NOV – Risikoanalyse

Nach der ersten Betrachtung des Unternehmens National Oilwell Varco (kurz NOV), über das kürzlich ein Artikel veröffentlicht wurde, habe ich nun etwas Zeit damit verbracht, den gerade erschienenen Jahresbericht (Form 10-K) genauer zu lesen. In diesem Artikel möchte ich jene Aspekte beleuchten, die dem Unternehmen meiner Ansicht nach das größte Kopfzerbrechen bereiten werden und die dafür verantwortlich sein könnten, dass der Aktienkurs der Gesellschaft doch deutlich gefallen ist.

Umsatzentwicklung der NOV

Sparte 2015 2014 Delta
Rig Systems 6964 9848 -29,3%
Rig Aftermarket 2515 3222 -21,9%
Wellbore Technologies 3718 5722 -35,0%
Completion & Production 3365 4645 -27,6%
Zahlen in Mio (nicht konsolidierte Basis)

Diese Tabelle ist vor intersegmentären Umsätzen zu verstehen. Man sieht, dass ein Segment, nämlich Rig Systems, für fast die Hälfte der Umsätze verantwortlich ist, gefolgt von Wellbore Technologies. Genau diese beiden Segmente waren es aber, die die heftigsten Umsatzrückgänge zu verzeichnen hatten.

Es wird außerdem ausgeführt, dass der Fokus des Verkaufs- und Auftragsvolumens ab 2010 insbesondere auf den deutlichen Ausbau der weltweiten Tiefseebohrflotte zurückzuführen war. Hier stellt sich schon die Frage, ab wann man realistischerweise wieder mit steigendem Bestellvolumen für Tiefseeausrüstung rechnen kann. Gerade die offshore-Produktion sollte derzeit besonders unrentabel sein.

Zwei Segmente, nämlich Rig Systems und Completion & Production veröffentlichen auch Zahlen zum order backlog, also eine Art Auftragsbestand für besonders komplexe, individuelle Bestellungen. Dieser order backlog betrug für Rig Systems per Ende 2015 etwa 6,1 Mrd. USD und für C & P etwa 1 Mrd. USD. Das große Problem an dieser Stelle scheint ebenfalls die starke Abhängigkeit vom offshore-Bereich zu sein. Nicht weniger als 90% des order backlogs in Rig Systems und 75% des order backlogs in C & P betreffen offshore-Produkte. Im Speziellen gibt es einen größeren Auftrag in Brasilien, bei dem es schon erste Stornierungen gegeben zu haben scheint und in Bezug auf den noch immer 1,8 Mrd. USD im Auftragsbestand enthalten sind.

Mit einem Kunden, nämlich Samsung Heavy Industries, wird besonders viel Geschäft gemacht. 2013 überstieg der Umsatz mit diesem einen Kunden sogar 10% des Gesamtumsatzes von NOV. Dieser Kunde ist eine Werft, die beispielsweise als eine Art Generalunternehmer für Bohrschiffeigentümer und offshore-Bohrunternehmen agiert. Viele dieser Unternehmen wollen auf den Bohrschiffen Equipment von NOV installiert haben und deshalb wird Samsung Heavy Industries beliefert. Auffällig ist der unschöne Umsatzrückgang mit diesem Kunden. Während 2013 wie erwähnt noch über 10% des Umsatzes auf Samsung HI entfielen, waren es trotz absolut eindeutig rückläufiger Umsatzbasis 2015 nur mehr 4%.

Es ist überhaupt gut möglich, dass das Umsatzniveau, das 2015 über das Jahr gesehen erzielt wurde, noch nicht die Talsohle darstellt. Wenn man sich den Quartalsverlauf ansieht, wird das wahre Ausmaß des Umsatzrückganges erst deutlich. Außerdem gab es ja Anfang 2016 noch ein deutliches weiteres Absacken des rig counts. Der Auftragseingang im Segment Rig Systems kam im Q4 2015 mit 89 Mio. USD praktisch zum Erliegen. Schlussendlich rechnet das Unternehmen selbst im Ausblick auf 2016 nicht mit einer baldigen Erholung der Bohraktivität.

Umsatz quartalsentwicklung

Wenn man davon ausgeht, dass die Bohraktivität, der rig count und das Nachholen von verschobenen Reparaturen nicht in den nächsten Monaten stark anzieht, dann besteht die Gefahr, dass im Jahr 2016 eher noch schlechtere Zahlen auf der Umsatz- und Ertragsseite erzielt werden, als 2015.

Zur Bilanz

Praktisch der gesamte Cashbestand (2 Mrd. USD) des Unternehmens liegt außerhalb der USA, obwohl nicht unwesentliches langfristiges Anlagevermögen dort stationiert ist und außerdem viel Umsatz in den USA erzielt wird. Das Problem hier, von dem sehr viele US-Amerikanische Unternehmen betroffen sind, ist, dass bei einer Rückführung dieser liquiden Mittel noch Steuern für die Repatriierung anfallen. Das nimmt dem Unternehmen einiges an Flexibilität, wenn man beispielsweise statt der Rückführung des Geldes neue Kredite aufnehmen muss und erfordert außerdem eine Diskontierung des Cashbestandes. Das wiederum verschlechtert das Gearing etwas. Auch die Aktienrückkäufe wurden ja zum Teil auf Kredit finanziert.

Es zeigt sich im Vergleich zu 2014 bereits ein Anstieg der faulen Forderungen an Kunden. Während 2014 nur 2,7% der Bruttoforderungen wertgemindert waren, belief sich dieser Prozentsatz in 2015 bereits auf 5,2%. Aufgrund der Tatsache, dass viele Förderer in 2015 wahrscheinlich noch Hedging-Vereinbarungen hatten und der Ölpreis in 2016 noch weiter gefallen ist, wird man möglicherweise noch eine größere Pleitewelle im Kundenportfolio von NOV sehen. Ich würde also konservativerweise nicht davon ausgehen, dass die Forderungen in Höhe von rund 3 Milliarden USD alle werthaltig sind.

In Bezug auf den Goodwill in Höhe von fast 7 Mrd. USD sehe ich auch die latente Gefahr weiterer Abwertungen. Es findet sich bereits der Hinweis, dass in bestimmten Geschäftsbereichen (z.B. „Rig Offshore“) der Impairmenttest nur knapp noch keine Abwertung indiziert hat. 1,2 Mrd. des Goodwills sind im Segment Rig Systems zu finden und fast 3 Mrd. im Segment Wellbore Technologies. Das sind genau jene Segmente, die die heftigsten Umsatzrückgänge erfahren haben. 2 Mrd. USD Goodwill entfallen auf Completion & Production. Und alle diese Segmente hängen möglicherweise stark an den offshore-Aufträgen. In Bezug auf die anderen intangibles, die jährlich abgeschrieben werden, entfällt der größte Teil, nämlich rund 2,4 Mrd. USD auf Kundenbeziehungen. Im worst case sind natürlich Beziehungen zu Kunden, die ihrerseits in großen Schwierigkeiten stecken, auch weniger wert.

Ähnliches ist zu den Vorratsbeständen zu sagen. Ich habe das im ersten Artikel kurz angesprochen, aber zuerst vermutet, dass die leicht gestiegene Vorratsintensität eher auf die Aktienrückkäufe und das Goodwill-Impairment zurückzuführen ist. Ein genauerer Blick auf die inventories zeigt aber, dass trotz dem deutlich rückläufigen Geschäftsvolumen vor allem die Fertigerzeugnisse bei 3 Mrd. USD gleich geblieben sind, während nur die Roh- und Halbfertigprodukte abgenommen haben. Mitunter dürfte es zumindest punktuell schon Probleme geben, bereits fertige Erzeugnisse zu verkaufen. Insofern sollte man auch eine Abwertung der Vorräte in Betracht ziehen, vor allem wenn zusätzlicher Preisdruck von den Kunden und/oder den Konkurrenten zu verspüren ist. Gleichzeitig ist aus dem Rückgang der Roh- und Halbfertigerzeugnisse möglicherweise auf noch weiter sinkende Umsätze zu schließen.

Es existiert eine große Kontokorrentkreditlinie, die nur zu einem Teil ausgenutzt ist. In Bezug auf diese Finanzierung gibt es einen covenant, der auf ein maximales Gearing abstellt. Es wird nicht genannt, wie hoch diese Grenze ist. Aber im worst case, nämlich bei einem Zusammentreffen von Forderungsausfällen, Vorratsabwertungen und erheblichen Abschreibungen von Immaterialgütern könnte von dieser „Front“ große Gefahr drohen, weil all diese Vorgänge logischerweise das Gearing negativ beeinflussen. Das gepaart mit der Tatsache, dass man den Großteil des Cashbestandes erst nachversteuern müsste, wenn man ihn in die USA holt, gefällt mir gar nicht.

Die Verbindlichkeiten sollten außerdem noch etwas erhöht werden. Erstens gibt es fixe Zahlungsverpflichtungen von insgesamt 370 Mio. USD für Altersvorsorgen der Mitarbeiter. Zweitens gibt es Mindestleasingverpflichtungen von insgesamt 922 Mio. USD. Das scheinen undiskontierte Werte zu sein, also sollte es reichen, nur einen Teil davon zu den Verbindlichkeiten zu zählen.

Verschiedene andere Faktoren

Auch wenn davon derzeit nicht viel zu merken ist, besteht zumindest theoretisch das Risiko, dass man unter weiteren Sanktionen westlicher Länder vor allem gegen Russland leidet. NOV macht aber direkt in Russland – wie ich der geographischen Aufteilung des Umsatzes entnehmen konnte – kaum Geschäft, insofern scheint das kein ganz so großes Risiko zu sein.

2015 wurde von NOV eine Dividende von insgesamt über 710 Mio. USD ausgeschüttet. Da diese Summe ein Gutteil des in diesem Jahr erwirtschafteten Free Cashflows war, gehe ich persönlich nicht von einer Aufrechterhaltung der Dividende in dieser Höhe aus. Abgesehen davon wäre ein Einbehalten ohnehin auch aus ökonomischen Überlegungen wünschenswert.

Die Investitionen in das Sachanlagevermögen sind auf dem tiefsten Punkt seit mindestens fünf Jahren angekommen und liegen um mehrere hundert Mio. USD unter den Abschreibungen. Ich kann keine Aussage zum nachhaltig notwendigen Investitionsniveau treffen. Man sollte aber ein Auge darauf haben, ob hier nicht mittelfristig eine „Unterinvestition“ die Folge ist.

Fazit

Ich werde NOV vorerst nicht in mein Portfolio aufnehmen. Es kann natürlich sein, dass ich mich vom derzeit absolut rabenschwarzen Informationsfluss über die Ölbranche etwas zu sehr unterkriegen lasse. Aber das, was ich aus dem Bericht mitgenommen habe, hinterlässt gewisse Zweifel, ob die Krise in der Öl- und Gasindustrie nicht noch stärker auf das Geschäft und vor allem die Bilanz von NOV durchschlagen wird. Auch die scheinbar große Abhängigkeit vom Tiefseebereich ist momentan sicher kein Vorteil (kann aber langfristig wieder eine Chance darstellen). Wenn sich Impairments, Forderungsausfälle und Umsatzrückgänge häufen und schließlich die meiner Meinung nach dringend notwendige Streichung der Dividende vorgenommen wird, werde ich mir das Unternehmen aber noch einmal ansehen. Ich habe nämlich schon den Eindruck gewonnen, dass NOV eine Fixgröße in einer weiterhin wichtigen Branche mit langfristig sehr guten Ertrags- und Wachstumsmöglichkeiten ist.

National Oilwell Varco (NOV)

Die Gesellschaft National Oilwell Varco (kurz NOV) ist ebenfalls in der gebeutelten Öl- und Gasindustrie, genauer gesagt im Explorations- und Servicebereich, tätig. Im Rahmen meiner Analyse des österreichischen Bohrtechnologieherstellers SBO AG bin ich das erste Mal über NOV gestolpert, habe sie aber nur ganz oberflächlich und kurz angesehen. Nun möchte ich einige weitere Aspekte beleuchten.

Die Geschäftsfelder von NOV

Laut der Unternehmenshomepage teilt der Konzern seine Aktivitäten in drei verschiedene Geschäftsfelder ein, deren Produkte und Schwerpunkte ich nachfolgend kurz erörtern möchte. Da ich kein Ingenieur bin, kann ich diese Dinge nur sehr allgemein ausführen. Bei vielen Komponenten muss ich auch eingestehen, dass ich gar nicht genau weiß, wofür sie exakt gebraucht werden. Grundsätzlich glaube ich aber, dass man als Investor nicht jedes technische Detail eines jeden einzelnen Produktes im Sortiment eines Investmentkandidaten verstehen und kennen muss. Das wäre nur dann notwendig, wenn das fragliche Unternehmen im Prinzip von einer einzelnen Produktgattung abhängig ist. Diesen Eindruck hatte ich bei NOV aber bei weitem nicht.

Rig Systems

Hier wird in den Subbereichen Land, Offshore und Aftermarket eine Vielzahl von Komponenten und Gesamtsystemen für den Bohrprozess über der Erde angeboten, ob nun Bohrtürme, Stromversorgung, Steuerungssysteme, Kräne oder ganze offshore-Bohrplattformen. Natürlich wird auch im Prinzip der ganze Service-Bereich mit Reparaturen und Ersatzteillieferungen sowie Planung und Entwicklung von Feldern angeboten.

Wellbore Technologies

Auch für das Bohrloch direkt, egal ob nun onshore oder offshore, bietet man eine Unzahl an Produkten an, die für einen möglichst effizienten Ablauf des Bohrvorganges sorgen sollen. Bohrstrangkomponenten, Motoren oder Software für den Bohrvorgang gehören hier dazu. Abgerundet wird das Portfolio auch hier durch verschiedene Wartungs- und Servicedienstleistungen.

Completion & Production Solutions

Wenn das Öl- oder Gasfeld erst einmal angebohrt ist, sind wiederum viele verschiedene Komponenten notwendig, um den begehrten Rohstoff an die Oberfläche zu bringen.

Unterschiede in der Zyklizität

Grundsätzlich ist natürlich jede dieser Divisionen von dem momentanen Abschwung in der gesamten Öl- und Gasbranche und den damit zusammenhängenden Budgetkürzungen der Förderer betroffen. Hinsichtlich des timings von Auf- und Abschwung gibt es aber Unterschiede, wie das Unternehmen auch in seinem jüngst erschienenen 10-k erläutert. Die Division Completion & Production wird wieder stärker gefragt sein, wenn bereits gebohrte, aber noch nicht endgültig zur Produktionsreife entwickelte Felder wieder vermehrt angezapft werden. Der Aufschwung von Wellbore hängt eher von einer Wiederaufnahme von Bohraktivitäten ab und Rig Systems wird vom Investitionszyklus in neue Bohrtürme und Bohrinseln getrieben.

Einen interessanten Aspekt erörtert das Management im Ausblick des Geschäftsberichtes. Bei den Kunden von NOV besteht derzeit eine tiefe Zurückhaltung, in billigeres bzw. veraltetes Material zu investieren, nur um Kosten zu sparen. Das hängt damit zusammen, weil man dann mittel- und langfristig auf Ausrüstung sitzt, die weniger produktiv und effizient ist. Es gibt eher die Tendenz, die Lebensdauer von aktivem Material zu verlängern oder Teile aus stillgelegten Gesamtsystemen herauszulösen. Das wird laut NOV dazu führen, dass im Zuge des derzeitigen Abschwunges der Großteil des vorhandenen Materials verschlissen wird und ein umso intensiveres Bestellverhalten bei einem Wiederanziehen der Rohstoffpreise die Folge ist.

Operativer track record

Ein erster Blick auf den langfristigen Chart von NOV zeigt abgesehen vom jüngsten deutlichen Kursrückgang ein erfreuliches Bild:

chart

Quelle: www.finanzen.net

In der letzten Zeit wurden in diesen Kursabsturz hinein große Mengen eigener Aktien zurückgekauft. Im Laufe des dritten Quartals 2015 wurde ein 3 Milliarden Dollar schweres Rückkaufprogramm abgeschlossen und es wurden so insgesamt über 55 Mio. eigene Aktien rückgekauft und eingezogen. Das entspricht einem Anteil von rund 13 Prozent der zuvor ausstehenden Aktien. Von der Heftigkeit des Kursverfalles wurde das Management aber scheinbar selbst überrascht, denn der durchschnittlich erzielte Rückkaufspreis lag doch deutlich über dem jetzigen Kursniveau. Auf Basis der 2014er Gewinne je Aktie hat man aber zu einem KGV von 10 bis 12 eingekauft, insofern würde ich dem Management hier keinen Vorwurf machen.

Auch das langfristige Umsatzwachstum und die entsprechende Margenentwicklung ist durchaus sehenswert:

margins nov

Zweistellige Nettogewinnspannen und Rohmargen um die 30% sind sehr gute Werte. Auffällig ist, dass sich die Margen ab ungefähr 2005/2006 deutlich verbessert haben, bevor sie logischerweise in 2015 einen Knick erfahren. In diesem Zusammenhang muss man sich die Frage stellen, ob das Margenniveau bis 2014 als nachhaltig zu bezeichnen ist oder ob nach dem „shale boom“ in den USA nun doch einige Jahre lang wieder dünnere Margen folgen werden. Zu der Margenverbesserung haben meines Erachtens mehrere Faktoren beigetragen: Einerseits gab es laut Wikipedia 2005 die Fusion von National-Oilwell und Varco. Das daraus resultierende Volumenswachstum und die verbesserte Marktposition dürfte die Preissetzungsmacht von NOV etwas verbessert haben. Weiters ist das Zinsniveau und sind damit die Finanzierungskosten über die Jahre gesunken. Während 2003 noch fast 2% des Umsatzes für Zinsaufwendungen anfielen, sank diese Quote bis 2013/2014 auf etwa 0,5% des Umsatzes. Und natürlich wird auch die Fracking-Goldgräberstimmung zum Margenanstieg beigetragen haben. Wenn völlig losgelöst von ökonomischen Überlegungen durch eine Mischung aus hohem Ölpreis und billigem Kapital überall Löcher in die Erde gebohrt werden, könnte die Kostendisziplin bei den Kunden von NOV etwas gelitten haben – ein Effekt, der jetzt möglicherweise wegfällt. Zum Teil sollte man konservativ also davon ausgehen, dass die Rekordmargen von vor 2015 nicht so schnell wieder erreicht werden, sie sollten aber doch um einiges über den Werten von vor 2005 zu liegen kommen.

Die Rentabilität ist – abgesehen von 2015 – auch sehr gut.

roe

Ein return on equity im zweistelligen Bereich bei einer Eigenkapitalquote von deutlich mehr als 60% ist sehr zufriedenstellend. Das Jahr 2015 habe ich übrigens um das goodwill impairment bereinigt.

Finanzielle Stabilität

Die Bilanz von NOV sieht auf den ersten Blick ganz gut aus, es könnten sich aber hie und da Schwachstellen ergeben, die ich auch kurz erörtern möchte. Die Eigenkapitalquote lag per ultimo 2015 trotz außerplanmäßiger Abschreibungen und dem üppigen Aktienrückkauf noch bei über 61%. Das Gearing betrug in etwa 12%. Das Umlaufvermögen war um knapp 1,6 Mrd. USD höher als alle Verbindlichkeiten. 2015 hatte man zwar aufgrund einer Goodwill-Abschreibung einen Verlust in der GuV, wies aber trotzdem einen eindeutig positiven free cashflow auf, nämlich über 800 Mio. USD. Bereinigt man noch die Veränderung von Umlaufvermögen und sonstigen langfristigen Positionen, wäre der free cashflow noch um 200 bis 300 Mio. USD höher gelegen.

Grundsätzlich ist also an der finanziellen Tragfähigkeit nicht zu zweifeln. Die angesprochenen Schwachstellen sehe ich bei den intangibles. So hatte man trotz Abschreibung noch rund 7 Milliarden Goodwill und etwa 3,85 Milliarden sonstige intangibles in den Büchern stehen. Würde man die komplett abschreiben (wovon ich aber absolut nicht ausgehe), würde die Eigenkapitalquote auf etwa 34% sinken. Das wäre aber auch noch kein Beinbruch. Im worst case könnten aber noch weitere Abwertungen notwendig werden, weil beispielsweise Forderungen an Kunden ausfallen (2,9 Mrd.) oder Vorräte neu bewertet werden müssen (4,7 Mrd.). Die Vorratsintensität ist von 2014 auf 2015 ja etwas angestiegen (von 15,7 auf 17,6%). Das ist aber auf den ersten Blick ebenfalls auf das Goodwill-impairment und den Aktienrückkauf zurückzuführen und nicht auf sich auftürmende Ladenhüter zurückzuführen.

Zwischenfazit

Ich denke, dass NOV ein hervorragend positioniertes Unternehmen ist, das außerdem über eine solide Bilanz und einen eindeutig positiven free cashflow verfügt, was ein geduldiges Aussitzen der aktuellen Ölkrise und eventuell das Wahrnehmen antizyklischer Wachstumschancen erlaubt. Wie ich bereits in dem letzten Artikel über die Ölproduktion in den USA geschrieben habe, halte ich es für sehr unwahrscheinlich, dass der Öldurst der Welt mit der momentan stattfindenden Bohraktivität auch nur irgendwie stillbar wäre. Der weiter oben erörterte Investitionszyklus ist auch ein interessanter Aspekt. Aus diesem Grund möchte ich in den nächsten Tagen noch mehr über NOV lernen und mir Gedanken über weitere Risikofaktoren sowie die Bewertung des Unternehmens machen.

Ein update zur INIT AG

Auf eine neuerliche Anregung eines Lesers hin habe ich mich mehr als ein Jahr nach dem ersten Artikel zur INIT AG wieder mit diesem Unternehmen beschäftigt. Meine Einschätzung war damals, dass die INIT ein qualitativ hochwertiges, gründergeführtes Unternehmen mit solider Bilanz und intakten Wachstumsperspektiven ist, bei dem mich einzig und allein der Preis nicht überzeugt hat.

Seither hat sich der Kurs, wie der nachfolgende Chart zeigt, doch deutlich verringert:

chart init

Aktuelle Geschäftsentwicklung der INIT

Ich habe mir das zuletzt verfügbare Statement zum Q3 2015 angesehen und in einem ersten Schritt einige Zahlen und die Entwicklung der Aufwandsquoten mit den 9-Monats-Zahlen des Vorjahres verglichen:

2015 2014 Delta
Umsatz 73 242 69 578 5,3%
Umsatzkosten -51 035 -46 577 9,6%
Vertriebskosten -8 156 -7 937 2,8%
Verwaltungskosten -5 072 -4 573 10,9%
F&E -2 885 -2 394 20,5%
SbE 1 345 990 35,9%
SbA -492 -256 92,2%

Der Umsatz ist also im Vergleich zum Vorjahr um etwas mehr als 5 Prozent gewachsen, bis auf die Vertriebskosten sind aber alle Aufwandspositionen überproportional gestiegen. Außerdem gab es einen negativen Fremdwährungseffekt mit 1,2 Mio. Euro. Dieser ist laut Aussagen des Managements vor allem auf größere Projekte in Kanada zurückzuführen. Die sonstigen überproportionalen Kostensteigerungen sind angabegemäß insbesondere wegen eines Anstiegs im Personalaufwand entstanden. Und tatsächlich ist der Personalstand deutlich von 478 auf 521 Mitarbeiter angewachsen. Grundsätzlich deutet so etwas auf höhere Geschäftserwartungen hin. Es wird aber ausgeführt, dass die Entwicklung des Auftragseinganges hinter den unternehmensinternen Planungen nachhinkt und auch der Auftragsstand zum Ende des Q3 2015 lag unter dem Vergleichswert des Vorjahres. Es scheint also so, als ob man möglicherweise etwas zu optimistisch geplant hat. Worauf das zurückzuführen ist, konnte ich allerdings nicht in Erfahrung bringen.

Verschiedenes

Es läuft regelmäßig ein Aktienrückkauf. Zu einem nicht unwesentlichen Teil scheint dieser aber zur Bedienung von Mitarbeitervergütungsprogrammen lanciert zu werden, insofern ergibt sich hieraus keine wesentliche Steigerung des Wertes pro Aktie (abgesehen davon, dass man sich dadurch vielleicht ein sonst teureres Bonusprogramm in Cash sparen kann).

Die Investitionen der Gesellschaft lagen im Beobachtungszeitraum deutlich über den Abschreibungen. Das ist aber vor allem auf die Errichtung eines Gebäudes zurückzuführen, das kürzlich in das fertiggestellte Sachanlagevermögen übergeführt wurde. Die Ersatzinvestitionen allein lagen mit 1,7 Mio. Euro unter der AfA. Der free cashflow sollte sich also wieder deutlich verbessern.

Hinsichtlich der Bilanz gibt es grundsätzlich – bis auf eine nicht unwesentliche Aufnahme von kurzfristigen Krediten – nach wie vor nichts zu bemängeln.

Mögliche Gründe für den Kursrückgang

Wie im kürzlich erschienenen Artikel über die Ölproduktion in den USA angekündigt möchte ich mir in meinem Investmentprozess in Zukunft noch stärker Gedanken darüber machen, aus welchen Gründen ein bestimmtes Unternehmen derzeit vom Markt mit Missgunst behandelt werden könnte. Die Ausarbeitung von „bear cases“ wird also noch größere Bedeutung haben.

Bei der INIT konnte ich durch die Lektüre folgende Faktoren ausmachen, die den Markt derzeit beunruhigen könnten:

  • Der naheliegendste Grund wird sein, dass das Ertragsniveau zurückgegangen ist und die EBIT-guidance mit dem Q3-Statement kassiert und deutlich nach unten revidiert wurde.
  • Ein weiterer Belastungsfaktor dürfte das Kanada-Exposure sein. Man bearbeitet dort ein Großprojekt und nimmt außerdem an weiteren Ausschreibungen teil.
  • Das Management weist im Brief an die Aktionäre außerdem auf zunehmenden Wettbewerbs- und Preisdruck und damit einhergehenden niedrigere Margen hin.
  • Zu einem Teil dürfte der höhere Kurs auch von der üppigen Dividende in Höhe von zuletzt 0,8 Euro pro Aktie gestützt worden sein. Angesichts der momentanen Ertragslage werden sich erhebliche Zweifel ausbreiten, ob diese Ausschüttungshöhe beibehalten werden kann.
  • Eine weitere unschöne Offenlegung bietet das Statement zum Q3, in dem darauf hingewiesen wird, dass man kurzfristige Bankkredite aufnehmen musste, um die Liquidität zu stabilisieren. Offenbar gibt es verspätete Zahlungseingänge. Obendrein muss man immer wieder erhebliche Vorfinanzierungen bei größeren Projekten stemmen.
  • Daneben lastet wahrscheinlich die enttäuschende Auftragsentwicklung auf dem Kurs.

Bewertungsversuch

Das Nettoumlaufvermögen betrug 26 Mio. Euro. Zusätzlich gibt es eine Immobilie zu Finanzinvestitionszwecken mit einem Buchwert von rund 6 Mio. Euro. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen beträgt Daumen mal Pi also ca. 32 Mio. Euro. Man könnte aber vorsichtshalber die Forderungen etwas diskontieren, wenn es verspätete Zahlungseingänge gibt.

Die Bewertung des operativen Geschäfts ist nach wie vor die große Unbekannte. Grundsätzlich fühle ich mich hier aber damit auf der konservativen Seite, die revidierte EBIT-guidance des Managements von 10 bis 12 Mio. Euro als Aufsatzpunkt zu verwenden. Erstens sehe ich den Währungsverlust nicht als dauerhafte Aufwandsposition und zweitens sollte das zusätzlich eingestellte Personal entweder in absehbarer Zeit mehr Geschäft abwickeln können oder aber diese Kostenposition wieder gestrafft werden, wenn die interne Planung des Unternehmens dauerhaft verfehlt wird. Da diese beiden Faktoren in der revidierten EBIT-guidance enthalten sind, beide aber meines Erachtens nicht von Dauer sind, sehe ich diesen Aufsatzpunkt als konservativ an.

Das operative Ertragslevel möchte ich hier mit einem „fairen“ Multiple bewerten. Dieses habe ich wie folgt ermittelt:

Basis 10
Wachstum 1
Bilanz 1
Rentabilität 1
Management 1
Substanzwert 1
Zahlungsverzögerungen -1
Abhängigkeit von
öff. Ausschreibungen
-1
fair multiple 13

Die Basis bildet eine angesichts des jetzigen Zinsniveaus vorsichtige Grundrenditeerwartung. Welche Wachstumserwartung sollte man haben? Das Umsatzwachstum der letzten acht Jahre lag bei über 9% p.a., allerdings hat die Wachstumsdynamik abgenommen. In den letzten vier Jahren lag das Wachstum der INIT bei etwas über 4% p.a. Diese Abschwächung korrespondiert auch mit einer deutlichen Steigerung der Ausschüttungsquote. Hohes Wachstum UND hohe Dividende geht also wenig überraschend auch hier nicht. Ich gestehe der Branche, in der die INIT tätig ist, in den nächsten Jahren aber ein größeres Wachstumspotenzial zu als das durchschnittliche Wirtschaftswachstum. Es wird also nicht ganz verkehrt sein, dass man der INIT wenigstens diese 4% p.a. auch weiterhin zutraut.

Für die stabile Bilanz und die trotzdem einigermaßen gute Rentabilität habe ich ebenfalls je einen Zusatzpunkt vergeben. Gleiches gilt für das Management. Ich finde die Unternehmenskommunikation verhältnismäßig gut, geradlinig und direkt. Das steht auch mit der Aktionärsstruktur im Einklang. Ich sehe außerdem das langfristige Abwärtsrisiko sehr stark durch einen deutlich positiven Substanzwert begrenzt. Umlaufvermögen und Immobilien (beispielsweise ein erst kürzlich fertiggestelltes Verwaltungsgebäude mit Herstellungskosten von 12 Mio. Euro) scheinen deutlich über die Gesamtverbindlichkeiten hinauszugehen. Ich habe keinen detaillierten Liquidationswert ermittelt, gehe aber anhand einer ersten Schätzung davon aus, dass zumindest 40 Mio. Euro Nettosubstanz vorhanden sein wird. Das entspräche etwa 4 Euro pro Aktie und begrenzt das Risiko eines vollständigen dauerhaften Kapitalverlustes beträchtlich.

Negativ fließen zwei Aspekte ein: Erstens die verspäteten Zahlungseingänge gepaart mit der derzeit etwas enttäuschenden Auftragslage. Dieser Faktor könnte aber wieder wegfallen. Der andere Faktor, die Abhängigkeit von öffentlichen Ausschreibungen, ist für mich eine immanente Schwäche des Geschäftsmodells der INIT. Wie im ersten Artikel schon angedeutet laufen solche Ausschreibungen nicht immer rational und ökonomisch. Das ist für die Anbieter ein Nachteil, weil die Planungssicherheit leidet.

Insgesamt ergibt das ein „faires“ Gewinnmultiple von 13, das auf die zuvor angesprochene Management-Guidance aufgesetzt wird:

EBIT 10,0 12,0
Zinsen 0,6 0,6
Steuern 2,8 3,4
Gewinn 7,2 8,6
operatives Geschäft 93,3 111,5
NBV 28 32
Fairer Wert 121,3 143,5
Aktienzahl 10,04 10,04
pro Aktie 12,1 14,3

Zinsen und Steuern sind Schätzungen meinerseits. Der Wert des operativen Geschäfts zuzüglich des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ergibt den fairen Wert. Das Ergebnis ist, dass bei meines Erachtens sehr konservativen Prämissen das Unternehmen irgendwo zwischen gerade noch fair und leicht unterbewertet schwankt. Etwas müsste der Kurs noch fallen, um eine Position zu etablieren. Bei gleichbleibender Informationslage würde ich wahrscheinlich aber zu kaufen beginnen, wenn der Kurs gegen 10 tendiert oder sogar darunter fällt.

Gedanken zur US-Ölproduktion

Die Ölproduktion in den USA hat durch den verstärkten Einsatz der Fördermethode Fracking in den letzten Jahren einen regelrechten Boom erlebt. In diesem Artikel möchte ich versuchen, einige fundamentale Zusammenhänge für die US-amerikanische Ölproduktion herauszuarbeiten. Abgesehen von kurz- und mittelfristigen politischen Einflüssen wird das Preisniveau des Rohstoffes natürlich von Angebot und Nachfrage bestimmt. Die US-amerikanische Ölproduktionskapazität ist ein wesentlicher Faktor auf eben dieser Angebotsseite.

Einflussfaktoren auf die Ölproduktion

Zwischen dem Ölpreis und der Ölproduktion besteht wie auf praktisch jedem Markt eine wechselseitige Beziehung. Je höher der Preis steigt, desto mehr Produktionskapazitäten werden eröffnet. Je mehr Produktionskapazitäten auf eine verhältnismäßig stabile Nachfragebasis treffen, desto größer wird der Druck auf den Preis. Das gilt natürlich auch vice versa. Je tiefer der Preis fällt, desto mehr Kapazität wird vom Markt genommen und umso stärker wird dadurch wiederum die Unterstützung für den Preis. Hinsichtlich der Nachfragebasis kann man tatsächlich davon ausgehen, dass diese auch bei sehr hohen Preisschwankungen relativ unelastisch ist. Innerhalb der letzten Dekaden ist diese trotz enormer Ölpreisschwankungen und wirtschaftlichen Unsicherheiten graduell langsam gestiegen. Über die weitere mögliche Entwicklung der gesamten Nachfrage ließe sich natürlich ebenfalls ausführlich diskutieren. Es lässt sich beispielsweise nicht sagen, wie schnell alternative Antriebssysteme flächendeckend den Verbrennungsmotor zu Lande, zu Wasser und in der Luft ersetzen können. Das ist eine Unsicherheit, mit der man leben muss.

Öl wird durch Bohrungen gewonnen. Bei diesen Bohrungen kommen sogenannte „rigs“ zum Einsatz. Das sind überblicksartig formuliert Bohrvorrichtungen bzw. Bohrmechanismen, die entweder zu Lande (onshore) oder zu Wasser (offshore) eingesetzt werden können. So liegt die Vermutung nahe, dass die momentan im Einsatz befindliche Anzahl an rigs als Indikator für die zukünftig mögliche Ölproduktionskapazität dienen kann. Diese Zahl, der sogenannte „rig count“ wird unter anderem von Baker Hughes veröffentlicht. Auf dieser Seite gibt es auch wöchentlich aktualisierte Excel-Sheets mit verschiedenen Daten. Ich habe aus Interesse für die USA jeweils den Mittelwert an im Einsatz befindlichen rigs pro Jahr seit 1988 herangezogen und mir in Relation dazu die von der EIA veröffentlichte Ölproduktion der USA angesehen. Daraus ist folgende Grafik entstanden:

grafik öl

Diese Grafik zeigt für mich einen Zusammenhang ganz klar und legt außerdem zwei weitere Schlussfolgerungen zumindest nahe. Der klar ersichtliche Zusammenhang ist die bereits vermutete grundsätzliche Korrelation zwischen rig count und Produktionslevel. Befindet sich der rig count in rückläufigem Zustand, geht auch das Produktionslevel zurück. Steigt der rig count, steigt auch das Produktionslevel. Von 2014 auf 2015 gab es einen gewaltigen Rückgang des rig counts (von über 1400 auf unter 800). Derzeit halten wir bei gar nur mehr 413 oil rigs.

Wenn man genauer hinsieht, könnte man weiters die Vermutung anstellen, dass es eine gewisse Verzögerung in der Wechselwirkung gibt, wobei der rig count meist früher die Richtung ändert, bevor auch das Produktionslevel wirklich nachzieht. Wenn man sich beispielsweise die Jahre 2002 bis 2008 ansieht, so gab es dort bereits einen Anstieg beim rig count, die Produktion ist aber weiter gesunken. Auch von 2014 auf 2015 lässt sich das beobachten: während die Anzahl der rigs schon stark gefallen ist, stieg die Produktion noch weiter an. Diese Vermutung wird dadurch untermauert, dass logischerweise zuerst rigs auf- oder abgebaut und Probebohrungen durchgeführt werden müssen, bevor sich das jeweilige Produktionslevel verändern kann. Mittlerweile ist aber auch im Produktionsniveau eine leichte Rückläufigkeit erkennbar. Die Forecasts der EIA rechnen mit einem weiteren Rückgang auf 8,7 Mio. Barrel/Tag in 2016.

Die dritte Implikation, auf die ich eingehen möchte, ist Folgende: Ab 2010 gab es über einige Jahre hinweg eine Explosion des rig counts bis auf über 1400. Das ist mehr als das Doppelte der früheren Höchststände aus dem Ende der Achtziger Jahre und markiert wenig überraschend den bereits genannten Fracking-Boom. Trotzdem ist das erreichte Produktionslevel bei weitem nicht mehr als doppelt so hoch wie damals. Anders formuliert: um ein absolutes Produktionslevel zu erreichen das ungefähr 20 Prozent höher war als jenes Ende der Achtziger Jahre, waren mehr als doppelt soviele Bohrvorrichtungen erforderlich. Daraus ist meines Erachtens abzuleiten, dass die Aufwendigkeit der heutigen Bohrungen zugenommen und/oder die Ergiebigkeit dieser Bohrungen abgenommen hat. Mögliche weitere Effizienzsteigerungen können hier aber logischerweise entgegenwirken.

Der Zusammenhang von rig count und dem Ölpreis

Wie bereits erwähnt spielt der Ölpreis eine große Rolle für die Anzahl der Bohraktivitäten. Ich habe zu diesem Zweck noch eine zweite Grafik erstellt, die den Zusammenhang von rig count und WTI-Ölpreis in US-Dollar zeigt.

grafik öl preis

Es ist ersichtlich, dass Preisbewegungen – wenngleich wieder mit etwas Zeitverzögerung – auf das Produktionsniveau durchschlagen. Je stärker diese Preisbewegungen sind, umso heftiger fällt auch die Änderung der Ölproduktionskapazität aus. Bei den Preisbewegungen in den Jahren 2007 bis 2009 haben aber mit Sicherheit auch noch andere Faktoren eine Rolle gespielt.

Eine weitere Frage hat mich in diesem Zusammenhang noch beschäftigt, nämlich ab welchem Preisniveau der rig count in den USA richtig zu fallen begonnen hat. Die Spitze im rig count wurde am 10.10.2014 mit 1609 oil rigs verzeichnet. Die nächste Grafik zeigt den Verlauf des rig counts ab Oktober 2014 bis jetzt:

grafik öl 3

Mehr als die Hälfte der rigs wurde auf einem wesentlich höheren Preisniveau, als es jetzt vorherrscht, stillgelegt. Die erste große Stilllegungswelle sah man sozusagen als Reaktion auf den ersten großen Preisverfall von 90 auf 50 im Schlussquartal 2014. Eine weitere größere Stilllegungswelle liegt nun hinter uns, als der Preis für ein Barrel WTI in die 30er-Regionen durchgebrochen ist.

Schlussfolgerungen

Was lässt sich aus dem bisher Niedergeschriebenen folgern?

Es ist aus meiner Sicht sehr wahrscheinlich, dass die Ölproduktion der USA in den nächsten ein bis zwei Jahren deutlich zurückgeht. Das hat zwei Gründe: erstens gibt es wesentlich weniger Produktions- und Bohrstätten im Einsatz. Zweitens gibt es das Phänomen der „depletion“. Bereits erschlossene Felder nehmen ja bekanntlich im Zeitverlauf in ihrer Ergiebigkeit ab. Wie groß dieser Produktionsrückgang sein wird, lässt sich nicht verlässlich sagen. Aus den historischen Daten vor dem Fracking-Boom könnte man aber folgern, dass auch mit einer sehr geringen rig-Zahl (zwischen 200 und 400) ein Produktionslevel zwischen 5 und 6 Mio. Barrel/Tag aufrechterhaltbar sein könnte. Auf der einen Seite ist zwar davon auszugehen, dass diese leichter zugänglichen Reserven mit der Zeit niedriger werden und neue Felder ganz offensichtlich nicht mehr so leicht zugänglich sind (sonst hätte man auch zu niedrigeren Preisen deutlich mehr konventionelles Öl produzieren können). Auf der anderen Seite muss man ziemlich sicher eine gewisse Effizienzsteigerung in der Fracking-Technologie einkalkulieren. Es wird aber wahrscheinlich nicht übertrieben sein, wenn man davon ausgeht, dass zumindest 1,5 bis 2 Mio. Barrel/Tag innerhalb der nächsten Jahre hier wegfallen, sofern nicht wieder ein signifikanter Anstieg im rig count beobachtbar wird. Laut den Daten aus dem Q3-Bericht der SBO AG betrug das Überangebot am Ölmarkt im dritten Quartal 2015 übrigens rund 1,6 Mio. Barrel/Tag.

Dann stellt sich noch die Frage, mit welcher Rate die Nachfrage wächst und wie viel zusätzliches Öl auf diesem Preisniveau eventuell von anderen Quellen (OPEC/Iran sowie Russland) wirklich nachhaltig beigesteuert werden kann. Meine Vermutung aufgrund der derzeitigen Informationslage ist aber, dass sowohl die OPEC als auch Russland derzeit mehr oder weniger am Anschlag produzieren und bestehende bereits erschlossene Felder auspumpen. Die OPEC, insbesondere die Saudis, tun dies um mit aller Gewalt den Frackern zu schaden und Russland, um den maroden Staatshaushalt zumindest irgendwie zu füttern. Auch der weltweite rig count zeigt ein ähnliches, wenngleich nicht ein so drastisches Bild, wie der hier erörterte US-amerikanische. Der „international rig count“ laut Baker Hughes lag per Jänner 2016 um 17% unter dem Vorjahreswert. Auch hier ist also nicht davon auszugehen, dass mit fast einem Fünftel weniger Bohrstellen die Produktion noch nachhaltig weiter gesteigert werden kann. Aus diesen Daten wage ich nun zumindest die Vermutung, dass in absehbarer Zeit (innerhalb der nächsten ein bis zwei Jahre) das Produktionslevel mit der Nachfrage soweit in Einklang gebracht wird, dass die mittlerweile angehäuften Lagerbestände graduell abgebaut werden können.

Vergangenheitsbewältigung

In einem meiner früheren Artikel habe ich mir selbst übrigens auferlegt, noch einmal tiefgehend über die erste Phase meiner Ölwette nachzudenken und eine Fehlersuche zu betreiben. Dieser Prozess ist noch im Gange, einige Dinge kann ich aber zwischenzeitlich schon anmerken.

Fakt ist zunächst, dass ich die ersten Ölwerte damals gekauft habe, weil sie aufgrund ihres historischen Ertragsniveaus billig ausgesehen haben. Wie immer, wenn ein Unternehmen aufgrund seines aktuellen Ertragsniveaus sehr günstig wirkt, heißt das, dass der Markt einen Rückgang dieses Ertragsniveaus erwartet. Mit dem Kauf habe ich gegen diese Markterwartung gewettet und bin daneben gelegen. Da Ölpreise und Ertragsmöglichkeiten der Ölunternehmen in weiterer Folge noch tiefer gefallen sind, als zum Zeitpunkt meines ersten Einstieges eingepreist war, hat sich sogar die ursprüngliche Erwartung des Marktes zeitweilig noch als zu optimistisch herausgestellt. In diesem Zusammenhang habe ich bereits wiederholt die Frage aufgeworfen, ob ich den Ölpreisverfall überhaupt oder gar in dieser Ausprägung vorhersehen hätte können. Die Antwort auf diese Frage ist noch immer, dass ich das nicht mit Sicherheit weiß. Wenn man sich das Investitionsverhalten der Ölkonzerne ansieht, kann man aber daraus ableiten, dass auch die Brancheninsider von der Heftigkeit des Preisverfalles überrascht worden sind. Fakt ist aber, dass der Marktkonsens schon damals zumindest eine Abschwächung des Preises erwartet hat. Da der Marktkonsens im Normalfall aufgrund von leichter zugänglichen bzw. bei sorgfältiger Recherche erhebbaren Informationen beruht, muss ich daraus eine zu schlechte Recherche meinerseits ableiten. Einfacher gesagt wusste der Markt damals mehr als ich und somit war ich diesbezüglich der Fisch am Pokertisch.

War der Ölmarkt damals in einer Blase? Das weiß ich auch nicht. Es wäre meines Erachtens aber eine zu voreilige Schlussfolgerung (gerade bei sehr stark zyklischen Märkten), bei heftigen Preisverfällen automatisch davon auszugehen, dass der Hochpunkt eine Blase im urtümlichen Sinne des Begriffes – vergleichbar mit der DotCom-Zeit oder den NiftyFifty – war. Natürlich lässt sich über diesen Punkt diskutieren. Eines kann man aber definitiv sagen, wenn man das Problem bzw. die Fragestellung invertiert: Ganz egal ob es nun eine Blase war oder einfach nur ein zyklisches Hoch, es hat mit Sicherheit keine Panik am Ölmarkt geherrscht. Von diesem Standpunkt aus betrachtet muss man die Entscheidung, bereits damals einen so großen Anteil des Portfolios in Ölwerte zu investieren, auch als krassen Fehler sehen. Freilich kann man – wie ich es in Diskussionen immer wieder eingewendet habe – diesen Fehler dadurch abgemildert sehen, dass gewisse andere Teile des Portfolios (insbesondere die beträchtliche Do&Co-Position) überproportional von fallenden Ölpreisen profitiert haben und somit das Netto-Exposure auf Portfoliobasis gegenüber dem Ölpreis deutlich geringer war. Am Grundsatz ändert es aber nichts, Fehler bleibt Fehler.

Der großartige Seth Klarman bringt in seinem Buch „Margin of Safety“ eine Analogie, die sich ungefähr wie folgt nacherzählen lässt: Wenn man auf der Suche nach einem Haus ist und man findet in einer tollen Lage, wo vergleichbare Häuser um die 300.000 Dollar kosten, ein Haus um 150.000 Dollar, dann ist die erste gedankliche Reaktion nicht „Wow, was für ein tolles Schnäppchen!“, sondern „Hmm, was stimmt mit dem Haus nicht?“. Auf diese Art und Weise muss ich meinen Investmentprozess verfeinern. Nicht nur bei der Ölwette, sondern auch bei anderen Engagements in der Vergangenheit habe ich mich zu sehr von der offensichtlichen Unterbewertung (bezogen auf Substanzwert oder aktuellen Ertragswert) blenden lassen. Die Frage nach dem „Warum“ ist zu oft stiefmütterlich behandelt worden.

Aus den hier erörterten Fehlern meiner eigenen Investmentpraxis muss ich einerseits lernen, dass der Frage, warum ein Unternehmen unterbewertet und ob dieses Warum gerechtfertigt ist, viel stärkeres Gewicht beizumessen ist, als ich das bisher getan habe. Andererseits ergibt sich aus diesen Fehlern eine weitere Gedankenaufgabe, die in den nächsten Wochen gelöst werden soll. Es ist tiefgreifend über Positionsgrößen und meine bisher angewandte Diversifikationsstrategie nachzudenken.

Licht und Schatten bei der OMV

Ich habe mir heute Morgen das Statement der OMV zum Q4/2015 durchgelesen. Interessierte können sich das Dokument hier herunterladen. Der Ausdruck „Licht und Schatten“ drückt es wohl am besten aus. In diesem Artikel möchte ich einige Eckpunkte daraus behandeln.

Der Verlust sieht auf den ersten Blick natürlich heftig aus, ist aber ausschließlich auf Sondereffekte in Höhe von insgesamt 3 Mrd. Euro zurückzuführen.

Es wird eine Dividende von 1 Euro pro Aktie vorgeschlagen. Ich hätte natürlich stattdessen einen Aktienrückkauf lieber, aber so eine rationale Kapitalallokation ist etwas, das man sich in Österreich sowieso nicht zu wünschen braucht (vor allem nicht mit dem Staat an Bord). Üppige Ausschüttungen sind aber ohnehin das letzte, was die OMV verkraften kann, wenn man ein Telekom-Schicksal vermeiden möchte.

Positiv ist vor allem die klare Ausdrucksweise des CEO. Von allen ATX-Unternehmen ist mir Seele gemeinsam mit Grohmann von SBO und Leitner von Andritz diesbezüglich am liebsten. Wenn man sich das Gestammel von anderen Vorständen im Vergleich dazu anhört, wenn es mal nicht so läuft, ist das eine richtige Wohltat. Er zeichnet kein Horrorszenario, sondern sagt einfach gerade heraus die Wahrheit. Die Kosten sind zu hoch und es werden in Relation zur jetzigen Produktion zu wenige neue Reserven gefunden. Die Reserven-Ersatzrate ist deutlich gesunken und liegt weit unter 100 Prozent.

Positiv ist auch, dass man jetzt stärker auf Russland setzen will. Die stärkere Bearbeitung eines bestimmten Marktes muss unbedingt dann erfolgen, wenn dort nicht alles glatt läuft. Die Einzelheiten des Asset-Swaps mit den Russen sind noch nicht bekannt. Grundsätzlich könnte aber das Problem der zu niedrigen Reserven-Ersatzrate dadurch zumindest deutlich abgemildert werden. Ich persönlich gehe übrigens in meinem Basisszenario davon aus, dass sich die Beziehungen zwischen Russland und der Europäischen Union irgendwann in der nächsten Dekade wieder normalisieren werden. Das wird wahrscheinlich nicht in Form eines Paukenschlages plötzlich passieren, sondern weil sich irgendwelche anderen Probleme in den Vordergrund drängen werden, zu deren Lösung man sich irgendwie zusammenraufen muss. Eine weitere Verschlechterung der Beziehungen würde natürlich eine Neubeurteilung der OMV erforderlich machen.

Den Verkauf der Petrol Ofisi sehe ich mit gemischten Gefühlen. Grundsätzlich ist es konsequent, wenn man Assets verkauft, die nicht ins Portfolio passen. Wenn man ein integriertes Geschäftsmodell möchte und dieses in Reinkultur in der Türkei nicht vorhanden ist, dass ist ein Verkauf die richtige Wahl. Es ist aber mehr als fraglich, ob man dort angesichts der Baustellen (politische Situation, Millionengrab Samsun) einen attraktiven Preis erzielen kann. Vielleicht tritt da auch noch die eine oder andere Sonderabschreibung auf.

Die Perle der OMV ist zweifellos die Borealis. Deren Beitrag im Jahr 2015 für die OMV belief sich auf mittlerweile 356 Mio. Euro. Allein die Borealis-Beteiligung sollte also zwischen 4 und 5 Milliarden Euro wert sein. Da die gesamten at-equity-Beteiligungen in der Bilanz sich nur auf 2,5 Mrd. belaufen und hier noch andere Posten beinhaltet sind, schlummert an dieser Stelle also eine üppige stille Reserve.

Die bilanzielle Situation ist mies und wird durch das mittlerweile enorm aufgeblähte Hybridkapital ins Positive verzerrt. Letzteres wird ja als Eigenkapital behandelt und nur durch die jüngsten zusätzlichen Aufnahmen von Hybridkapital konnte der Verschuldungsgrad so niedrig gehalten werden. Würde man das Gearing unter Behandlung der Hybriden als Fremdkapital berechnen, wäre der Wert wesentlich schlechter. Allein aus der Aufnahme dieses Kapitals kommen zusätzliche Zins- bzw. Kuponbelastungen in Höhe von fast 100 Mio. Euro in 2016 auf die Aktionäre zu.

Zusammenfassung und weitere Vorgangsweise

Die unzureichende Reservenersatzrate und deren Abwärtstrend war schon länger bekannt. Diesen Umstand habe ich schlicht und ergreifend übersehen, was ein stümperhafter Fehler ist. Der Kauf der Assets in Norwegen, der jetzt zu einem wesentlichen Teil dafür verantwortlich ist, dass die OMV zu hohe Investitionsverpflichtungen hat, hätte mich auch stutzig machen müssen. Es ist nämlich davon auszugehen, dass es dort eine Informationsasymmetrie gab, schließlich hat man die Assets quasi von Einheimischen erworben. Aus diesen beiden Gründen kann man eindeutig sagen, dass zumindest der erste Kauf der OMV zu Kursen um 29 Euro eine klare Fehlentscheidung war. Ich habe mich da wahrscheinlich zu sehr von den üppigen Substanzwerten in den Raffinerien, dem Leitungsnetz und der Borealis blenden lassen.

Natürlich muss man die Situation jetzt neu beurteilen – eine vergangene Fehlentscheidung lässt sich nicht einfach durch einen Verkauf rückgängig machen. Ich werde die Position mit dem derzeitigen Wissenstand halten, aber nicht weiter aufstocken. Folgende Punkte sind für den weiteren Verlauf für mich entscheidend:

Welcher Preis wird für die Petrol Ofisi erzielt und was wird vor allem mit dem Verkaufserlös gemacht? Ich wünsche mir eine deutliche Reduktion der Verschuldung und sehr selektive Neuinvestitionen im Upstream.

Zu welchen Konditionen erfolgt der Asset-Swap mit den Russen und an welchen Vermögenswerten vergibt man Minderheitsbeteiligungen? Gerade bei jenem Anlagevermögen, wo die Reproduktionskosten enorm hoch sind (Raffinerien, Leitungen), könnten dadurch erhebliche stille Reserven aufgedeckt werden.

Was passiert mit der Borealis? Grundsätzlich würde ich mir auch hier einen Verkauf wünschen. Das Geschäft dort profitiert derzeit sicher überdurchschnittlich von den niedrigen Ölpreisen, insofern könnte man jetzt einen sehr guten Preis erzielen. Als Basisszenario sehe ich diesen Verkauf aber (leider) nicht.

Wenn das Management in diesen drei Bereichen (oder zumindest in den ersten beiden) kluge Entscheidungen trifft, sollte vom jetzigen Niveau aus für die OMV eine vorteilhafte Entwicklung möglich sein. Weitere Themen, die man im Auge behalten muss, sind die politische Situation in Russland und im Nahen Osten sowie die Verschuldungssituation des Konzerns. Eine weitere Verschlechterung hier (auch nur um ein paar Prozentpunkte) wäre ein absolutes No Go.

Unternehmens Invest AG (UIAG)

Hinsichtlich der UIAG gelten die selben Warnhinweise im vollständig gleichen Umfang, wie auch für die bereits an anderer Stelle vorgestellte WP AG. Bitte lest Euch – falls nicht bekannt – diese dort durch. Ausdrücklich sei darauf hingewiesen, dass ich in meinem Echtgeldportfolio bereits Aktien dieser Gesellschaft halte. Insofern besteht die Gefahr eines Interessenskonfliktes.

Geschäftsmodell und Geschichte der UIAG

Basierend auf dem von der Gesellschaft vorgestellten Unternehmensprofil betrachtet man sich selbst grob zusammengefasst als mittelständische Beteiligungsholding. Es wird dabei ein langfristiger Investmenthorizont verfolgt und eine aktive Beteiligung an der Unternehmensentwicklung angestrebt. Geographisch konzentriert man sich auf die D-A-CH-Region.

Die Geschichte der Gesellschaft lässt sich bis in das Jahr 1990 zurückverfolgen. Zwei Jahre später ging man selbst an die Börse und notierte zunächst im prime-Segment der Wiener Börse. Später wechselte man dann in das mid-Segment. Einige der heute noch an der Wiener Börse notierenden Unternehmen wurden von der UIAG „mitbegleitet“ auf ihrem Weg an den Kapitalmarkt. Dazu zählen Andritz, Palfinger, Binder+Co, Bene und Wolford. Des weiteren gab es eine Vielzahl an Transaktionen mit anderen börsenotierten Gesellschaften, die im track record der Unternehmenshomepage ersichtlich ist.

Das Management der Gesellschaft setzt sich aus dem Gründer und Industriellen Dr. Rudolf Knünz und dem noch relativ jungen Paul Neumann zusammen. Diese beiden sind über ihre jeweiligen Holdings auch die Hauptaktionäre der UIAG.

Aktuelle Beteiligungen

Eine Übersicht über die aktuellen Unternehmen im Portfolio der UIAG findet sich ebenfalls auf der Homepage. Kurz zusammengefasst hält man folgende Positionen:

Pongratz Trailer Group

Hierbei handelt es sich um einen österreichischen Hersteller von PKW-Anhängern. Über das exakte Produktsortiment kann man sich auf der Homepage von Pongratz informieren. Der Anteil der UIAG an Pongratz beträgt 99%.

LCS Holding GmbH

Dieses Unternehmen ist die Mutter zweier Gesellschaften (Gantner Seilbahnbau und LCS Cable Cranes), die sich mit der Herstellung von Seilwinden, Seilrollen und ähnlichen Produkten beschäftigen. UIAG hält an der LCS 30%.

All for One Steeb AG

Die All for One ist ebenfalls börsenotiert (in Deutschland) und ist eines der führenden SAP-Dienstleistern. Das genaue Tätigkeitsfeld kann ebenfalls auf der einschlägigen Unternehmenshomepage eingesehen werden. An dieser Gesellschaft hält die UIAG rund 25,1%.

Pankl Racing Systems AG

Ein weiteres börsenotiertes Unternehmen, dieses allerdings wie die UIAG selbst im österreichischen mid market. Das Unternehmen entwickelt und vertreibt Komponenten für die Luftfahrtindustrie (v.a. für Helikopter) und für die Motorsport- und Rennsport-Industrie. Die Pankl ist ein Schwesterunternehmen der WP AG unter dem Dach der Cross Industries. Auch hier gibt die Homepage weiteren Aufschluss. Der Anteil der UIAG beträgt 10,1%.

MLU/recordum

Dieses Unternehmen ist noch relativ neu im Portfolio der UIAG (2015 erworben). Es ist laut Homepage ein österreichischer Hersteller von Umwelttechnik-Messtechnikgeräten. Der Anteil der UIAG an der MLU belief sich ursprünglich auf 71%, mittlerweile wurde auf 100% aufgestockt.

Begalom

Die Begalom ist ein Hersteller von Leichtbaukomponenten für Fahrzeugherstellung (Automobil-, Nutz- und Schienenfahrzeuge). Von der UIAG werden 60% gehalten, der Rest befindet sich in den Händen des Managements/den Gründern der Tochter.

Erste Bewertung

Grundsätzlich sehe ich zwei Möglichkeiten, Unternehmen wie die UIAG zu bewerten. Die einfachere Methode kann man als „sum of the parts“ bezeichnen. Hier werden die einzelnen Beteiligungen anhand von beobachtbaren Marktwerten oder soweit diese nicht verfügbar sind, anhand von Multiple-Bewertungen auf Basis aktueller Zahlen für sich genommen beurteilt und eventuell überschüssiges nicht betriebsnotwendiges Vermögen addiert. Etwas schwieriger ist eine Prognose über die zukünftige operative Entwicklung jedes einzelnen Portfoliounternehmens (soweit das überhaupt möglich ist) und eine Bewertung der Beteiligungen auf quasikonsolidierter Ertragswertbasis. Grundsätzlich sollte hier der zweiten Methode der Vorzug gegeben werden, weil eine Liquidation der einzelnen Beteiligungen nicht zu erwarten ist.

Als erste Indikation kann man sich aber auch die Summe der Einzelteile ansehen und das möchte ich oberflächlich an dieser Stelle bereits machen. Aller Wahrscheinlichkeit nach werde ich eine aktualisierte operative Einschätzung versuchen und veröffentlichen, sobald der Finanzbericht über das Jahr 2015 im April dieses Jahres verfügbar ist.

Der mit Abstand größte „Brocken“ im Arsenal der UIAG ist die Sperrminorität an der All for One Steeb. Wenngleich deren Kurs in den letzten Wochen deutlich nachgegeben hat, ist auf Basis des momentanen Aktienkurses diese 25%-Beteiligung noch immer rund 68 MEUR wert. Da man außerdem die Sperrminorität hält, könnte hier noch ein Paketzuschlag argumentiert werden. Konservativerweise möchte ich es aber bei dem Wert auf Aktienkursbasis belassen.

Eine weitere börsenotierte Beteiligung ist wie erwähnt die Pankl, an der 10,1% gehalten werden. Auf Basis des aktuellen Aktienkurses ergibt sich ein Wert von rund 8,5 Mio. Euro.

Die Holding sowie die vollkonsolidierten Beteiligungen in aggregierter Form verfügen über üppige liquide Mittel und weiteres Umlaufvermögen, denen nur wenige Schulden gegenüber stehen. Das Nettoumlaufvermögen im engeren Sinn (gesamtes Konzernumlaufvermögen abzüglich aller lang- und kurzfristigen Schulden) belief sich zum Ende des dritten Quartals 2015 auf rund 28 MEUR. Angesichts der Tatsache, dass nicht ersichtlich ist, welcher Teil der liquiden Mittel in der Holding steckt und welcher operativ notwendig ist, behelfe ich mir mit dem Ansatz dieser 28 MEUR als nicht betriebsnotwendiges Vermögen.

Zum letzten verfügbaren Bilanzstichtag war im sonstigen langfristigen Vermögen außerdem ein Fonds mit einem Wert von 3,5 MEUR ausgewiesen.

Diese Teile zusammengenommen ergeben einen Gesamtwert von 108 MEUR oder rund 25,4 Euro je Aktie. Diese erste Schätzung ist in meinen Augen sehr konservativ, da erstens kein Paketzuschlag für die All for One Steeb berücksichtigt ist und zweitens sämtliche Beteiligungen, die konsolidiert in den Konzernabschluss einbezogen werden, nur in Form ihres Nettoumlaufvermögens, d.h. ohne ihr operatives Ertragspotenzial in diese Schätzung einfließen. In den ersten drei Quartalen des abgelaufenen Geschäftsjahres wurde hier allerdings ein Umsatz von über 17 Mio. Euro erzielt.

Behandlung im Bargain Portfolio

Wie eingangs erwähnt befindet sich die UIAG bereits in meinem persönlichen Portfolio. Im Musterportfolio des Bargain Magazine wird das Unternehmen fortan ebenfalls vertreten sein, und zwar mit einer Gewichtung von etwa 4% und einem Einstandskurs von 21 Euro je Stück. Die Beteiligung an der WP AG wurde zu Kursen um rund 14 Euro pro Stück ebenfalls geringfügig ausgebaut.

Portfolio – Update vom 16.02.2016

Im Portfolio von Bargain Investments hat es einige kleine Änderungen gegeben. Die Position Posco ADR wurde zu einem Preis von umgerechnet etwas weniger als 34 Euro pro Stück verkauft. Posco war ein Trittbrettfahrer-Engagement nach dem bekannten Value Investor Mohnish Pabrai. Dieser hat im abgelaufenen Quartal seine Position nun geschlossen, weshalb auch für das Portfolio von Bargain eine Verkaufsentscheidung zu treffen war. Angesichts der Performance von über -36% inklusive Dividenden kann es als eindeutiger Fehlschlag gewertet werden.

Mit den freigesetzten Mitteln wurden zum Teil zwei bereits bestehende Positionen ausgebaut und andererseits die Cashquote erhöht. Zu Kursen von rund 50 Euro pro Stück wurde weiter in die bereits des Öfteren behandelte Rosenbauer International investiert. Außerdem wurden zu etwas über 101 Euro pro Stück weitere Anteilsscheine von Mayr-Melnhof Karton AG gekauft.

Grahams Ecke: Agrana

Die Rubrik Grahams Ecke kehrt nach einer Reise in die USA zu Intel wieder nach Österreich in die Heimat zurück und beleuchtet das Unternehmen Agrana AG. Wie schon des Öfteren erwähnt setzt sich diese Artikelserie zum Ziel, Unternehmen für ein defensives Aktienportfolio nach den Methoden von Benjamin Grahams „Intelligent Investor“ vorzustellen.

Das Unternehmen ist einer der führenden Anbieter von Zucker und Isoglukose in Europa und ein bedeutender Anbieter von verschiedenen Stärkeprodukten. Im Segment Frucht ist man außerdem Weltmarktführer bei Fruchtzubereitungen. Eingesetzt werden die Produkte von Agrana in Lebensmitteln, in der Textilproduktion und in verschiedenen technischen Anwendungen. Die Geschichte des Unternehmens lässt sich bis zum Beginn des 20. Jahrhunderts zurückverfolgen. In der jetzigen Form besteht die Agrana seit 1988, der Börsengang erfolgte 1991. All diese Informationen stammen von der Unternehmenshomepage und dem zugehörigen Wikipedia-Artikel. Der Umsatz der ersten drei Quartale des aktuellen Geschäftsjahres 2015/16 belief sich auf fast 2 Milliarden Euro. Das Kriterium der Größe nach Ben Graham ist hier meines Erachtens also erfüllt.

Die Dividendenhistorie des Unternehmens lässt sich auf der zugehörigen Seite der Investor Relations bis ins Geschäftsjahr 1999/2000 zurückverfolgen. Seither hat sich die Ausschüttung des Unternehmens pro Aktie von 1,09 Euro auf 3,6 Euro mehr als verdreifacht. Das entspricht  einem Dividendenwachstum von 8,3% p.a. Auch das Kriterium der beständigen Dividendenausschüttung ist also erfüllt.

Die finanzielle Stabilität ist am unteren Ende dessen, was Graham in seinem Werk gefordert hat. Die Eigenkapitalquote liegt bei knapp 50%. Das Gearing liegt bei 37%. Was das betrifft ist das Unternehmen also ein Wackelkandidat und könnte im Falle dessen, dass man noch ausreichend andere Unternehmen für ein defensives Portfolio auffindet, durchaus ersetzt werden.

Die Ertragslage stellt sich wie folgt dar:

Jahr 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15
Gewinn -11,58 72,16 84,52 152,36 149,42 107,95 80,9
Durchschnitt 90,82
Marktwert 1168
KGV 2014/15 14,44
KGV
Durchschnitt
12,86
Quelle: www.finanzen.net; Zahlen in Mio. Euro

Aufgrund des Verlusts in 2008/09 könnte man als kritischer Anhänger von Grahams defensiver Strategie die Agrana also nicht nur bei der finanziellen Stabilität, sondern auch bei dem Kriterium der stabilen Ertragslage als Wackelkandidat bezeichnen. Grundsätzlich sind die Kriterien des aktuellen KGVs wie auch des durchschnittlichen KGVs der letzten sieben Jahre (nicht höher als 20 bzw. 25) aber eindeutig erfüllt. Im laufenden Geschäftsjahr 2015/16 stand bis zum Ende des dritten Quartals ein Gewinn von knapp 71 Mio. Euro zu Buche. Wenn also im Q4 kein Unfall passiert, ist das Kriterium auch auf Basis dieser Gewinnerwartung erfüllt.

Nach Exxon Mobil, Johnson & Johnson, Mayr-Melnhof Karton und Intel ist die Agrana schon das fünfte Unternehmen in der Rubrik Grahams Ecke. Das Portfolio des defensiven Investors würde sich also langsam und beständig füllen, und zwar mit einem Zeitaufwand von maximal ein bis zwei Stunden pro Monat.

Ein Blick auf GoPro Inc

Der Action-Kamerahersteller GoPro Inc aus Kalifornien hat in den letzten eineinhalb Jahren seit dem Börsengang eine wahre Achterbahnfahrt hingelegt und befindet sich nun seit Monaten im freien Fall. Der Chart ist für sich genommen schon sehenswert:

Quelle: comdirect.de

Quelle: comdirect.de, in Euro

Kürzlich trat dann das Unternehmen via Hiobsbotschaft, gelesen auf dem Finanzportal finanzen.net, auch in mein Aufmerksamkeitsfeld. Auch wenn ich kein Nutzer der Kamera bin, war mir die Marke doch zumindest aus diversen Werbemaßnahmen bekannt. Deshalb habe ich mir das kürzlich veröffentlichte press release zum abgelaufenen Jahr angesehen, um zu überlegen, ob es sich lohnt, hier näher hinzuschauen.

Mein erster Blick geht bei jedem Unternehmen immer zuerst in die Bilanz. Stark zusammengefasst stellt sich diese zum Ende des Jahres 2015 wie folgt dar:

Geld und Wertpapiere 474
Forderungen 146
Vorräte 188
sonstiges 25
Umlaufvermögen gesamt 833
Anlagevermögen gesamt 270
Verbindlichkeiten gesamt 331
Nettoumlaufvermögen 502,1
EK-Quote 70%
Net-net cash 143

Die Bilanz ist also sehr solide. Das Unternehmen hat haufenweise Cash und Wertpapiere gebunkert. Bei rund 146,5 Mio. Aktien auf verwässerter Basis ergibt das beispielsweise brutto rund 3,25 USD pro Aktie Cash und Wertpapiere. Das Nettoumlaufvermögen auf undiskontierter Basis beläuft sich auf 3,43 USD je Aktie. Im Jahresvergleich von 2014 auf 2015 konnte man außerdem den Umsatz um über 16 Prozent auf ca. 1,6 Milliarden USD steigern, trotz des starken Dollars.

Soweit, so gut. Was stört den Markt an GoPro derzeit augenscheinlich? Nun ja, erstens wurde im abgelaufenen Q4 ein Verlust von fast 35 Mio. USD eingefahren. Zweitens enttäuscht das Unternehmen hinsichtlich der guidance für das kommende Jahr die Analysten diplomatisch formuliert „nicht unwesentlich“. Für das laufende Quartal wird ein Umsatz von 160 bis 180 Mio. erwartet, gerechnet hatten die Marktbeobachter anscheinend mit 300 Mio…. Aua!

Worauf ist der enttäuschende Umsatzausblick zurückzuführen? Einerseits musste das Unternehmen für seine neue Kamera Hero4 binnen kürzester Zeit mehrfach die Preise senken, um wettbewerbsfähig zu bleiben. Andererseits wird anscheinend der Vertrieb älterer Modelle eingestampft. Aus diesem Grund ist auch hauptsächlich der Verlust im letzten Quartal entstanden. Nicht weniger als 57 Mio. musste man auf Vorräte, überschüssigen Einkauf und ähnliche Effekte deshalb abschreiben.

Noch schlimmer sieht es auf der Kostenseite aus. Wenn man sich die Entwicklung der Aufwandsquoten ansieht, wird einem Angst und Bange. Bis auf die Verwaltungskosten sind alle Kostenblöcke (Umsatzkosten, F&E, Vertrieb) deutlich stärker gestiegen als der Umsatz. Die F&E-Kosten sind sogar um fast 60 Prozent förmlich explodiert. Zum Teil wird das aber darauf zurückzuführen sein, dass GoPro in Kürze mit einer Drohne punkten möchte. Ohne in dem Gebiet ein Experte zu sein glaube ich jedoch, dass der Verkauf von Drohnen derzeit mindestens genauso umkämpft sein dürfte wie das Stammgeschäft von GoPro. Es könnte also durchaus schwierig sein, hier signifikante Margen zu verdienen. Außerdem gibt es wahrscheinlich viel größere Hersteller, die ihre Entwicklungskosten auf höhere Stückzahlen verteilen können und somit kostenseitig im Vorteil sind.

GoPro leidet übrigens an einer ähnlichen Krankheit wie viele andere „hippe“ US-amerikanische Technikunternehmen. Man sehe sich dazu auch Amazon, Facebook und Co an. Es werden nämlich in Relation zu den Ertragskennzahlen regelrecht obszöne Beträge für aktienbasierte Vergütungen ausgegeben. Bei GoPro waren das im Jahr 2014 71 Mio. USD und im 81 Mio. USD. Man möge mich nicht falsch verstehen: Leistung muss entsprechend belohnt werden. Wenn aber die Führungsebene quasi die Hälfte des Nettogewinnes einstreicht, der auch mehrere Prozent des Umsatzes ausmacht, dann geht mir das zu weit. In der Cashflow-Rechnung werden diese Summen logischerweise herausgerechnet. Ich finde aber, dass man diese Kosten nicht ignorieren kann, weil sie einen stark verwässernden Effekt ausüben. Würde man diesen Effekt beenden wollen, müsste man wahrscheinlich die cashbasierte Vergütung erhöhen. Dementsprechend ist auch der nachhaltige Cashflow von GoPro nicht so besonders.

Überhaupt muss ich ernsthafte Zweifel haben, dass hier ein Geschäftsmodell vorhanden ist, das über viele Jahre nachhaltig sein kann. Ich meine, man hat im Prinzip ein Produkt (wenn auch in verschiedenen Versionen) und dieses mutet eher wie eine Modeerscheinung an und nicht wie etwas das man wirklich braucht. Es mag zwar der Trend, sportliche Aktivitäten zu filmen und das Material mit anderen zu teilen, länger andauern. Aber ob das in fünf oder zehn Jahren noch eine Kamera macht? Keine Ahnung. Ob es irgendein anderes Medium macht, das GoPro auch vertreibt oder ob diese Methode dann völlig obsolet ist? Auch keine Ahnung.

Ich werde GoPro aber weiter beobachten. Wenn der Kurs noch deutlich weiter fällt, ohne dass der Cashberg aufgezehrt wird, könnte das Unternehmen zumindest als Cigar Butt/Übernahmekandidat interessant werden. Ich persönlich werde das operative Geschäft als „going concern“ nicht bewerten können, weil es eine zu unsichere Zukunft aufweist. Ich denke aber dass man hier derzeit zum allermindesten einen fairen Wert von ca. 700 Mio. US-Dollar ansetzen kann. Das entspräche dem Netto-Umlaufvermögen zuzüglich einem Jahresbetrag an Vertriebsaufwendungen für die Marke. Je nachdem wie bald eine solche Übernahme stattfinden würde und wer der Käufer wäre, könnte der Markenwert auch noch deutlich höher sein. Das gilt insbesondere, wenn der Käufer bereits eine sehr breit gefächerte, fertig entwickelte Produktpalette besitzt, die er unter der „coolen“ Marke GoPro vertreiben könnte.

Begriffe über Begriffe

Ich bin am Wochenende gewissermaßen in eine kleine Auseinandersetzung über Begriffe und deren Definitionen geschlittert. Michael C. Kissig von iNTELLiGENT iNVESTiEREN ist unter die Amazon-Käufer gegangen und zwar genauer gesagt unter die Käufer der Aktie. Anschließend an diese Veröffentlichung hat sich eine äußerst interessante Diskussion über den Kauf und die dahinterstehende Anlagephilosophie ergeben. Diese Entwicklung hat mich zu dem heutigen Artikel inspiriert, in dem ich selbst über verschiedene Anlagestile, Begriffsdefinitionen und damit zusammenhängende Implikationen nachdenken möchte. Die hier besprochenen Ansätze bauen teils auf bekanntem Material auf, bilden teils aber auch einen eigenen Blickwinkel.

Um welche Begriffe geht es?

Wenn ich Anlagestile meine, so sind für mich drei grobe Kategorien denkbar:

  • Kurs- bzw. preisbezogene Strategien
  • Passive indexbezogene Strategien
  • Aktive unternehmensbezogene Strategien

Kurs- bzw. preisbezogene Strategien sind solche Ansätze, bei denen Handelsentscheidungen aufgrund von Kursentwicklungen in der Vergangenheit und/oder erwarteten Kursentwicklungen in der Zukunft getroffen werden. Unterbegriffe und Synonyme für diese Anlagekategorie sind Charttechnik in verschiedenen Ausprägungen, Momentum-Trading und so weiter.

Passive indexbezogene Strategien zielen darauf ab, ein möglichst breit gestreutes Portfolio, im Idealfall den gesamten Aktienmarkt zu erwerben und durch langfristiges, kostenbewusstes „buy and hold“ oder durch „buy and build“ nach dem „cost averaging“-Prinzip an seiner Wertentwicklung und den Dividenden zu partizipieren. Die Auseinandersetzung mit Einzeltiteln wird hier bewusst ausgeschlossen.

Aktive unternehmensbezogene Strategien sind für mich grob zusammengefasst all jene Ansätze, bei denen Einzeltitel im Mittelpunkt stehen – genauer gesagt die Unternehmen, die hinter diesen Einzeltiteln stehen. Ein Synonym dafür ist der Begriff „stock picking“, also die Auswahl von Einzeltiteln nach bestimmten Kriterien, deren Vorliegen einen Mehrwert gegenüber passiven Strategien erhoffen lassen. In den allermeisten Fällen sollte so ein Mehrwert eine höhere Performance als eine benchmark sein. Es ist aber meines Erachtens, zumindest wenn man eine utilitaristische Sichtweise zu Grunde legt, auch nichts gegen das Betreiben von „stock picking“ zu sagen, wenn man dabei Spaß hat und wenigstens kein Geld verbrennt.

In der weiteren Diskussion schließe ich rein kursbezogene Strategien und passive indexbezogene Ansätze von Vornherein aus. Ich will nicht über Sinn oder Unsinn dieser Strategien räsonieren, weil sie nicht zu meinem circle of competence gehören und ich deshalb nichts Wertvolles in dieser Instanz beitragen könnte. Dieser Ausschluss soll kein Urteil über deren Funktionstüchtigkeit bilden. Ich kenne mich einfach nicht damit aus.

Aktive unternehmensbezogene Strategien

Viele verschiedene aktive Strategien lassen sich unter diesem Dach subsumieren. Im digitalen Mikrokosmos tummeln sich hier die unterschiedlichsten Begrifflichkeiten. Aus meiner Sicht sind die bedeutendsten unter ihnen aber die folgenden drei termini. Ich stütze mich definitionsseitig hier vorerst ganz frech auf die zugehörigen Wikipedia-Artikel, möchte aber nicht zu weit ausholen.

Value Investing

Der Value Investor sucht Aktien, die unterbewertet sind. Es wird ein innerer Wert für ein Unternehmen ermittelt und dann gekauft, wenn der Preis um eine bestimmte Spanne, die sogenannte margin of safety, unter diesem inneren Wert liegt.

Growth Investing

Hier fokussiert man sich hauptsächlich auf die Wachstumsperspektiven eines Unternehmens und/oder einer bestimmten Branche. Man möchte Unternehmen, die in Zukunft ein herausragendes Wachstum aufweisen werden, kaufen und so lange wie möglich halten. Es wird darauf geachtet, für diese Wachstumsperspektiven nicht zu viel zu bezahlen.

Quality Investing

Diese Schule stützt sich auf die Auswahl von Investitionsobjekten aufgrund verschiedener qualitativer Merkmale. Es wird besonders auf die Wettbewerbssituation, auf die Finanzkraft, auf die Margen und so weiter geachtet, aber auch auf den Preis.

Implikationen

Wenn man sich mit diesen Begriffen auseinandersetzt, fallen zwei Dinge sofort auf. Erstens wird der Eindruck erweckt, dass es sich hier um scharf voneinander zu trennende Lager handelt. Auch die zitierten Wikipedia-Artikel nähren diesen Mythos, da begriffliche Abgrenzungen untereinander vorgenommen werden. Es wird dargelegt, wo sich Value und Growth voneinander unterscheiden und was wiederum diese beiden Lager vom Quality Investing separiert. Zweitens kommt bei allen Denkschulen der Preis in irgendeiner Art und Weise als Kriterium vor. Warum? Allen aktiven Strategien ist wie weiter oben erwähnt gemein, dass sie irgendeine Art Mehrwert generieren wollen. Ökonomisch definiert besteht dieser Mehrwert darin, dass man mit dem ausgewählten Einzeltitel risikoadjustiert mehr Rendite erwirtschaftet, als ein zum Vergleich herangezogener Maßstab. Diese Rendite ist eine unmittelbare Funktion des Preises, den man beim Kauf der Aktie bezahlt, und zwar in Relation zum Unternehmenswert des hinter der Aktie stehenden Unternehmens. Der Unternehmenswert setzt sich immer aus dem Wert der Substanz, aus dem Ertragswert und gegebenenfalls zusätzlichen Optionswerten, die ein Aktivist realisieren kann, zusammen. Diese Definition des Unternehmenswertes gilt freilich unabhängig von der gewählten Investmentstrategie.

Der Unterschied in den genannten Denkströmungen value, growth und quality investing scheint aber darin zu liegen, dass unterschiedliche Aspekte bei der Ermittlung des Unternehmenswerts verschieden gewichtet werden. Das macht aber keinen Sinn. Wie erwähnt setzt sich der Unternehmenswert immer aus allen Aspekten zusammen und kann gar nicht sinnvoll ermittelt werden, wenn man einzelne dieser Aspekte nicht oder nur untergeordnet beleuchtet. Ich weiß mittlerweile aus eigener Erfahrung nur zu gut, dass es zu kurz gedacht ist, nur den Substanzwert zu ermitteln, ohne sich über die Ertragssituation und vor allem deren Wachstumsrate Gedanken zu machen. Ein Unternehmen, das um den halben Substanzwert gekauft werden kann, ist kein gutes Investment, wenn es jährlich 20 Prozent dieses Substanzwertes verliert. Desweiteren ist es auch nicht zielführend, nur Qualitätsmerkmale wie eine gute Marktposition oder hohe Margen auszumachen, ohne sich zu überlegen, wie die Cashflows in Zukunft wachsen werden. Und schließlich muss man das Gesamtpaket dann zumindest irgendwie quantifizieren, um es einer Alternativrendite, die man am Markt erhält, gegenüber stellen zu können. Kurz zusammengefasst: aktives unternehmensbezogenes Investieren lässt sich völlig unabhängig von der gewählten Denkschule nicht betreiben, ohne das Unternehmen zu bewerten, weil sich sonst die erwartete Rendite nicht ermitteln ließe. Und diese Bewertung muss konsequenterweise alle erforderlichen Aspekte (Substanz, Wachstumschancen, Marktposition, Qualität des Managements) miteinbeziehen, ebenfalls völlig unabhängig von der gewählten Denkschule und immer gleich gewichtet. Ansonsten hätte das zur Konsequenz, dass je nach „gewählter Brille“ ein Unternehmen verschiedene Werte hätte. Schrödingers Katze hat am Aktienmarkt aber nun wirklich nichts verloren.

Diese Erkenntnis zeigt meines Erachtens sehr schön, dass die begriffliche Unterscheidung zwischen value, growth und quality obsolet ist, weil das Eine ohne das Andere nicht sein kann. Für mich bedeutet das, dass ich mein Selbstverständnis als Marktteilnehmer nach all diesen Jahren überdenken muss. Konsequenterweise ist es nach dieser Sicht nämlich redundant, sich als Value Investor zu bezeichnen.

Ich möchte mich noch einer weiteren Begrifflichkeit zuwenden, die einem in diesem Kontext immer wieder unterkommt. Sie steht stellvertretend für ein Missverständnis, das meines Erachtens ebenfalls auf den sehr stark simplifizierenden Buffett zurückgeht. Buffett spricht oftmals davon, einen „reasonable price“ bezahlen zu wollen, was sich am Besten mit sinnvoll oder angemessen übersetzen ließe. Vielerorts wird diese Aussage nun so gedeutet, dass man Unternehmen kaufen solle, die zwar herausragende Qualitätsmerkmale besitzen, die aber nicht unterbewertet seien oder dass man sich die Bewertung gar sparen könne. Ich halte das für einen Trugschluss. Wenn ein Unternehmen nicht unterbewertet ist, bedeutet das, dass es risikoadjustiert und unter Einbeziehung aller weiter oben genannten Aspekte die gleiche Rendite bringen sollte wie der breite Markt. Macht es dann Sinn, das Unternehmen zu kaufen? Zumindest aus ökonomischen Gesichtspunkten tut es das nicht.

Um zum Abschluss noch einmal auf den Begriff der risikoadjustierten Rendite zurückzukommen: Wenn man die sinnbefreite Mär von der Volatilität des Aktienkurses als Risikomaßstab beiseite lässt, zeigt sich übrigens, dass das Risiko ebenfalls ein qualitativer Begriff ist, der sich nicht exakt messen lässt. Man wird aber festhalten können, dass eine gewisse Abwägung anhand verschiedener Kriterien hier erhellend sein kann. Ein jährlicher Cashflow von x kann beispielsweise bei einem Unternehmen mit net cash als wertvoller betrachtet werden, als ein jährlicher Cashflow von x bei einem Unternehmen mit dem Zehnfachen von x als Schulden. Ebenso spielt für die Beurteilung des Risikos die Branche und deren Konjunkturabhängigkeit eine große Rolle.

So gesehen sind viele der Kriterien, die für Anhänger einer qualitätsorientierten Anlagephilosophie eine große Rolle spielen, schlichtweg Faktoren, die das Risiko des Einzelunternehmens beeinflussen. Ihr Vorliegen steigert den Barwert der zukünftigen Zahlungsüberschüsse, erlaubt aber nicht, dass man sich die Unternehmensbewertung spart.