Begriffe über Begriffe

Ich bin am Wochenende gewissermaßen in eine kleine Auseinandersetzung über Begriffe und deren Definitionen geschlittert. Michael C. Kissig von iNTELLiGENT iNVESTiEREN ist unter die Amazon-Käufer gegangen und zwar genauer gesagt unter die Käufer der Aktie. Anschließend an diese Veröffentlichung hat sich eine äußerst interessante Diskussion über den Kauf und die dahinterstehende Anlagephilosophie ergeben. Diese Entwicklung hat mich zu dem heutigen Artikel inspiriert, in dem ich selbst über verschiedene Anlagestile, Begriffsdefinitionen und damit zusammenhängende Implikationen nachdenken möchte. Die hier besprochenen Ansätze bauen teils auf bekanntem Material auf, bilden teils aber auch einen eigenen Blickwinkel.

Um welche Begriffe geht es?

Wenn ich Anlagestile meine, so sind für mich drei grobe Kategorien denkbar:

  • Kurs- bzw. preisbezogene Strategien
  • Passive indexbezogene Strategien
  • Aktive unternehmensbezogene Strategien

Kurs- bzw. preisbezogene Strategien sind solche Ansätze, bei denen Handelsentscheidungen aufgrund von Kursentwicklungen in der Vergangenheit und/oder erwarteten Kursentwicklungen in der Zukunft getroffen werden. Unterbegriffe und Synonyme für diese Anlagekategorie sind Charttechnik in verschiedenen Ausprägungen, Momentum-Trading und so weiter.

Passive indexbezogene Strategien zielen darauf ab, ein möglichst breit gestreutes Portfolio, im Idealfall den gesamten Aktienmarkt zu erwerben und durch langfristiges, kostenbewusstes „buy and hold“ oder durch „buy and build“ nach dem „cost averaging“-Prinzip an seiner Wertentwicklung und den Dividenden zu partizipieren. Die Auseinandersetzung mit Einzeltiteln wird hier bewusst ausgeschlossen.

Aktive unternehmensbezogene Strategien sind für mich grob zusammengefasst all jene Ansätze, bei denen Einzeltitel im Mittelpunkt stehen – genauer gesagt die Unternehmen, die hinter diesen Einzeltiteln stehen. Ein Synonym dafür ist der Begriff „stock picking“, also die Auswahl von Einzeltiteln nach bestimmten Kriterien, deren Vorliegen einen Mehrwert gegenüber passiven Strategien erhoffen lassen. In den allermeisten Fällen sollte so ein Mehrwert eine höhere Performance als eine benchmark sein. Es ist aber meines Erachtens, zumindest wenn man eine utilitaristische Sichtweise zu Grunde legt, auch nichts gegen das Betreiben von „stock picking“ zu sagen, wenn man dabei Spaß hat und wenigstens kein Geld verbrennt.

In der weiteren Diskussion schließe ich rein kursbezogene Strategien und passive indexbezogene Ansätze von Vornherein aus. Ich will nicht über Sinn oder Unsinn dieser Strategien räsonieren, weil sie nicht zu meinem circle of competence gehören und ich deshalb nichts Wertvolles in dieser Instanz beitragen könnte. Dieser Ausschluss soll kein Urteil über deren Funktionstüchtigkeit bilden. Ich kenne mich einfach nicht damit aus.

Aktive unternehmensbezogene Strategien

Viele verschiedene aktive Strategien lassen sich unter diesem Dach subsumieren. Im digitalen Mikrokosmos tummeln sich hier die unterschiedlichsten Begrifflichkeiten. Aus meiner Sicht sind die bedeutendsten unter ihnen aber die folgenden drei termini. Ich stütze mich definitionsseitig hier vorerst ganz frech auf die zugehörigen Wikipedia-Artikel, möchte aber nicht zu weit ausholen.

Value Investing

Der Value Investor sucht Aktien, die unterbewertet sind. Es wird ein innerer Wert für ein Unternehmen ermittelt und dann gekauft, wenn der Preis um eine bestimmte Spanne, die sogenannte margin of safety, unter diesem inneren Wert liegt.

Growth Investing

Hier fokussiert man sich hauptsächlich auf die Wachstumsperspektiven eines Unternehmens und/oder einer bestimmten Branche. Man möchte Unternehmen, die in Zukunft ein herausragendes Wachstum aufweisen werden, kaufen und so lange wie möglich halten. Es wird darauf geachtet, für diese Wachstumsperspektiven nicht zu viel zu bezahlen.

Quality Investing

Diese Schule stützt sich auf die Auswahl von Investitionsobjekten aufgrund verschiedener qualitativer Merkmale. Es wird besonders auf die Wettbewerbssituation, auf die Finanzkraft, auf die Margen und so weiter geachtet, aber auch auf den Preis.

Implikationen

Wenn man sich mit diesen Begriffen auseinandersetzt, fallen zwei Dinge sofort auf. Erstens wird der Eindruck erweckt, dass es sich hier um scharf voneinander zu trennende Lager handelt. Auch die zitierten Wikipedia-Artikel nähren diesen Mythos, da begriffliche Abgrenzungen untereinander vorgenommen werden. Es wird dargelegt, wo sich Value und Growth voneinander unterscheiden und was wiederum diese beiden Lager vom Quality Investing separiert. Zweitens kommt bei allen Denkschulen der Preis in irgendeiner Art und Weise als Kriterium vor. Warum? Allen aktiven Strategien ist wie weiter oben erwähnt gemein, dass sie irgendeine Art Mehrwert generieren wollen. Ökonomisch definiert besteht dieser Mehrwert darin, dass man mit dem ausgewählten Einzeltitel risikoadjustiert mehr Rendite erwirtschaftet, als ein zum Vergleich herangezogener Maßstab. Diese Rendite ist eine unmittelbare Funktion des Preises, den man beim Kauf der Aktie bezahlt, und zwar in Relation zum Unternehmenswert des hinter der Aktie stehenden Unternehmens. Der Unternehmenswert setzt sich immer aus dem Wert der Substanz, aus dem Ertragswert und gegebenenfalls zusätzlichen Optionswerten, die ein Aktivist realisieren kann, zusammen. Diese Definition des Unternehmenswertes gilt freilich unabhängig von der gewählten Investmentstrategie.

Der Unterschied in den genannten Denkströmungen value, growth und quality investing scheint aber darin zu liegen, dass unterschiedliche Aspekte bei der Ermittlung des Unternehmenswerts verschieden gewichtet werden. Das macht aber keinen Sinn. Wie erwähnt setzt sich der Unternehmenswert immer aus allen Aspekten zusammen und kann gar nicht sinnvoll ermittelt werden, wenn man einzelne dieser Aspekte nicht oder nur untergeordnet beleuchtet. Ich weiß mittlerweile aus eigener Erfahrung nur zu gut, dass es zu kurz gedacht ist, nur den Substanzwert zu ermitteln, ohne sich über die Ertragssituation und vor allem deren Wachstumsrate Gedanken zu machen. Ein Unternehmen, das um den halben Substanzwert gekauft werden kann, ist kein gutes Investment, wenn es jährlich 20 Prozent dieses Substanzwertes verliert. Desweiteren ist es auch nicht zielführend, nur Qualitätsmerkmale wie eine gute Marktposition oder hohe Margen auszumachen, ohne sich zu überlegen, wie die Cashflows in Zukunft wachsen werden. Und schließlich muss man das Gesamtpaket dann zumindest irgendwie quantifizieren, um es einer Alternativrendite, die man am Markt erhält, gegenüber stellen zu können. Kurz zusammengefasst: aktives unternehmensbezogenes Investieren lässt sich völlig unabhängig von der gewählten Denkschule nicht betreiben, ohne das Unternehmen zu bewerten, weil sich sonst die erwartete Rendite nicht ermitteln ließe. Und diese Bewertung muss konsequenterweise alle erforderlichen Aspekte (Substanz, Wachstumschancen, Marktposition, Qualität des Managements) miteinbeziehen, ebenfalls völlig unabhängig von der gewählten Denkschule und immer gleich gewichtet. Ansonsten hätte das zur Konsequenz, dass je nach „gewählter Brille“ ein Unternehmen verschiedene Werte hätte. Schrödingers Katze hat am Aktienmarkt aber nun wirklich nichts verloren.

Diese Erkenntnis zeigt meines Erachtens sehr schön, dass die begriffliche Unterscheidung zwischen value, growth und quality obsolet ist, weil das Eine ohne das Andere nicht sein kann. Für mich bedeutet das, dass ich mein Selbstverständnis als Marktteilnehmer nach all diesen Jahren überdenken muss. Konsequenterweise ist es nach dieser Sicht nämlich redundant, sich als Value Investor zu bezeichnen.

Ich möchte mich noch einer weiteren Begrifflichkeit zuwenden, die einem in diesem Kontext immer wieder unterkommt. Sie steht stellvertretend für ein Missverständnis, das meines Erachtens ebenfalls auf den sehr stark simplifizierenden Buffett zurückgeht. Buffett spricht oftmals davon, einen „reasonable price“ bezahlen zu wollen, was sich am Besten mit sinnvoll oder angemessen übersetzen ließe. Vielerorts wird diese Aussage nun so gedeutet, dass man Unternehmen kaufen solle, die zwar herausragende Qualitätsmerkmale besitzen, die aber nicht unterbewertet seien oder dass man sich die Bewertung gar sparen könne. Ich halte das für einen Trugschluss. Wenn ein Unternehmen nicht unterbewertet ist, bedeutet das, dass es risikoadjustiert und unter Einbeziehung aller weiter oben genannten Aspekte die gleiche Rendite bringen sollte wie der breite Markt. Macht es dann Sinn, das Unternehmen zu kaufen? Zumindest aus ökonomischen Gesichtspunkten tut es das nicht.

Um zum Abschluss noch einmal auf den Begriff der risikoadjustierten Rendite zurückzukommen: Wenn man die sinnbefreite Mär von der Volatilität des Aktienkurses als Risikomaßstab beiseite lässt, zeigt sich übrigens, dass das Risiko ebenfalls ein qualitativer Begriff ist, der sich nicht exakt messen lässt. Man wird aber festhalten können, dass eine gewisse Abwägung anhand verschiedener Kriterien hier erhellend sein kann. Ein jährlicher Cashflow von x kann beispielsweise bei einem Unternehmen mit net cash als wertvoller betrachtet werden, als ein jährlicher Cashflow von x bei einem Unternehmen mit dem Zehnfachen von x als Schulden. Ebenso spielt für die Beurteilung des Risikos die Branche und deren Konjunkturabhängigkeit eine große Rolle.

So gesehen sind viele der Kriterien, die für Anhänger einer qualitätsorientierten Anlagephilosophie eine große Rolle spielen, schlichtweg Faktoren, die das Risiko des Einzelunternehmens beeinflussen. Ihr Vorliegen steigert den Barwert der zukünftigen Zahlungsüberschüsse, erlaubt aber nicht, dass man sich die Unternehmensbewertung spart.

7 Kommentare Begriffe über Begriffe

  1. TobiB

    Hey Daniel, Interessante Sichtweise, ich würde dir aber nicht darin zustimmen, dass es keine Unterschiede zwischen den Denkschulen geben würde. Ich würde es eher so beschreiben: Eine exakte Bewertung eines Unternehmens ist leider nicht möglich, da wir die Zukunft nicht kennen. Daher suchen wir Menschen uns gerne Heuristiken aus unseren Erfahrungen zusammen, die wir in der Vergangenheit gemacht haben. Wir suchen nach Mustern, die unserer Meinung und/oder Erfahrung nach auch in Zukunft funktionieren sollten. Die eine Schule (Value) legt dabei besonderen Wert auf die vorhandene Substanz, da man auf die Zukunftsvorhersage umso weniger vertrauen muss je mehr Substanz schon vorhanden ist. Eine andere Schule (Wachstum) sieht genau darin ihre Chance auf überdurchschnittliche Rendite, dass andere die Zukunft und ihre Trends nicht kennen. Sie versucht die nächsten Schwergewichte zu kaufen und hofft, dass sich das KGV von 40 relativiert nachdem der Gewinn sich verfünffacht hat. Eine andere Schule (Qualität) erkennt, dass manche Unternehmen aufgrund ihrer unübertroffenen Qualität auch in Krisen (die in der Zukunft auch kommen könnte) ihre Gewinne hoch halten können. Trotz langsameren Wachstums sind sie damit in der Lage über den Konjunkturzyklus hinweg bessere Ergebnisse zu erzielen.
    Alle Sichten haben ihre Berechtigung und der Intelligente Investor (als der Michael Kissing sich ja sicher gerne sieht) kann durchaus sich darüber hinwegsetzen und nach dem investieren, was ihm am liebsten ist und gerade am meisten verspricht. Die meisten (gerade die intelligenten) Investoren erkennen aber ihre begrenzte Intelligenz an, und halten sich daher gerne an Regeln und Glaubenssätze, dass die eine oder andere Denkschule bessere Resultate erzielt.

    Ich halte im Moment beispielsweise viele klassische Qualitätsaktien für zu hoch bewertet – denn auch wenn ein Unternehmen eine Eigenkapitalrendite von 20% dauerhaft schafft, braucht es sehr lange bis sie ein durchschnittliches Unternehmen von der Substanz her überholt das nur zum halben Buchwert gehandelt wird aber 8% Rendite hat.

    Darüber hinaus glaube ich, dass viele Wachstumsanhänger sich von den positivbeispielen blenden lassen, die ungleich häufigeren Negativbeispiele aber ausblenden. Die Aussicht die nächste Microsoft zu kaufen bevor sie sich verhundertfacht ist halt einfach zu verlockend… Insofern findet vermutlich bei vielen da keine Risikoabwägung statt. Hingegen sind NetNet-Aktien wie Balda ziemlich langweilig, aber auch einerseits oft hässlich und andererseits hierzulande extrem selten. Und niemand garantiert, dass die Substanz irgendwann mal freigesetzt wird…

    Am besten gefällt mir daher die Abgrenzung Investor gegen Spekulant von Graham: Der eine kauft etwas, von dem er sicher ist, dass es ihm einen angemessenen Return zurückgibt (unabhängig vom Weiterverkauf). Der andere kauft vor allem in der Hoffnung beim Weiterverkauf einen besseren Preis zu erzielen. Womit wir bei den großen Kategorien von oben wären…

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    1. Daniel Koinegg

      Hey Tobi, danke für Deinen sehr detaillierten Kommentar. Schön, Deine Expertise hier zu lesen.

      Ich sehe natürlich Dein Argument mit dem Suchen nach Mustern. Da tendiert der Mensch zweifellos hin. Für mich ist Value Investing ja auch die Denkströmung, die mir den Zugang zum Aktienmarkt geöffnet hat.

      Die Gefahr, die dem innewohnt, ist aber eben das, was ich in dem Artikel beschrieben habe, nämlich, dass man dazu tendiert, jene Aspekte, die dem favorisierten Investmentansatz immanent sind, zu stark zu gewichten, was zulasten der anderen Aspekte geht und somit einem wirklich objektiven Versuch entgegensteht, den Unternehmenswert zu ermitteln. Wie Du selbst schreibst: einer, der in Wachstumswerte investiert, könnte Gefahr laufen, nur „das nächste Microsoft“ zu sehen, und die hunderten Looser aber auszublenden. Umgekehrt wird man möglicherweise mit den Baldas dieser Welt Geld in den Sand setzen, wenn man die Wachstumsaussichten falsch einschätzt – auch wenn diese Fehleinschätzung nur darauf beruht, dass das Unternehmen operativ anfängt Geld zu verbrennen und man das nicht berücksichtigt hat. Wie gesagt, das eine gibt es nicht ohne das andere.

      Das führt aber nun zu meiner Frage nach der Sinnhaftigkeit dieser Unterscheidung: Wenn zur intelligenten Ausführung eines Ansatzes zwangsläufig die Elemente der anderen beiden Ansätze kundig mitberücksichtigt werden müssen, bringt es nichts mehr, sich darüber den Kopf zu zerbrechen, in welcher der drei Schubladen man wühlen will.

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      1. TobiB

        Ja, mein Argument war deshalb ja nicht dass das Folgen einer Schule das intelligenteste ist. Sondern dass eben die Anleger häufig bestimmte Aspekte besonders stark gewichten. Die Namensgebung dient dann dazu, mit einem Wort zu benennen welche der Sichtweisen dem jeweiligen Anleger besonders wichtig sind.

        So weiß ich eben sofort, dass ich jemandem der sich als Wachstumsinvestor bezeichnet nichts von Balda erzählen brauche. Und einem klassischen Substanz-Value-Investor nichts von Hypoport.
        Was ja nichts daran ändert, dass beides Interessant und lukrativ sein könnte und dem intelligenten Investor niemand verwehrt aus beidem Profit zu schlagen.

        Das Problem ist glaube ich eher, dass sich alle die Buffet toll finden als Value-Investoren bezeichnen (obwohl er aufgrund der hohen Anlagesummen fast nur noch Quality-Investments macht) und damit die Begriffe immer stärker verschwimmen. Ich denke Value war ursprünglich auf den Substanzwert bedacht, und dann hat jemand die Definition erweitert und die zukünftigen Cashflows ins Spiel gebracht (was ja intelligent ist) – damit aber eigentlich etwas anderes definiert…

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        1. Daniel

          Okay, um weiteren Missverständnissen vorzubeugen: Du beschreibst wie es ist und ich habe eine Vermutung angestellt wie es möglicherweise sein sollte. Verstehe ich das jetzt richtig?

        2. TobiB

          Ja Daniel, genau. Letztendlich beschreiben die Begriffe wie es ist – idealerweise sollte man so eine Unterscheidung nicht brauchen wenn alle optimal agieren (womit wir effiziente Märkte bekämen und zufällig auswählen könnten)

  2. TomB

    „Der Unternehmenswert setzt sich immer aus dem Wert der Substanz, aus dem Ertragswert und gegebenenfalls zusätzlichen Optionswerten, die ein Aktivist realisieren kann, zusammen. Diese Definition des Unternehmenswertes gilt freilich unabhängig von der gewählten Investmentstrategie.“

    Bruce Greenwald hat in seinem Buch Value Investing eine, wie ich finde, gelungene Einteilung beschrieben. Der Wert setzt sich zusammen aus:

    1) Asset Value (oder replacement cost) +
    2) Earnings Power +
    3) Growth value

    wobei jeder dieser Teile für sich bewertet werden soll und auch Null (oder gar) kleiner Null sein kann. Die Gesamtbewertung ist die Summe aus den drei Teilen. Damit sind in gewisser Weise alle drei oben von dir beschriebenen Schulen vereint.

    Tom

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    1. Daniel

      Tom, guter Hinweis. Danke. Das Buch befindet sich ja quasi seit dem Start des Blogs schon auf der Leseempfehlungsliste.

      Greenwald ist meines Erachtens einer der nicht die umfassende Anerkennung bekommt, die er eigentlich verdient.

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