Interview mit Dr. Wilhelm Rasinger

Als Präsident des österreichischen IVA, des sogenannten „Interessensverbandes für Anleger“ ist Dr. Wilhelm Rasinger fest in der heimischen Aktien- und Aktionärskultur verankert. Er ist Honorarprofessor für Betriebswirtschaft und ein anerkannter Kapitalmarktexperte. Als solcher bekleidet er auch Aufsichtsratsmandate bei börsenotierten Aktiengesellschaften wie Wienerberger, Erste Group und S Immo AG. Dem Bargain Magazine steht Dr. Rasinger für ein kurzes Interview zur Verfügung, wofür wir ihm äußerst dankbar sind.

B.M.
Sehr geehrter Herr Dr. Rasinger, vielen Dank, dass Sie sich die Zeit genommen haben, dem Bargain Magazine ein paar Fragen zu beantworten! Sie sind einer der wenigen in Österreich, die sich offen als Aktienfans outen und regelmäßig durch schneidige, kritische Stellungnahmen zu verschiedenen kapitalmarktrelevanten Themen auffallen. Was treibt Sie an? In unserem Land erscheint doch der Versuch, eine aktienfreundlichere Kultur zu fördern, eher wie ein Kampf gegen Windmühlen…

W.R.
Es ist wichtig aus Gründen der Vorsorge, Absicherung und finanziellen Unabhängigkeit reale Werte zu besitzen. Neben Immobilien sind Aktien, die Beteiligung an Unternehmen, die beste Möglichkeit. Die Aktionärsdemokratie hat sich seit über hundert Jahren entwickelt und regelt das Verhältnis der verschiedenen Stakeholder untereinander sehr ausgewogen. Durch bedauerliche Fehlentwicklungen wie der Meinl European Land – Anlegerskandal, mangelndes wirtschaftliches Basiswissen und ideologische Vorurteile spiegelt der österreichische Kapitalmarkt nicht die Leistungsfähigkeit der Unternehmen wider. Die langfristigen Folgen sind internationale Wettbewerbsnachteile, Schwächung des Wirtschaftsstandorts, weitere Zunahme des ausländischen Eigentums an Unternehmen und durch Realverluste frustrierte, unmündige Sparbuchbesitzer.

B.M.
Der Durchschnittsösterreicher erachtet die Aktie wahrscheinlich als Werk des Teufels. Wenn Sie in sokratischer Manier eine „ideale“ Gesellschaft erdenken könnten: In welchen Bereichen müsste sich am meisten ändern, damit eben dieser Durchschnittsösterreicher endlich die Aktie in der Form kennenlernt, die ihm am meisten nützt, nämlich als interessante und vor allem rational untersuchbare Möglichkeit, sich am wirtschaftlichen Erfolg eines Unternehmens beteiligen zu können?

W.R.
Voraussetzung dafür ist „Financial education“ und Wissen über Risiko. Der erste Schritt sollte die Beteiligung an risikoarmen Infrastruktur- und Versorgungsunternehmen mit einem soliden, verlässlichen Kernaktionär sein. Der Grundsatz der Risikostreuung ist zu beachten.

B.M.
Stichwort Steuern: Mit Anfang 2016 steigt der Steuersatz der Kapitalertragssteuer in Österreich von 25% auf 27,5%, zumindest für bestimmte Assetklassen, wie eben auch für Aktien. Wie sehen Sie diese unterschiedliche Behandlung? Ist diese Ihrer Ansicht nach sachlich gerechtfertigt?

W.R.
Diese Differenzierung ist auf die Feigheit der Politiker mit populistischen Nebengedanken zurückzuführen und schafft unnötig eine „Zwei-Klassen-Gesellschaft“.

B.M.
Ein weiteres steuerlich relevantes Thema, bei dem sich Österreich voller Stolz einer Vorreiterrolle brüstet, ist die sogenannte Finanztransaktionssteuer. Hier scheint es nun tatsächlich Bewegung zu geben, laut Finanzminister Schelling sei sogar ein erster „Durchbruch“ geschafft worden. Wie stehen Sie zu diesem steuerpolitischen Instrument und wie müsste es ausgestaltet sein, damit wirklich ein sinnvoller Effekt damit erzielt werden kann?

W.R.
Diese Steuer macht viel Sinn, wenn sie großflächig von allen EU-Staaten plus USA und China eingehoben wird. Als österreichische Insellösung ist sie unsinnig, wird mehr kosten als sie bringt.

B.M.
In einem Interview mit der österreichischen Tageszeitung „Die Presse“, welches im Sommer 2015 veröffentlicht wurde, haben Sie als sinnvollen Betrag, ab dem es sich auszahle, sich mit Aktieneinzeltiteln zu beschäftigen, ungefähr 100.000 Euro genannt. Ist diese Summe angesichts der mittlerweile vorherrschenden Gebührenstruktur bei Direktbanken nicht etwas hoch gegriffen? Für den „Normalverbraucher“ würde sich die Aktie als Direktengagement dann ohnehin disqualifizieren…

W.R.
Um Missverständnisse zu vermeiden: unter Beachtung von Risikostreuung sollten circa zehn Titel gekauft werden und aus Gründen der Spesenbelastung sollte der Einzelwert nicht wesentlich unter 10.000 Euro liegen. Der Anleger soll nicht handeln und versuchen mit den Profis in Konkurrenz zu treten, sondern primär eine „Buy and Hold-Strategie“ verfolgen.

B.M.
Für einen Anleger, der auch konzentriertere Positionen in einzelnen Unternehmen eingehen möchte, ist es zweifellos unerlässlich, sich mit den geltenden Rechnungslegungsvorschriften auseinander zu setzen. Für in Österreich notierte Unternehmen sind dies hauptsächlich die IFRS und ergänzend noch die Vorschriften des Unternehmensgesetzbuches UGB. Was sind Ihrer Ansicht nach die größten Schwächen und Fallstricke dieser Rechnungslegungsregimes?

W.R.
IFRS wird immer komplizierter und variantenreicher. Das vernünftig gehandhabte „Prinzip der kaufmännischen Vorsicht“ entspricht der Mentalität der privaten Anleger besser als die tagesaktuellen Bewertungen, die sich ständig ändern.

B.M.
Bleiben wir noch bei den IFRS. Im Bargain Magazine haben wir unlängst die Vorgehensweise der Do&Co AG im Zusammenhang mit dem Erwerb der Oleander Group behandelt. Dort hat das Unternehmen den Wesentlichkeitsgrundsatz der IFRS so ausgelegt, dass der Erwerb dieser Tochter zwei Jahre lang nicht aufgezeigt wurde. Wie stehen Sie als anerkannter Experte zu dieser Auslegung?

W.R.
Einerseits halte Do&Co für ein ausgezeichnetes Unternehmen, das dynamisch entwickelt wurde, andererseits gefällt es mir nicht, wenn es mir nicht, wenn die Anleger nicht ordentlich informiert werden und Regeln einseitig interpretiert bzw. gedehnt werden.

B.M.
Die letzte Frage stellen wir allen unseren Interviewpartnern: Was wünschen Sie sich von der Zukunft und was möchten Sie noch erreichen?

W.R.
Rendite und Gewinne sind nur insofern wichtig und gerechtfertigt, als dadurch ein Beitrag für Wohlstand, Eindämmung von Armut und eine bessere Lebensqualität für alle erbracht wird. Ein Vorbild für die nächste Generation und für  meine Kinder.

Vielen Dank für das äußerst anregende Interview!

Wird das die nächste Blase?

Der Begriff Blase wird am Finanzmarkt gerne verwendet und beschreibt im Groben ein Phänomen, wo der Preis eines oder mehrerer Vermögenswerte deutlich über ihrem inneren beziehungsweise fundamentalen Wert gebildet wird. Anders formuliert reichen die zukünftig von diesen Vermögenswerten generierten Cashflows abzüglich der Kosten, die durch die Generierung dieser Cashflows anfallen, nicht aus, um den Käufern der Vermögenswerte eine dem Risiko angemessene Verzinsung zu gewähren.

Interessanterweise entstehen solche Blasen, zumindest die wirklich großen, oftmals in Branchen und Bereichen, denen wirklich eine „brauchbare“ Story zugrunde liegt. Mit der Südseeblase war beispielsweise die Hoffnung auf große Profite aus einem zunehmenden interkontinentalen Handel verbunden. Die Überbewertung von Luftfahrtunternehmen war auf die Erwartung einer Revolution des Transportwesens gestützt. Die Dotcomblase entstand aus der wirtschaftlichen Überschätzung der Revolution der weltweiten Kommunikationsfähigkeit. All diesen Überbewertungen am Markt ist gemeinsam, dass die zugrundeliegende „Story“ tatsächlich als disruptiv betrachtet werden kann. Die jeweilige Technologie hat das Zusammenleben der Menschen ja wirklich nachhaltig geprägt und verändert. Die preislichen Exzesse waren dem Umstand geschuldet, dass Menschen bereit waren, eine üppige Prämie für eine Einsicht zu bezahlen, die allgemein bekannt war.

Eine mögliche neue Blase in der Zukunft?

Heute morgen habe ich von Elon Musks jüngstem Coup gelesen: Eine Falcon9-Rakete von SpaceX konnte erstmals wieder auf der Erde landen und bereitet so den Weg für eine kostengünstigere Raumfahrt, da durch die mögliche Wiederverwendung von solchen Raketen der Preis für einen Flug ins All logischerweise deutlich sinken wird. Man braucht kein Prophet zu sein, um das Potenzial der Raumfahrt zu erkennen. Es reicht theoretisch von der Verbesserung der Kommunikations- und Überwachungsfähigkeit auf der Erde über die mögliche Entdeckung neuartiger Rohstoffe bis hin zur Erschließung neuer „Märkte“ durch die Besiedelung anderer Himmelskörper und der damit zusammenhängenden Herausbildung entsprechender Branchen wie Weltraumtourismusunternehmen, interplanetaren Speditionen und ähnlichen Träumereien. Da ich mir solche Phantastereien als Laie ohne groß nachzudenken aus dem Ärmel schütteln konnte, wird sich daraus zweifellos eine leicht verständliche, spannende Story zimmern lassen, die eine Menge „Investoren“ begeistern kann. Diese werden mit Freude „Weltraumunternehmen“ aller Art finanzieren, ob über klassische IPOs, zwischengeschaltete Private Equity-Unternehmen oder bedenkliche Crowdfunding-Kampagnen. Zahllose Raketen- und Raumschiffbauunternehmen könnten aus dem Boden schießen. Die Medien werden sich darauf stürzen und die Zulieferindustrie rund um diese neuen Stars wird sich entsprechend aufblähen. Jene Materialien, die in der neuen Branche besonders häufig verwendet werden, verteuern sich. Die Gehälter von Topwissenschaftern und Führungskräften in diesem Bereich werden vom jetzigen Niveau in ungeahnte Sphären vorstoßen. Die Bewertungen von Unternehmen, die „space“, „orbit“ oder ähnliche Termini im Firmennamen führen, werden geradezu absurde Dimensionen annehmen. Und plötzlich wird die Party enden, so wie sie immer plötzlich geendet hat. Die Lichter werden ausgehen, die Musik hört auf zu spielen und die Reise nach Jerusalem ist vorbei. Viele werden keinen Sitzplatz haben und aufgescheucht davonrennen. Wird die zivile Raumfahrt die nächste große Blase? Ich weiß es nicht, zumindest kann ich nicht sagen, ob es die nächste im buchstäblichen Sinn wird. Sie hat aber jedenfalls das Potenzial, eine Blase im Sinne der oben genannten Definition zu werden. Sie wird ein Bereich werden, die die Menschheit erheblich verändern wird und sie lässt sich eine schöne, glamouröse Geschichte verpacken.

Die Blase in der Gesellschaft?

Es gibt daneben noch eine ganze Reihe von anderen hübschen Stories, die einerseits die Welt verändern werden, die aber auch das Potenzial haben, leichtsinnige Anleger um ihr Geld zu erleichtern. Dazu gehören Robotik, 3D-Druck, Elektromobilität, Künstliche Intelligenz, Cognitive Computing, Big Data, Cloud, lebensverlängernde Medizin oder Nanotechnologie. All diese Bereiche werden die gesamte menschliche Existenz erheblich verändern, und zwar schon bald. Für manche wird sich ihr alltägliches Dasein verbessern, weil sie in einer Branche arbeiten, die einen Aufschwung erfährt oder weil es ihnen möglich ist, für sie lästige Routinen an ein technisches Gerät abzugeben. Viele andere werden aber auf der Strecke bleiben, weil sie die Umstellung verschlafen oder weil es ihnen aus irgend einem Grund nicht möglich ist, sich rechtzeitig auf die neuen Rahmenbedingungen einzustellen. Das ist eine Entwicklung, die ebenfalls Beachtung verdient und für die man sensibilisiert werden muss. In Österreich sind sehr viele Menschen in Branchen tätig, wo ich persönlich mir kaum vorstellen kann, dass ein Großteil der Arbeit in zwanzig Jahren noch von menschlicher Hand ausgeführt wird. Wird es in Zeiten selbstfahrender Autos noch Taxifahrer oder Buslenker geben? Was ist mit Piloten von Linienflugzeugen? Was mit Fernfahrern und Schiffskapitänen? Was ist in Zeiten von „Cognitive Computing“ und Spracherkennung mit Callcentermitarbeitern?

Dabei sind das noch verhältnismäßig offensichtliche Branchen. Im Prinzip ist aber jede Art von Tätigkeit betroffen, wo der Großteil der Arbeit aus standardisierbaren und repetitiven Prozessen besteht. Manchmal ist das gar nicht so offensichtlich. Nehmen wir das Rechtsanwaltswesen als Beispiel. Gerade in den ersten Jahren ist der Rechtsanwaltswärter damit beschäftigt, Schriftsätze zu formulieren, die aus einer Argumentationslinie bestehen, deren einzelne Bausteine aus früheren Urteilen und aus der wissenschaftlichen Literatur zusammengetragen werden. Wer den „Watson Debater“ kennt, kann sich vorstellen, dass auch so etwas mittlerweile von einem Computer ganz gut gelöst werden kann. Natürlich wird es immer wieder Fälle geben, wo Intuition, emotionale Intelligenz und Kreativität notwendig sind, um die gewünschte Lösung herbeizuführen, wo also Fähigkeiten gefragt sind, die der Computer bisher noch nicht wirklich emulieren kann oder konnte, weil die Wissenschaft noch gar nicht genau herausgefunden hat, wie das beim Menschen überhaupt funktioniert. Aber die Masse der Arbeit ist meines Erachtens standardisierbar, genauso wie der Allgemeinmediziner, der ein Antibiotikum verschreibt. Man möge mich nicht falsch verstehen: es wird in jeder der genannten Branchen Bedarf für menschliche „Top-Professionals“ geben, Experten, die Probleme entgegen dem common sense lösen und damit erfolgreich werden. Der durchschnittliche „Wissensarbeiter“ wird aber gegen ein gut eingeschultes künstliches Expertensystem den Kürzeren ziehen.

Man kann also im übertragenen Sinne davon sprechen, dass viele Berufsgruppen sich in einer Art „Blasenmodus“ befinden. Menschen, die jetzt Geld, Zeit und intellektuelle Ressourcen dafür aufwenden, um sich in einer solchen Berufsgruppe zu etablieren, stehen vor dem Dilemma, entweder so gut werden zu müssen, um den Computer zu überflügeln zu können, oder schlicht und ergreifend unwirtschaftlich zu sein. Die Summe der aggregierten Ressourcen, die von diesen Menschen für ihre Ausbildung ausgegeben wird, könnte in einem krassen Missverhältnis zu jenem Betrag stehen, der in Zukunft von diesen Menschen in eben dieser Branche verdient wird. Der Preis für den Eintritt in die Berufsgruppe liegt über dem inneren Wert der Tätigkeit in dieser Berufsgruppe – eine Blase.

In Österreich steht die Gesellschaft, insbesondere ihr Sozialsystem und ihr Bildungssystem vor enormen Herausforderungen. Das österreichische Bildungssystem ist beinahe quer durch die Bank so aufgesetzt, dass den Auszubildenden reproduzierbares Wissen vermittelt wird. Es verlangt das Lernen und die korrekte Wiedergabe von Fakten. Es ist dem Geschichtsprofessor wichtiger, dass der Schüler das Datum weiß, wann der zweite Weltkrieg ausgebrochen ist, anstatt darauf Wert zu legen, dass der Schüler versteht, warum er ausgebrochen ist. Würde gleichzeitig Interdisziplinarität forciert, wäre das möglicherweise keine so große Tragik. Der Fokus liegt aber meist auf Spezialisierung und das ist ein großes Problem, wenn man davon ausgeht, dass der Großteil der Absolventen niemals jenen Kompetenzstatus erreichen wird, dass man wirtschaftlicher ist, als ein gut programmiertes bzw. geschultes Expertensystem. Wenn die gesamten Kosten für die Ausbildung aber höher sein könnten als die Wertschöpfung, die letzten Endes von den Ausgebildeten in dieser Sparte für die Gesellschaft erbracht wird, muss man die Frage aufwerfen, wo der Sinn der Sache ist.

Das Grundproblem lässt sich noch auf eine höhere Ebene hieven. Es hat sich in Österreich über die letzten Jahrzehnte ein gesellschaftliches Gefüge entwickelt, das eine gefährliche Mischung darstellt. Wie erwähnt kommen auf alle möglichen Berufsgruppen durch technologische Neuerungen erhebliche Herausforderungen zu. Unzählige Menschen, die jetzt berufstätig sind, werden sich innerhalb der nächsten beiden Dekaden völlig neu orientieren müssen. Gleichzeitig ist aber das derzeitige Bildungssystem nicht in der Lage, Kompetenzen zu vermitteln, die in der Wirtschaft von morgen gefragt sein werden: Intuition, Interdisziplinarität und vernetztes Denken, Kreativität, körperliche Fitness, Humor, Empathie. Daneben entsteht aus verfahrenen Interessensvertretungen eine gewisse Kontraproduktivität. Es scheint Belegschafts- und Gewerkschaftsvertreter zu geben, die ernsthaft glauben, durch Streik, Blockaden und das Verschließen der Augen könne der grundlegende technologische Wandel aufgehalten oder gar umgekehrt werden. Wird sich an der Tatsache, dass in Österreich jede zweite oder dritte Bankfiliale zusperren muss, weil der Bedarf nicht mehr da ist, etwas ändern, wenn die Belegschaften dieser Filialen jetzt streiken? Natürlich nicht. Dadurch, dass Belegschaftsvertreter den Mitarbeitern genau das aber einreden, nimmt man den Betroffenen die Chance, sich rechtzeitig umzuorientieren.

Aus diesen genannten Faktoren resultiert in der Zukunft ein enormer Versorgungsbedarf durch die Gesellschaft für sehr viele ihrer Mitglieder. Es werden erhebliche Mengen Geld für Grundversorgung und Umorientierung all jener ausgegeben werden müssen, die auf den kommenden technologischen Umbruch zu spät reagieren konnten oder wollten. Diese Notwendigkeit wird in ihrer Umsetzung dadurch erheblich behindert, dass durch die politischen Entscheider auf übelste populistische Art eine feindliche Stimmung gegenüber Leistungs- und Innovationsträgern kreiert wird. Mit dem ständigen Ruf nach höherer Besteuerung der „Reichen“ und nach mehr „Umverteilung“ und der Vergabe von Wahlzuckerln mag man eine Zeit lang viele Wählerstimmen bekommen. Mit der höheren Besteuerung von Kapital und größeren Einkommen erreicht man langfristig aber nicht eine gerechtere Verteilung, sondern ein Abwandern der größten Kompetenz und die Beschleunigung der Abwärtsspirale. Ich bin übrigens nicht reich, um einem möglichen Einwurf gleich vorzubeugen.

Die österreichische Gesellschaft befindet sich in einer Blase und ich sehe niemanden in den Riegen der politischen Elite, dem ich eine kompetente Lösung dieses Problems zutraue. Man mag einwenden, dass die Menschheit sich im Laufe der Geschichte immer wieder angepasst hat und sich wie von „unsichtbarer Hand“ durch Kreativität und Innovationsgeist neue Berufsgruppen hervorgebildet haben, die man zuvor nicht für möglich gehalten hatte. Das mag stimmen. Hoffentlich. Es hat im Laufe der Geschichte aber auch noch nie so viele ineffiziente gesellschaftliche Strukturen gegeben, die das einbremsen und das sind furchtbare Aussichten.

Grahams Ecke: Mayr Melnhof Karton AG

Im September wurde für das Bargain Magazine die Rubrik Grahams Ecke ins Leben gerufen. Diese Artikelserie setzt sich zum Ziel, einem Investor mit sehr begrenztem Zeitbudget Investmentideen nach den Kriterien von Benjamin Graham aus Kapitel 5 seines Werkes „The Intelligent Investor“ zu liefern.

Das dritte Unternehmen, welches in dieser Rubrik vorgestellt wird, ist zumindest für regelmäßige Leser des Blogs ein alter Bekannter, nämlich die Mayr Melnhof Karton AG. Diese war eine der ersten Aktiengesellschaften, die bei Bargain behandelt wurden. Die MMK AG ist der größte Hersteller von gestrichenem Recyclingkarton und ein führender Produzent von Faltschachteln. Die Geschichte des Unternehmens und weitere Informationen können wie immer dem zugehörigen Wikipedia-Artikel sowie der Unternehmenshomepage entnommen werden.

Mit einem Umsatz im abgelaufenen Geschäftsjahr 2014 von ca. 2 Milliarden Euro ist die MMK deutlich kleiner als die bisher vorgestellten Unternehmen Johnson & Johnson und Exxon Mobil. Das Kriterium „Größe und Bedeutsamkeit“ sollte angesichts der Umsatzhöhe und der führenden Marktposition aber trotzdem erfüllt sein.

Die Dividendenhistorie konnte ich aktiv über das Archiv der Geschäftsberichte auf der Unternehmenshomepage bis ins Jahr 1998 zurückverfolgen, ich gehe aber davon aus, dass es seit dem Börsengang 1994 Zahlungen an die Anteilseigner gab. Auch das Kriterium der Dividendenkontinuität ist also erfüllt.

Die finanzielle Stabilität der Gesellschaft ist ebenfalls einwandfrei gegeben. Bereits in meiner umfangreichen Erstanalyse im Bargain Magazine habe ich die konservative Finanzierung und die solide Cashposition des Unternehmens hervorgehoben und gelobt. Die Eigenkapitalquote lag per ultimo 2014 bei über 60%.

 Die Ertragslage und die damit korrespondierenden KGVs sehen wie folgt aus:

Jahr 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Gewinn 94,75 94,16 108,1 118,18 119,07 122,29 130,85
Durchschnitt 112,49 Mio.
Marktwert 2210 Mio.
KGV 2014 16,89
KGV
Durchschnitt
19,65

Sowohl bezogen auf das aktuelle Ertragsniveau als auch bezogen auf das durchschnittliche Ertragsniveau der letzten sieben Jahre sind die KGV-Grenzen von 20 respektive 25 nicht überschritten.

Da all die geforderten Kriterien erfüllt sind, ist die Mayr Melnhof Karton AG das dritte Unternehmen, welches als Kandidat für ein defensives Portfolio à la Benjamin Graham geeignet wäre.

Sind wir alle Schafe?

Buchstäblich gesehen wird es freilich zu verneinen sein, dass wir Value Investoren Schafe seien. Die Frage ist natürlich metaphorisch zu verstehen: Sind auch wir, die wir uns am Aktienmarkt mit dem Mut und dem Wissen ausgestattet sehen, als einsame Streiter gegen den Strom zu schwimmen und kühne, profitträchtige Entscheidungen völlig losgelöst von äußeren Einflüssen zu treffen, Herdentiere? Sind wir unabhängig im Denken? Können wir das überhaupt sein? Würde man diese Frage nach dem eigenen Maße an Unabhängigkeit im Denken einer großen Menge Investoren anonymisiert vorlegen, so käme wahrscheinlich ein ähnliches Ergebnis zustande, wie bei einer Umfrage unter eintausend Männern, die ihre Liebhaberqualitäten möglichst ehrlich einschätzen müssten. Der Durchschnitt ist überdurchschnittlich gut.

Warum ist das so? Zum Teil wird das auf einen Schutzmechanismus zurückzuführen sein, der das eigene Selbstwertgefühl und das Selbstbewusstsein abschirmt und somit verhindert, dass uns regelmäßig die einfachsten Dinge misslingen. Es wäre der menschlichen Zivilisation wahrscheinlich nicht besonders dienlich, wenn sie aus acht Milliarden abgesonderten Häuflein Elend bestünde, die sich alleine nichts zutrauen, weil sie in der Vergangenheit ab und zu gescheitert sind und obendrein dieses Scheitern auch noch mit messerscharfem Realismus eingesehen haben. Für den Fortschritt allgemein und die Weiterentwicklung der menschlichen Existenz ist es also ganz gut, dass der einzelne Mensch sich regelmäßig überschätzt und Dinge einfach probiert, selbst wenn die Erfolgswahrscheinlichkeit bei Kenntnis aller Einflussfaktoren gegen einen sprechen würde. Schütten wir doch diese beiden Stoffe einfach mal zusammen und warten ab, was passiert.

Schafe, die zum Markt geführt werden

Auf den Aktienmarkt übertragen birgt diese evolutionär bedingte Kühnheit (oder ist es Naivität?) große Gefahren. In einem komplexen Spiel mit unvollständiger Informationslage und einer großen Anzahl menschlicher Spielteilnehmer wird derjenige am erfolgreichsten sein, der gleichzeitig a) mehr Informationen als seine Transaktionspartner sammelt und der b) weniger „menschlich“ agiert, als der Durchschnitt. Beide Punkte beinhalten ihre Tücken:

Um eine realistische Schätzung darüber abgeben zu können, ob man mehr weiß als sein Transaktionspartner, reicht es nicht aus, möglichst viele Fakten zu sammeln. Man muss auch versuchen zu quantifizieren, was der Transaktionspartner alles weiß. Wie kann ich rational begründbar davon ausgehen, ein höheres Haus zu bauen als mein Nachbar, ohne das Haus des Nachbarn zu sehen? Wenn ich nur einen Zentimeter höher bauen will, muss ich es abmessen. Ansonsten muss ich zumindest so hoch bauen, dass es mit freiem Auge erkennbar ist, dass des Nachbars Haus niedriger ist. Beiden Optionen ist aber gemeinsam, dass man sich mit dem Haus des Nachbarn befassen muss. Konkret heißt das: es reicht nicht aus, möglichst viel über ein Unternehmen herauszufinden. Man muss auch darüber räsonieren, aufgrund welcher Faktenbasis die Mehrheit anders denkt, als man selbst. Findet man ein Unternehmen, das man für unterbewertet hält, muss man buchstäblich herausfinden, warum es unterbewertet ist. Ohne zumindest den Versuch zu unternehmen, abzuschätzen, was die Masse weiß und warum sie so denkt, wie sie denkt, kann man nicht rational begründbar abschätzen, ob man selbst mehr weiß, als diese Masse. Ich muss an dieser Stelle übrigens zugeben, dass ich bei vielen meiner „Cigar Butt“-Investments diesen Faktor bisher sträflich vernachlässigt habe. Hier gibt es Verbesserungspotenzial, dessen Aufarbeitung diesen Blog mit Sicherheit noch lange beschäftigen wird.

Ein Aspekt der Problematik von b) liegt auf der Hand. Will man weniger menschlich agieren als seine Mitspieler, muss man sich gewissermaßen selbst überlisten. Es existieren die vielerorts zitierten irrationalen Impulse Angst, Gier, Fluchtverlangen und verschiedene Arten von „Biases“ auf jeden Fall. Der homo oeconomicus in Reinkultur ist eine utopische Modellannahme, eine Erfindung von Finanztheoretikern, denen die Erfahrung der „echten“ Welt abhanden gekommen ist. Auch der weiter oben genannte Schutzmechanismus gehört zu diesen irrationalen Impulsen. Das damit verbundene Dilemma lässt sich wie folgt auf den Punkt bringen: man muss gewissermaßen rational und objektiv beurteilen, was man alles noch nicht weiß, was die Masse aber schon wissen könnte, und das noch mit dem zusätzlichen Handicap, dass man zur Selbstüberschätzung neigt.

Mehr wissen, als andere. Zu wissen, dass man mehr weiß, als andere. Sich selbst überlisten. Ein „objektives Subjekt“ sein. Geht das überhaupt? Ich weiß es nicht genau. Strapazieren wir Einstein und gehen zunächst davon aus, dass es „relativ“ gesehen möglich ist. Manche Investoren sind dazu eher in der Lage als andere. Ich halte es zunächst für einen geeigneten Ausgangspunkt, sich diese Problematik bewusst zu machen und sie dem Grunde nach zu akzeptieren. In einem zweiten Schritt kann man sich die Frage stellen, welche Aspekte in der eigenen, alltäglichen Investmentpraxis diese Problematik noch verstärken. Möglicherweise kann man in einem dritten Schritt den einen oder anderen Störeinfluss eliminieren.

Warum sind wir solche Schafe?

Fragt Euch selbst, ob Ihr bei der Analyse eines Unternehmens unbefangen an die Sache herangeht. Ja? Tretet einen Schritt zurück und denkt nach, wie Ihr dieses Unternehmen „gefunden“ habt, wie es gewissermaßen auf Eurem „Schirm“ aufgetaucht ist. Stammt es aus einer Liste mit Mehrjahreskurstiefs? Ist es das Ergebnis eines Screenings mit bestimmten Kennzahlen? Habt Ihr in der Zeitung von den Problemen des Unternehmens oder der Branche, in der es tätig ist, gelesen? Hat Euch ein befreundeter Investor davon erzählt? Entspringt die Investmentidee einem Value-Blog, den Ihr gerne lest? Seid Ihr im Alltag zufriedener Verwender der Produkte und interessiert Ihr Euch nun für das dahinterstehende Unternehmen? Bei so ziemlich jeder Vorauswahl setzt man auf einer bestimmten, vordefinierten Meinung auf. Ob diese Meinung nun von einem Individuum stammt oder vom Kollektiv des Marktes, spielt dabei nur eine untergeordnete Rolle. Gänzlich unbefangen kann man meines Erachtens nicht an die Beurteilung eines Unternehmens herantreten. Akzeptieren wir am Besten auch diesen Umstand dem Grunde nach.

Wie sieht es dann bei der Bewertung selbst aus? Für diejenigen unter Euch, die ein DCF-Modell zur Bewertung eines Unternehmens verwenden, ist die sinnvolle Wahl der Zinssätze ein großes Kriterium. In einem früheren Artikel habe ich bereits das folgende Phänomen angesprochen: Wenn Ihr für die Fremdkapitalkosten im WACC von den am Markt beobachtbaren Anleiherenditen ausgeht, verwendet Ihr auch eine vorgefasste Meinung, die die Situation korrekt abbilden kann, aber nicht muss. In so einem Fall nehmt Ihr die Einschätzung des Anleihemarktes über das Risiko im Unternehmen für die Anleihegläubiger als gegeben an und weil ja der Eigenkapitalgeber aus Senioritätsgründen ein höheres Risiko trägt, als der Anleihegläubiger, muss der zu verwendende Zins für das Eigenkapital noch höher sein. Was, wenn der Anleihemarkt falsch liegt? Aus den bereits genannten, der menschlichen Eigenheit entspringenden Gründen wird der Anleihemarkt bei der Beurteilung von fundamentalen, die Zukunft des Unternehmens betreffenden Fragen genausooft irren wie der Aktienmarkt. Freilich kann man einwenden, dass in den allermeisten Fällen die ursprünglich beobachtbare Einschätzung des Marktes durch die eigene Beurteilung untermauert wird. Das ist völlig richtig, aber es geht eben genau darum, diese wenigen Fälle aufzudecken, wo die Einschätzung des Marktes falsch ist.

Ein weiterer Aspekt im Investorenalltag ist die meist lange Haltedauer eines Aktienpaketes, während der man tunlichst auch über das Geschehen im Unternehmen am Laufenden bleiben sollte. Viele Investoren und Autoren von investmentphilosophischen Texten schwören darauf, die alltäglichen Kursbewegungen der eigenen Investments nicht zu beachten. Ich möchte hier die Frage aufwerfen: Kann man das überhaupt tun, ohne dass sowohl die Qualität der während der Behaltedauer fortlaufenden Analyse als auch die Tiefe der eigenen Handlungsoptionen leiden? Nahezu jeder Quartalsbericht deutschsprachiger Unternehmen beinhaltet auch die eine oder andere Seite zum Kursverlauf der Aktie im Berichtszeitraum. Die könnte man auslassen. Mitunter verstecken sich dort aber auch relevante Informationen. Ähnlich verhält es sich mit dem Lesen der wirtschaftlichen Tagespresse und des weltpolitischen Geschehens. Man kann es bleiben lassen, dann leidet aber die Urteilsfähigkeit zum Teil so stark, dass man nicht mehr in der Lage ist, die eigenen Unternehmen korrekt zu beurteilen. Denn selbstverständlich spielt es für den kleinen Investor in die österreichische Voestalpine eine Rolle, ob in China eine Immobilienblase besteht oder nicht. Und wie will man das wissen, wenn man keine Zeitung liest? Aber wehe, wenn man die Zeitung liest, völlig entspannt, unvoreingenommen, und rechts unten erhascht das Auge dann plötzlich eine Einblendung, die erkennen lässt, dass der DAX heute schon fünf Prozent im Minus liegt… dann dreht sich die Spirale, ob man will, oder nicht… Fünf Prozent, da muss doch irgendwas besonderes vorgefallen sein. Hat vielleicht die EZB schon…?. Das war`s dann mit der Unvoreingenommenheit. Diese Dinge zu unterdrücken oder im Geiste wieder zurechtzubiegen kostet Unmengen an mentaler Energie. Wieviele qualitativ hochwertige Wirtschaftsmedien gibt es, wo einem nicht permanent irgendwo Aktienkurse eingeblendet werden? Außerdem: wie will man von den zeitweise auftretenden hemmungslosen Überbewertungen profitieren, indem man an den manischen Mr. Market verkauft, wenn man die Aktienkurse nicht verfolgt? Man kann Mr. Market nicht ausnutzen, wenn man ihn gar nicht erst ins Haus lässt.

Überhaupt stellt sich eine ähnliche Frage auch bei der Festlegung der eigenen Investmentstrategie. Man liest zehn Bücher über Value Investing, in denen steht, dass man gegen den Strom schwimmen und sich seine eigene Meinung bilden muss, dass es Unterschiede zwischen Preis und Wert gibt, dass der Markt manchmal verrückt spielt und schon neigt man dazu, sich Fähigkeiten im unvoreingenommenen Denken anzumaßen, nur weil man davon gelesen hat, dass solches hilfreich sei. Millionen Menschen weltweit denken wahrscheinlich im selben Moment genauso und machen aus dem gefühlten Individualisten genau dieses Herdentier, das er so verachtet. Man liest, dass Value Investing der „richtige“ Ansatz sei und akzeptiert als Begründung dafür, dass Warren Buffett und andere damit sehr reich geworden sind. Wenn ich mich in den Mercedes von Lewis Hamilton setze, mir Diamantohrringe anstecke und mitunter etwas zickig werde, habe ich noch lange keine Garantie, Weltmeister zu werden. Möglicherweise werde ich sogar verhaftet. Das ist also ein Trugschluss. Value Investing ist dann der „richtige“ Ansatz, wenn man über ähnliche Fähigkeiten wie Warren Buffett und die anderen verfügt. Wenn dem nicht so ist, kann es vielleicht sogar kontraproduktiv sein, weil eine Indexstrategie einträglicher wäre. Und seine eigenen Fähigkeiten korrekt einzuschätzen… naja, das hatten wir zuvor schon…

Die letzte Tücke im Investmentalltag, die ich in diesem Artikel behandeln möchte, ist das ergebnisbezogene Denken. Wenn ich einen Apfel hochhebe und dann auslasse, fällt er zu Boden. Wenn ich Unmengen an Bier trinke, werde ich betrunken. Wenn ich eine Aktie kaufe und sie steigt, habe ich gut und richtig gehandelt. Menschen neigen dazu, Kausalzusammenhänge einfach und linear zu sehen und sich damit abzufinden, dass es „eben so ist“. Dabei wird gerne, ob es nun aus Faulheit oder Ignoranz geschieht, übersehen, dass jeder Kausalzusammenhang von einer Unzahl an Facetten beeinflusst wird, die den konkreten Umweltzustand bedingen. Ob der Apfel zu Boden fällt, hängt davon ab, ob im konkreten Umweltzustand die Erdanziehungskraft groß genug ist, um nicht von gegenläufig wirkenden Kräften überlagert zu werden. Ob und wie betrunken ich werde, hängt von meiner Körpermasse, meiner Tagesverfassung, der zuvor aufgenommenen Nahrung und meiner generellen Alkoholtoleranz ab. Die Richtigkeit des Handelns an der Börse wird nicht nur durch den outcome an sich definiert, sondern vor allem dadurch, ob die Faktoren und Werttreiber, auf die man seine ursprüngliche Entscheidung aufgesetzt hat, sich so entwickelt haben, wie man es erwartet hat. Wenn ich heute beispielsweise ein kleines Technologieunternehmen erwerbe, weil ich der Meinung bin, dass sich ihr Produkt am Markt durchsetzen wird, und ein Jahr später findet man unter dem Fabriksgelände eine enorme Goldader, was den Aktienkurs in die Höhe treibt, habe ich dann richtig gehandelt? Natürlich nicht. Das ist klarerweise ein banales Beispiel, es geht mir aber ohnehin um das Prinzip dahinter. Manchmal lässt der outcome auf die Richtigkeit des Handelns schließen, manchmal aber nicht. Diese Einsicht ist meines Erachtens äußerst wichtig, wenn man am Aktienmarkt konstruktiv aus eigenen Fehlern lernen möchte. Der Fehler als solcher lässt sich nämlich nicht schon dadurch erkennen, dass der Kurs (noch) nicht dort hin läuft, wo man ihn gerne hätte. Man muss tiefer graben und untersuchen, ob man die zum Zeitpunkt der Entscheidung verfügbaren Informationen korrekt ausgewertet hat oder nicht. Ein Beispiel aus meiner eigenen Praxis, wo mich dieses Phänomen derzeit beschäftigt, ist meine Ölwette. Sehr viele der Unternehmen habe ich zu Zeiten erworben, wo der Ölpreis mehr als doppelt so hoch war, als jetzt. War der Kauf damals eine schlechte Entscheidung, weil der Ölpreis nach dem Kauf so gesunken ist? Erkennt Ihr die Analogie zum etwas kindlich gewählten Beispiel mit der Technologiebude?

Abschließende Bemerkungen

Fassen wir zusammen: Der Mensch tut sich schwer damit, das eigene Handeln realistisch einzuschätzen. Es existieren unzählige Störfaktoren, die uns beeinflussen, manche bewusst, manche unbewusst. All diese Faktoren führen außerdem dazu, dass wir wahrscheinlich mehr „Schaf“ sind, als uns lieb ist. Das mag für den einen oder anderen zunächst eine ernüchternde Erkenntnis sein. Man akzeptiere es dem Grunde nach!

Manche der Dinge, die ich in diesem Artikel niedergeschrieben habe, werden Euch wie seichte, ja geradezu offensichtliche Binsenweisheiten vorkommen. Vielleicht ist aber auch die eine oder andere Sichtweise dabei, die Euch inspiriert und zum eigenständigen Weiterdenken anregt. Genau darum geht es mir. Selbst wenn man die Tatsache, dass es so etwas wie die völlige Unbefangenheit nicht geben kann, akzeptiert: Ich kenne keine andere Methode, um das eigene Denken zumindest relativ gesehen etwas unabhängiger zu machen, als sich regelmäßig hinzusetzen und auch das scheinbar Offensichtliche zu hinterfragen. Dabei wird man sehr, sehr viele leere Meter machen und so manchen wird solche Gedankenarbeit auch abstoßen oder unberührt lassen. Manchmal könnte dabei aber ein Geistesblitz auftauchen, der einen insgesamt weiterbringt und das rechtfertigt meiner Meinung nach die Mühe.

Kritisches zur Do&Co AG

Der österreichische „Gourmetkonzern“ Do&Co AG, der auf zahllosen Flügen und Events weltweit schon den Gaumen von so manchem verwöhnt hat, veröffentlichte in den letzten Wochen einige äußerst bemerkenswerte Vorgänge. Diese möchte ich im Zuge des Fokus` auf österreichische Unternehmen auch im Bargain Magazine beleuchten.

Interpretation der IFRS durch Do&Co

Mitte November wurden die Zahlen zum Halbjahr des laufenden Wirtschaftsjahres 2015/16 publiziert. Im Anhang findet sich unter anderem folgendes Statement:

DO & CO hat mit Wirkung zum 30. November 2013 100 % der Anteile der Oleander Group AG mit Sitz in Baar/Schweiz erworben und bislang aus Wesentlichkeitsgründen nicht konsolidiert.

Zum damaligen Zeitpunkt habe der Kaufpreis übrigens 7,2 Mio. Euro betragen, wie später im Halbjahresfinanzbericht noch erklärt wird. Das war im damaligen Wirtschaftsjahr 2013/14 gut ein Viertel des Konzernjahresergebnisses. Auf Anfrage beim Unternehmen wurde mir mitgeteilt, dass diese Vorgangsweise in entsprechender Interpretation des für die IFRS geltenden Wesentlichkeitsgrundsatzes (konkret in IAS 8.8 niedergelegt) gewählt wurde. Über die Akquise wurde in vorherigen Geschäftsberichten konkret gar nichts geschrieben. Lediglich ein Blick auf die Liste der Beteiligungsgesellschaften der Do&Co AG offenbart, dass es einige Gesellschaften im Eigentum des Konzerns gibt, die nicht in den Abschluss einbezogen werden. Außerdem wird in den Anhangsangaben (konkret unter den Beziehungen zu nahestehenden Personen und Unternehmen) allgemein darauf hingewiesen, dass Geschäftsbeziehungen mit nicht konsolidierten Tochterunternehmen in bestimmtem Ausmaß unterhalten werden.

Was heißt das nun vereinfacht gesagt? Man kaufe ein Unternehmen um einen Preis, der immerhin ein Viertel des Jahresgewinnes ausmacht, berichte zwei Jahre lang (!) überhaupt nicht darüber und beziehe dieses auch nicht in den Konzernabschluss ein. Ich weiß, dass juristische Definitionen, so auch die IAS/IFRS in verschiedene Richtungen auslegbar sind. Aus diesem Grund möchte ich auch überhaupt nicht darauf eingehen, ob dieses Vorgehen formaljuristisch korrekt sein kann oder nicht. Ich finde einfach die Signalwirkung der konkret gewählten Auslegung bedenklich: Durch diese Interpretation des Wesentlichkeitsgrundsatzes der Rechnungslegungsvorschriften wird die Beantwortung der Frage, was wesentlich sei und was nicht, absichtlich völlig in die Hand des Managements gelegt. Jene Töchter, die wesentlich sind, werden einbezogen, jene, die es nicht sind, werden nicht einbezogen. Ob und wie der Wesentlichkeitsbegriff erfüllt ist bzw. erfüllt werden kann, entscheidet ausschließlich der Insider.

Oberste Maxime der Rechnungslegungsvorschriften sollte sein, dem außenstehenden Betrachter eine brauchbare Beurteilung der Vorgänge in der Gesellschaft und vor allem auch deren Quantifizierung zu ermöglichen. In diesem Zusammenhang frage ich mich, ob dieser Maxime noch genüge getan wird, wenn es der Diskretion des Managements obliegt, ob man über eine Transaktion, die immerhin das Viertel eines Jahresgewinnes des Gesamtkonzerns ausmacht, zeitnah berichten will oder nicht. Weiters ist zu überlegen, aus welchen Motiven man sich überhaupt darüber Gedanken macht, ob man eine Tochter einbezieht oder nicht. Für einen international tätigen Konzern mit einer Vielzahl von Tochtergesellschaften kann es jedenfalls keinen nennenswerten Mehraufwand bedeuten, den Abschluss einer weiteren Tochter zu konsolidieren. Wenn Kosten- und Aufwandsüberlegungen keine Rolle spielen, so muss ein anderes Motiv dafür ausschlaggebend sein, genau hier eine andere Vorgangsweise als die übliche zu wählen und obendrein noch den Beratungsaufwand dadurch zu erhöhen. Es wird ja schließlich Geld gekostet haben, sich darüber zu informieren, ob man hier unter Berufung auf den Wesentlichkeitsgrundsatz die Konsolidierung unterlassen kann oder nicht. Allgemein formuliert kann das also nur heißen, dass man dem Publikum etwas nicht mitteilen möchte. Ob die so zurückgehaltene Information eine positive oder negative Implikation in sich trägt, kann der Außenstehende logischerweise erst gar nicht beurteilen. Noch kurioser ist die folgende Einsicht: Nachdem die Rechts- und Beratungskosten üblicherweise von der Gesellschaft getragen werden, bezahlen indirekt die Eigentümer dafür, dass sie weniger Informationen erhalten.

Schlussendlich wirft diese Vorgangsweise simple buchhalterische Fragen auf. Wenn man ein Unternehmen kauft, fließen einerseits Vermögenswerte ab (oder bauen sich zumindest korrespondierende Verbindlichkeiten auf) und treten andererseits neue Vermögenswerte hinzu. Das muss eigentlich unabhängig davon gelten, ob man das erworbene Unternehmen konsolidiert oder nicht. Wenn es nicht konsolidiert wird, fragt man sich logischerweise, wo der Mittelabfluss, so einer stattgefunden hat, dargestellt wird und wo, das heißt in welchem Aktivposten der Anteil an der erworbenen Tochter gezeigt wird. Ich muss offen und ehrlich gestehen, dass ich diese Sache noch nicht kapiert habe. Die diesbezüglich an das Unternehmen übermittelte Rückfragen wurden bisher noch nicht beantwortet.

„Durchreichung“ des Haas-Hauses

Eine weitere Überraschung hatte die Gesellschaft per heutiger ad-hoc-Meldung für die Streubesitzaktionäre parat. So wurde das sogenannte „Haas-Haus“, eine der wertvollsten und bekanntesten Immobilien in der Wiener Innenstadt mit Lage direkt am geschichtsträchtigen Stephansplatz erst voriges Jahr um etwas mehr als 100 Mio. Euro erworben. Diese Immobilie ist einerseits Sitz des noblen Do&Co Hotels und beinhaltet außerdem vermietbare Geschäftsflächen. Heute wurde bekanntgegeben, dass die Immobilie um den selben Preis, der im Vorjahr bezahlt wurde, an den Haupteigentümer der Do&Co AG, nämlich die Stiftung von Gründer und CEO Attila Dogudan weiterverkauft wurde. Kurioserweise hat die Stiftung den Kaufpreis scheinbar durch die Veräußerung von Do&Co-Aktien finanziert.

Ich finde auch dieses Vorgehen bedenklich. Erstens kann ich den strategischen Mehrwert für die AG überhaupt nicht erkennen. Das angeführte Argument, Do&Co hätte jetzt wieder mehr liquide Mittel für Akquisitionen und organisches Wachstum, unterstütze ich nicht. Die Immobilie wurde voriges Jahr schuldenfrei aus dem Cashbestand erworben. Angesichts der Einzigartigkeit und Schuldenfreiheit der Immobilie wäre es für die Gesellschaft ein leichtes gewesen, günstiges Fremdkapital zu bekommen, wenn man es gebraucht hätte. Außerdem hat man einen soliden operativen Cashflow. Obendrein wäre angesichts der momentanen fürstlichen Bewertung der Aktie auch eine Kapitalerhöhung kein Malheur. Das Liquiditätsargument ist meines Erachtens also kein valides. Ganz im Gegenteil: ursprünglich wurde durch den Erwerb der Immobilie das Risikoprofil des Konzerns deutlich verbessert. Das Geschäftsmodell von Do&Co weist einige wirklich gute Differenzierungsmerkmale auf, aber auch signifikante Schwächen. Knapp ein Drittel des Umsatzes wird in der Türkei bzw. mit türkischen Gesellschaften generiert. Hieraus resultieren umfangreiche politische und währungsbezogene Risiken. Außerdem ist man umsatzseitig zu zwei Drittel vom Airline Catering abhängig, einem kompetitiven Markt mit teilweise sehr dominanten Kunden. All diese Risiken könnte man deutlich abschwächen, wenn man seine Innenfinanzierungskraft mit solch einzigartigen Assets wie dem Haas-Haus unterstützt. Leider wird dieser Vorteil dem Unternehmen nun wieder genommen.

Disclaimer: Diese Ausführungen stellen lediglich meine persönliche Meinung dar, die ausschließlich auf den publizierten bzw. von der Investor Relations Abteilung zur Verfügung gestellten Informationen beruht. Ich will sie keinesfalls als Empfehlung im Hinblick auf den Kauf, das Halten oder den Verkauf von Aktien der Do&Co AG oder sonstiger mit ihr zusammenhängenden Wertpapiere und/oder Derivate verstanden wissen. Insbesondere wird keine Gewähr dafür übernommen, dass die hier geäußerte Interpretation der veröffentlichten Informationen juristisch haltbar ist. Macht also (wie hoffentlich immer) Eure eigenen Hausaufgaben und verlasst Euch keinesfalls auf meine Meinung!