Ethik & Externalisierung – Warum Psychologie und Emotionalität beim Investieren doch wichtig sind

Der heutige Beitrag geht mal in eine andere Richtung:

Es geht um Ethik und Externalisierung in Bezug auf das Investieren. (Bei Letzterem handelt es sich um das Abwälzen und Auslagern von Kosten und entstandenen Schäden an der Natur und Menschen auf Andere. Diese sind in der Regel unbeteiligte Parteien, meistens betrifft es die Gesellschaft direkt.)

Um Leser nicht jetzt schon zu verlieren, sei noch gesagt, dass dieser Artikel unter dem Versuch möglichst objektiv, sachlich sowie unpolitisch zu bleiben, geschrieben wurde. Da diese Website sich im Bereich Finanzen und Investments befindet, versuche ich mich auf die möglichen Auswirkungen auf diese Themen zu konzentrieren.

Oftmals wird (auch/gerade in wissenschaftlichen Studien) behauptet, dass die besten Analysten erwiesenermaßen herzlose Soziopathen wären, welche sich nur auf Fakten stützen und sich emotionslos verhalten. Einige (Value) Investoren sehen das ähnlich.

Diese These halte ich für falsch.

Sicherlich ist es für einen Investor enorm wichtig, sich nicht von seinen Gefühlen überwältigen zu lassen und rational zu entscheiden. Dennoch halte ich es für genauso rational, langfristige Investments auf ihr „Exposure“ bezüglich der Komponente Mensch zu untersuchen.

Dafür zwingend notwendig ist ein gewisses Verständnis für sich verändernde Bedürfnisse, Forderungen und langfristige Trends der Gesellschaft.

Die Aussage hier heißt nicht, dass automatisch jedem Hype gefolgt werden sollte, ganz im Gegenteil. Statt dessen sollten gesellschaftliche Umwälzungen wie Deutschlands Ausstieg aus der Atomenergie, ein allgemein verstärkter Fokus auf nachhaltige Energiequellen, die Einführung des Mindestlohns, die steigende Anzahl an Öko- und Bioprodukten sowie Vegetariern/Veganern, etc. ernst genommen werden.

Ich bin mir durchaus bewusst, dass viele Länder auch in Zukunft noch auf fossile Energiegewinnung, niedrige Arbeitslöhne zur Erhaltung der globalen Wettbewerbsposition, usw. angewiesen sein werden. Dennoch halte ich härtere Strafen für Konzerne/Unternehmen, welche gegen diese Restriktionen verstoßen, für durchaus möglich, politisch umsetzbar und über kurz oder lang sogar für wahrscheinlich. (Siehe bspw. BP Deepwater-Horizon Katastrophe, Aussagen des CEOs, „milde“ Strafzahlungen, nach wenigen Jahren wieder „riesige“ Gewinne)

Jeder sollte sich darüber im Klaren sein, dass die Art und Weise wie in den letzten 100 Jahren gewirtschaftet wurde und unser momentanes Verständnis von Business langfristig ökologisch nicht tragbar sind und keine Zukunft haben. Diese These steht nicht mehr zur Diskussion, sie ist Fakt. Jeder, der etwas anderes behauptet belügt sich selbst und/oder Andere.

Auch das Internet dürfte hier zukünftig noch für die eine oder andere Überraschung sorgen. So konnte die gesamte Welt im Zuge des arabischen Frühlings erstmals die politische Macht der über soziale Netzwerke organisierten Bevölkerung mitverfolgen. Neben den klassischen Medienquellen scheinen sie sich als die 5. Staatsgewalt zu etablieren. (Siehe z.B. politische Diskussionen im Fall Edathy, Germanwings Katastrophe, u.ä.)

Wie viele Menschen leben noch ohne Internet? Wie stark werden sich Propaganda-Regime, Bildung, Marken, etc. unter dem Einfluss frei zugänglicher Informationen verändern, der eventuell entscheidenden Macht des 21. Jahrhunderts?

Wird das von Facebook Gründer Mark Zuckerberg postulierte Zukunftsszenario (freier und kostenloser Zugang zum Internet via Drohnen/Satelliten) tatsächlich Realität?

Eine Möglichkeit sich diesen Veränderungen zu Stellen, wäre hierbei eine Kombination aus dem Singleton´schen Freigeist und dem Mungerism „worldly wisdom“ d.h. so wenige Prämissen wie möglich in Bewertungen aufzunehmen, gedanklich flexibel und offen zu bleiben sowie, ganz nach Fisher, Investments vor dem Hintergrund sich verändernder Tatsachen ständig zu hinterfragen.

Auch wenn sich dieser Text möglicherweise als Warnung bzw. Ausschlusskriterium für Investments in sich entwickelnden Sektoren anhört, ist die beabsichtigte Botschaft eine andere:

Gesellschaftlicher, politischer und gedanklicher Wandel ist eine zusätzliche Variable bei der Risikobewertung von Investitionen. (Wo sind die RWE/E.on Aktionäre?)

In der Politik geht es darum, ein für alle Beteiligten halbwegs gesichtswahrendes Resultat zu erzielen. Allerdings zeigt uns ein historischer Rückblick, dass solche Kompromisse immer wieder gegen moralische Wertvorstellungen abgewogen werden bis sich letztere zuletzt über die Jahre in vielen, wenn auch nicht allen, Fällen durchsetzen.

So war Rassentrennung bis vor circa 50 Jahren in den USA und bis vor 25 Jahren in Südafrika gesetzlich geregelt und gesellschaftlich weitestgehend akzeptiert. Wer traut sich vor diesem Hintergrund eine Aussage über unser Verhalten und unsere Werte in den nächsten 50 Jahren zu?

Back to Business:

Buffett schreibt in einem seiner Aktionärsbriefe, dass ein gutes Versicherungsunternehmen bei der Kalkulation der Prämien unbedingt irrationale Entscheidungen von Richtern mit einberechnen sollte. Obwohl in Verträgen mit Kunden die Zahlung in bestimmten Fällen vertraglich ausgeschlossen ist, kommt es häufig zu einer Anfechtung. In manchen Fällen gehen diese, trotz klarer Tatsachen, letzten Endes zu Gunsten des Klägers aus und das Versicherungsunternehmen muss zahlen. Recht und Gesetz sind nicht in Stein gemeißelt, ganz im Gegenteil.

So leicht können sich angeblich feste und klare Fakten ändern…

„Never underestimate the power of human (stupidity)“ – Robert A. Heinlein

Hier ist als weiterführende Anregung noch ein Zitat von Professor Dr. Rieck mit spieltheoretischem Hintergrund:

„Und was ist die Moral? Es ist eine gesellschaftliche Aufgabe, die Anreize so zu gestalten, dass die beteiligten Personen sich wünschenswert verhalten. Wenn es um die Gestaltung staatlicher Stellen geht, dann heißt es public choice, wenn es um Unternehmensführung geht, dann heißt es corporate governance, und immer geht es um die spieltheoretische Aufgabe des Mechanismus-Designs.“

Abschließend (doch) noch ein Statement meinerseits zum Thema Wirtschaftsethik:
Ich glaube nicht an das Konzept.

Wer sich in die Thematik etwas einlesen und ein sehr gut geschriebenes Buch lesen möchte:

http://www.amazon.com/Ecology-Commerce-Revised-Edition-Sustainability/dp/0061252794

Weiterführende Links:

https://www.youtube.com/watch?v=1DLgXuUiiMU

https://www.youtube.com/watch?v=HDnh-ChEgVQ

http://simple-value-investing.de/blog/investitionen-in-ruestungsunternehmen-moralisch-vertretbar

ITE-Group Teil 2 – Die Bewertung

Als grobe Hilfestellung für einen möglichen Wert der ITE Group habe ich eine DCF Excel Tabelle erstellt, welche die Ergebnisse bis 2019 darstellt, und einen Abzinsungssatz von 10% gewählt. In jedem Szenario behält das Unternehmen 2/3 der Einnahmen zur Reinvestition ein und zahlt den Rest aus (so geschehen in den letzten 10 Jahren).

Ich bin von 4 Basisszenarien ausgegangen:

  1. Der Minimalwert

Die Krise hält und endet erst 2018, das angepasste Jahresergebnis bleibt konstant bei 30 Mill. Pfund und erholt sich erst 2019 auf 60 Mill. Pfund. Der Residualwert entspricht dem 10-fachen angepassten Jahresergebnis von 2019.

  • abgezinster Wert ca. 450 Mill. Pfund
  1. Der konservative Wert

Ähnelt Szenario 1, allerdings erholen sich die Einnahmen schneller.

  • Abgezinster Wert ca. 500 Mill. Pfund
  1. Die zügige Lösung

Die Einnahmen erholen sich nach einem Tief in 2015 relativ schnell bis auf 70 Mill. Pfund in 2019. Der Residualwert entspricht dem 12-fachen angepassten Jahresergebnis von 2019.

  • Abgezinster Wert ca. 600 Mill. Pfund
  1. Der Wachstumswert

Die Einnahmen steigen bis 2019 auf 100 Mill. Pfund. Der Residualwert entspricht dem 15-fachen angepassten Jahresergebnis von 2019.

  • Abgezinster Wert ca. 1000 Mill. Pfund

Persönlich halte ich die Wahrscheinlichkeit für hoch, dass der Wert zwischen Szenario 2 und Szenario 4 liegt. Nehmen wir alle möglichen Szenarien als gleich wahrscheinlich an, so erhalten wir einen durchschnittlichen Wert von ca. 635 Mill. Pfund.

Bedenken sollte man bei der Bewertung außerdem noch, dass sich ein Abzinsungssatz von 10% im momentanen Niedrigzinsumfeld als zu hoch erweisen könnte, vorausgesetzt das Niveau des Leitzinses stagniert langfristig oder sinkt weiterhin. In diesem Fall würde der Markt Aktien allgemein eine höhere Bewertung zusprechen und auch (vermeintlich) riskantere Investitionen aufwerten. Von volkswirtschaftlichen Prognosen halte ich jedoch wenig und einen Abzinsungssatz von weniger als 10% zu wählen, bereitet mir Unbehagen.

Dennoch besteht die Chance, dass sich sogar ein Preis/angepasstes Jahresergebnis Multiple von 15 als zu niedrig erweisen könnte.

Betrachten wir den aktuellen Marktwert der ITE Group von ca. 400 Mill. Pfund, so geht der Markt von einer sehr langfristigen Beeinflussung des Russland Geschäfts aus und gesteht der ITE Group nur einen Wert unterhalb meines absoluten Minimalwertes zu.

Eine weitere Möglichkeit wäre natürlich noch die Bewertung unter der Prämisse, dass der Wert der Veranstaltungen in Russland und der Ukraine radikal auf Null sinkt. Genau das halte ich langfristig aber für nahezu ausgeschlossen.

Politische Märkte haben gewöhnlich kurze Beine und führen zu irrationalen Verwerfungen an den Börsen. An ein Wiederauferstehen der Sowjetunion glaube ich nicht und sollte es dennoch so weit kommen, wäre davon die gesamte globale Konjunktur betroffen.

Jetzt könnte man sich natürlich fragen, warum ich nicht in andere russische Unternehmen oder Konzerne mit erheblichem Russland Exposure investiere. Immerhin war es (oder ist es immer noch?) vor nicht allzu langer Zeit billiger den gesamten russischen Aktienmarkt zu erwerben als den Konzern Apple zu Marktkursen zu übernehmen.

Auch wenn interessante Unternehmen wie Gazprom und Globaltrans auf dem Markt geradezu verschleudert werden, halte ich es dennoch für sicherer, wenn bei einem Investment mit operativen Wurzeln in Russland 2 Bedingungen erfüllt sind:

  1. Da ich mir momentan keine Einschätzungen zu der russischen Corporate Governance zutraue und schon bei der europäischen und us-amerikanischen an meine Grenzen stoße, muss der Sitz des Unternehmens im Ausland liegen.
  2. Das Unternehmen darf nicht auf die russische Regierung und die Launen einzelner „Vermittler“ angewiesen sein, sondern sollte im Gegenteil einen unverzichtbaren Service erbringen. Das Abhängigkeitsverhältnis sollte klar zu Gunsten des Unternehmens ausfallen.

(Hier scheiterte das ansonsten sehr interessante Unternehmen Globaltrans)

Ein durchaus vorhandenes Risiko ist für mich der digitale und technologische Fortschritt und die Art der Kommunikation zukünftiger Generationen. So warnt ein Paper vor digitalen Messen, ähnlich der jetzt schon existierenden Real Life Spiele. Diese könnten zukünftig andere Anbieter durch ihre potentielle Zeit- und Ausgabenersparnis nutzen, um bestehende Messen anzugreifen. Vorteile dieser digitalen Messen sind vor allem die wegfallenden Gebühren für Ausstellungsplätze und –hallen.

Dennoch halte ich, trotz meines technisch extrem begrenzten Wissens, diesen Wandel zur digitalen Messe für noch nicht zeitgemäß. Obwohl dieser früher oder später zwangsläufig stattfinden wird, zweifle ich an seinem Anspruch, den persönlichen Kontakt vollkommen zu ersetzen. Ein realer Händedruck, das Gefühl beim Beobachten eines Exponats und die im Geschäft nötige Vertrautheit beim Business Kontakt kann der technische Fortschritt nach heutigem Stand auf absehbare Zeit nicht ersetzen. Vergessen sollte man zudem ebenfalls nicht, dass sich Geschäftsleute auf diesen Messen unter Umständen zum ersten Mal treffen und kennen lernen.

Da ich an die Unterbewertung der ITE Group glaubte (bei Kursen von 135 pence) und auch momentan noch glaube, habe ich es mir nicht nehmen lassen den Vorstand und die IR Abteilung zu Neujahresbeginn direkt anzuschreiben und nachdrücklich einen Aktienrückkauf zu empfehlen.

Hier ist die Antwort:

Dear Mr Leonhardt,

Thank you for your recent enquiry.  I very much understand your view (and agree) on the value of ITE at the moment, and share buy-backs are a tool we could employ to take advantage of a longer-term undervaluation. However we also have a number of other opportunities for expanding the business (some M&A, some internal investment) outside Russia to give the Group a better balance and those require funding. It may seem like a paradox but we value our cash highly and shrinking the business at this stage maybe counter-productive long term. The other issue is availability of equity, the recent increase in the share-price from the lows of circa 130p is largely a result of a lack of sellers, and it would be very difficult to purchase a meaningful amount of stock at such low values – our shareholders have the same view of the under valuation as you!

We will therefore continue to monitor the share price and if we believe we have excess cash (above any investment potential we see) we will consider a repurchase of stock and announce it through the usual channels.

Kind regards,

Neil Jones

Group Finance Director,

ITE Group plc

Was mir an dem Statement des CFO gefällt, ist die Wertschätzung für sicherheitstechnische Rücklagen. Andererseits denke ich, dass einbehaltene und in Akquisitionen investierte Gewinne langfristig nicht mehr als 15-20% auf das eingesetzte Kapital erzielen können und der Rückkauf von Aktien momentan die bessere Investition wäre. Dass das Handelsvolumen angeblich zu niedrig wäre, ist für mich ebenfalls keine ausreichende Begründung. Ich bin mir nicht sicher, wie hoch die allgemeinen Gebühren an Investmentbanken für die Durchführung eines Aktienrückkaufprogrammes sind, aber auch kleinere Handelsvolumen dürften sich auf Dauer rentieren und zunehmenden shareholder value schaffen.

Aufgefallen ist mir auch der Aufsichtsratsvorsitzende, Marco Sodi. Er hielt bisher an der ITE Group ein eher kleines Aktienpaket, stockte dieses in den vergangenen Wochen und Monaten aber wiederholt durch Zukäufe auf. Meines Erachtens ist das ein gutes Zeichen.

Alles in allem halte ich die ITE Group aber immer noch für ein mindestens gutes Investment. Das Business Modell und die Rentabilität bleibt weiterhin bestehen und der Markt ist fragmentiert genug um der ITE Group weiterhin Wachstum zu ermöglichen. Außerdem kaufte das Management in letzter Zeit verstärkt zu, was sich in den nächsten Jahren in den Geschäftszahlen widerspiegeln sollte. Besonders die letzten Akquisitionen und die immer noch sehr starke, finanzielle Bilanz (Netto Schulden ca. 50 Mill. Pfund) dürften das Unternehmen bereit für die Zukunft machen.

Einzige Negativpunkte sind für mich das bestehende Aktienoptionen Programm, welches dauerhaft meine Anteile am Unternehmen verwässert und der Fokus auf sogenannte „Headline earnings“, welche eindeutig gewollt verwirren sollen und nicht transparent sind sowie das Nichtausweisen der „Disposals“ des Unternehmens, also der Veranstaltungen, welche als nicht mehr profitabel genug gelten und verkauft/liquidiert werden.

Größte Gefahrenquelle ist und bleibt für mich allerdings nicht die Russland-Ukraine Krise, sondern die Kapitalallokation des Managements.

Sonstige verwendete Quellen:

http://www.iii.co.uk/news-opinion/richard-beddard/ite-ukraine-woes-uncover-value-opportunity

http://www.portfolio14.com/2014/04/when-quality-and-moat-are-on-sale.html

http://seekingalpha.com/article/2485495-ite-group-plc-a-robust-business-with-nice-moat-is-for-sale

(mittlerweile nicht mehr frei zugänglich)

ITE Group – Teil 1 – Bestandsaufnahme

Zu Anfang zwei eher philosophische, für diesen Post aber existentielle Fragen:

Worin liegt die gesellschaftlich relevante Notwendigkeit des Kapitalismus begründet?

Was ist ein langfristig unverzichtbarer Bestandteil des Kapitalismus?

Ein Kernpunkt (von sicherlich mehreren) besteht darin, dass wir in einer sich verändernden, von dauerhaftem technischen Fortschritt geprägten Welt leben und Fortschritt eng mit Risiko und Fehlschlag einhergeht. Beständig ist in einer sich verändernden Welt somit einzig und allein der Wandel. Genau dieser Punkt bereitet dem auf zukünftige Erträge fokussierten Investor Unbehagen, welcher sich auf die Prognostizierbarkeit der Erträge eines Unternehmens bis weit in die Zukunft verlassen können muss.

Wie wäre es also, wenn wir es ganz nach Charlie Munger halten („Invert! Always invert!“) und die Lage auf den Kopf stellen? Anstatt die permanente Veränderung durch Konkurrenten als Bedrohung und Gefahr zu sehen, sollten wir uns Geschäftsmodelle und Unternehmen heraussuchen, die von diesem Wandel leben und profitieren und gleichzeitig selbst nur minimal von ihm betroffen sind.

Ein solches Unternehmen dürfte die ITE Group sein.

Die ITE Group plc organisiert kommerziell Messen und Ausstellungen zu den neuesten Trends und Entwicklungen einer bestimmten Branche oder eines bestimmten Bereichs im B2B Bereich, hauptsächlich für Schwellenländer, und macht seinen Umsatz größtenteils in Asien, speziell in Russland. Die Strategie des Managements sieht es vor, durch organisches Wachstum und Akquisitionen zu wachsen.

Großer Pluspunkt eines erfolgreichen Messebetreibers ist der lokale Netzwerkeffekt, welchen das Unternehmen selbst als große Eintrittsbarriere für Konkurrenten sieht, sowohl was die Kosten für die Organisation und den Aufbau eines internationalen Teams angeht als auch die Überredungskunst Aussteller von ihrer Veranstaltung zu überzeugen, wenn diese bereits anderen Ortes ausstellen. Faktisch wollen Teilnehmer und Aussteller eines speziellen Bereiches sich auf genau einer und nicht mehreren Veranstaltungen treffen, wissend, dass zukünftige Geschäftspartner ebenfalls auf dieser und keiner anderen anzutreffen sein werden. Hat sich eine Veranstaltung erst einmal etabliert, ist es für Konkurrenten nahezu unmöglich diesen „Burggraben“ zu überwinden, woraus natürliche Monopole entstehen. Statt massiven Konkurrenzkämpfen kommt es deshalb auch öfters zu Joint Ventures.

Als Folge ergeben sich rentable Margen, hohe Renditen auf das eingesetzte Kapital bei so gut wie keiner Schuldenlast, ein praktisch negatives Working Capital, da Aussteller im Voraus bezahlen, Kosten aber erst einige Zeit nach der Veranstaltung beglichen werden müssen und ein hoher Free Cashflow.

Außerdem ist das Unternehmen durch die flexible Kostenstruktur und das mit dem Geschäftsmodell einhergehende „natürliche Hedgen der Devisen“ (Kosten und Ertrag erfolgen in derselben Währung; Umsatz in Euro, USD, Rubel und anderen Währungen) in turbulenten Zeiten zumindest teils abgesichert und langfristig anpassbar. Zur weiteren Absicherung geht das Unternehmen Derivate Kontrakte im Devisenmarkt ein.

Weitere Vorzüge der ITE Group sind ihr Fokus auf Länder mit hohem GDP Wachstum und die Tatsache, dass sie (anders als beispielsweise Peer MCH Group) sich auf die Organisation beschränken und die entsprechenden Ausstellungshallen nur mieten. In den Verträgen mit diesen venue-Partnern wird außerdem festgehalten, dass die Miete an die Auslastung der Veranstaltung gekoppelt ist. Hier können also notfalls wieder Kosten eingespart und die Marge gesichert werden.

Auf der anderen Seite gab es in der Vergangenheit auch schon Ausstechungsversuche der venue-Partner, welche Verträge nicht verlängerten und eine eigene Veranstaltung, konkurrierend zur bereits bestehenden, starteten. (So geschehen mit dem russischen Event „Mosbuild“, anscheinend jedoch nur mit mäßigem Erfolg.)

Zudem ist ein gewichtiger Nachteil des Geschäftsmodells die Notwendigkeit über Akquisitionen zu expandieren, da um bereits bestehende Veranstaltungen ein weiter Burggraben entstanden ist. Diese (meist nicht billigen) Akquisitionen drücken wiederum den bekannten „Compounding“-Effekt, was sich letztlich in der Rendite auf einbehaltene Gewinne zeigt. Hier stellt sich der Wettbewerbsvorteil also gewissermaßen auch als Wachstumshindernis heraus. Hinzu kommt die Tatsache, dass die ITE Group stark abhängig von der konjunkturellen Lage ist.

So weit, so gut…

Jahr UmsatzIn ´000gbp GewinnIn ´000gbp FCFIn ´000gbp Angepasster Gewinn In ´000gbp AnzahlAktienIn ´000
2004 60800 10721 n.a. 16800 281638
2005 78500 15530 n.a. 22300 282331
2006 82400 17401 26700 24700 259212
2007 99100 22978 32800 31600 255730
2008 110100 23500 47300 46000 252140
2009 116700 30435 25800 25300 239382
2010 113500 23873 42600 41400 242892
2011 155500 30728 53104 52300 244767
2012 172312 31486 44100 48400 245164
2013 192261 34665 55200 55000 247025
2014 174800 33903 38900 46000 249000

(Die in der Tabelle ausgewiesenen FCFs sind aus den jeweiligen ARs übernommen und unterscheiden sich teilweise erheblich von den an anderer Stelle genannten FCFs/ bspw. Im AR 2014 Seite 3; Grund ist vermutlich die nachträgliche Veränderung der IFRS)

Bei der Betrachtung der Ergebnisse fällt sofort auf, dass sich Gewinn und FCF stark unterscheiden und der FCF dauerhaft höher als der Gewinn ist. Dieser Effekt ist darauf zurückzuführen, dass Akquisitionen fast ausschließlich über dem Buchwert durchgeführt werden und jährlich nicht-cash-flow wirksame Abschreibungen bezüglich Goodwill und erworbenen Intangibles das Ergebnis belasten.

Diese sind jedoch nach der Buffett´schen Definition der shareholder earning´s als steuerhemmende Einmaleffekte zu werten, da die Instandhaltungskosten (maintenance capex) sich nur minimal auf das Folgejahr auswirken.

Dennoch vernachlässigt auch der FCF reale Kosten und Gewinne, weshalb ich den FCF um diese bereinigt als angepasste Gewinne in der später folgenden Tabelle erfasst habe. (Nicht enthalten war beispielsweise die Entlohnung des Managements in Form von Aktienoptionen)

Vereinfachte Bilanz in ´000 GBP 30. September 2014
 
Aktiva
Goodwill & Immat. Vermögensgegenstände 100,000
Sachanlagen 4,200
Investments & Joint Ventures 52,300
Cash 28,000
Kurzfristige Forderungen 55,000
Derivate 3,300
  242,800
Passiva
Nicht zinstragende Verbindlichkeiten 93,000
Zinstragende Verbindlichkeiten 43,000
Derivate 1,500
Eigenkapital 105,300
  242,800

Generell gehe ich bei der Bewertung von Unternehmen mit größeren immateriellen Vermögenspositionen so vor, als wären diese bereits komplett abgeschrieben. Deshalb ziehe ich bei der Berechnung der Rentabilität des Eigenkapitals Goodwill & Immaterielles (Software rechne ich den Sachanlagen zu) vollständig vom Eigenkapital ab.

Hier zeigt sich schon die enorme Profitabilität des kapitalleichten Modells. Bei genauerem Überlegen kam mir der Gedanke, dass eigentlich auch ein großer Teil des Wertes der Investments & Joint Ventures aus nicht gebundenem Kapital, sprich G&I besteht und theoretisch ebenfalls abzuziehen wäre, was das gebundene Eigenkapital ins Negative ziehen würde. Auch darüber, ob Cash und kurzfristige Forderungen nicht ebenfalls bei dieser Form der Rentabilitätsrechnung abgezogen werden müssten, lässt sich streiten.

Fest steht dafür aber eindeutig, dass die ITE Group ihr Eigenkapital und ihre kompletten Aktiva weit überdurchschnittlich verzinst und ein inflationssicheres Geschäftsmodell betreibt, quasi ein „Brückenunternehmen“ darstellt. (dazu der Aufsatz von Buffett: „Businesses – the great, the good and the gruesome“)

Allerdings haben wir damit nur die attraktive Verzinsung des bestehenden Geschäfts bewiesen und nicht die Verzinsung der einbehaltenen Gewinne. Bestehende Veranstaltungen lassen sich (leider) nicht endlos durch zusätzliche Kapitalspritzen erweitern, weshalb einbehaltene Gewinne nur begrenzt mit dieser extrem starken Rendite verzinst werden können und stattdessen in Akquisitionen fließen.

Jahr in ´000gbp Angepasste Gewinne Dividenden Aktienrückkauf Einbehaltene Gewinne Anzahl Aktien
2004 16,800 6,000 10,800 281,638
2005 22,300 7,000 15,300 282,331
2006 24,700 7,100 1,100 16,500 259,212
2007 31,600 9,600 17,500 4,500 255,730
2008 46,000 12,000 8,000 26,000 252,140
2009 25,300 12,600 12,700 239,382
2010 41,400 13,300 28,100 242,892
2011 52,300 14,100 38,200 244,692
2012 48,400 15,200 33,200 245,165
2013 55,000 16,300 38,700 247,025
2014 46,000 17,400 28,600 249,000

Berechnet man hier traditionell die Rendite auf einbehaltene Gewinne, so ergibt sich ein relativ durchschnittlicher Wert von ca. 13%. Allerdings halte ich diese Rendite für nicht dauerhaft repräsentativ, da sich die ITE Group in einem zyklischen Tief befindet. Ausgehend vom letzten Jahr wäre die Rendite bereits bei 20,5%.

Um die Volatilität der Gewinne zu verstehen sei noch gesagt, dass manche Veranstaltungen der ITE Group in sich nur langsam verändernden Sektoren nicht jährlich, sondern nur jedes zweite Jahr stattfinden. Deshalb sollten die Ergebnisse im 2-Jahres-Takt verglichen werden.

Auffällig ist zudem das extreme Wachstum bis 2008 und das anschließend eher lahmende. Hier spielt sicherlich auch der Faktor Wirtschafts- und Finanzkrise neben der Russland-Ukraine-Krise eine Rolle. Da Kunden der ITE Group ein Jahr im Voraus reservieren, spiegeln sich Krisen generell erst im Folgejahr in der Ertragsrechnung wider wie an den Jahren 2008 und 2009 ersichtlich wird.

Hinzu kommt allerdings noch, dass die ITE Group in den nächsten 5 Jahren nur wenige Millionen Pfund reinvestieren müsste und dennoch am Ende der Laufzeit ziemlich sicher auf Grund von organischem Wachstum und Preiserhöhungen höhere Einnahmen verzeichnen könnte. Zukäufe verzerren diesen Effekt und überschatten somit wiederum die Profitabilität der Reinvestitionen. Langfristig dürfte sich das Wachstum ohne Zukäufe jedoch in Grenzen halten.

Für die Zukunft gehe ich von einer Rendite auf einbehaltene Gewinne in Höhe von ca. 15% aus, da mit zunehmender Größe auch immer weniger Möglichkeiten für ökonomisch sinnvolle Akquisitionen verbleiben.

Somit ergibt sich für mich ein Unternehmen, welches sein gebundenes Kapital extrem gut verzinst und auf einbehaltene Gewinne immer noch eine gute bis zufrieden stellende Rendite erzielt. Oder anders ausgedrückt: Das Unternehmen selbst ähnelt einer Ansammlung von See´s Candies, welches die hieraus entstehenden Gewinne mit einer durchschnittlichen Rendite verzinst.

Im Teil 2 geht es dann um die Bewertung der ITE Group.

Anmerkung von Daniel Koinegg: Moritz Leonhardt hat sich ebenfalls dazu bereit erklärt, Gastartikel für Bargain Investments zu verfassen. Darüber sind wir sehr froh, da wir der Meinung sind, dass Moritz in der Lage ist, qualitativ äußerst hochwertige Analysen zu verfassen. Vergesst nicht, ihm Euer Feedback zu hinterlassen.