Checkliste für „cigar butts“

Die Verwendung von Checklisten halte ich aus unterschiedlichen Gründen für eine gute Sache. Zunächst „erziehen“ sie den Investor zu mehr Disziplin. Wer sich strikt daran hält, eine Reihe von Kriterien und Punkten vor jedem Investment abzuarbeiten und den Kauf einer Aktie nicht eher in Erwägung zieht, bevor er zu jedem einzelnen Punkt etwas anmerken kann, läuft weniger Gefahr, überhastete Entscheidungen „aus dem Bauch heraus“ zu treffen. Außerdem helfen sie, die eigene Investmentthese klarer zu formulieren und auch im Nachhinein leichter zu überprüfen. Genauso wie ein Pokerspieler nach jeder neuen Karte und nach jedem Spielzug der Gegner seine Situation neu bewerten muss, sollte auch die Investmentthese bei einem Aktienengagement regelmäßig neu evaluiert werden. Man sollte zu jedem Investment eine halbwegs klare Vorstellung besitzen, warum man es gekauft hat, von welchen Prämissen man bei der Bewertung ausgegangen ist und was passieren könnte, damit sich der Kurs an den geschätzten inneren Wert annähert. Wenn man zu Beginn des Investments eine Checkliste abgearbeitet und sich dazu kurze Notizen angefertigt hat, kann man beispielsweise nach jedem Quartalsbericht die wichtigsten Säulen der Investmentthese überprüfen und darüber nachdenken, was sich seit dem letzten Mal zum Positiven und was sich zum Negativen entwickelt hat.

Über den konkreten Inhalt einer solchen Checkliste kann man genauso wie über Geschmäcker wohlfeil diskutieren oder sogar streiten. So, wie viele Wege nach Rom führen, sind verschiedenen Investoren unterschiedliche Dinge wichtig. Eine weitere Herausforderung in diesem Zusammenhang ist meiner Meinung nach auch, dass man eine derartige Checkliste nicht zu detailliert ausgestaltet. Man will einerseits zumindest einige klare Richtlinien abstrahieren und andererseits nicht zu viele Unternehmen von vornherein ausschließen. Die richtige Mischung zu finden, ist ein erheblicher Balanceakt.

Nachstehend möchte ich kurz die Checkliste erörtern, die ich bei meinen Cigarbutt-Investments als grobe Leitlinie verwende. Zunächst gibt es eine Auflistung der Punkte und anschließend – soweit möglich – einige allgemeine Anmerkungen zu den einzelnen Elementen. Ich würde mich über Euer feedback via Kommentarfunktion freuen.

  • Eigenkapitalquote
  • Gearing
  • Goodwill- bzw. Intangibles-Quote
  • Überschuss der schnell liquidierbaren Assets über die Gesamtverbindlichkeiten
  • Geschäftsmodell grob skizzieren (einige Sätze)
  • Grobe Schätzung Liquidations- bzw. Reproduktionswert
  • Fälligkeitsstruktur und Zinsprofil der Finanzverbindlichkeiten
  • Leasingverbindlichkeiten und sonstige außerbilanzielle Geschäfte
  • Vorhandensein unterschiedlicher Aktiengattungen abklären
  • Aktionärsstruktur und Beteiligung des Managements
  • Aktienoptionen (Umfang, Ausübungspreis)
  • Skalierbarkeit des Geschäfts überlegen (anhand der Art der Assets, Anlagelastigkeit, etc.)
  • GuV der letzten 5 Jahre ansehen
  • Cashflowrechnung der letzten 5 Jahre ansehen
  • Geschäfte mit nahestehenden Personen und Unternehmen
  • Pressemeldungen und Kommuniques seit der letzten Bilanz lesen (evtl. Sonderausschüttungen?)
  • Unternehmen googeln und nach Problemen suchen

Von der Reihenfolge her halte ich mich meistens ziemlich genau an diese Auflistung. Was wahrscheinlich auffällt, ist, dass selbst eine grobe Skizze des Geschäftsmodelles erst an fünfter Stelle kommt. Das hat damit zu tun, dass die ersten vier Punkte für mich KO-Kriterien darstellen. Ich will nicht in Unternehmen als Cigar Butts investieren, die sich nicht in tadelloser finanzieller Verfassung befinden – unabhängig davon, was sie anbieten, produzieren und/oder verkaufen. Außerdem gestaltet diese Vorauswahl den Arbeitsprozess für mich zeitökonomischer.

Eigenkapitalquote

Hier gilt für mich ganz allgemein: je höher, desto besser. Es ist nun einmal so, dass die finanzielle Stabilität eines Unternehmens unter anderem von seiner Kapitalstruktur abhängt. Es mag durchaus stimmen, dass es einen Unterschied zwischen zinstragenden Finanzschulden und irgendwelchen Rückstellungen oder Lieferverbindlichkeiten gibt. Trotzdem führen auch letztere – in welcher Form auch immer – zu Mittelabflüssen, der Lieferant will bezahlt werden und auch die Rekultivierungsverpflichtungen eines Ölunternehmens werden irgendwann schlagend. Je weniger derartige Verpflichtungen gegenüber Außenstehenden ein Unternehmen hat, desto stabiler und flexibler ist es. Außerdem birgt eine sehr hohe Eigenkapitalquote in der Regel einen zusätzlichen Trigger für Wertsteigerungen. Da ein Unternehmen mit z.B. 80% Eigenkapitalquote durch moderate Veränderungen dieser Kapitalstruktur expandieren und dadurch seinen Ertragswert steigern kann, ist hier meist eine Art „verstecktes Asset“ vorhanden. Selbst wenn das eine theoretische Überlegung darstellt: es ist immerhin eine Option, die ein Unternehmen mit 20% Eigenkapitalquote nicht oder nicht im selben Ausmaß hätte.

Gearing

Hier wird die Summe aller zinstragenden Verbindlichkeiten abzüglich der vorhandenen Liquidität in Verhältnis zum Konzerneigenkapital gesetzt. Bei der Berechnung dieser Kennzahl gibt es freilich etwas Spielraum. Ich persönlich rechne in der Regel nicht nur mit der Cashposition, sondern auch mit eventuell im Unternehmen vorhandenen Wertpapieren. Diese sind oftmals auch schnell liquidierbar. Auf Seiten der Verbindlichkeiten gibt es mitunter Hybridanleihen, die je nach Ausgestaltung der Anleihebedingungen buchhalterisch auch ins Eigenkapital gerechnet werden. Derartige Anleihen zähle ich allerdings immer zum zinstragenden Fremdkapital. Beim Gearing gilt für mich: je niedriger desto besser. Idealerweise verfügt ein stabiles Unternehmen über mehr liquide Mittel als Finanzschulden, was man dann als „net cash“-Position bezeichnet.

Goodwill- bzw. Intangibles-Quote

Hier wird die Summe der immateriellen Vermögenswerte in Relation zum Eigenkapital gesetzt. Es gilt ebenfalls: je weniger, desto besser. Übersteigt beispielsweise der goodwill das Eigenkapital, ist das normalerweise für mich ein „no go“. Intangible Vermögenswerte sind in der Regel sehr schwer zu beurteilen. Das gilt umso mehr bei Investitionen in cigar butts, bei denen ich mich bei weitem nicht so intensiv mit den qualitativen Merkmalen des Geschäftes auseinander setze. Man erfährt hier nicht genug, um die Werthaltigkeit derartiger Vermögenswerte verlässlich abschätzen zu können, deshalb reduziere ich diesen Posten in den allermeisten Fällen auf Null. Lediglich in ganz seltenen Ausnahmefällen messe ich den intangibles einen Wert bei.

Überschuss der schnell liquidierbaren Assets über die Gesamtverbindlichkeiten

Die hier zugrundeliegende Überlegung ist einfach: ein Unternehmen, das über mehr schnell veräußerbare Vermögenswerte verfügt, als es Verbindlichkeiten hat, kann nur äußerst schwer in Existenznöte geraten. Bis zu einem gewissen Grad ist der Begriff „schnell liquidierbar“ auch Auslegungssache, aber wenn Cash, Wertpapiere, zedierbare Forderungen, Vorräte (gegebenenfalls diskontiert) oder ähnliches – egal ob es im Anlage- oder im Umlaufvermögen ausgewiesen ist – deutlich mehr als alle Verbindlichkeiten (nicht nur den verzinslichen, und inklusive eventuell vorhandener Leasingobligationen) ausmachen, ist dieses Kriterium erfüllt.

Geschäftsmodell grob skizzieren

Hier sollte man in einigen Sätzen überblicksartig formulieren, was das Unternehmen tut. Was bietet es an, wofür braucht man diese Güter oder Dienstleistungen und in welchen geographischen Regionen ist man tätig.

Grobe Schätzung Liquidations- bzw. Reproduktionswert

Selbstverständlich lässt sich so etwas nicht detailliert umsetzen. Man versucht lediglich, so konservativ wie möglich für jede Bilanzposition einen Liquidations- oder (wenn man aus irgendeinem Grund einen tieferen Einblick in das Unternehmen bzw. ein besseres Branchenverständnis hat) einen Reproduktionswert zu schätzen. Wie schon erwähnt, setze ich immaterielle Güter wie Marken, Patente, etc. nur in seltenen Ausnahmefällen an (beispielsweise als Summe des Marketingaufwandes der letzten drei oder vier Jahre). Außerdem gilt ganz allgemein, dass, je größer die Probleme in der fraglichen Branche und/oder je spezieller das Sachanlagevermögen und die Vorräte des Unternehmens sind, desto höher der Abschlag auf den Buchwert angesetzt werden sollte. Die Summe der so ermittelten Werte abzüglich aller Verbindlichkeiten ist die Untergrenze des inneren Wertes. Wenn der Aktienkurs über diesem Betrag liegt, stoppe ich in der Regel hier und setze das Unternehmen auf eine watchlist.

Fälligkeitsstruktur und Zinsprofil der Finanzverbindlichkeiten

Sofern man auch Unternehmen kauft, die nicht ohnehin schon „net cash“ in der Bilanz aufweisen (wofür man meiner Meinung nach beim Erwerb eines cigar butts schon gute Gründe braucht) sollte man sich ansehen, wann die einzelnen Finanzierungen fällig werden und wie sie verzinst sind. Eine Veränderung dieser Elemente kann unter Umständen erheblichen Einfluss auf die Investmentthese haben.

Leasingverbindlichkeiten und sonstige außerbilanzielle Geschäfte

Manche Unternehmen gehen erhebliche Leasingobligationen ein und gestalten die Verträge so aus, dass die Verbindlichkeiten hieraus nicht passivieren müssen. Wenn erhebliche Verbindlichkeiten bestehen, sollte man diese vorsichtigerweise im Rahmen des Liquidationswertes mindernd berücksichtigen.

Vorhandensein unterschiedlicher Aktiengattungen abklären

Nicht immer existieren nur auf Inhaber lautende Stammaktien. Manchmal werden nur (stimmrechtslose) Vorzugsaktien gehandelt, manchmal gibt es unterschiedliche Klassen an Aktien (z.B. golden shares, die Sonderrechte bei der Besetzung des boards oder des Aufsichtsrates einräumen). Hier sollte man entsprechend recherchieren. Der Geschäftsbericht, die IR-Internetseite, die IR-Abteilung oder die Satzung (sofern verfügbar) geben hier normalerweise Aufschluss.

Aktionärsstruktur und Beteiligung des Managements

Wer hält wie viele Aktien? Beteiligungen des Managements sind grundsätzlich positiv zu beurteilen, allerdings sollte man sich der Vollständigkeit halber ansehen, wie das Management zu seinen Aktien gekommen ist. Handelt es sich tatsächlich um ein gründergeführtes Unternehmen, oder wurden die Aktien über üppige Optionsprogramme zugeteilt?

Aktienoptionen

Manche Unternehmen räumen leitenden Angestellten Bezugsrechte ein. Die beiden Faktoren, die hier zu erörtern sind, sind einerseits der absolute Umfang dieser Optionspakete und andererseits der Ausübungspreis der Optionen. Hieraus lässt sich die tatsächliche Verwässerungsgefahr ableiten. Normalerweise finden sich diese Informationen in den Geschäftsberichten.

Skalierbarkeit des Geschäfts überlegen

Wie leicht könnte sich ein Unternehmen damit tun, auf erhebliche Schwierigkeiten im Marktumfeld zu reagieren? Das ist meiner Meinung nach ein Faktor, der kaum in einer Bewertung berücksichtigt wird. Wenn plötzlich die Nachfrage nach den Produkten oder den Dienstleistungen eines Unternehmens zurückgeht, ist das zwar nie vorteilhaft. Es macht aber einen erheblichen Unterschied, ob es sich um ein Dienstleistungsunternehmen handelt, das durch die Kündigung von Mitarbeitern innerhalb weniger Monate die Kosten deutlich reduzieren kann, oder ob es um ein Produktionsunternehmen geht, das hier nur sehr träge handeln kann. Meistens gibt die Anlageintensität hierüber gut Aufschluss.

GuV der letzten 5 Jahre ansehen

Was sind die größten Kostenpositionen und wie verändern sie sich im Laufe der Zeit? Wie sehen die Margen aus? Sind die Zinsen ausreichend oft im EBIT abgedeckt? Diese und andere Fragen können hier von Interesse sein.

Cashflowrechnung der letzten 5 Jahre ansehen

Wie sieht der Free Cashflow aus? Nicht immer ist ein Unternehmen, das in der GuV ein Minus ausweist, auch tatsächlich in Schwierigkeiten. Manchmal sind die Abschreibungen höher, als die tatsächlich notwendigen CAPEX. Idealerweise sollten natürlich sowohl die GuV als auch der Free Cashflow im Mehrjahresverlauf zumindest moderat positiv sein.

Geschäfte mit nahestehenden Personen und Unternehmen

Oftmals gibt der Geschäftsbericht darüber Aufschluss, ob erhebliche Transaktionen mit Personen aus dem Vorstand, dem Aufsichtsrat, oder mit Unternehmen, die diesen Personen zuzurechnen sind, getätigt wurden oder werden.

Pressemeldungen, Kommuniques und Kursverlauf seit der letzten Bilanz

Man sollte auf der Homepage des Unternehmens zumindest die Mitteilungen seit der letzten Bilanz überfliegen. Es kann zum Beispiel sein, dass seit der letzten Bilanz eine Sonderdividende ausgeschüttet wurde und somit der in der Liquidationswertberechnung verwendete Cashbestand nicht mehr aktuell ist. Eine andere Möglichkeit ist eine unlängst veröffentlichte Gewinnwarnung oder ein Merger, der die Fundamentaldaten durcheinander wirbelt.

Unternehmen „googeln“

Schlussendlich ist es oft hilfreich, die bekannteste aller Suchmaschinen zu konsultieren. Einige Abfragen, bestehend aus dem Unternehmensnamen in Kombination mit Schlüsselwörtern wie „problem“, „fraud“, „analysis“ oder ähnlichem spucken meistens etwas Material aus, das man zumindest überfliegen und berücksichtigen sollte.

Wenn man all diese Punkte abgearbeitet hat und nichts gefunden hat, das einem grobes Kopfzerbrechen bereitet, hat man möglicherweise einen brauchbaren cigar butt gefunden, der in ein breit gestreutes Portfolio aufgenommen werden kann. Hat man außerdem seine Überlegungen kurz zusammengefasst und strukturiert zu Papier gebracht, lässt sich nach Erscheinen von neuen Unternehmenszahlen mit relativ wenig Aufwand die Investmentthese regelmäßig überprüfen.

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