Der Skandal als Chance?

Kann ein Skandal eine Investmentchance für Value Investoren bieten? Heute möchte ich zu diesem Themenkomplex einige Gedanken niederschreiben. Warren Buffett dient vielen auch hier als Vorbild. Einen nicht unwesentlichen Teil seines Vermögens hat er dadurch verdient, dass er Aktien von Unternehmen gekauft hat, die sich augenscheinlich in sehr großen Turbulenzen befanden. Eines der bekanntesten Beispiele ist sein Einstieg bei American Express, während dieser Konzern vom sogenannten „Salatöl-Skandal“ gebeutelt wurde. Buffetts Engagement in der Washington Post nahm zu Zeiten des Watergate-Skandals seinen Anfang. Beide Investments haben sich im Nachhinein als gewaltige Renditebringer für das Orakel aus Omaha erwiesen und müssen nicht zuletzt deshalb auch heute noch oft als Blaupause herhalten, wenn jemand in einem x-beliebigen skandalgebeutelten Unternehmen eine Einstiegsgelegenheit erkennt.

Das faszinierend einfach scheinende Credo lautet also, dass man lediglich Aktien von einem großartigen Unternehmen kaufen müsse, während es sich in temporären, überwindbaren Schwierigkeiten befindet, die den Preis nach unten drücken. Das einzig Schwierige sei – wie generell beim Value Investing – nur die Zähmung des eigenen Temperaments, die Beherrschung der eigenen Emotionen. Immer wieder liest man auch in Blogs und Büchern über Value Investing über smarte Einstiege in solche Unternehmen. An dieser Stelle muss meines Erachtens jemand rufen, dass der Kaiser keine Kleider trägt, und zwar gleich in zweierlei Hinsicht. Einfach formuliert handelt es sich hier um eine Gleichung mit zwei Unbekannten. Einerseits muss es sich um überwindbare Schwierigkeiten handeln und andererseits muss es ein großartiges Unternehmen im Buffett`schen Sinn betreffen.

Das Problem mit dem Skandal

Nehmen wir zwei aktuelle Vorfälle als Beispiele, nämlich einerseits den Abgasskandal von VW und andererseits die bemerkenswerten Vorfälle rund um den österreichischen Flugzeugbauzulieferer FACC. Für jene Leser, die nicht mit den Vorgängen dort vertraut sind, gebe ich zuerst eine kurze Zusammenfassung. Am 19.1.2016 kam zunächst eine ad-hoc-Meldung, das Unternehmen sei Opfer von „cyberkriminellen Aktivitäten“ geworden und der Schaden könne bis zu 50 Mio. Euro betragen. Später konkretisierte man die Sachlage dahingehend, dass das Ganze kein Hackerangriff im eigentlichen Sinne zu sein scheint, sondern dass einfach die genannte Geldsumme aus der Finanzbuchhaltung der Gesellschaft verschwunden sei.

Kann ein Investment in Unternehmen wie VW oder FACC ein Value Investment sein? Was ist überhaupt ein Value Investment? Grob gesagt ist das der Kauf eines Unternehmens, dessen derzeitiger Aktienkurs deutlich unter dem inneren Wert liegt, wobei dieser innere Wert durch Unternehmensbewertung zu ermitteln ist. Der innere Wert ist einerseits der Reproduktions- oder der Liquidationswert aller materiellen und immateriellen Vermögenswerte der Gesellschaft abzüglich aller Schulden und andererseits der Barwert der in Zukunft durch das Unternehmen erwirtschafteten Zahlungsmittelüberschüsse. Nun sollte sich der geschätzte Leser die Frage stellen, ob man angesichts der momentanen Sachlage eine solche Bewertung vornehmen kann. Man muss bei VW zumindest grob abschätzen können, wie sich die schlechten Nachrichten rund um die Marke auf deren Absatzzahlen auswirken wird. Man muss Annahmen darüber treffen, welche Straf- und Schadenersatzzahlungen auf das Unternehmen zukommen könnten. Dazu ist wenigstens ein grober Einblick in verschiedene Rechtssysteme notwendig. Bei potenziell zu hohen Zahlungsverpflichtungen ist im konkreten Fall auch eine lokale Insolvenz einer Tochter keine Option, weil man erstens die konkrete Konzernhaftungssituation nicht kennt und zweitens das Ganze ein weltweites Problem ist. Bei FACC müsste man – um überhaupt die Existenzfähigkeit der Gesellschaft sinnvoll beurteilen zu können – die covenants in den Kreditverträgen kennen. Da dem Unternehmen anscheinend der Großteil seiner Liquidität abhanden gekommen ist, könnte es durchaus sein, dass Kreditlinien vorzeitig fällig gestellt werden. Dann gehört der Konzern ruck zuck den Kreditgebern und nicht mehr den Aktionären. Ob und wie wahrscheinlich das passiert, lässt sich aber für den Außenstehenden nicht sagen. Rational betrachtet kann also ohne Insiderinformation ein Unternehmen in einer solchen prekären Lage nicht bewertet werden. Vom Totalausfall bis zur völligen Erholung ist alles möglich und keines der Szenarien kann auch nur irgendwie mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit versehen werden. Daraus folgt, dass der Kauf solcher Unternehmen in der allgemeinen Panik bei Bekanntwerden des Skandals kein Value Investment im technischen Sinn sein kann, sondern nur eine Spekulation darauf, dass alles wieder gut wird. Außerdem folgt daraus, dass die eine Variable der Gleichung, nämlich die Überwindbarkeit der Turbulenzen, nicht bestimmbar ist.

Das Problem mit Buffett im Allgemeinen

Die Frage nach der zweiten Variable, nämlich nach der Großartigkeit eines Unternehmens, möchte ich stellvertretend für das allgemeine Problem behandeln, das ich mit dem Buffett`schen Investmentansatz habe. Ein großartiges Unternehmen laut Warren Buffett ist eines, das aufgrund eines dauerhaften Wettbewerbsvorteils in der Lage ist, deutlich mehr als seine Kapitalkosten zu verdienen. Bei den beiden oben genannten Beispielen ist für mich die Antwort relativ klar: beide sind Zykliker in sehr wettbewerbs- und kapitalintensiven Branchen, mit Margen und Rentabilitätskennzahlen, die einen keinesfalls vom Hocker reißen. Es sind Unternehmen, die man auch ohne Skandal nicht haben muss. FACC verdient eigentlich überhaupt nichts, von daher gilt das hier noch mehr. Es lässt sich zwar leicht sagen, wann ein Unternehmen definitiv nicht großartig ist, aber das bedeutet nicht, dass man in einem Umkehrschluss automatisch davon ausgehen kann, dass die Unternehmen, die nicht sofort wie VW oder FACC von der Liste zu streichen sind, schon alleine deshalb über großartige Merkmale verfügen. Die Dauerhaftigkeit eines Wettbewerbsvorteiles ist irrsinnig schwer zu bestimmen. Die Kompetenz und die Interessenslage des Managements ebenfalls. Kurzum: „Value Investing is simple, but not easy.“ Das gilt nicht nur im Hinblick auf die psychologische Seite, sondern ganz besonders auch bezogen auf das notwendige Fachwissen.

Warren Buffett hat eine unglaubliche Begabung in zweierlei Hinsicht. Erstens ist er ein Mensch mit einer unglaublichen Auffassungsgabe. Zweitens kann er komplexe Dinge einfach erklären. In Bezug auf die zweite Begabung frage ich mich allerdings immer mehr, ob er der Investorengemeinschaft dadurch nicht unfreiwillig einen Bärendienst erweist. Ein Sachverhalt wird dadurch nicht einfacher, nur weil Buffett ihn in einer Erklärung auf die wesentlichsten Dinge reduziert. Es ist nämlich zweifellos ein Trugschluss, dass man eine Sache wie Warren Buffett verstehen könne, nur weil man Warren Buffetts Erklärung dieser Sache folgen kann.

Portfolio-Update vom 19.01.2016

In diesem Update berichte ich wie gehabt kurz und zeitnah über Veränderungen im Musterportfolio des Bargain Magazine. Es wurden die Position Schulte Schlagbaum AG zu rund 305 Euro je Stück und die Position Beta Systems zu rund 1,66 je Stück im Mischkurs veräußert. Demgegenüber wurde das Engagement bei Rosenbauer International zum Preis von rund 56 Euro je Stück weiter ausgebaut. Außerdem wurden rund 3 Prozent des Portfolios in die WP AG investiert.

Anmerkungen

Schulte Schlagbaum war ein Cigar Butt, der sich bisher nicht wie gewünscht entwickelt hat. Zur Stärkung der Liquidität für den Ausbau des Engagements an meinem Heimatmarkt Österreich habe ich mich dazu entschieden, den Titel zu verkaufen.

Was die Beta Systems betrifft, so kann im Prinzip auf das verwiesen werden, was ich an dieser Stelle vor kurzem zur Deutschen Balaton AG geschrieben habe. In deren Einflussbereich, zu dem auch die Beta Systems gehört, haben sich in der letzten Zeit Informationsfluss und Transparenz verschlechtert, weshalb ich von gleichlaufenden Interessen mit außenstehenden Kleinaktionären wie mir nicht mehr überzeugt war.

Rosenbauer International wurde im Bargain Magazine schon mehrfach behandelt. In den letzten Wochen und Monaten hat sich der Preis der Aktie immer weiter verbilligt. Soweit ich das beurteilen kann, ist das abgesehen von den allgemeinen Konjunktursorgen auf zwei Aspekte zurückzuführen: einerseits wurden in Leonding ein Werksaus- bzw. Neubau und eine Umgestaltung der Produktion implementiert. Das scheint nicht ganz so reibungslos zu funktionieren, wie man sich das gewünscht hat. Außerdem ist der arabische Raum ein wichtiger Markt für Rosenbauer und gerade diese Staaten haben aufgrund des Ölpreisverfalls unter Problemen im Staatshaushalt zu kämpfen. Möglicherweise werden diese Faktoren das Ergebnis kurz- und mittelfristig belasten. Grundsätzlich sehe ich hier aber einen Nischenmarktführer, den man aufgrund überwindbarer Probleme günstig kaufen kann.

Der österreichische Motorradzulieferer WP AG wurde vor kurzem in einem eigenen Quickcheck vorgestellt. Aufgrund der dort dargelegten Aspekte habe ich mich dazu entschlossen, einen Teil der Liquidität aus den zuvor genannten Verkäufe in diesem Unternehmen zu positionieren.

Die Cashquote ist mittlerweile auf 28 Prozent angewachsen. Da nun auch keine in Fremdwährung notierten Positionen mehr im Portfolio vorhanden sind, habe ich die entsprechenden Spalten in der Tabelle nun ausgeblendet.

Grahams Ecke: Intel

Nach einem kleinen Ausflug von Grahams Ecke in die Heimat zu Mayr Melnhof Karton AG reisen wir nun wieder in die USA zu Intel. Diese Artikelserie setzt sich wie schon des Öfteren erwähnt zum Ziel, einem Investor mit sehr begrenztem Zeitbudget Investmentideen nach den Kriterien von Benjamin Graham aus Kapitel 5 seines Werkes „The Intelligent Investor“ zu liefern.

Das Unternehmen Intel würde wahrscheinlich keine detaillierte Vorstellung benötigen. Kurz zusammengefasst soll es aber trotzdem getan werden: Intel ist laut Wikipedia einer der bekanntesten und größten Mikrochip- und Halbleiterhersteller der Welt. Wenn ich links vor der Tastatur meines Laptops nach unten blicke, springt mir sofort ein Sticker mit dem Werbeslogan „intel inside“ ins Auge. So geht es wahrscheinlich sehr vielen Menschen weltweit, denn Intel hat bei PCs und Laptops einen außerordentlich hohen Marktanteil. Weitere Produkte und Unternehmensbereiche können wie immer der Homepage der Gesellschaft entnommen werden. Der Umsatz im Geschäftsjahr 2015 betrug etwas mehr als 55 Milliarden US-Dollar, der Gewinn etwa 11,4 Milliarden US-Dollar. Das Unternehmen kann also als „groß und bedeutsam“ eingestuft werden – dieses Grahamsche Kriterium ist also erfüllt.

Eine Dividendenhistorie lässt sich in der zugehörigen Sektion des Investor-Relations-Bereiches bis ins Jahr 1992 zurück verfolgen. Seither wurden die Ausschüttungen wie erwartet ordentlich gesteigert. Die Dividenden wuchsen splitbereinigt von 0,3 Cent pro Jahr auf 96 Cent pro Jahr im abgelaufenen Geschäftsjahr. Das ist ein Faktor 320 und gibt logischerweise den Aufstieg des Personal Computer in diesem Zeitraum wieder. Man wird sich wahrscheinlich nicht besonders weit aus dem Fenster lehnen, wenn man davon ausgeht, dass diese Steigerungsraten nicht in die Zukunft fortgeschrieben werden können.

Die finanzielle Stabilität des Unternehmens ist einwandfrei gegeben. Die Eigenkapitalquote betrug zum Q3 2015 rund 58%. Wenn man Cash und sämtliche Wertpapiere zusammennimmt, ergibt sich ein Gearing im niedrigen einstelligen Prozentbereich. Das Umlaufvermögen deckt die Gesamtverbindlichkeiten (lang- und kurzfristig) auch fast zur Gänze ab. Auch dieses Kriterium von Graham ist also erfüllt.

Die Ertragslage und die damit korrespondierenden KGVs stellen sich wie folgt dar:

Jahr 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gewinn 5292 4369 11464 12942 11005 9620 11704 11400
Durchschnitt 9725
Marktwert 140440
KGV 2015 12,32
KGV Durchschnitt 14,44
Quelle: finanzen.net; in Mio. USD

Sowohl bezogen auf das aktuelle Ertragsniveau als auch auf den Durchschnitt der letzten acht Jahre sind die KGV-Kriterien von Graham von 20 bzw. 25 als Obergrenze also erfüllt. Intel sieht diesbezüglich sogar sehr günstig aus. Ich habe mich zwar mit dem Unternehmen bisher fast gar nicht beschäftigt (außer oberflächlich für Grahams Ecke). Auf den ersten Blick fällt aber schon auf, dass das Unternehmen seine Gewinne in den letzten Jahren überhaupt nicht mehr steigern konnte. Müsste ich raten, würde ich sagen, dass das mit dem rückläufigen PC-Markt und den in jüngster Vergangenheit rapide gewachsenen Märkten für Tablets, Smartphones und Wearables zusammenhängt, wo Intel nicht diese atemberaubende Dominanz aufbauen konnte. Das niedrige KGV derzeit deutet klar darauf hin, dass der Aktienmarkt Intel für die Zukunft nichts zutraut. Angesichts des momentanen Zinsniveaus dürfte hier sogar ein weiterer Gewinnrückgang eingepreist sein. Fakt ist, dass die Gesellschaft die quantitativen Kriterien von Graham für ein defensives, gut gestreutes Aktienportfolio erfüllt und daher in dieser Ecke des Bargain Magazines vorgestellt wird. Ob es in irgendeiner Form auch als aktives Value Investment geeignet ist, kann ich nicht beantworten.

Quickcheck WP AG

Warnhinweise zum Titel WP AG

Eingangs möchte ich auf einige Dinge in Zusammenhang mit diesem Unternehmen ausdrücklich hinweisen. Bitte lest diese Zeilen sorgfältig!

  1. Es handelt sich hier um einen ausgesprochen illiquiden Nebenwert aus dem Mid Market Segment der Wiener Börse. Es ist bei weitem keine Seltenheit, dass über Wochen hinweg kaum oder gar kein Handel mit diesem Wert stattfindet. Die Marktenge führt außerdem zu einer unglaublich hohen Volatilität der Aktienkurse.
  2. Die Gesellschaft weist nur einen minimalen Streubesitz (weniger als 1 Prozent) auf.
  3. Ich habe schon über die letzten Monate hinweg Anteile an diesem Unternehmen in meinem Echtgeldportfolio erworben. Diese Zeilen sind also keine objektive Analyse eines unbefangenen Betrachters, sondern nur meine subjektive Meinung zu diesem Unternehmen. Ich möchte mit Nachdruck betonen, dass dieser Anteilsbesitz einen Interessenskonflikt darstellen kann.
  4. Ich behalte mir ausdrücklich vor, weitere Anteile zuzukaufen oder mein jetziges Anteilspaket ganz oder teilweise zu veräußern, ohne auf www.bargain-magazine.com darüber zu berichten.
  5. Auch wenn das eigentlich jedem klar sein sollte, der sich auch nur am Rande für Aktien interessiert: Es kann keine Garantie dafür geben, dass sich der Titel in Zukunft gut entwickelt. Es sind erhebliche Verluste bis hin zu einem Totalverlust des eingesetzten Kapitals möglich.
  6. Aufgrund der Eigentumsverhältnisse im Unternehmen existiert eine Vielzahl von kapitalmarkt- und/oder gesellschaftsrechtlichen Maßnahmen, die der Haupteigentümer durchführen kann und die möglicherweise zu wirtschaftlichen Nachteilen für einen Streubesitzaktionär führen können (aber keinesfalls müssen).
  7. Ich habe mich dazu entschlossen, über das Unternehmen hier zu schreiben, weil ich aus Interesse meine Gedanken meinen Lesern zur Verfügung zu stellen und um anhand konkreter Beispiele darüber diskutieren zu können. Es ist nicht meine Intention, aus kurzfristigen Kursbewegungen einen wirtschaftlichen Vorteil zu ziehen.
  8. Die hier veröffentlichten Texte sind mit der mir möglichen Sorgfalt recherchiert. Ich kann aber keine Gewähr dafür übernehmen, dass sämtliche Tatsachen betreffend das Unternehmen korrekt wiedergegeben wurden bzw. werden. Etwaige Einschätzungen zur zukünftigen Entwicklung und zur Bewertung der WP AG sind lediglich Annahmen über die Zukunft, deren Eintritt nicht als gewiss angesehen werden kann.

Lange Rede, kurzer Sinn: Bitte trefft keine Anlageentscheidungen aufgrund von Äußerungen meinerseits in diesem Blog! Ich kann keine wie auch immer geartete Verantwortung für die Performance der hier behandelten Aktiengesellschaften übernehmen. Bitte macht also (wie hoffentlich immer) Eure eigenen Hausaufgaben und übernehmt selbst die Verantwortung dafür, wenn etwas daneben geht.

Über das Unternehmen

In diesem Quickcheck geht es um den österreichischen Motorradzulieferer WP AG (ISIN AT0000A1DDL3). Sämtliche hier veröffentlichten Informationen stammen, sofern nicht separat verlinkt, von der Homepage der WP-Gruppe sowie aus dem zuletzt verfügbaren Bericht zum Quartal 3 des Jahres 2015. Die Marke WP stammt laut Wikipedia ursprünglich von einem Unternehmen aus den Niederlanden, welches dort in den 70er Jahren gegründet wurde. In den 90er-Jahren wurde sie von KTM übernommen und gehört mittlerweile zur Cross Industries AG des österreichischen Unternehmers DI Stefan Pierer. Per 10. April 2015 wurden die Aktien an der Börse Wien gelistet und werden seither dort gehandelt.

Unternehmensbereiche

Laut eigenen Angaben positioniert man sich als „Technologieführer im Motorrad-Zuliefer-Bereich“. Man ist einer der größten Motorrad-Fahrwerkskomponenten in Europa. Es werden grob im Überblick gesehen folgende Produktgruppen entwickelt, hergestellt und vertrieben:

  • Federbeine
  • Gabeln
  • Lenkungsdämpfer
  • Kühlsysteme
  • Rahmenkomponenten
  • Auspuffkomponenten

Die Komponenten eignen sich für verschiedene Motorradmarken sowohl im Straßen- als auch im Offroad-Bereich. Ein wesentlicher Teil des Geschäfts wird aber logischerweise mit dem Schwesterunternehmen KTM gemacht. Es besteht also zweifellos eine kritische Abhängigkeit von der operativen Entwicklung der österreichischen KTM AG. Daneben besteht aber auch die Möglichkeit, die Komponenten als Endverbraucher zum Nachrüsten eines „Modells von der Stange“ zu erwerben.

Eigentümerstruktur

Etwa 89 Prozent der Anteilsscheine befinden sich im Besitz der österreichischen Industriebeteiligungsholding Cross Industries AG. Diese notiert selbst (unter der ISIN AT0000820659) im prime market an der Wiener Börse. Neben den Anteilen an der WP kontrolliert die Cross Industries AG 51 Prozent des Motorradherstellers KTM (und mittelbar auch Husqvarna) und auch mehr als die Hälfte der Anteile an der Pankl Racing Systems AG. Weitere 10 Prozent der Aktien der WP werden von der Qino Flagship AG gehalten. Der verschwindend geringe Rest befindet sich im Streubesitz. Für die allermeisten Investoren wird eine derartige Eigentümerstruktur ein absolutes No Go sein, was ich grundsätzlich auch verstehe. Ich persönlich versuche das von Fall zu Fall zu beurteilen und zu untersuchen, wie die Verantwortlichen (in diesem Fall die Entscheidungsträger rund um DI Pierer) in der Vergangenheit mit Minderheitsaktionären umgegangen sind. Zumindest die Entwicklung von KTM (die ja ebenfalls sehr markteng ist) und beispielsweise das jüngste Angebot bei Pankl scheinen auf einen fairen Umgang hinzudeuten. Insofern war die Eigentümerstruktur für mich hier kein KO-Kriterium. In der Bewertung (beispielsweise anhand eines „fairen“ KGV) sollte man aber trotzdem einen deutlichen Abschlag für die mangelnde Liquidität vornehmen.

Verschiedenes

Das Unternehmen existiert in der jetzigen Form noch nicht so lange, weshalb es an dieser Stelle keine Tabelle mit Kennzahlen über mehrere Jahre gibt. Die finanzielle Stabilität ist aus meiner Sicht gerade noch gewährleistet, obwohl ich grundsätzlich „schönere“ Bilanzen bevorzuge. Die Eigenkapitalquote betrug zum 30.9.2015 ca. 37,4%. Die Nettofinanzverschuldung in Prozent des Eigenkapitals (vulgo gearing) beläuft sich auf fast 100 Prozent. Dieser Zustand entstammt hauptsächlich einem deutlichen Expansionskurs mit sehr vielen Investitionen in der jüngeren Vergangenheit. Dem Kapitalmarktprospekt und den bisher veröffentlichten Berichten ist aber zu entnehmen, dass einiges an Substanz (vor allem Immobilien) vorhanden ist, die die finanzielle Position etwas festigen. Die Bilanz ist außerdem insofern stabiler, weil nur verhältnismäßig wenige Entwicklungskosten aktiviert werden. Andere Unternehmen haben hier meines Erachtens eine aggressivere Buchhaltung.

Das operative Geschäft zeigt derzeit eine sehr dynamische Entwicklung, im Prinzip ganz im Windschatten des Wachstumskurses des Schwesterunternehmens KTM. Das Umsatzwachstum in den ersten drei Quartalen 2015 betrug 18 Prozent. Die EBIT-Margen sind etwas schwächer als gewöhnlich, was laut den Aussagen des Managements aber auf Anlaufkosten neuer Produktlinien zurückzuführen ist. Man sollte also mittelfristig mit etwas höheren Margen als derzeit (EBIT-Marge von 6,9%) rechnen können. Hochgerechnet aufs Jahr erwirtschaftet das Unternehmen derzeit einen ROE von ungefähr 19 Prozent und auch einen zweistelligen Return on Assets.

Ich persönlich bin ein absoluter Laie, was Motorräder und deren Komponenten betrifft. Aus einigen Gesprächen mit Kennern der Branche konnte ich aber mitnehmen, dass hier durchaus ein gewisses Markenbewusstsein in Bezug auf WP vorhanden sein dürfte. Die Komponenten sind also eher als „high end“ einzustufen und die Marke WP scheint für Qualität zu stehen, die auch manchmal etwas mehr kosten darf. So stellt sich zumindest meine Wahrnehmung dar, seit ich mich etwas mit dem Thema befasst habe. Besonders interessant ist, dass sehr viel des Marketings sowohl bei KTM als auch bei WP über Sponsoring und Ausrüstung im professionellen Rennsport stattfindet. Wenn man ab und zu ein Rennen verfolgt, blitzt doch in regelmäßigen Abständen bei sehr gut platzierten Rennfahrern die Marke WP auf der einen oder anderen Komponente auf. Weiteres mittelfristiges Potenzial könnte beispielsweise der geplante Einstieg von KTM in die MotoGP bieten.

Semperit AG: Das Geschäftsmodell

Nach einem ersten Quickcheck zur Semperit AG möchte ich nun ein paar Aspekte betreffend das Geschäftsmodell erörtern, um herauszufinden womit das Unternehmen sein Geld verdient. Laut Eigendefinition von der Homepage sieht man sich als Unternehmensgruppe, die „hochspezialisierte Produkte aus Kautschuk und Kunststoff entwickelt, produziert und vertreibt.“

Die Segmente der Semperit AG

Wie bereits dort erwähnt teilt der Konzern seine operative Tätigkeit in zwei Sparten, nämlich in den Sektor Medizin und in den Sektor Industrie. Letzterer wird noch einmal weiter untergliedert, weshalb man insgesamt vier Geschäftssegmente unterscheidet, nämlich

  • Sempermed
  • Semperflex
  • Sempertrans
  • Semperform

Über Sempermed

Die Medizinsparte ist umsatzmäßig die wichtigste und hat 2014 fast die Hälfte (rund 44%) des Jahresumsatzes beigesteuert. Bei den Produkten, die hier angeboten werden, handelt es sich um Operationshandschuhe, Untersuchungshandschuhe und Schutzhandschuhe. Diese kommen in Krankenhäusern, Arztpraxen und im Pflegebereich weltweit zum Einsatz. Die Produktion der Handschuhe findet hauptsächlich in Südostasien (v.a. Thailand und Malaysia) statt, lediglich die Operationshandschuhe werden in Österreich hergestellt.

Über Semperflex

Die zur Sparte Industrie gehörige Gruppe Semperflex produziert und vertreibt Hydraulik- und Industrieschläuche sowie Elastomerplatten.  Die Schläuche existieren in einer Vielzahl unterschiedlicher Designs und Einsatzgebieten und für unterschiedlichste Medien (Öl, Wasser, etc.). Die Fertigung findet in Europa (Österreich, Deutschland, Italien, Tschechien) und Asien (China, Thailand) statt. Umsatzmäßig hat diese Sparte rund 24% zum 2014er Ergebnis beigesteuert.

Über Sempertrans

Der ebenfalls zur Sparte Industrie gehörige Teilbereich Sempertrans stellt Transport- und Fördergurte her. Diese kommen in einer Vielzahl von Branchen wie beispielsweise dem Bergbau und unterschiedlichsten Schwerindustrien zum Einsatz. Produziert wird hier in Polen, Frankreich, Indien und China. Umsatzseitig entfielen 2014 rund 17% des Gesamtumsatzes auf diesen Bereich.

Über Semperform

Der vierte Teilbereich fertigt u.a. Handläufe, Schifolien, Bahn-Oberbau, Formteile, Profile und Seilbahnringe. Die Abnehmerbereiche hier lassen sich wirklich als „quer durch den Gemüsegarten“ beschreiben. Ob bei Rolltreppen, in Seilbahnen, in Waschmaschinen oder im Rohrbau – überall können Kautschuk- und Kunststoffteile von Semperform verbaut werden. Die Produktion findet hier in Österreich, Deutschland, China, USA und Ungarn statt. 2014 hat dieser Bereich rund 15% zum Gesamtumsatz beigetragen.

Margenentwicklung der Segmente

Sempermed 9 Mo. 2015 9 Mo. 2014 Delta
Umsatz 296,7 291,5 1,78%
EBITDA 23,5 32,1 -26,79%
EBIT 14,4 19,7 -26,90%
EBITDA-Marge 7,92% 11,01% -28,07%
EBIT-Marge 4,85% 6,76% -28,18%
Semperflex 9 Mo. 2015 9 Mo. 2014 Delta
Umsatz 156,2 156 0,13%
EBITDA 38,6 38,9 -0,77%
EBIT 32,7 30,4 7,57%
EBITDA-Marge 24,71% 24,94% -0,90%
EBIT-Marge 20,93% 19,49% 7,43%
Sempertrans 9 Mo. 2015 9 Mo. 2014 Delta
Umsatz 121,7 107,7 13,00%
EBITDA 16,7 15,8 5,70%
EBIT 14,3 12,6 13,49%
EBITDA-Marge 13,72% 14,67% -6,46%
EBIT-Marge 11,75% 11,70% 0,44%
Semperform 9 Mo. 2015 9 Mo. 2014 Delta
Umsatz 117,5 100,6 16,80%
EBITDA 21,2 17,4 21,84%
EBIT 17,7 13 36,15%
EBITDA-Marge 18,04% 17,30% 4,31%
EBIT-Marge 15,06% 12,92% 16,57%

Sempermed und Semperflex hatten bisher also zu kämpfen, die anderen beiden Sparten haben in diesem Jahr sehr gut performt. Auffällig ist aber beispielsweise bei Semperflex und Sempertrans, dass die EBITDA-Marge sich im Vergleich zur EBIT-Marge schlechter entwickelt hat. Zum Teil ist das anscheinend darauf zurückzuführen, dass im laufenden Jahr die Nutzungsdauern für die Sachanlagen teilweise verlängert wurden, was nichts anderes bedeutet als niedrigere Abschreibungskosten. Bei so etwas sollte man immer hellhörig werden. Das ist also ein Thema, das unbedingt im kommenden Jahresbericht ausführlich studiert werden muss. Gegebenenfalls sollte man einen Vergleich mit Mitbewerbern versuchen, sofern das sinnvoll durchführbar ist.

Mit EBIT-Margen im mittleren einstelligen Prozentbereich stellt vor allem Sempermed definitiv Massenware her, die sich hauptsächlich über den Preis definiert. Hier spielen aber sicherlich Skaleneffekte eine große Rolle, da in ein paar Fabriken gleich mal mehrere Milliarden Handschuhe pro Jahr produziert werden können. Trotzdem wird wahrscheinlich ein gewisser Qualitätsstandard unerlässlich sein, weil gerade im Operationsbereich ein Riss in einem Handschuh schwerwiegende Folgen haben könnte. Das erklärt möglicherweise, weshalb gerade die Operationshandschuhe nicht in Billiglohnländern hergestellt werden.

Die Margen in den drei Industriesparten sind demgegenüber höher, was darauf hindeutet, dass hier der Wettbewerb eher über die Qualität und den Ruf sowie die Liefertreue geführt wird, als rein nur über den Preis. Das gilt insbesondere für die Sparte Semperflex, die Hydraulik- und Industrieschläuche produziert. Ich bin zwar kein Experte, aber es wird hier wahrscheinlich sehr wichtig sein, Schläuche herzustellen, die großen Belastungen (insbesondere großem Druck) und wechselnden Witterungseinflüssen aussetzbar sind, ohne dass sie gleich kaputt werden.

Von der Absatzmenge her ist derzeit wahrscheinlich die Sparte Industrie die konjunkturabhängigere Division. Teile davon werden mittelfristig sicher noch zu leiden haben, wenn beispielsweise Überkapazitäten in der Rohstoffindustrie abgebaut werden. Alles in allem gefällt mir aber das Produktportfolio und seine diversifizierte Aufteilung ganz gut.

Auf der Input-Seite ist der Materialaufwand mit Abstand die größte Position. Die Materialaufwandsquote betrug beispielsweise zum Q3 2015 rund 61%. Dementsprechend sensibel reagiert man logischerweise auf Preisschwankungen am Rohstoffmarkt. Dies wird insbesondere für die sehr über den Preis gesteuerte Medizinsparte gelten. Für letztere nennt das Unternehmen im aktuellen Bericht auch gesunkene Rohstoffpreise als einen Grund dafür, dass der Umsatz kaum gesteigert werden konnte (mengenmäßig wurde ja deutlich mehr verkauft). Wichtige Faktoren hier sind der Kautschukmarkt und der Latexmarkt, wobei diese einerseits natürlich und andererseits synthetisch hergestellt werden können. Die natürliche Herstellung erfolgt hauptsächlich in Südostasien (Thailand, Indonesien, Vietnam und Malaysia). Das synthetische Produkt weist wiederum eine große Korrelation mit dem Ölpreis auf. Sinken die Rohstoffpreise, muss man die gesunkenen Materialkosten anscheinend sehr zeitnah an den Abnehmer weitergeben, um wettbewerbsfähig zu bleiben.

Weitere Vorgehensweise

Für eine Porter-Analyse, wie es bei der SBO an dieser Stelle eine gegeben hat, weiß ich über die Semperit AG noch nicht genug. Ich bin mir auch noch nicht ganz sicher, wie ich mit dem Unternehmen weiter verfahre. Einerseits gefällt mir der breit gestreute Produktmix und die Performance aus der Vergangenheit ganz gut, andererseits haben wir auch hier eine gewisse (positive) Korrelation mit dem Ölpreis, die ich derzeit im Portfolio schon zur Genüge habe. Außerdem wirkt die Semperit jetzt nicht superbillig, weshalb kein Grund zur Eile bei der Analyse besteht. Desweiteren erscheint in nicht all zu ferner Zeit wieder ein Jahresbericht, der für die weiterführende Beurteilung (Kennzahlen, Ergebnisbereinigung, Bewertung) sehr wichtig sein wird. Gerade im laufenden Jahr gibt es beim Ergebnis auf den ersten Blick nämlich erheblichen Anpassungs- und bereinigungsbedarf, der kaum ohne weiterführende Informationen sinnvoll durchführbar ist. Es gibt eine Reihe von Einmal- und Sondereffekten, wie beispielsweise eine Akquisition (Leeser), die mit „negativem Goodwill“ (=Kaufpreis unter dem Verkehrswert der Assets) durchgeführt wurde, wilde Währungsschwankungen und eine Reihe von Derivaten, und eine verdächtig niedrige Steuerquote im laufenden Jahr. Obendrein orte ich etwas Normalisierungsbedarf bei den Rechts- und Beratungsaufwendungen, weil derzeit anscheinend erbitterte Streitigkeiten mit dem Partner eines Joint Ventures in Asien stattfinden, die üppige Anwaltskosten zu verursachen scheinen. Am wahrscheinlichsten ist für mich, dass ich den nächsten Jahresbericht Mitte März noch abwarten werde, bevor ich mit der Analyse fortfahre.

Nachtrag: Portfolioupdate

Nach Börsenschluss gibt es noch ein kurzes Update zum Bargain Portfolio. Die Positionen Southern Cross Electrical Engineering und Corporacion Financiere Alba wurden zum Preis von 0,365 AUD bzw. rund 37 Euro je Stück verkauft. Dafür wurde die Position Rosenbauer International zu einem Kurs von 60 Euro je Stück etwas ausgebaut und die Liquidität etwas weiter erhöht.

Portfolio – Update: BP, SBO und OMV

Ein weiteres Update. Voriges Jahr hat es mehrere Monate gegeben, in denen kaum oder gar keine Transaktion im Bargain Musterportfolio stattgefunden hat. Diese erste Woche des neuen Börsenjahres 2016 bildet dagegen eine Ausnahme, wo sich etwas mehr tut. All jene, die jetzt befürchten, ich würde zum Daytrader mutieren, möchte ich beruhigen. Es wird in diesem Tempo mit Sicherheit nicht weitergehen. Aber die Phasen der Aktivität wechseln sich eben genauso wie Ebbe und Flut miteinander ab. Es wirkt außerdem etwas ruppig, wenn in mehreren separaten Portfolio-Updates über Veränderungen berichtet wird. Ich möchte aber über die Aktivität so zeitnah wie möglich berichten und so gut es geht auch in knapper Form die Beweggründe zur Diskussion stellen.

Die Transaktionen im Einzelnen

Der österreichische Ölfeldausrüster SBO ist nach einer kurzen erfolglosen Erholungsrally bis über 60 Euro pro Stück wieder auf das Niveau meines ursprünglichen ersten Kaufs im August 2015 zurückgefallen. Ich habe in vergangenen Beiträgen schon angekündigt, dass ich gewillt bin, diese Position weiter auszubauen. 1 Prozent des Portfolios wurde zu rund 44,4 Euro je Aktie hier investiert.

Auch die andere österreichische „Ölaktie“, nämlich die OMV, bekommt heftige Prügel. Ebenfalls 1 Prozent des Portfolios wurde zum Nachkauf der OMV zu einem Kurs von rund 24,1 Euro je Stück verwendet.

Des Weiteren habe ich mich dazu entschlossen, das Engagement bei BP auf fünf Prozent des Portfolios zurückzufahren, um die Öllastigkeit des Portfolios nicht noch größer werden zu lassen. Etwas weniger als die Hälfte der BP-Aktien, das entspricht ca. 4% des Gesamtportfolios, wurden zu einem Preis von 4,50 Euro je Stück veräußert. Damit wird aus diesem Engagement ein Kursverlust von 15 Prozent bezogen auf meinen historischen Einkaufskurs realisiert. Üppige Dividendenausschüttungen mindern diesen Verlust zwar, ändern aber nichts daran, dass die Performance beschönigend gesagt nicht gerade der Brüller war.

Weitere Anmerkungen zu diesem Update

Sowohl das Timing als auch das Wesen der Transaktionen, um die es in diesem Update geht, muten plump und eigentlich sinnlos an. Es macht auf den ersten Blick keinen Sinn, einfach eine ölbezogene Aktie durch eine andere ölbezogene Aktie zu ersetzen und das obendrein in einem Marktumfeld, wo es in der Branche drunter und drüber geht, wo man eigentlich kaufen und die Gewichtung erhöhen müsste, was das Zeug hält.

Warum also das alles?

Ein Grund für die Umschichtung im konkreten Fall ist, dass ich relativ gesehen österreichische Unternehmen besser umfassend einschätzen kann als ausländische Unternehmen. Diese größere Vertrautheit ist durch den Fokus Österreich im Bargain Magazine im Laufe des letzten halben Jahres noch gewachsen. Das gilt freilich unabhängig von der Branche. Die groben Einschätzungen über die langfristige Entwicklung des Ölmarktes sind ja staatsunabhängig zu treffen. Aber gerade die rechtlichen, rechnungslegungstechnischen und sprachlichen Aspekte sind für mich leichter bei einem heimischen Unternehmen zu beurteilen.

Der andere Grund ist wie weiter oben schon angesprochen die Notwendigkeit, die Öllastigkeit nicht noch größer werden zu lassen als sie schon ist. Da ich nicht Boone Pickens heiße, muss ich irgendwo eine grobe Obergrenze einziehen und kann nicht einfach mein ganzes Portfolio in Ölwerte investieren. Diese Obergrenze war bereits seit langem erreicht. Das Dilemma, das auch in zahlreichen Diskussionen schon erörtert wurde, ist in dem Zusammenhang nämlich, dass ein Großteil der üppig gewichteten Ölwerte von mir zu einem Zeitpunkt erworben wurde, wo der Ölpreis noch über 100 Dollar pro Fass lag. Insofern besteht die Möglichkeit einer Aufstockung der gesamten „Ölquote“ im Portfolio für mich nicht. Will ich bei einem Unternehmen zukaufen, muss ich wohl oder übel ein anderes verkaufen. Das ist eine bedauerliche Einschränkung der Handlungsoptionen, aber leider eine Tatsache, der ich ins Auge blicken muss.

Unabhängig von den in diesem Update behandelten Punkten ist ein erneutes Nachdenken über den ursprünglichen Kauf der Ölwerte erforderlich. Eines vorweg: ich halte überhaupt nichts von ergebnisorientierter Analyse. Dieses Phänomen habe ich in einem kürzlich erschienenen Artikel schon behandelt. Wie dort schon dargestellt muss die korrekte Frage bei der Beurteilung vergangener Entscheidungen auf den Wissensstand, der damals für mich vorhanden war, bezogen werden. Insofern ist allgemein formuliert eine Schlussfolgerung, eine vergangene Entscheidung sei falsch gewesen, allein weil sich die erwartete Entwicklung im Nachhinein nicht eingestellt hat, meines Erachtens nicht zulässig. Es wird also keine Feststellung geben, dass die starke Ölgewichtung zum Zeitpunkt eines funktionierenden Ölmarktes ein Fehler war, weil der Preis danach so stark gefallen ist. Die erste Frage, um die es korrekterweise gehen muss, ist, ob man damals mit einem für Privatpersonen realistischen Aufwand durch bessere Analyse den drastischen Verfall im Ölmarkt vorhersehen hätte können und somit ein Engagement in Ölunternehmen zum damaligen Zeitpunkt vermeiden hätte müssen. Die zweite Frage, die über die Ölwette an sich hinaus geht, dreht sich um den Diversifikationsgrad auf Portfolioebene. Ist es per se gerechtfertigt, bestimmte Bereiche des Marktes so stark überzugewichten, wie ich es beispielsweise bei Ölwerten getan habe? Beide Fragen werden mich in den nächsten Wochen intensiv beschäftigen und den Gegenstand eines eigenen „anlagephilosophischen“ Artikels sein.

Quickcheck Semperit AG

Es wird wieder Zeit für eine umfangreichere Analyse eines österreichischen Unternehmens, weshalb ich mich in den nächsten Wochen tiefergehend mit dem mid cap Semperit AG Holding (AT0000785555) auseinander setzen möchte. Dieses Unternehmen wurde vor knapp eineinhalb Jahren schon mal im Rahmen eines Gastartikels über Charttechnik im Bargain Magazine behandelt. Begonnen wird die Analyseserie wie bereits bei SBO AG oder auch Binder + Co AG gewohnt mit einem obligatorischen „Quickcheck“.

Die Vorgeschichte der Semperit

Die Wurzeln des Unternehmens lassen sich bis in die Zeit der österreichischen Monarchie zurückverfolgen. Wie so viele heimische Unternehmen hatte auch die Semperit AG turbulente Phasen vor allem während des zweiten Weltkrieges. Bis Anfang der Siebziger Jahre konnte eine beachtliche Expansion realisiert werden, eine Kombination aus Ölkrise und zu hohen Schulden verursachte dann neuerlich heftige Schwierigkeiten. Es erfolgte daraufhin eine Aufspaltung in mehrere Geschäftsbereiche, wobei das Reifengeschäft später an Continental verkauft wurde. Ein anderer Teilbereich bildete das Fundament für die Semperit AG Holding in der jetzigen Form. Genaueres zur Unternehmensvergangenheit ist wie immer im zugehörigen Wikipedia-Artikel nachlesbar.

Heutige Unternehmensbereiche

Die derzeitigen Sparten entnehme ich der Homepage des Unternehmens. Die Semperit gliedert ihre Tätigkeiten in die beiden Sparten Medizin und Industrie. Die Sparte Medizin produziert verschiedene Arten von Handschuhen: Operationshandschuhe, Untersuchungshandschuhe, sowie Einweg- und Mehrwegschutzhandschuhe. Die Sparte Industrie fertigt und vertreibt eine Vielzahl unterschiedlicher Produkte wie beispielsweise Hydraulik- und Industrieschläuche, Transportbänder, Handläufe für Personenbeförderungsbänder usw.

Eigentümerstruktur

Der Hauptaktionär der Semperit AG mit ca. 54% der Anteilsscheine ist die B & C Privatstiftung. Der Rest ist Streubesitz. Die B & C Privatstiftung ist Teil eines von der Bank Austria und von der Creditanstalt gegründetes Konstrukts zur Entwicklung verschiedener Unternehmensbeteiligungen. Diese Gruppe hält neben dem Aktienpaket der Semperit auch noch Kernaktienpakete an den österreichischen Unternehmen AMAG und Lenzing. Weiteren Aufschluss über den Hintergrund der B & C bietet der Besuch der Homepage.

Einige Zahlen

Jahr 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Konzernergebnis 38,81 45,38 51,8 46,2 54,90 49,7
EK 310,6 351,1 379,4 406,2 411,5 449,4
Bilanzsumme 531,53 593,5 616,65 824,46 852,12 831,9
EK-Quote 58,44% 59,16% 61,53% 49,27% 48,29% 54,02%
ROE 12,5% 12,9% 13,7% 11,4% 13,3% 11,1%

Die Zahlen der letzten sechs endgültig bekannten Jahre sind ganz in Ordnung. Es gibt eine knapp zweistellige Eigenkapitalrendite trotz verhältnismäßig konservativer EK-Quote. Der Blick in den letzten Zwischenbericht zum Q3 2015 offenbart allerdings, dass sich da gründlich etwas verändert hat. Die Eigenkapitalquote wurde nämlich deutlich gesenkt und beträgt derzeit knapp 38%. Dafür beläuft sich der auf das Gesamtjahr hochgerechnete ROE auf über 15%. Zum Jahreswechsel 2014/2015 wurde nämlich eine Änderung der Kapitalstruktur vollzogen, im Zuge derer Fremdmittel aufgenommen und Eigenmittel in Form einer satten Zusatzdividende an die Eigentümer ausbezahlt wurden. Die finanzielle Stabilität hat sich dadurch etwas verschlechtert, ist aber meines Erachtens auf den ersten Blick noch nicht besorgniserregend.

Ich werde mich also weiter mit der Semperit beschäftigen und in regelmäßigen Abständen neue Aspekte des Unternehmens beleuchten.

Portfolio – Update: Angebotsannahme Balaton

Kurz vor Ablauf der Frist habe ich mich entschieden, für die im Bargain Musterportfolio befindliche Deutsche Balaton AG das Angebot zum Rückkauf von eigenen Aktien anzunehmen. Somit erfolgt die Veräußerung dieser Position zum Preis von 11,15 Euro je Stück, was einem Verlust von etwas mehr als 2 Prozent bezogen auf den historischen gemischten Einstandskurs entspricht.

Über den Hintergrund der Transaktion mit der Balaton

Erstmals wurde die Deutsche Balaton AG vor fast zwei Jahren als eine der ersten Gesellschaften im Bargain Magazine beleuchtet. Damals schon habe ich die Komplexität des Unternehmens hervorgehoben. Nach dem ursprünglichen Kauf, der bereits vor Beginn der Performance-Rechnung im November 2014 erfolgte, wurde die Position im März 2015 weiter aufgestockt. Im damaligen Portfolio-Report wurden als Prämissen für diese Investmentidee der gute Track Record des Managements, die guten Zukunftsaussichten aufgrund des Erreichens einer für den aktivistischen Investor wichtigen Größe und eine günstige Bewertung genannt. Im Prinzip hat sich an diesem Fundament nichts geändert. Der langfristige Track Record ist nach wie vor gut, die Bewertung ist sogar noch etwas günstiger geworden und auch die Zukunftsaussichten schätze ich mit meinem derzeitigen Wissenstand nicht anders ein als zum Kaufzeitpunkt. Was sich allerdings verändert hat, ist mein Eindruck, den ich von der Öffentlichkeitsarbeit des Unternehmens habe. Als erstes Warnsignal hätte ich möglicherweise schon den Wechsel des Marktsegmentes vom regulierten Markt in den entry standard deuten können. Gerade in den letzten Monaten habe ich aber einen deutlich abnehmenden Informationsfluss wahrgenommen. Die Auflistung der Beteiligungen auf der Homepage wird nicht mehr regelmäßig gewartet, der Finanzkalender wird nicht rechtzeitig upgedatet und die Substanz der Streitigkeiten der Gesellschaft mit Kleinaktionären kann ich auch nicht sinnvoll beurteilen, wenn ich die Hauptversammlung nicht besuche. Wenn wiederum bei einem derart komplexen Nebenwert wie der Deutschen Balaton das Gefühl wächst, dass die Informationslage nicht ausreichend ist, möchte ich dort nicht investiert bleiben. Dass ich das Angebot eines besser informierten Insiders, nämlich der Gesellschaft selbst, annehme und dass ich dadurch Anteilsscheine an einem sehr günstig bewerteten Unternehmen abgebe, ist mir bewusst und liefert einen weiteren fahlen Beigeschmack.

Die Liquiditätsquote im Portfolio steigt mit Abwicklung dieser Transaktion auf fast 20%. Weiters ist das Engagement in der Beta Systems Software AG aus den genannten Gründen zumindest ganz genau zu überdenken, weil diese ja ebenfalls zum Einflusskreis der Deutschen Balaton AG gehört. Die Kapitalerhöhung vor einigen Monaten stellte da auch nicht gerade ein Ruhmesblatt der Offenheit dar.

Ergänzung nach Handelsschluss

Es gibt noch eine weitere Neuigkeit zu berichten, da in der Schlussauktion eine erste Order des in diesem Blog bereits ausführlich behandelten Feuerwehrausrüsters Rosenbauer International zu 63,3 Euro je Stück erfüllt wurde. Von der Gewichtung her macht diese Position derzeit aber gerade einmal etwas mehr als 1% des Gesamtportfolios aus.

Portfolio-Update: Zwei Verkäufe

Ein kurzes Update über zwei kleine Änderungen im Bargain Musterportfolio: Es wurden die beiden Positionen Japan Petroleum Exploration Corporation (kurz JAPEX) und Sodastream International veräußert. Der Verkaufspreis der JAPEX lag umgerechnet bei ungefähr 25 Euro je Stück und damit in etwa 1 Euro je Anteilsschein unter dem Einkaufspreis. Sodastream wurde um etwa 14,7 Euro je Stück veräußert, wobei hier ein Kursrückgang vom Einkaufspreis bei umgerechnet 18,5 Euro je Stück zu verkraften war. Beide Titel waren im November 2014 gekauft worden und sind definitiv als Fehlschläge zu qualifizieren.

Der Verkauf von JAPEX erfolgte hauptsächlich zur Freisetzung liquider Mittel, die gegebenenfalls für eine Aufstockung der bereits bestehenden SBO-Position verwendet werden wird (eine entsprechende Kaufgelegenheit vorausgesetzt).  Sodastream war ein Trittbrettfahrerengagement nach dem Value Investor Whitney Tilson, von dem ich grundsätzlich sehr viel halte, der aber mit diesem Titel inzwischen auf eine ziemlich heftige Leidensgeschichte zurückblickt. Ich habe hier verkauft, um die Liquidität im Musterportfolio generell zu erhöhen und weil ich den einen oder anderen Titel in meiner Heimat Österreich mittlerweile auf der engeren persönlichen Watchlist habe.

In Kürze erfolgt natürlich auch die entsprechende Aktualisierung der Seite des Musterportfolios.

Portfolio – Report über das Jahr 2015

Das Jahr 2015 ist Geschichte und deswegen gibt es wieder eine kurze Zusammenfassung über die Performance seit Eröffnung des Musterportfolios Ende November 2014. Seit Beginn der Performancerechnung hat sich das Bargain-Portfolio nach Abzug aller bereits bezahlten Steuern und Gebühren um 4,06% verteuert. Der erste Vergleichsindex Eurostoxx50 (als Performanceindex) stieg im selben Zeitraum von 6000 auf 6226 Punkte, bzw. um knapp 3,77%. Der zweite Vergleichsindex S&P 500 auf Total Return Basis erhöhte sich im selben Zeitraum von 3779 auf 3821 Punkte. Freilich muss man diesen Wert um Währungseffekte im EUR/USD korrigieren: Die 3779 Punkte geteilt durch den Wechselkurs zu Beginn (1,2475) ergeben rund 3029 „Euro-Punkte“ im S&P 500. Dasselbe Spiel erfolgt nun mit den aktuellen Werten und Wechselkursen (ca. 1,086), ergibt rund 3518 „Euro-Punkte“ bzw. eine währungsbereinigte Performance von 16,15%. Zum S&P 500 zeigt sich also auf den ersten Blick eine signifikante underperformance, zum Eurostoxx eine kleine outperformance. Die Wertentwicklung des Portfolios im Jahr 2015 betrug also inklusive aller Steuern und Gebühren 3,78%.

Alles in allem betrachte ich das Jahr mit gemischten Gefühlen. Fangen wir mit den negativen Aspekten an. Sehr viele Investmentideen bzw. –positionen haben sich im abgelaufenen Jahr nämlich nicht wie erhofft entwickelt.

International Business Machines (IBM)

Mit über 20 Prozent ist dieser Einzeltitel die mit Abstand am höchsten gewichtete Position im Bargain Portfolio. Die Prämissen der Investmentidee habe ich in der Rubrik IBM des Bargain Magazine wiederholt dargelegt und sie sind für mich nach wie vor unverändert aufrecht. Im Jahresverlauf wurde das Engagement angesichts der momentanen Preise noch leicht ausgebaut.

Die Ölwette im Portfolio

Wenn man alle ölverwandten Titel als eine Position sehen würde, wäre das Ölengagement der größte Bereich des Portfolios. Fast 23 Prozent entfallen auf ölbezogene Werte. Zum Teil korreliert auch die Immofinanz aufgrund der starken Abhängigkeit vom russischen Rubel mit dem Ölpreis. Der gesamte Sektor hat sich aufgrund des drastischen Verfalles des Ölpreises im Jahr 2015 schwach entwickelt. Anfang des Jahres habe ich mehrere mögliche Szenarien für den Ölmarkt grob skizziert. Eine erörterte Möglichkeit, nämlich ein eventueller schneller Rebound hat sich nicht materialisiert. Für mich ist nun das zweite Szenario, nämlich jenes einer langwierigen Marktbereinigung das wahrscheinlichste. An einen grundlegenden Paradigmenwechsel im Ölsektor glaube ich demgegenüber nach wie vor nicht. Die massiven Budgetkürzungen der großen Ölmultis zeigen nämlich eindeutig, dass ein Großteil der neu zu erschließenden potenziellen Quellen nicht rentabel entwickelt werden kann. Die bestehenden Förderstätten werden derzeit auf Teufel komm raus leergepumpt und das aktuelle Überangebot dadurch noch vergrößert. Sämtliche Marktteilnehmer sind deshalb in einer bemerkenswerten Situation. Die Saudis müssen sogar Steuern erhöhen, Ausgaben kürzen und obendrein noch verschiedene Assets versilbern, um ihr massives Budgetloch zu stopfen. Überhaupt scheint es in der OPEC ordentlich zu kriseln. Russland leidet an dem Verfall des Rubels, der naturgemäß stark am Ölpreis hängt. In den USA zittert mit der Frackingindustrie auch ein ganzer Industriezweig ums Überleben. Amerika ist diesbezüglich in einer Zwickmühle. Auf der einen Seite profitiert dort natürlich der Großteil der Wirtschaft und überhaupt die Verbraucher von den momentan niedrigen Ölpreisen. Auf der anderen Seite sollte es im Interesse der USA sein, die durch ihre Schieferölvorkommen erworbene Autonomie am Ölmarkt zu behaupten. Das scheint aber auf Basis der jetzigen Preise dauerhaft nicht vorstellbar. Dass der gesamte Markt nicht den blassesten Schimmer hat, wie sich die Ölpreise auf kurze Sicht entwickeln könnten, zeigt übrigens die enorme Volatilität. Schwankungen von mehr als drei oder vier Prozent pro Tag sind absolut keine Seltenheit und das in einem so riesigen und liquiden Markt wie dem Ölhandel. Nach wiederholtem reiflichem Überlegen sehe ich in dieser Ecke des Bargain Portfolios aber weiterhin keinen Handlungsbedarf. Falls es der Kurs zulässt, würde ich vor allem bei SBO aufstocken wollen. Diesem Titel habe ich im abgelaufenen Jahr auch eine umfangreiche Analyse gewidmet.

Verschiedene andere „Verlierer“

Bisher als völliger Griff in den Lokus hat sich der Kauf des Stahlherstellers Posco erwiesen. Dieser Position liegt keine tiefgreifende Analyse meinerseits zu Grunde, sondern stellt ein „Trittbrettfahrerengagement“ nach Mohnish Pabrai dar. Dessen Buch habe ich heuer im Sommer übrigens als Leseempfehlung vorgestellt. Posco ist jedenfalls bisher ein Beispiel dafür, dass auch bekannte und erfolgreiche Value Investoren wie Pabrai nicht immer sofort Kasse machen können, weil der Markt zunächst mal drastisch gegen einen läuft. Die grundsätzliche Überlegung eines Trittbrettfahrerengagements ist aber trotzdem aufrecht: Man kaufe solide finanzierte Titel zum selben oder sogar zu einem besseren Preis wie ein erwiesenermaßen über lange Zeit erfolgreicher Value Investor, der sich augenscheinlich innerhalb seines Circle of Competence bewegt. All diese Prämissen sind hier erfüllt, weshalb ich hier vorerst nichts unternehme.

Enttäuschend ist bisher die Performance der Immofinanz unter dem neuen CEO. Nicht primär wegen der Aktienkursentwicklung, sondern weil scheinbar überhaupt kein Plan vorliegt, operativ die Dinge wieder ins Lot zu rücken. Die neue Führungsriege hat offenbar auch selbst wenig Vertrauen in die Aktie, weil Directors Dealings im Ausmaß wie zu Zeiten Zehetners bisher auch Mangelware sind. Für die Eigentümer wäre eine Liquidation besser. Selbst wenn die leerstehenden Immobilien verschenkt würden, schüfe man „Wert“ für die Aktionäre, weil die Leerstandskosten dann wegfielen. Dem Grunde nach ist meine Überzeugung von einer substanziellen Unterbewertung, die ich unter anderem vor etwas mehr als einem Jahr dargelegt habe, noch aufrecht. Da mir aber immer mehr der Glaube an eine aktionärsorientierte Strategie abhanden kommt, werde ich einen Verkauf der Immofinanz zumindest genauer prüfen.

Verschiedene positive Aspekte des Jahres

Dafür, dass das Portfolio doch noch einen kleinen Wertzuwachs generieren konnte, waren insbesondere folgende Entwicklungen verantwortlich:

Zu allererst ist natürlich die hervorstechende Performance von Do&Co zu nennen. Das österreichische Cateringunternehmen war eine der größten Positionen vor ihrer Veräußerung, die im Sommer des Jahres zu 91 und 96 Euro erfolgte. Unlängst stieg der Kurs nach einer kleinen Schwäche im Herbst sogar noch auf 100 Euro. Der Verkauf hat eine enorme Steuerbelastung für das Musterportfolio ausgelöst, da ich Do&Co mit dem Einstandskurs von ungefähr 32  Euro zu Buche stehen hatte. Im Portfolio-Report zum dritten Quartal habe ich ausführlich über die steuerlichen Auswirkungen auf den Performancevergleich geschrieben.

Löblich erwähnt werden kann der österreichische Kartonhersteller Mayr-Melnhof Karton AG, der seit Beginn der Performancerechnung von 83 auf 115 Euro zulegen konnte. Obendrein hat man sogar zwei Mal Dividende ausgeschüttet, nämlich einmal die reguläre Dividende für das abgelaufene Geschäftsjahr 2014 und einmal eine kleine Akontozahlung für das laufende Geschäftsjahr, um der neuerlichen KeSt-Erhöhung ab 2016 zuvorzukommen. Dieses Unternehmen, das ich unlängst auch für die Rubrik Grahams Ecke vorgestellt habe, ist für mich der Inbegriff von Aktionärsorientierung, finanzieller Stabilität und nachhaltigem Geschäftsmodell.

Weitere erfreuliche Momente boten die beiden bereits veräußerten Engagements im österreichischen Halbleiterhersteller AT&S und dem japanischen Spielekonzern Nintendo, die sich jeweils knapp verdoppelten. Daneben konnten noch Gewinne mit Mevis, Turkcell, Vianini Lavori und Balda realisiert werden.

Last but not least spielen Dividendenausschüttungen eine große Rolle für die Performance eines jeden Aktienportfolios. Der überwiegende Teil der gehaltenen Unternehmen schüttet mindestens einmal pro Jahr Geld an die Anteilseigner aus. Vor allem IBM, BP, Mayr-Melnhof und OMV haben ein üppiges Ausschüttungsverhalten. An dieser Stelle sei angemerkt, dass ich bei fast allen Unternehmen, die ich halte, naturgemäß derzeit Aktienrückkäufe bevorzugen würde, weil ich sie für unterbewertet halte. So muss ich die Steuer entrichten und könnte erst nach Steuern weitere Anteile an diesen Unternehmen erwerben, wenn ich meinen Anteil vergrößern möchte.

Was mich besonders freut ist die Tatsache, dass ich 2015 in regelmäßigen Abständen hier etwas „Anlegerphilosophie“ betreiben konnte. In einer Phase, wo der Markt insgesamt relativ heiß gelaufen und hoch bewertet ist, bleibt dem Value Investor oftmals „nur“ die Suche nach guten Geschäftsmodellen ohne unmittelbare Kaufabsicht und eben das Nachdenken und Reflektieren über allgemeine Konzepte. So gab es beispielsweise einige Gedanken über „Das perfekte Geschäftsmodell„, über den Zinssatz in der Unternehmensbewertung oder auch über verschiedene psychologische Fallstricke bei der Selbsteinschätzung.

Durch meine „Bloggerei“ habe ich auch im abgelaufenen Jahr wieder die Gelegenheit bekommen, Gespräche mit tollen Menschen führen zu dürfen. Die Interviews mit dem Betreiber von valueandopportunity.com, mit dem Fondsmanagershootingstar Nicolas Schmidlin, mit dem Finanz- und Vermögensplaner Bijan Kholghi, mit meinem Blogger-Kollegen und überzeugten Value Investor Michael C. Kissig, mit dem Betreiber von WertArt Capital und schließlich im Dezember noch mit Österreichs bekanntestem Kleinanlegervertreter Dr. Wilhelm Rasinger. Einmal durfte ich sozusagen die Seiten wechseln und selbst als Interviewpartner dienen, nämlich für Alois Greiners aktienkaufen24.com.

Zum Abschluss dieses Portfolio-Reports möchte ich allen Leserinnen und Lesern vor allem dafür danken, dass Ihr Eure kostbare Zeit unter anderem meinen hier niedergeschriebenen Gedanken widmet und mir Euer Feedback dazu gebt. Das ist von unschätzbarem Wert. Außerdem wünsche ich Euch allen viel Gesundheit im neuen Jahr. Der Rest ist Nebensache.