Analyse Einhell- Teil 2

So nun der 2. Teil des Einhell Artikels bei bargain-investments.com.

Die Frage warum Einhell deutlich unter Buchwert notiert ist „einfach“ zu beantworten. Die Eigenkapitalrendite die Sich die Investoren erwarten, wird nicht erreicht. Laut derzeitigem Stand wird die Einhell, im Jahr 2014 eine Eigenkapitalrendite von ca. 1% erreichen. Das Kurs Buchwertverhältnis von ca. 0,6,welches schon im 1. Teil Erwähnung fand, spiegelt lt. der Methode des fairen KBV (siehe Analyse Vale Teil 3), eine Eigenkapitalerwartung der Investoren von derzeit 1,6% wider, welche derzeit mit den oben erwähnten 1% klar verfehlt wird. Eine Eigenkapitalrendite von 1,6% ist aber ebenfalls „unterirdisch“, und fern jeder Realität. Dies würde derzeit einen Gewinn pro Aktie von 0,7€ entsprechen, die die Investoren zukünftig einpreisen.

Eine weitere Berechnung ist der von mir immer wieder angewendete Max Otte Ansatz zu Berechnung des inneren Wertes. Dieser wurde u.a. bei der Analyse der Vale (Ertragswertschätzung) angewandt. Die Vorgehensweise ist dort auch nachzulesen.

Jahr

Gewinn/Aktie Umsatz/Aktie Umsatz-Rendite
2004 3,1 93,5 3,3%
2005 3,9 105,3 3,7%
2006 4,3 112,0 3,8%
2007 4,4 102,2 4,3%
2008 3,8 95,0 4,0%
2009 2,9 83,7 3,5%
2010 4,3 96,8 4,4%
2011 3,8 96,8 4,0%
2012 1,5 100,7 1,5%
2013 0,4 110,3 0,36%
2014 0,4 113 0,46%
Durchschnitt     3,0%
Geforderter Zinssatz 8%
Cashbestand lt. Bilanz/Aktie 2,90 €
Nachhaltiger Gewinn/Aktie 3,42 €
Errechneter Wert der Aktie 45,71 €
Kaufkurs 27,30 €
Sicherheitsmarge 40%

Sollte Einhell wieder eine Umsatzrendite von 3% erreichen, welche in den letzten 11 Jahren durchschnittlich geschafft wurde, würde sich bei EK Kosten von 8% ein innerer Wert von 45,71€ ergeben. Zum derzeitigen Kurs entspricht dies einer Margin of Safety von ca. 40%.

Die Werthaltigkeit des Anlagevermögens festzustellen ist mitunter sehr schwierig. Was ich aber immer machen kann ist, als Sicherheit das immaterielle Vermögen von 7,1€/Aktie vom Eigenkapital abzuziehen. Damit liegt man bei einem mat. Buchwert von ca. 37€/Aktie.

Einhell konnte über die Jahre den Umsatz relativ konstant halten, und dass obwohl die Pleite von Max Bahr und Praktiker auf dem Umsatz lastete. Dies wurde aber durch Zukäufe in anderen Märkten wie Südamerika und Australien wieder wettgemacht.

Was mE ganz interessant sein sollte, ist die Skalierbarkeit des Geschäftsmodells, da die Produktion ja extern gemacht wird. Somit kann man auch „Dürreperioden“ gut überstehen.

Moat ist für mich keiner zu erkennen, da gebe ich Michael Kissig recht, aber dadurch das, es ein Net Net im grahamschen Sinn ist, ist für mich die Margin of Safety groß genug, um trotzdem ein Investment zu tätigen und auf positive Nachrichten zu warten.

6 Kommentare Analyse Einhell- Teil 2

  1. Richard ak

    Hi,

    ich hatte mich auch mal etwas mit Einhell beschäftigt.
    Prinzipiell finde ich Einhell auch etwas unterbewertet. Die Margen sollte sich verbessern.

    Als Referenz würde ich die Jahre vor 2004 hinzuziehen. Ab 2004 hat Einhell mit dem Osteuropageschäft ordentliche Umsatz- und Margensteigerungen hingelegt. Seit der Finanzkrise ist das weggebrochen. Da sieht man auch das ein „langweiliges“ Geschäftsmodell nicht zwingend risikoloser sein muss.

    Ich sehe auch kein signifikantes Wachstum. Wo sind die Märkte dafür? Wachstum ist immer ein schöner Trigger. Wann löst sich die Unterbewertung auf? Dieses Jahr oder erst in fünf Jahren?

    Grüße

    Reply
    1. Christoph Guntschnig

      Hallo Richard!

      Das mit der Referenz von 2004 deckt sich ja ganz gut mit meiner durchschnittlich errechneten Umsatzrendite.
      Richtig weggebrochen sind die Rentabilität erst im Jahr 2012, es wurden immer wieder Zukäufe getätigt, und einfach versucht den Umsatz auf ein schon aus der Vergangenheit gewohntes Niveau zu führen bzw. besser gesagt zu halten.
      Das drückt natürlich auch auf die Rentabilität. 2013 war Einhell durch die Max Bahr und Praktiker Pleite, schwer getroffen. Der Umsatz konnte aber trotzdem konstant gehalten werden, was schon eine beachtliche Leistung darstellt. V.a. durch die Aktivitäten in Südamerika konnte dies ausgeglichen werden.

      Wann sich eine Unterbewertung auflöst kann ich dir leider auch nicht sagen, meine Glaskugel funktioniert leider nicht ;-).
      Ich kann nur meine persönliche Meinung wiedergeben, und als Value Investor muss man (was oft sehr schwierig ist) auch geduldig sein.

      Liebe Grüße

      Reply
      1. Richard ak

        2001 lag die Umsatzrentabilität bei 0,1 Prozent. Ich meine, dass der Zeitraum ab 2004 nicht unbedingt repräsentativ ist. Als die Osteuropäer den Euro bekamen und es wirtschaftlich besser ging, hatten sie wohl mehrere Jahre Nachholbedarf im Bereich Heimwerkergeräten. Das ist versiegt.

        Ältere Daten bekommt man auch nicht über den Banz, sondern müsste irgendwie an Handelsregister. Vielleicht bietet die Investor Relations Zugriff auf die alten HGB-Bilanzen. Zumindest ich würde das so recherchieren, wenn ich investiren wollte.

        Die Frage, wann sich die Unterbewertung auflöst, war natürlich rhetorisch gemeint. Deine Anlayse finde ich gut und richtig. Man muss aber sehen, dass man eine ähnliche Analyse mit ähnlichem Ergebnist vor zwei oder drei Jahren machen konnte. Manche haben das gemacht und haben investiert. Seitdem pendelt der Kurs zwischen 27 und 35 Euro. Die Frage ist also: Warum sollte sich ausgerechnet jetzt die Unterbewertung auflösen? Siehst du einen bestimmten Trigger, der das auslösen könnte?

        Mir persönlich ist der Abschlag nicht ausreichend für ein Unternehmen mittlerer Qualität und ohne Wachstumsperspektiven.

        Reply
        1. Christoph Guntschnig

          Hi!
          In Osteuropa hat. meines Wissens nur die Slowakei den Euro oder?
          Ich glaube, dass es eher an der gesamten europäischen Konjunktur liegt, und wenn die wieder anspringt schaut es auch wieder besser aus. Ist mE auch eine Wette auf eine Besserung der Konjunktur in Europa.
          Ich habe leider nur noch die Daten für 2003 gefunden und da machten Sie schon Gewinne von ca. 3€/Aktie.
          Das ist richtig eine ähnliche Analyse hätte vor 2-3 Jahren zu einem ähnlichen Ergebnis geführt!
          Das ist ja das Schöne beim investieren, dass es so viele unterschiedliche Meinungen gibt und es kein eindeutiges Rezept gibt.
          Bez. Trigger: In Südamerika haben Sie schon einiges an Umsatz erzielt, und damit die Praktiker Pleite vom Umsatz her wett gemacht. Aber in Südamerika gibt es noch hohe Anlaufkosten, da man erst Strukturen schafft, das sind Einmaleffekte (Abgesehen von den Fixkosten wie Personal, Infrastruktur etc.). Wenn die wegfallen sollte es auch vom Ergebnis her wieder besser ausschauen. Ich finde Einhell macht in dieser Situation genau das Richtige.

          Danke nochmal für dein mitdiskutieren, dass hilft mir sehr viel meine Investments immer und immer wieder wieder neu zu hinterfragen.
          Wenn du Aktien hast die du interessant findest, kannst du gerne Vorschläge machen die können wir dann auch gemeinsam diskutieren. Wir sind immer auf der Suche nach neuen Investmentideen ;-).

          lG
          Christoph

        2. Richard ak

          Nun, ich habe in den letzten Wochen in zwei Titel mit dem besonderen Igitt-Igitt-Faktor investiert: Firstextile und United Pow. Die meisten würden so etwas nicht mit der Kneifzange anfasse. Also, wenn das für euer Magazin nicht zu unseriös sein sollte…

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