 Mio. Barrel pro Tag.  Die weltweite Ölnachfrage liegt bei 95,3 Mio. Barrel pro Tag. Relativ ausgedrückt wird also um 1,7% mehr Öl produziert, als Nachfrage vorhanden ist. Das ist eine sehr geringe Spanne.

Interessant ist vor allem die Entwicklung im Q3 2015 im Vergleich zu Q2 2015: hier hat sich die Produktion um ca. 0,7 Mio. Barrel erhöht, die Nachfrage jedoch um 1,4 Mio. Barrel. Das bedeutet nichts anderes, als dass die momentan stattfindenden Angebotsausweitungen langfristig nicht mehr ausreichend wären, um die steigende Nachfrage zu decken. Das gilt umso mehr, als dass vor allem in den letzten Jahren extrem viele Schieferölfelder durch die Bohrungen in den USA erschlossen wurden, als die Preise noch höher waren. Deren Volumina sind jetzt zum Angebot dazugekommen und stützen das Überangebot momentan. Die Erfahrung zeigt aber, dass gerade solche Felder eine besonders hohe depletion rate, das heißt eine abnehmende Ergiebigkeit im Zeitverlauf  aufweisen. SBO hat diese depletion rate einmal mit grob 6% pro Jahr im weltweiten Durchschnitt beziffert, wobei jene der Schieferölquellen noch wesentlich höher liegt. Würden gar keine neuen Vorkommen erschlossen, würde also das Angebot um 6% pro Jahr sinken. Wie ich schon in einem früheren Artikel geschrieben habe, waren die gesamten Ausgaben für Exploration und Produktion weltweit im Vorjahr dazu in der Lage, einerseits die depletion auszugleichen und andererseits noch über 3 Mio. Barrel pro Tag zusätzliches Angebot auf den Markt zu bringen. So gesehen entfielen also ca. 2/3 des Gesamtbudgets, das für E&P aufgewendet wurde, lediglich auf den Ausgleich der Depletion und gerade einmal 1/3 auf die zusätzliche Ausweitung des Angebotes. Man mag nun naiv die Frage in den Raum stellen, was passieren wird, nachdem die Investitionsbudgets der Ölriesen quer durch die Bank zwischen 20 und 40 Prozent gekürzt werden, wenn also grob gesagt genau der Betrag, der notwendig war, um das Angebot unter dem Strich auszuweiten, einfach nicht mehr ausgegeben wird.

Bemerkenswert ist auch ein Blick auf die Rate des Anstieges der Ölnachfrage, also auf die andere Seite der Gleichung. Im ersten Quartal des laufenden Jahres lag die durchschnittliche Nachfrage laut Schätzungen der IEA noch bei etwas über 93 Mio. Barrel. Es sind also deutlich über 2 Mio. Barrel allein in diesem Jahr dazu gekommen. Logisch: es werden so viele SUVs wie schon lange nicht mehr verkauft, die Flugbewegungen steigen, alternative Heizungskonzepte im Einfamilienhaus werden wieder verworfen, weil Heizöl so billig ist, wie schon lange nicht mehr. Der jüngste Anstieg militärischer Aktivitäten im Nahen Osten tut auch das seinige. Interessant wird natürlich sein, wie viel zusätzliches Angebot vom Iran dazu kommt. Hierüber gibt es nur Mutmaßungen. Man darf auch eines nicht vergessen: eine stärkere Einbindung des Iran in die Weltgemeinschaft und die Lockerung von Wirtschaftssanktionen wird zu Wohlstandsgewinn und entsprechend steigender Inlandsnachfrage führen. Wie stark sich das aber auf Angebot und Nachfrage am Weltmarkt auswirken wird, kann niemand sagen. Es liegt aber schon die Vermutung nahe, dass sehr viel von dem Öl, das der Iran liefern wird können, notwendig sein wird, um die aufgrund des niedrigen Preisniveaus massiv gekürzten E&P-Ausgaben weltweit auszugleichen.

Eine gute Nachricht für die SBO ist übrigens, dass der prozentuelle Anteil der „directional drilling rigs“ an der Gesamtzahl der Bohrungen weiter gestiegen ist. Das bedeutet, dass jene Bohrvorgänge, für die SBO wichtige Komponenten zuliefert, weniger stark gekürzt wurden, als althergebrachte Bohrvorgänge.

Geschäftsentwicklung und Stabilität der SBO

Nichtsdestoweniger bekommt auch SBO die Investitionskürzungen seiner Kunden voll zu spüren. Der Umsatz ist bisher um 27% gesunken, das EBITDA um 46%, das EBIT um 77%. Aufgrund von Firmenwertabschreibungen, die nur zum Teil von positiven Sondereffekten aus der Bewertung von Optionsverbindlichkeiten kompensiert wurden, ist man unter dem Strich rot. Die überproportionale Verringerung, je weiter man in der GuV nach unten blickt, ist einfach erklärt: SBO hat als Industriebetrieb natürlich eine gewisse Fixkostenbasis, die man nicht einfach mit einem Fingerschnippen reduzieren kann, wenn die Umsätze zu sinken beginnen. Hierzu ist Folgendes zu sagen: Zum Teil sind die Fixkosten cashwirksam (Kernpersonal), zum Teil nicht (Abschreibungen). Gerade beim Personal hat man eine gewisse Flexibilität aufgrund der Möglichkeit, auf Leiharbeit, Kurzarbeit und den Abbau von Zeitguthaben zurückzugreifen. Auf der anderen Seite ist die Abschreibungsbasis aufgrund erheblicher Erweiterungsinvestitionen in den letzten Jahren deutlich höher, als die zur Aufrechterhaltung dieses Betriebes notwendigen, liquiditätswirksamen CAPEX der SBO. Man sieht das an der Gegenüberstellung der Abschreibungen im laufenden Geschäftsjahr (ca. 38,5 MEUR) mit dem Betrag, der an Investitionen wirklich abgeflossen ist (18 MEUR). Daraus folgt, dass selbst ein moderater Verlust in der GuV die Stabilität der Gesellschaft überhaupt nicht beeinträchtigt. Entscheidend ist die Fähigkeit, positive Free Cashflows zu produzieren. Diese ist derzeit eindeutig gegeben, selbst wenn man das schlechte dritte Quartal betrachtet, wo bereits ein leicht negatives EBIT vor Wertminderungen (-2,8 MEUR) zu Buche stand. Die zuvor erörterte Abweichung von Abschreibungen und tatsächlichen CAPEX beläuft sich auf über 6 MEUR pro Quartal. An Zinsaufwendungen fielen ca. 0,9 MEUR im Q3 an. Die Sondereffekte, sowohl positiv als auch negativ kann man ausblenden. Unter dem Strich wäre man also im niedrigen einstelligen Millionenbetrag cashflow-positiv.

In dem Zusammenhang tut sich die Frage auf, um wieviel schlechter es operativ gesehen für die SBO noch kommen kann. Der Auftragsbestand zum 30.09.2015 reicht mit 40 MEUR nicht aus, um den ohnehin schon schlechten Umsatz im abgelaufenen Quartal 3 mit 70 MEUR noch einmal zu erwirtschaften. Der Vorratsbestand im Q3 ist noch einmal niedriger, als im Q2. Generell wurde das Working Capital reduziert. Aus diesen Gründen kann man schon in Betracht ziehen, dass die operative Talsohle noch nicht erreicht sein könnte. Ich persönlich gehe aber davon aus, dass die Kunden des Unternehmens derzeit einerseits Lagerbestände aus dem letzten Aufwärtszyklus abbauen und andererseits die Nutzungsdauer ihrer jetzt im Einsatz befindlichen Produkte etwas zu strecken versuchen. Es wird also mal vorsorglich so wenig wie möglich bestellt und versucht, mit dem auszukommen, was man schon gekauft hat. Selbst für die derzeitige Bohraktivität schätze ich also die nachhaltig notwendigen Bestellumfänge höher ein. Aus den weiter oben erläuterten Gründen sehe ich außerdem die momentane Bohraktivität bei weitem nicht als ausreichend an, um den weltweiten Ölbedarf nachhaltig zu decken. Selbst wenn der Ölpreis auf mehrere Jahre so tief bleibt wie jetzt (oder noch weiter sinkt), wird man bald wieder mehr bohren müssen, als jetzt.

Wenn man davon ausgeht, dass es für SBO noch schlimmer kommen kann und das Unternehmen auch cashflow-negativ wird, stellt sich die Frage, wie viel Standfestigkeit man besitzt. Hier kommt die außergewöhnlich starke Bilanz ins Spiel. Die Eigenkapitalquote liegt bei fast 60%. Die Net Cash Position beträgt 12 MEUR. Das Umlaufvermögen übersteigt die gesamten lang- und kurzfristigen Verbindlichkeiten um ca. 90 MEUR. Die Bilanzqualität hat sich dabei im Vergleich zum Halbjahr noch einmal deutlich verbessert. Aus diesen Gründen könnte man also auch einige Zeit negativer Cashflows ganz gut verkraften.

Fazit

Auf kurze Sicht ist es nicht auszuschließen, dass es noch etwas schlimmer kommt. Insbesondere könnte es noch weitere Firmenwertabschreibungen geben. Das Bestellverhalten der Kunden könnte sich weiter abschwächen und die operativen Margen der SBO noch deutlicher unter Druck setzen. Angesichts der vorhandenen Fixkostenbasis ist auch das eine oder andere Quartal im cashflow-negativen Bereich zumindest denkbar. Aber ich sehe einfach keinen rational begründbaren Anhaltspunkt dafür, dass die momentan getätigten Bohrvorgänge und vor allem die derzeit beobachtbaren Bohrstrangbestellungen auch nur irgendwie dafür ausreichend wären, um den Ölhunger der Welt nachhaltig zu stillen.

Portfolio Update: Zwei Verkäufe

Ein kurzes Update, um die Zeitnähe der Berichterstattung über Entwicklungen im Bargain Musterportfolio aufrechtzuerhalten: Zwei weitere Cigar Butts, die sich seit über einem Jahr im Bargain Portfolio befunden haben, verlassen dieses nun wieder:

  • Emerson Radio wurde zu einem Kurs von durchschnittlich etwa 1,05 USD je Stück veräußert.
  • Gencor Industries wurde zu einem Kurs von durchschnittlich etwa 10,19 USD je Stück verkauft.

Anmerkungen zu den Transaktionen im Update

Die Gründe für den Verkauf sind bei beiden, dass ich aller Wahrscheinlichkeit nach die operativ mögliche Entwicklung zu positiv eingeschätzt habe und ich außerdem langsam die Cashquote im Portfolio etwas erhöhen möchte. Letztere ist mittlerweile bei ca. 8 Prozent angelangt. Der ursprüngliche Einstiegskurs bei Gencor war bei ca. 9,74 USD, jener von Emerson bei ca. 1,19 USD. Angesichts der deutlichen Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar im selben Zeitraum generiert die Gencor-Transaktion einen Vorsteuergewinn von ungefähr 20%, während bei Emerson auch angesichts der hohen Spesen kaum etwas übrig blieb. Da die Entwicklung bei beiden hauptsächlich durch Veränderungen in Währungskursen entstanden sind und nicht durch entsprechend antizipierte operative Veränderungen auf Unternehmensebene, sind beide Transaktionen als nicht zufriedenstellend einzustufen und als Misserfolge zu verbuchen. In der Portfolio-Sektion des Bargain Magazines wird dieses Update wie gehabt spätestens mit Veröffentlichung des Portfolio Reports zum Jahresabschluss eingebaut.

Das Kreuz mit dem Zinssatz

Value and Opportunity ist mein absoluter Liebling unter den mittlerweile zahlreichen Blogs über die Themen, die auch bei Bargain behandelt werden. Unlängst erschien dort ein sehr kritischer Artikel über David Einhorns Wahl der Kapitalkosten, mit denen er den fairen Wert von Consol Energy ermittelte und diese Ergebnisse bei einer Präsentation vorstellte. Ich empfehle Euch dringend, diesen Artikel hier nachzulesen. Überhaupt lege ich jedem Leser des Bargain Magazines nahe, auch valueandopportunity.com regelmäßig zu besuchen. Dort lernt Ihr mehr, als auf jeder Universität dieser Welt. Die Quintessenz des Artikels ist Folgende:

  • Einhorn hat eine Position im US-amerikanischen Erdgas- und Kohleunternehmen Consol Energy aufgebaut.
  • Den inneren Wert des Unternehmens hat er mit einer Discounted-Cashflow-Rechnung in Form der Entity-Methode unter Verwendung des WACC, also der „weighted average cost of capital“ ermittelt.
  • Der von Einhorn verwendete gewichtete Zinssatz in Höhe von 8,4% sei laut Value and Opportunity viel zu niedrig, weil die Renditen, mit denen derzeit Anleihen von Consol gehandelt werden, im Bereich von durchschnittlich 14,5% p.a. liegen. Da das Risiko der Eigenkapitalgeber sinnigerweise höher sein muss als jenes der Fremdkapitalgeber, habe der Eigenkapitalkostensatz seinerseits deutlich über den Fremdkapitalkosten zu liegen.
  • Das führe auf einen wesentlich höheren gewichteten Zinssatz hin, als die 8,4%, die Einhorn verwendet.

Ein paar Überlegungen hierzu

Ich habe mir über diese Argumentation etwas den Kopf zerbrochen und möchte nun ein interessantes Problem diskutieren. In einem Punkt bin ich völlig auf einer Linie mit der obgenannten Argumentation, nämlich dass der von den Eigenkapitalgebern geforderte Zinssatz über jenem liegen muss, der den Fremdkapitalgebern zugestanden wird. Die Crux ist nun erstens, welchen Zinssatz man in so einer Situation für den Fremdkapitalanteil verwendet, und zweitens, um wie viel der Zinssatz für die Eigenkapitalgeber darüber liegen muss.

Es liegt auf der Hand, dass die Eigenkapitalkosten umso höher gewählt werden müssen, je größer das Risiko für die Eigenkapitalgeber ist. Das führt nun zunächst zu der Frage, wie man „Risiko“ definiert. Ich persönlich verstehe das Risiko als die Gefahr, einen teilweisen oder gänzlichen dauerhaften Kapitalverlust zu erleiden. Diese Gefahr entspringt für mich, wie wohl für die meisten Value Investoren, nicht aus der Intensität der Aktienkursschwankungen, sondern aus der Stabilität der Bilanz eines Unternehmens und aus den Zukunftsaussichten für seine Geschäftstätigkeit. Hoch verschuldete Unternehmen, die sich der Gefahr schrumpfender Cashflows ausgesetzt sehen, sind demnach riskant, unabhängig davon, wie stark ihre Aktienkurse in Relation zum Gesamtmarkt in der jüngeren Vergangenheit geschwankt haben. Das Risiko eines dauerhaften Kapitalverlustes ermittelt man also, in dem man sich erstens die Bilanz ansieht und sich zweitens über die Fähigkeit des Unternehmens Gedanken macht, in Zukunft ausreichende Cashflows zu generieren.

Zum nächsten Punkt: Man nehme für die Fremdkapitalkosten einen Zinssatz, der ungefähr den Renditen entspricht, die die Anleihen dieses Unternehmens derzeit am Markt offerieren. Lasst uns einen Schritt zurücktreten und überlegen, was diese Vorgehensweise impliziert. Wenn die Anleihen derzeit Renditen von im Schnitt über 14 Prozent p.a. bieten, heißt das nichts anderes, als dass der Anleihenmarkt Consol Energy in riesigen operativen Problemen wähnt. Anleihegläubiger rechnen mit sehr spitzen Bleistiften und sind wahrscheinlich öfter rational, als die Teilnehmer am Aktienmarkt. Zweifellos. Die Frage, die ich hier aber aufwerfen möchte, ist: Sind Anleihemärkte immer rational? Hier möchte ich ein klares Nein als subjektive Antwort einwerfen. Insbesondere im konkreten Fall von Consol Energy sind die Anleihegläubiger mit dem selben Problem konfrontiert wie die Aktionäre. Sie müssen die zukünftige Entwicklung des Erdgas- und Kohlemarktes einschätzen und überlegen, ob die Preise, die man in Zukunft mit den geförderten Produkten erzielen wird, dafür ausreichen werden, um die Kapitalkosten zu bedienen. Warum ein Anleihehändler diese Fragestellung besser und rationaler beantworten können soll, als ein Aktienhändler, ist mir schleierhaft. Wenn dem so wäre, wäre der Anleihehändler ja ein Idiot, würde er weiter Anleihen handeln und nicht Aktien, deren Upside bei korrekter Einschätzung der Zukunft um ein Vielfaches größer ist.

Was heißt das nun in weiterer Folge? Wenn ich die Auffassung vertrete, dass Anleihemärkte ebenfalls manchmal irrational sein können, insbesondere dann, wenn sie sich über Dinge den Kopf zerbrechen müssen, mit denen sich sonst nur Aktionäre herumschlagen, dann macht es für mich keinen Sinn, bei der Ableitung der Kapitalkosten am Markt beobachtbare Anleiherenditen des Unternehmens als Ausgangspunkt zu wählen und darauf noch ein paar Prozent aufzuaddieren, um die relativ schlechtere Position der Eigenkapitalgeber abzugelten. Würde ich das tun, nähme ich die Auffassung des Marktes (in dem Fall des Anleihemarktes), das Unternehmen habe signifikante operative Probleme, einfach als gegeben an und würde meine eigene Renditeerwartung als Investor in die Aktien darauf aufsetzen. Einfacher formuliert: ich würde mir vom Markt, der machmal rational und manchmal irrational ist, sagen lassen, was ich zu tun hätte. Das ist nicht die Vorgehensweise, die ich als Value Investor wählen möchte.

Die zweite eingangs erwähnte Frage war, um wie viel der Zinssatz für die Eigenkapitalgeber relativ gesehen über jenem liegen soll, der für die Fremdkapitalgeber angesetzt wird. Darauf habe ich keine absolut gültige Antwort. Da ich bisher de facto keine praktische Erfahrung mit Anleihen habe, kann ich nur Vermutungen anstellen und bin offen für jede Art von Input Eurerseits. Ich tendiere aber rein aus dem Bauch heraus zu folgender Überlegung: je größer die operativen Schwierigkeiten des Unternehmens nach sorgfältig durchgeführter Analyse tatsächlich zu sein scheinen und je mehr davon in den Anleiherenditen am Markt schon beobachtbar ist (wenn man also nach eingehender eigener Einschätzung dieselbe Meinung vertritt, wie der Anleihemarkt), desto geringer würde ich diesen relativen Aufschlag ansetzen (möglicherweise ein oder zwei Prozent weniger). Begründen möchte ich das wie folgt: Wenn Anleihen verhältnismäßig hoch rentieren und obendrein eine fundamentale Analyse darauf hindeutet, dass diese Einschätzung des Anleihemarktes korrekt ist, kann das auch bedeuten, dass die Anleihemärkte schon große Teile des absolut quantifizierbaren operativen Risikos einpreisen. Natürlich sind die Eigenkapitalgeber in aller Regel (je nach Anleihebedingungen aber auch nicht immer) strukturell schlechter gestellt, als das Fremdkapital. Wenn das Unternehmen wirklich gegen die Wand fährt, verlieren beide, der Eigenkapitalgeber verliert sehr wahrscheinlich alles, der Fremdkapitalgeber bekommt eine Quote oder möglicherweise via Debt to Equity Swap das Unternehmen. Wenn wider Erwarten aber doch noch alles glatt geht, das Unternehmen seine Verbindlichkeiten irgendwie neu ordnen kann, sich die operative Situation plötzlich verbessert, jemand mit niedrigeren Kapitalkosten das Unternehmen aufkauft, oder das Management irgendeinen anderen Weg findet, den Kopf aus der Schlinge zu ziehen, hat die Eigenkapitalseite eine asymmetrische Upside, die meiner Meinung nach zumindest teilweise die relativ schlechtere Position kompensiert. Aber das ist jetzt wirklich nur ein Hirngespinst.

Fazit

Ganz egal, ob man nun in Anleihen oder Aktien investiert, das tatsächliche Risiko, bei einem Engagement einen teilweisen oder gänzlichen dauerhaften Kapitalverlust zu erleiden, hängt immer von der finanziellen Stabilität eines Unternehmens und seinen Zukunftsaussichten ab. Streng genommen muss man diese Dinge immer beurteilen, und zwar selbst und eigenständig, ohne dabei auf die Meinung des Marktes, irgendeines Marktes, zu schielen. Man muss das Unternehmen analysieren und sich überlegen, wie es sich und seine Cashflows in den nächsten Jahren entwickeln wird. Wenn man zur Auffassung gelangt, dass signifikante operative Probleme drohen, wählt man höhere Zinssätze (sowohl für Eigenkapital als auch für Fremdkapital). Wenn man aber nach sorgfältiger Prüfung die Meinung begründet, dass das Unternehmen überleben wird, sind niedrigere Zinssätze zu wählen. Das gilt meines Erachtens sogar für den Extremfall, dass dann der gewichtete Kapitalkostensatz unter dem liegt, was derzeit für das Fremdkapital am Markt beobachtbar ist. Die automatische Schlussfolgerung, dass der Anleihemarkt derzeit Probleme einpreist und ich deshalb für die Eigenkapitalkosten einen noch höheren Zinssatz wählen muss, ist meiner Meinung nach nicht zulässig, zumindest nicht unter der Prämisse, dass Anleihemärkte ebenfalls irrational sein können.

Disclaimer: Mir geht es in diesem Artikel ausschließlich um methodische Überlegungen. Ich will weder behaupten, dass der Anleihemarkt im konkreten Beispiel bei Consol irrt, noch will ich David Einhorn verteidigen. Ich habe mich nicht mit der finanziellen Stabilität von Consol Energy auseinander gesetzt und möchte diesen Artikel deshalb keinesfalls als Empfehlung in irgendeiner Art verstanden wissen.

Grahams Ecke: Exxon Mobil

Vor ein paar Wochen wurde für das Bargain Magazine die Rubrik „Grahams Ecke“ ins Leben gerufen. Diese Artikelserie setzt sich zum Ziel, einem Investor mit sehr begrenztem Zeitbudget Investmentideen nach den Kriterien von Benjamin Graham aus Kapitel 5 seines Werkes „The Intelligent Investor“ zu liefern. Diese waren zur Wiederholung Folgende:

  • Eine signifikante Größe und Bedeutsamkeit
  • 20 Jahre oder länger andauernde Dividendenhistorie
  • Eigenkapitalquote von mindestens 50%
  • Aktienpreis nicht mehr als das 25-fache der durchschnittlichen Gewinne der letzten 7 Jahre
  • Aktienpreis nicht mehr als das 20-fache der letztjährigen Gewinne

Das zweite Unternehmen, das in dieser Rubrik behandelt wird, ist das weltweit größte Erdölunternehmen, nämlich die allseits bekannte Exxon Mobil aus den USA.

Wer sich für die Unternehmensgeschichte und den historischen Kontext der Gesellschaft interessiert, ist wie immer mit dem zugehörigen Wikipedia-Artikel bestens bedient. Die Geschäftsfelder, in denen sich Exxon betätigt umfassen unter anderem die Suche und Förderung von Erdöl und Erdgas mit allen derzeit technologisch möglichen Mitteln, Petrochemie, Raffineriebetrieb und so weiter. Aufschluss darüber kann einem natürlich auch die Unternehmenshomepage geben. Mit einem Jahresumsatz von mehreren hundert Milliarden US-Dollar ist das erste Kriterium der Größe und Bedeutsamkeit auf jeden Fall erfüllt.

Die Dividendenhistorie ist ebenso geschichtsträchtig wie das Unternehmen selbst. Dividendenzahlungsdaten lassen sich bis ins Jahr 1911 zurückverfolgen. In den letzten 33 Jahren wuchsen die Dividenden laut Unternehmensangaben übrigens mit einer durchschnittlichen Rate von 6,4% p.a. Auch dieses Kriterium von Graham ist also gegeben.

Die Gesellschaft ist verhältnismäßig konservativ finanziert, wie aus dem letzten SEC-Bericht hervorgeht. Die Eigenkapitalquote beträgt etwas über 51%. Auch die Nettofinanzverschuldung (vulgo Gearing) ist moderat bei etwas über 17%. Wenn man die langfristigen Investments und Forderungen auf der Aktivseite berücksichtigt, ist diese Kennzahl noch geringer bzw. sogar negativ. Auch dieses Kriterium ist also erfüllt.

Die Ertragslage und die damit korrespondierenden KGVs sehen wie folgt aus:

Jahr 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008
Gewinn 32,52 32,58 44,88 41,06 30,46 19,28 45,22
Durchschnitt 35,14 Mrd.
Marktwert 349,2 Mrd.
KGV 2014 10,74
KGV Durchschnitt 9,94

Hier muss man freilich etwas aufpassen. Durch den jüngsten Ölpreisverfall hat sich die Ertragskraft von ExxonMobil (zumindest temporär) verschlechtert. In den bereits vergangenen neun Monaten des laufenden Geschäftsjahres lag der Gewinn bei „nur“ 13,37 Mrd. USD. Ich habe nicht im Detail nachgesehen, könnte mir aber durchaus vorstellen, dass ein Teil des Gewinnrückganges auf Einmaleffekte wie Abschreibungen bei Ölfeldern zurückzuführen sein dürfte. Aber selbst wenn man das jetzige Gewinnniveau stur aufs Gesamtjahr hochrechnet, würde Exxon mit einem KGV von ungefähr 19 gehandelt und somit Grahams Kriterien genügen.

Da alle anderen Kriterien ebenfalls erfüllt sind, ist ExxonMobil das zweite Unternehmen, das als Kandidat für ein defensives Portfolio a la Benjamin Graham geeignet wäre.

Portfolio-Update: Verkauf der 3U-Holding

Die Aktien der 3U-Holding, welche sich als kleine Position im Bargain Musterportfolio befunden haben, wurden heute zu einem Kurs von etwas über 0,58 EUR je Stück veräußert. Die Anteile haben zuletzt etwa 1,6% des Portfolios ausgemacht. Mit den freigesetzten liquiden Mitteln wurde keine Ersatztransaktion getätigt. Deshalb steigt die Liquidität im Portfolio entsprechend an.

Auf die Gründe und die Performance wird im Portfolio-Report zum Jahresabschluss Ende Dezember eingegangen werden.

Die Lösung für das Ratespiel

So, nach ein paar Tagen gibt es nun die Lösung für das „große Ratespiel“ im Bargain Magazine. Es gab zwei Gründe, warum ich den Artikel letztens so geschrieben habe, wie er eben geschrieben ist. Erstens wollte ich mal austesten, ob man mir hier ernsthaft die Stellung einer auf Basis der gegebenen Informationen rational völlig sinnlosen Frage zutraut. Schließlich kann man natürlich ohne Einblick in das Geschäftsmodell und ohne weiteres Zahlenmaterial keine vernünftige Antwort auf die gestellte Frage geben. Nun, da mir der eine oder andere das anscheinend zutraut, muss ich mir vielleicht Gedanken darüber machen, ob ich in meinen Gefühlen verletzt sein sollte :-)

Der zweite Grund ist, weil er einfach als Überleitung zu dem Thema herhalten soll, das ich eigentlich ursprünglich schon letzte Woche ansprechen wollte. Dieses Thema ist meine Verwunderung über die Betriebsblindheit, die zuweilen am Aktienmarkt und bei den damit assoziierten Medien vorherrscht. Überlegt Euch mal: Würde Euch jemand fragen, mit welcher betriebswirtschaftlichen Kennzahl sowohl Kurs als auch innerer Wert einer einzelnen Aktie langfristig am stärksten korreliert, was würdet Ihr antworten? Der absolute Jahresumsatz und dessen Wachstum? Das bereinigte EBITDA? Der Free Cashflow pro Aktie? Oder vielleicht die Gewinne je Aktie? Ich muss sagen, dass auf jeden Fall die letzten beiden aus meiner Sicht das Rennen machen werden. Wenn ich zwischen den beiden aber wählen muss, erfordert das etwas Kopfzerbrechen. Schweren Herzens würde ich mich für die Gewinne je Aktie entscheiden. Warum? Auf lange Sicht sollte jede Divergenz zwischen tatsächlich freiem Cashflow und den berichteten Gewinnen, ob nun nach oben oder nach unten, zu entsprechend veränderten Gewinnen führen. Es muss nicht heißen, dass sich diese beiden Kennzahlen schlussendlich decken müssen, die erste bedingt langfristig aber die Entwicklung der zweiten. Insofern läuft also alles auf die Gewinne pro Aktie hinaus. Auf die Entwicklung dieser Kennzahl sollte man also als Investor besonderes Augenmerk legen. Es ist nämlich sehr, sehr selten, dass über zehn Jahre gesehen die Gewinne pro Aktie deutlich zulegen, der Aktienkurs im selben Zeitraum aber fällt. Das kommt für gewöhnlich dann vor, wenn am Beginn dieses Zeitraumes absurde Multiples bezahlt wurden (wie beispielsweise am Peak der Dotcom-Blase).

Unternehmen 1

Das erste Unternehmen aus dem Ratespiel, dessen „Performance“ Ihr hier noch mal nachlesen könnt, eignet sich möglicherweise für so eine Ausnahme. Da es in diesem Artikel auch um die Betriebsblindheit der Finanzmedien geht, gebe ich die Headline eines Pressebeitrages (vorerst anonymisiert) wieder: „xxx mit Umsatz- und Gewinnsprung: Aktie steuert Rekordhoch an“. Hä? Ein Wachstum von 3 Prozent bei den Gewinnen pro Aktie? Was ist das denn für ein Sprung? So genau muss man anscheinend nicht mehr hinsehen, wenn man Presse macht. Vor allem dann nicht, wenn es um Facebook geht, also um eines jener Unternehmen, wo sich neben Amazon, Microsoft und Google ohnehin schon alle einig sind, dass sie in Zukunft die Welt beherrschen werden. Aber Moment mal, Facebook hat doch ein viel größeres Wachstum? Ja und nein. Der Umsatz von Facebook hat im Quartalsvergleich um 41 Prozent zugelegt, das ist richtig. Der Gewinn des Konzerns hat um 11 Prozent zugelegt. Meine Güte, wie kann so etwas geschehen? Kostet es etwa Geld, Facebook zu betreiben? Ja. Und zwar eine Menge. Es mag den einen oder anderen „jüngeren“ Marktteilnehmer überraschen, aber das Gesetz der Größe gilt auch für die New Economy. Facebook muss mehr Mitarbeiter bezahlen, die Infrastruktur vergrößern, mehr Geld in R&D investieren, höhere Rechts- und Beratungskosten in Kauf nehmen. All das muss ein Unternehmen tun, wenn es wächst. Und diese Dinge verschlingen proportional immer mehr Geld, je größer die Vergleichsbasis wird. Die Gewinne pro Aktie sind schließlich mit mageren 3 Prozent gewachsen, weil die verwässerte Aktienanzahl von 2,64 auf 2,86 Milliarden Stück gestiegen ist. Der Großteil des wachsenden Umsatzes geht dafür drauf, den Umsatz weiter wachsen zu lassen, und der Großteil des kleinen Teils, der übrig bleibt, geht als Bezahlung für die drauf, die den Umsatz erfolgreich weiter wachsen lassen. Dem Markt in seiner unendlichen Weisheit ist das aber wurscht, weil er Facebook trotzdem fast mit einem Faktor 100 der hochgerechneten, verwässerten Gewinne pro Aktie bewertet. Zumindest, wenn man so frech ist, und die GAAP-Gewinne heranzieht. Aber wen interessieren schon Gewinne pro Aktie, wenn man über eine Milliarde Nutzer weltweit hat. Ob die nun was zahlen, oder nicht.

Unternehmen 2 und 3

Der eine oder andere hat es im Ratespiel schon richtig vermutet: Unternehmen 2 ist IBM. Ich will hier nicht wieder in Lobhudelei für meine IBM-Position verfallen, sonst vergraule ich noch all jene Leser, die mir trotz meiner absichtlichen dämlichen Frage im Ratespiel bis hier her noch die Treue gehalten haben. Falls an dieser Stelle jemand mitliest, der meine subjektive Lobhudelei noch nicht kennt, kann sie gerne hier zu großen Teilen nachlesen. Wenn man die -13% im Quartalsvergleich bei IBM gesehen hat, kann einen schon die Angst packen und das KGV von ungefähr 10 bis 11 (bezogen auf die GAAP-earnings) noch ambitioniert aussehen lassen. Insbesondere könnte man unter sonst gleichen Bedingungen und angesichts der Tendenz der Wachstumsraten, (natürlich wenn sie denn über einen längeren Zeitraum so beibehalten werden), dazu neigen, für IBM kaum mehr zu bezahlen, als für Unternehmen 3 in der Liste des Ratespiels. Dessen Gewinne wachsen schließlich mit 15% pro Jahr. Selbst wenn der Firmenname nicht auf „ook“, „oogle“, „zon“ oder „soft“ endet, erachtet man für Technologieunternehmen mit solchen Wachstumsraten – auch angesichts des dauerhaft niedrigen Zinsniveaus – gut und gerne einen 20er-Gewinnmultiple als „fair“. Nicht, dass man als Value Investor unbedingt so einen Preis zahlen muss, aber für ein gutes Unternehmen könnte das sogar Sinn machen. Soweit, so gut: nun wollen natürlich alle wissen, wer sich hinter Unternehmen 3 verbirgt, sonst bringt der ganze Artikel hier überhaupt keinen Nutzen. Darum lüfte ich das Geheimnis: Unternehmen 3 ist ebenfalls IBM. Aber eben nur ein Teil davon, den ich als „good IBM“ bezeichnen werde. Ich habe die Umsätze, die man mittlerweile im Bereich der „strategic imperatives“, also Cloud, Business Analytics, Mobile und Security macht (ca. 30 Mrd. in 2015), mit der Konzerngewinnspanne (ungefähr 15%) in Verbindung gesetzt und bin so auf die Gewinne pro Aktie aus diesem Bereich gekommen. Darf ich das machen? Schließlich liefert IBM keine Zahlen, wie profitabel oder unprofitabel die neuen Geschäftsbereiche tatsächlich sind. Ein Indiz finde ich zumindest dafür, dass meine Annahmen konservativ und somit brauchbar sind. Gehen wir fiktiv davon aus, „good IBM“ wäre wesentlich unprofitabler, als „bad IBM“, sagen wir mit einer Nettogewinnspanne von nur 8%, würde das im Umkehrschluss heißen, dass die Nettogewinnspanne von „bad IBM“ angesichts der vorliegenden Zahlen bei gut 20% liegen müsste, oder deutlich höher, als beispielsweise 2008 bis 2010, wo es „good IBM“ noch gar nicht wirklich gab. Das halte ich nicht für realistisch.

Es gibt also einen umsatzmäßig noch kleineren Bereich, der für den Aktienmarkt durchaus „chic“ sein könnte, und einen umsatzmäßig größeren Teil, der für die Wallstreet und ihre damit zusammenhängende Berichterstattung gewaltig stinkt. Diese Ansicht führt dazu, dass man beinahe gewillt ist, für das ganze weniger zu bezahlen, als für die isoliert betrachteten Einzelteile. Das Problem, das IBM definitiv hat, ist, dass „good IBM“ zu einem gewissen, nicht unwesentlichen Teil zu Lasten von „bad IBM“ wächst. Einfacher formuliert: Teile der Umsätze aus dem konventionellen Geschäft fallen natürlich weg, wenn neue Dienstleistungen verkauft werden, die jene konventionellen Dinge obsolet machen. Man verkauft logischerweise weniger lokale Server, wenn mehr IT-Infrastruktur outgesourct wird. Die erste Frage, die man sich in diesem Zusammenhang stellen muss, ist, ob das eine das andere völlig ausschließt, ob also jedes konventionelle Produkt/Service von IBM durch die neue Produktpalette obsolet wird. Davon gehe ich persönlich nicht aus. Erstens sind viele konventionelle Service- und Consulting-Umsätze noch auf viele Jahre im Vorhinein kontrahiert und fallen nicht einfach so weg. Zweitens sehe ich keineswegs den Trend, dass jedes Unternehmen auf diesem Erdenrund in zehn Jahren auf herkömmliche IT-Infrastruktur und die damit notwendigerweise zusammenhängende Beratung und Wartung verzichtet haben wird. Das geht weder aus Praktikabilitätsgründen, noch aus Sicherheitsgründen. Eine weitere Überlegung lässt sich noch ableiten: Was passiert, wenn dieser ganze „Cloud- und Big-Data“-Hype sich in den nächsten Jahren abkühlt? Was, wenn die Hunz und Kunz Autohandels OG in zehn Jahren alle ihre Daten noch immer lokal und nicht in der Wolke haben wollen? Nun, dann ergibt sich aus der Komplementarität der Dienstleistungen von IBM eine natürliche Absicherung, die jene Unternehmen, die jetzt übermäßig von Big Data profitieren, nicht haben.

Nochmal zurück zum „Markt“ und den „Medien“: Einer, der an der Wall Street und bei ihren Berichterstattern sehr viel Gehör bekommt, ist Stanley Druckenmiller. Von dem gibt es ein interessantes Video, in dem er sich zum wiederholten Male zu den Gründen dafür äußert, warum er IBM shortet. Seine Kritikpunkte an IBM sind kurz zusammengefasst Folgende:

  • Amazon habe in den letzten 19 Quartalen 9 Mal die Analysten-Guidance bei den Gewinnen verfehlt, IBM seit 2006 nur 3 Mal. IBM kümmere sich also sehr wohl um kurzfristige Gewinne und nicht nur um den langfristigen Transformationsprozess.
  • Die relativen R&D-Aufwendungen seien bei IBM gesunken, und das bei einer gleichzeitig sinkenden absoluten Umsatzbasis.
  • Man habe 43 Milliarden Dollar für Aktienrückkäufe zu einem Preis von durchschnittlich 189 Dollar pro Stück ausgegeben. Jetzt stehe der Kurs bei 140. Das sei keine gute Kapitalallokation.
  • Jeder, der heutzutage ein Unternehmen gründet, könne Amazon Web Services nutzen und brauche keine IT-Abteilung oder Consultants von IBM mehr.

Das sind harsche Kritikpunkte. Sie machen für mich als Außenstehenden nur überhaupt keinen Sinn:

Man kann aus der hier schon diskutierten Berichterstattung schon herauslesen, worauf die Wall Street kurzfristig schaut: absolutes Umsatzwachstum und meinetwegen noch absolutes Gewinnwachstum. Wollte IBM wirklich die kurzfristigen Analystenschätzungen permanent übertreffen und den Aktienkurs kurzfristig pushen, hätte man derzeit zig Milliarden Dollar, die man für Übernahmen und sonstigen Umsatzsteigerungen ausgeben könnte. Damit könnte man dieses Ziel wesentlich besser erreichen. Das Übertreffen der Analystenschätzungen bei den Gewinnen könnte auch einfach bedeuten, dass die Analysten seit Jahren IBM gegenüber äußerst bearish eingestellt sind.

Dass die relativen R&D-Aufwendungen gesunken seien, ist schlichtweg falsch. Sie pendelten in den vergangenen Jahren immer bei ungefähr 6% des Umsatzes. In Q3 2015 lag diese Zahl bei 6,7%, year-to-date bei 6,5%.

Dass man Aktienrückkäufe zu einem bestimmten Preis macht und der Kurs danach fällt, ist wohl überhaupt kein Argument. Buffett hat auch zu ähnlichen Preisen (weiter) zugekauft. Wenn man als Management eines Unternehmens sieht, dass der bekannteste Investor der Welt zu einem Preis X das eigene Unternehmen kauft, ist meines Erachtens die Schlussfolgerung zulässig, dass zum Preis von X der eigene Aktienkurs nicht hemmungslos überbewertet ist. Und darum geht es schließlich bei Aktienrückkäufen wirklich: in das eigene Geschäft zu investieren, wenn es fair oder sogar unterbewertet ist, und nicht darum, den Kurs zu stützen.

Beim letzten Punkt ist wie ich finde ein Funken Wahrheit dahinter. Es ist heute sicherlich leichter, in gewissen Branchen Unternehmen zu gründen, weil man dafür weniger IT-Infrastruktur lokal verfügbar braucht. Das alte Kerngeschäft von IBM betrifft aber ohnehin nicht die Unterstützung von Startups. Es geht darum, großen Konzernen Lösungen für die Vereinfachung und Effizienzsteigerung komplexer informationstechnologischer Prozesse zu bieten, die für die Abwicklung ihrer Geschäfte notwendig geworden sind. Das macht IBM und hat dafür einen guten und vor allem engen Draht zu den Unternehmen. Das macht zu einem gewissen Grad auch Amazon. Dieser Markt ist aber kein „winner takes all“-Geschäft, sondern verträgt durchaus ein Oligopol.

Glaube ich nun, dass Druckenmiller sein Handwerk nicht (mehr) versteht? Keineswegs. Ich gehe davon aus, dass er diese Dinge, die ich mir jetzt aus dem tippenden Handgelenk geschüttelt habe, schon längst weiß. Für einen erfolgreichen IBM-Short muss er aber keineswegs damit Recht behalten, dass IBM „säkuläre“ Probleme habe. Es reicht auch, wenn der Kurs kurzfristig noch weiter nachgibt (zum Beispiel, weil der Dollar durch die Zinswende weiter an Stärke gewinnt). Druckenmiller hat naturgemäß kein Interesse daran, die Probleme bei IBM öffentlich zu verharmlosen. In diesem Lichte der Interessenslagen sollte man diese Aussagen auch betrachten. Es kann durchaus sein, dass der eine kurzfristig recht hat (Druckenmiller, bis er seinen Short covert), und Buffett langfristig (weil die Gesellschaft in 10 Jahren deutlich mehr verdient als heute). Die Finanzpresse freilich, um die es in diesem Artikel auch geht, reißt das aus dem Kontext, und stilisiert so eine Geschichte zu einem Duell der widerstreitenden Interessen hoch.

Abschließende Bemerkungen

Lange Rede, kurzer Sinn: es gibt am Aktienmarkt eine „Hui oder Pfui“-Mentalität. Schwarz oder Weiß. Entweder ein Unternehmen ist beliebt, oder es ist unbeliebt. Dazwischen scheint es oftmals für den unbedarften Beobachter nichts zu geben. Blöderweise funktioniert die Welt und auch der Aktienmarkt nicht so. Das Leben besteht aus Grauzonen und Schattierungen. Weder gibt es eine hundertprozentige Gewissheit, dass ein Unternehmen reüssieren wird, noch kann man jetzt mit Sicherheit sagen, dass ein anderes Unternehmen langsam, aber sicher untergehen wird. Der Aktienmarkt meint aber oftmals nur solche Szenarien zu kennen. Mr. Market gesteht einem beliebten Unternehmen die Best Case-Bewertung zu und preist bei einem anderen mit trotziger Gewissheit den stetigen Verfall ein. Das gilt in einer vernetzten Welt wie der heutigen mehr denn je. Wenn man in Windeseile lesen kann, wie überzeugt die ganze Welt von einem bestimmten Unternehmen ist, fühlt man sich in der eigenen Entscheidungskraft sicherer. Durch den schnellen Informationsfluss werden Märkte also immer kurzsichtiger, aber keinesfalls effizienter.

Ein kleines Ratespiel…

Ja, Ihr habt den Titel richtig gelesen: Ratespiel. Heute gibt es nämlich ein Rätsel im Bargain Magazine und Ihr seid alle herzlich dazu eingeladen, zu seiner Lösung beizutragen. Keine Sorge, es ist weder ein Kreuzworträtsel noch ein überschweres Sudoku und natürlich hat es etwas mit Aktien und Unternehmen zu tun. Nachstehend findet Ihr eine Tabelle mit folgenden Inhalten: In der ersten Spalte findet Ihr die Gewinne von drei verschiedenen Unternehmen, jeweils pro Aktie im Quartal 3 2014. Eine Spalte daneben findet Ihr dasselbe für das Quartal 3 2015. Die Jahresgewinne in Spalte 3 sind Hochrechnungen auf das aktuelle Jahr, gewonnen aus den aktuellen Quartalszahlen. Zusätzlich zu den Jahresgewinnen habt Ihr noch in Spalte 4 den Prozentsatz gegeben, mit dem sich die Gewinne pro Aktie im Vergleich zum Vorjahreszeitraum (jeweils Q3) verändert haben.

Gewinn pro Aktie Q3 2014 Gewinn pro Aktie Q3 2015 Gewinn pro Aktie 2015 (Q3 hochgerechnet) Wachstum
0,305 0,313 1,252 3%
3,460 3,020 12,080 -13%
0,972 1,120 4,481 15%

Sämtliche Zahlen (außer dem prozentuellen Wachstum) sind in US-Dollar angegeben. Ich bin schon auf Eure Antworten in diesem kleinen Ratespiel gespannt.

Ich möchte nun von Euch wissen, wie viel Ihr pro Aktie ruhigen Gewissens für jedes dieser Unternehmen bezahlen würdet, ohne jeweils tiefere Einblicke in das Geschäftsmodell zu haben. Teilt mir Eure Einschätzung mit, entweder per Kommentar, oder per E-Mail.

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Das perfekte Geschäftsmodell…

… gibt es nicht, dessen sind wir uns alle sicher. Es gibt aber ganz offensichtlich bessere und schlechtere Geschäftsmodelle aus der Sicht des Value Investors. In diesem Artikel möchte ich darüber philosophieren und ich lade Euch alle herzlich dazu ein, Euren Senf dazu beizutragen. Welche Merkmale machen ein gutes Geschäftsmodell aus?

Zu diesem Zweck möchte ich die unternehmerische Tätigkeit in vier verschiedene Bereiche einteilen: die Absatzseite, die Beschaffungsseite, den unternehmensinternen Bereich und das Umfeld. Die Absatzseite betrifft die Schnittstelle des Unternehmens mit seinen Kunden, die Beschaffungsseite betrifft sämtliche Inputfaktoren, der unternehmensinterne Bereich betrifft die Phase der Erbringung der Dienstleistung bzw. die Herstellung des Produktes und das Umfeld meint vor allem Wettbewerb und Regulierung. In diesen vier Bereichen lassen sich schon bei etwas Überlegung viele verschiedene Stärken und Schwächen identifizieren. Ein paar davon habe ich nachfolgend zusammengetragen.

Die Absatzseite

Zunächst halte ich es grundsätzlich für vorteilhaft, viele verschiedene Kunden zu haben. Diese Kunden sollen zahlungskräftig sein, eine Branche bilden, die derzeit einen Aufschwung erfährt und wenn möglich sollen sie in starkem Wettbewerb zueinander stehen. Ideal ist, wenn man an diese Kunden nicht auf Ziel verkaufen muss, sondern bar, ohne dafür Rabatte gewähren zu müssen. Noch besser ist es in diesem Zusammenhang natürlich, wenn man von den Kunden schon Anzahlungen bekommt, bevor man die eigene Leistung überhaupt erbracht hat. Sehr hilfreich kann es sein, wenn die Kunden ihre Kaufentscheidung (auch) aufgrund von emotionalen Faktoren treffen, und nicht eiskalt rational das Für und Wider abwiegen.

Die Beschaffungsseite

Dieser Bereich meint nicht nur die Rohstoffe, die zur Erbringung einer unternehmerischen Tätigkeit notwendig sind, sondern breit gefasst alle Input-Faktoren, die mit einfließen, also auch beispielsweise das eigene Personal. Die ersten Sätze von der Absatzseite lassen sich hier mit wenigen Abänderungen übernehmen. Es ist vorteilhaft, viele verschiedene Lieferanten zu haben, die im Fall des Falles schnell substituierbar sind. Der Lieferant soll ständig knapp bei Kasse sein. Auch die Lieferanten sollen untereinander in starkem Wettbewerb stehen. Sie gewähren üppige Zahlungsziele und selbst bei Verkauf auf Ziel  Rabatte, nur um ihre Ware loszuwerden. Wichtig ist, dass die Beschaffung auch funktioniert, ohne dass ein bestimmter Lieferant besonders eng in die eigenen Geschäftsprozesse eingebunden sein muss. In Bezug auf das Personal gilt Ähnliches: auf dem Arbeitsmarkt soll idealerweise ein Überangebot an Interessenten vorherrschen, gleichzeitig vermeidet man aber Abhängigkeiten vom Know How einzelner Mitarbeiter.

Der unternehmensinterne Bereich

Die Erbringung der unternehmerischen Tätigkeit erfolgt idealtypischerweise ohne lange Durchlaufzeiten, es sind also keine mehrjährigen Planungen und Meilensteine für ein einzelnes Projekt notwendig. Die internen Prozesse lassen sich am Besten völlig nach Schema F standardisieren, so dass keine übermäßigen Anpassungen notwendig sind. Die Produktion/Erbringung birgt üppige Skaleneffekte. Es sind keine umfangreichen Kapitalinvestitionen vorab und/oder in regelmäßig wiederkehrenden Abständen erforderlich, um die Tätigkeit zu erbringen.

Das Umfeld

Man agiert am Besten in Form eines Monopols oder zumindest in Form eines Oligopols. Die Preissetzung kann frei erfolgen, ohne dass staatliche Vorgaben dafür existieren. Überhaupt gibt es kein übermäßig kompliziertes gesetzliches Regelwerk, dessen Implementierung vorausgesetzt wird, um die unternehmerische Tätigkeit entfalten zu können.

Ein paar Überlegungen dazu

Soweit, so gut. Ich bin mir durchaus bewusst, dass kein Unternehmen existiert, das alle diese Merkmale erfüllt und gleichzeitig Wettbewerbsvorteile derart genießt, dass es möglichst dauerhaft hohe Kapitalrenditen einfährt. Aber: spannend sind aus meiner Sicht vor allem die Fälle, wo ein Unternehmen erstens in einem oder mehreren zuvor genannten Bereichen die wichtigsten Merkmale erfüllt, also sehr viele strukturelle Stärken vorliegen und zweitens in einem bestimmten anderen Bereich strukturelle Nachteile für alle vorherrschen, mit denen ein Unternehmen aber aus irgendeinem Grund besser umgehen kann, als die anderen. Das ist dann nichts anderes als der allseits bekannte Wettbewerbsvorteil, der „Moat“, der sich nach diesen Ausführungen aber quasi umgekehrt definiert, nämlich dass man mit einer immanenten Schwäche des Geschäftsmodells besser umgehen kann, als alle anderen Mitbewerber. Als Beispiel in der Computerchip-Entwicklung: es sind zwar äußerst üppige Investitionen in R&D erforderlich, um eine neue Generation von Chips zu entwickeln, es weist das branchenspezifische Geschäftsmodell also eine der obgenannten Schwächen auf. Das Unternehmen, das die meisten Chips verkauft, kann mit dieser branchenimmanenten Schwäche aber besser umgehen, weil es die Fixkosten bekanntlich auf mehr Stücke aufteilen kann.

Für die Analyse von Geschäftsmodellen und die Suche nach dauerhaften Wettbewerbsvorteilen kann diese Einsicht bedeuten, dass man methodisch auch anders vorgehen kann. Man analysiere in der jeweiligen Branche vor allem die immanenten Schwächen (zum Beispiel im Maschinenbau die teilweise jahrelangen Projektdurchlauflaufzeiten) und suche dann das Unternehmen, das diese Schwächen aus irgendeinem Grund am Besten handhaben kann.

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