Bringt die Post noch allen was?

In den letzten Tagen habe ich etwas im Halbjahresbericht 2015 der Österreichischen Post AG (ISIN AT0000APOST4) geschmökert und mir Gedanken zum Unternehmen und seinen operativen Aussichten gemacht. In diesem Artikel möchte ich darauf eingehen. Zunächst sei aber unbedingt darauf hingewiesen, dass die hier getroffenen Aussagen abgesehen von jenen Daten, die aus dem Bericht der Post stammen, lediglich Vermutungen meinerseits sind und deshalb eine rein subjektive Sicht der Dinge darstellen. Sie sollten daher nicht für bare Münze genommen werden, sondern nur als Gedankenanstoß dienen.

Umsatzaufteilung

Wenn man über ein Unternehmen und seine Zukunftsaussichten nachdenkt, ist es kein Fehler, sich anzusehen, womit es derzeit sein Geld verdient. Bei der Österreichischen Post ist das überblicksartig einfach erklärt. Man hat zwei operative Segmente, nämlich einerseits die Sparte „Brief, Werbepost und Filialen“ und andererseits die Sparte „Paket und Logistik“. Die erste Sparte erwirtschaftet ihre Umsatzerlöse mit der Zustellung von Briefen, adressierter und unadressierter Werbung, Zeitungen und Magazinen sowie ergänzenden Umsätzen in Filialen der Post, wo verschiedene Dinge, wie beispielsweise Büromaterial oder elektronische Geräte von Partnern vertrieben werden. Die zweite Sparte verdient ihr Geld insbesondere mit der Zustellung von Paketen. Etwas weniger als zwei Drittel der Umsatzerlöse entstehen in der ersten Sparte, der Rest in der zweiten. Hier sehe ich das erste große Problem. Jede einzelne Subsparte hier hat mit erheblichem Gegenwind aufgrund bestimmter Makrotrends zu kämpfen:

  • Es ist kein großes Geheimnis, dass der „normale“ Briefverkehr Schritt für Schritt über kostenlose elektronische Kommunikation substituiert wird. Künftige Innovationen, insbesondere im Bereich der digitalen Signaturen und der Verschlüsselungstechnik, dürften diesen Bereich noch weiter dezimieren, weil dann auch noch mehr sensible Dokumente elektronisch übermittelt werden könnten. Und ohne geschmacklos klingen zu wollen: mir drängt sich die Vermutung auf, dass an der Gesamtzahl der „Briefkunden“ der Post die ältere und älteste Bevölkerungsschicht im Land einen überdurchschnittlich hohen Anteil einnimmt. Wenn sich nicht in den nächsten fünf bis zehn Jahren auf dem Gebiet der Lebensverlängerung ein massiver Durchbruch ereignet, ist mit einer deutlichen Verkleinerung dieses Kundenkreises zu rechnen.
  • Ein ähnliches Bild sehe ich in der Zustellung von Werbung. Soweit ich das beurteilen kann, ist digitale und vor allem aufgrund großer Datenauswertung individualisierte Werbung viel effizienter als das bloße Zustellen von Prospekten. Es wird wohl eher darauf hinauslaufen, dass gerade bei Lebensmitteln der Kühlschrank schon weiß, was gerade gekauft werden muss und irgendeine App am Smartphone sagt einem dann, wann und wo gerade das beste Schnäppchen unter Berücksichtigung von Verkehrslage und Spritkosten gemacht werden kann. Alternativ würden die Lebensmittel gleich geliefert werden.
  • Dasselbe in Grün ereignet sich in der Welt der Printmedien. Das Abo des Lieblingsmagazins ist für den Amazon Kindle erstens günstiger und zweitens mit wesentlich weniger Aufwand bei der Kündigung verbunden. Und wenn man sich die Angebotspalette hier ansieht, erkennt man, dass gerade der Markt (Magazine via Digital Reader) noch ganz am Anfang steht. Abgesehen davon wird auch die Menge des kostenlos verfügbaren Contents aufgrund des Wettbewerbes der Medienunternehmen weiter zunehmen müssen. Ich persönlich habe weder eine Zeitung noch eine Zeitschrift in Printform abonniert und ich bin mir ziemlich sicher, dass ich das auch nie mehr tun werde.
  • Der Filialumsatz ist außerdem von Kannibalisierungseffekten betroffen. Es werden derzeit erhebliche Investitionen von der Post getätigt, um die Paketzustellung effizienter zu machen. Dabei werden insbesondere im ganzen Land sogenannte Selbstbedienungszonen eingerichtet, wo man das hinterlegte Paket in Eigenregie 24/7 abholen kann. Dass ich Samstags um 23 Uhr 30 während der Paketabholung kein Handy in der Postfiliale kaufen kann, sollte auf der Hand liegen.

Der Bereich „Pakete und Logistik“ demgegenüber ist zumindest umsatzseitig der Wachstumsmarkt der Post. Durch das wachsende e-Commerce-Geschäft werden immer mehr Pakete zugestellt. Auch die Post profitiert hier logischerweise davon. Es gibt aber auch hier erhebliche Probleme:

Das Paketgeschäft ist enorm wettbewerbsintensiv und erfordert aber trotzdem regelmäßige Kapitalinvestitionen (in Lager, Logistik und Transportmittel). Die EBIT-Marge der Post im Paketgeschäft ist bei unter 3%. Demgegenüber liegt sie in der Sparte „Briefe, Werbung und Filialen“ bei fast 19%. Ich sehe auch keinen Hinweis, warum sich die Wettbewerbsintensität hier bessern sollte, vor allem wenn auf der Auftraggeberseite des Paketzustellers ein allmächtiger Monopolist (Amazon) steht. Ehrlich gesagt glaube ich sogar, dass die Zustellung geradezu prädestiniert für einen Online-Händler ist, um selbst dort Kapazitäten aufzubauen. In einem alten Interview sagte Jeff Bezos mal, „seine“ Drohnen könnten 86% aller Pakete von Amazon rein vom Gewicht her bewältigen.

Diese Kombination aus „altem Kerngeschäft mit guten Margen“, das zwangsläufig deutlich schrumpfen wird und Wachstumsanstrengungen hinein in einen „Wachstumsmarkt“, der aber so wettbewerbsintensiv ist, dass dort nichts zu verdienen ist, gefällt mir überhaupt nicht.

Strukturelle Nachteile

Die Post ist ein Unternehmen, dessen Anteilsmehrheit nach wie vor in den Händen des Staates liegt. Knapp 53% werden vom Staat über seine Holding ÖIAG/ÖBIB gehalten. Ich bin bei weitem kein Turbokapitalist, der meint, alles müsse vollständig privatisiert werden, damit es überhaupt funktionieren kann. Von daher ist eine staatliche Mehrheit nicht per se ein Ausschlussgrund bei einem Investment für mich. Die Vergangenheit hat aber des Öfteren gezeigt, dass staatsgeführte Unternehmen nicht gerade innovativ und proaktiv agiert haben, wenn sie sich einem rapiden technologischen Umbruch ausgesetzt sahen. Die Entwicklung der Telekom Austria über die letzten zehn Jahre spricht hier Bände.

Eng mit dieser Staatsmehrheit verbunden ist logischerweise die Dividendenpolitik der Post. Es wird im Prinzip das gesamte Ergebnis ausgeschüttet. Man positioniert sich als „Dividendenpapier“ am Kapitalmarkt, was aus der Perspektive eines Value Investors natürlich kein Investitionskriterium sein kann. Sich automatisch zu einer Dividende zu bekennen, unabhängig davon wie die operativen Herausforderungen aussehen, unabhängig davon, wie der Aktienkurs steht (sodass möglicherweise ein Rückkauf mehr bringen würde), ist aus ökonomischen Gesichtspunkten einfach irrational. Aber der Staat ist auf die Dividendenzahlungen angewiesen, bis er sie eben nicht mehr kriegt. Aber bis es soweit gekommen ist, macht sich dort sicher niemand Gedanken darüber, ob es wirtschaftlich vertretbar ist, Geld aus dem Unternehmen zu ziehen.

Ein weiterer struktureller Nachteil, der auch mit der staatlichen Dominanz zu tun hat, ist die Kostenstruktur der Post. Die Personalaufwandsquote liegt bei fast 47% des Umsatzes und ist mit Abstand der größte Kostenpunkt. Erstens ist ein Teil der Belegschaft beamtet. Zweitens wage ich zu behaupten, dass auch bei den nicht beamteten Mitarbeitern aufgrund der Staats- und Politiknähe die rationalen Überlegungen in der Personalwirtschaft überdurchschnittlich stark von ideologischen Überlegungen dominiert werden.

Abschließende Bemerkungen

Umso mehr erstaunt mich angesichts der genannten operativen Probleme und der strukturellen Bedenken die momentane Bewertung der Aktie. Bezogen auf das Jahresergebnis 2014 wird die Aktie derzeit mit einem KGV von etwa 15,7 gehandelt. Wenn man das Halbjahresergebnis 2015 hochrechnet, ändert sich daran auch nicht viel (noch immer etwa 15). Hier drängt sich mir schon die Schlussfolgerung auf, dass der Kurs fast ausschließlich von der momentan noch attraktiven Dividende getragen wird, die derzeit eine Dividendenrendite von gut 5,7% verursacht.

10 Kommentare Bringt die Post noch allen was?

  1. Matthias

    Wirklich interessant wäre es zu wissen, wieviel die Post im Rücksendegeschäft verdient. zb. bei Zalando.

    Im Paketgeschäft sehe ich bei der Post einen großen Vorteil durch das vorhandene Filialiennetz. Hermes, DHL, etc alles schön und gut aber gerade im ländlichen Raum haben diese Firmen keine Infrastruktur.

    Wenn ich in meinem Heimatort ein Paket bekomme und DHL trifft mich nicht an, ist die nächste Station 70km entfernt. Daher kommt das Paket wieder zur Post.

    In allen anderen Punkten hast du natürlich recht, wobei ich der Post im Bereich digitale Signaturen / digitale Post durchaus etwas zutraue.

    Allein schon wegen der engen Vernetzung zum Staat ,den ich hier zu den Hauptkunden zählen würden.

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    1. Daniel Koinegg

      Da hast Du Recht. Möglicherweise ist auch – ich habe noch keine detaillierten Betrachtungen angestellt – der nachhaltige Free Cashflow der Post höher als das Ergebnis, weil man eben die Infrastruktur schon hat, die jetzt zwar abgeschrieben wird, deren laufende Instandhaltung aber weniger kostet, als diese AfA ausmacht.

      Was ich auch noch nicht recherchiert habe: weißt Du zufällig, ob die Filialen (zumindest die eigenen, nicht jene der Postpartner) noch der AG selbst gehören? In der Hinsicht könnte sich da durchaus ein interessantes Asset Play auftun, wenn der Kurs mal deutlich sinken sollte.

      Der Bereich Digitale Post: müsste ich raten, sehe ich da eher mittelfristig eine überteuerte Übernahme auf die Post zukommen, wenn schon der Hut brennt. Aber das ist jetzt rein ins Blaue hinein gesagt.

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  2. nhlfan

    Einige lose Bemerkungen, die CEO Pölzl auf der Gewinn-Messe gemacht hat:

    Amazon Prime liefert nach wie vor mit der Post und nicht DHL aus

    Hermes ist mittlerweile Post-Partner, also kein Konkurrent

    Türkei Partnerschaft wird ausgebaut, in DE ist trans-o-flex das große Sorgenkind

    Weitere Punkte hier:
    http://www.teletrader.com/news/details/31983612

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    1. nhlfan

      Eine Payout Ratio zwischen 90 und 100% halte ich per se nicht so schlimm, ist halt immer die Frage, was die Post alternativ damit machen könnte

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  3. Daniel

    Die Ähnlichkeiten sehe ich wie teils angedeutet in folgenden Punkten:

    -) Ein Aktienkurs, der hauptsächlich von der Dividende getragen wird
    -) Trägheit und politisch motivierte Entscheidungen aufgrund der Staatsbeteiligung
    -) Ökonomischer Gegenwind in vielen (bzw hier in allen) operativen Bereichen
    -) strukturelle Nachteile in der Personalwirtschaft gegenüber einem rein „privaten“ Mitbewerber

    Natürlich ist die Frage, was man hier alternativ mit dem Geld machen könnte. Ich bin wie gesagt mit der Post nicht so tief vertraut.

    Mal zur Bilanz: Man hat zwar kaum Finanzschulden, aber riesige Rückstellungen, die man sich genau anschauen muss. Wofür werden die gebildet, wie sind sie bewertet, wieviel Geld wird hier abfließen? Möglicherweise sollte man für die ein größeres Liquiditätspolster vorhalten.

    Wie schon kurz andiskutiert wäre etwas mehr R&D im Bereich Digitale Signaturen und der Verschlüsselung als kommendes Substitut für das sicher noch stärker wegbrechende Briefgeschäft vielleicht eine Möglichkeit. Eventuell wäre das ausgeschüttete Geld besser angelegt, wenn man damit ein paar Kryptographie-Startups von der Uni weg finanziert und sich daran beteiligt. Ist jetzt aber nur ins Blaue hinein geraten.

    EDIT: Es wäre auf jeden Fall so besser angelegt, als wenn man es aus der Post herauszieht und damit einen aufgeblähten und ineffizienten Verwaltungsapparat subventioniert :-)

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