Das Kreuz mit dem Zinssatz

Value and Opportunity ist mein absoluter Liebling unter den mittlerweile zahlreichen Blogs über die Themen, die auch bei Bargain behandelt werden. Unlängst erschien dort ein sehr kritischer Artikel über David Einhorns Wahl der Kapitalkosten, mit denen er den fairen Wert von Consol Energy ermittelte und diese Ergebnisse bei einer Präsentation vorstellte. Ich empfehle Euch dringend, diesen Artikel hier nachzulesen. Überhaupt lege ich jedem Leser des Bargain Magazines nahe, auch valueandopportunity.com regelmäßig zu besuchen. Dort lernt Ihr mehr, als auf jeder Universität dieser Welt. Die Quintessenz des Artikels ist Folgende:

  • Einhorn hat eine Position im US-amerikanischen Erdgas- und Kohleunternehmen Consol Energy aufgebaut.
  • Den inneren Wert des Unternehmens hat er mit einer Discounted-Cashflow-Rechnung in Form der Entity-Methode unter Verwendung des WACC, also der „weighted average cost of capital“ ermittelt.
  • Der von Einhorn verwendete gewichtete Zinssatz in Höhe von 8,4% sei laut Value and Opportunity viel zu niedrig, weil die Renditen, mit denen derzeit Anleihen von Consol gehandelt werden, im Bereich von durchschnittlich 14,5% p.a. liegen. Da das Risiko der Eigenkapitalgeber sinnigerweise höher sein muss als jenes der Fremdkapitalgeber, habe der Eigenkapitalkostensatz seinerseits deutlich über den Fremdkapitalkosten zu liegen.
  • Das führe auf einen wesentlich höheren gewichteten Zinssatz hin, als die 8,4%, die Einhorn verwendet.

Ein paar Überlegungen hierzu

Ich habe mir über diese Argumentation etwas den Kopf zerbrochen und möchte nun ein interessantes Problem diskutieren. In einem Punkt bin ich völlig auf einer Linie mit der obgenannten Argumentation, nämlich dass der von den Eigenkapitalgebern geforderte Zinssatz über jenem liegen muss, der den Fremdkapitalgebern zugestanden wird. Die Crux ist nun erstens, welchen Zinssatz man in so einer Situation für den Fremdkapitalanteil verwendet, und zweitens, um wie viel der Zinssatz für die Eigenkapitalgeber darüber liegen muss.

Es liegt auf der Hand, dass die Eigenkapitalkosten umso höher gewählt werden müssen, je größer das Risiko für die Eigenkapitalgeber ist. Das führt nun zunächst zu der Frage, wie man „Risiko“ definiert. Ich persönlich verstehe das Risiko als die Gefahr, einen teilweisen oder gänzlichen dauerhaften Kapitalverlust zu erleiden. Diese Gefahr entspringt für mich, wie wohl für die meisten Value Investoren, nicht aus der Intensität der Aktienkursschwankungen, sondern aus der Stabilität der Bilanz eines Unternehmens und aus den Zukunftsaussichten für seine Geschäftstätigkeit. Hoch verschuldete Unternehmen, die sich der Gefahr schrumpfender Cashflows ausgesetzt sehen, sind demnach riskant, unabhängig davon, wie stark ihre Aktienkurse in Relation zum Gesamtmarkt in der jüngeren Vergangenheit geschwankt haben. Das Risiko eines dauerhaften Kapitalverlustes ermittelt man also, in dem man sich erstens die Bilanz ansieht und sich zweitens über die Fähigkeit des Unternehmens Gedanken macht, in Zukunft ausreichende Cashflows zu generieren.

Zum nächsten Punkt: Man nehme für die Fremdkapitalkosten einen Zinssatz, der ungefähr den Renditen entspricht, die die Anleihen dieses Unternehmens derzeit am Markt offerieren. Lasst uns einen Schritt zurücktreten und überlegen, was diese Vorgehensweise impliziert. Wenn die Anleihen derzeit Renditen von im Schnitt über 14 Prozent p.a. bieten, heißt das nichts anderes, als dass der Anleihenmarkt Consol Energy in riesigen operativen Problemen wähnt. Anleihegläubiger rechnen mit sehr spitzen Bleistiften und sind wahrscheinlich öfter rational, als die Teilnehmer am Aktienmarkt. Zweifellos. Die Frage, die ich hier aber aufwerfen möchte, ist: Sind Anleihemärkte immer rational? Hier möchte ich ein klares Nein als subjektive Antwort einwerfen. Insbesondere im konkreten Fall von Consol Energy sind die Anleihegläubiger mit dem selben Problem konfrontiert wie die Aktionäre. Sie müssen die zukünftige Entwicklung des Erdgas- und Kohlemarktes einschätzen und überlegen, ob die Preise, die man in Zukunft mit den geförderten Produkten erzielen wird, dafür ausreichen werden, um die Kapitalkosten zu bedienen. Warum ein Anleihehändler diese Fragestellung besser und rationaler beantworten können soll, als ein Aktienhändler, ist mir schleierhaft. Wenn dem so wäre, wäre der Anleihehändler ja ein Idiot, würde er weiter Anleihen handeln und nicht Aktien, deren Upside bei korrekter Einschätzung der Zukunft um ein Vielfaches größer ist.

Was heißt das nun in weiterer Folge? Wenn ich die Auffassung vertrete, dass Anleihemärkte ebenfalls manchmal irrational sein können, insbesondere dann, wenn sie sich über Dinge den Kopf zerbrechen müssen, mit denen sich sonst nur Aktionäre herumschlagen, dann macht es für mich keinen Sinn, bei der Ableitung der Kapitalkosten am Markt beobachtbare Anleiherenditen des Unternehmens als Ausgangspunkt zu wählen und darauf noch ein paar Prozent aufzuaddieren, um die relativ schlechtere Position der Eigenkapitalgeber abzugelten. Würde ich das tun, nähme ich die Auffassung des Marktes (in dem Fall des Anleihemarktes), das Unternehmen habe signifikante operative Probleme, einfach als gegeben an und würde meine eigene Renditeerwartung als Investor in die Aktien darauf aufsetzen. Einfacher formuliert: ich würde mir vom Markt, der machmal rational und manchmal irrational ist, sagen lassen, was ich zu tun hätte. Das ist nicht die Vorgehensweise, die ich als Value Investor wählen möchte.

Die zweite eingangs erwähnte Frage war, um wie viel der Zinssatz für die Eigenkapitalgeber relativ gesehen über jenem liegen soll, der für die Fremdkapitalgeber angesetzt wird. Darauf habe ich keine absolut gültige Antwort. Da ich bisher de facto keine praktische Erfahrung mit Anleihen habe, kann ich nur Vermutungen anstellen und bin offen für jede Art von Input Eurerseits. Ich tendiere aber rein aus dem Bauch heraus zu folgender Überlegung: je größer die operativen Schwierigkeiten des Unternehmens nach sorgfältig durchgeführter Analyse tatsächlich zu sein scheinen und je mehr davon in den Anleiherenditen am Markt schon beobachtbar ist (wenn man also nach eingehender eigener Einschätzung dieselbe Meinung vertritt, wie der Anleihemarkt), desto geringer würde ich diesen relativen Aufschlag ansetzen (möglicherweise ein oder zwei Prozent weniger). Begründen möchte ich das wie folgt: Wenn Anleihen verhältnismäßig hoch rentieren und obendrein eine fundamentale Analyse darauf hindeutet, dass diese Einschätzung des Anleihemarktes korrekt ist, kann das auch bedeuten, dass die Anleihemärkte schon große Teile des absolut quantifizierbaren operativen Risikos einpreisen. Natürlich sind die Eigenkapitalgeber in aller Regel (je nach Anleihebedingungen aber auch nicht immer) strukturell schlechter gestellt, als das Fremdkapital. Wenn das Unternehmen wirklich gegen die Wand fährt, verlieren beide, der Eigenkapitalgeber verliert sehr wahrscheinlich alles, der Fremdkapitalgeber bekommt eine Quote oder möglicherweise via Debt to Equity Swap das Unternehmen. Wenn wider Erwarten aber doch noch alles glatt geht, das Unternehmen seine Verbindlichkeiten irgendwie neu ordnen kann, sich die operative Situation plötzlich verbessert, jemand mit niedrigeren Kapitalkosten das Unternehmen aufkauft, oder das Management irgendeinen anderen Weg findet, den Kopf aus der Schlinge zu ziehen, hat die Eigenkapitalseite eine asymmetrische Upside, die meiner Meinung nach zumindest teilweise die relativ schlechtere Position kompensiert. Aber das ist jetzt wirklich nur ein Hirngespinst.

Fazit

Ganz egal, ob man nun in Anleihen oder Aktien investiert, das tatsächliche Risiko, bei einem Engagement einen teilweisen oder gänzlichen dauerhaften Kapitalverlust zu erleiden, hängt immer von der finanziellen Stabilität eines Unternehmens und seinen Zukunftsaussichten ab. Streng genommen muss man diese Dinge immer beurteilen, und zwar selbst und eigenständig, ohne dabei auf die Meinung des Marktes, irgendeines Marktes, zu schielen. Man muss das Unternehmen analysieren und sich überlegen, wie es sich und seine Cashflows in den nächsten Jahren entwickeln wird. Wenn man zur Auffassung gelangt, dass signifikante operative Probleme drohen, wählt man höhere Zinssätze (sowohl für Eigenkapital als auch für Fremdkapital). Wenn man aber nach sorgfältiger Prüfung die Meinung begründet, dass das Unternehmen überleben wird, sind niedrigere Zinssätze zu wählen. Das gilt meines Erachtens sogar für den Extremfall, dass dann der gewichtete Kapitalkostensatz unter dem liegt, was derzeit für das Fremdkapital am Markt beobachtbar ist. Die automatische Schlussfolgerung, dass der Anleihemarkt derzeit Probleme einpreist und ich deshalb für die Eigenkapitalkosten einen noch höheren Zinssatz wählen muss, ist meiner Meinung nach nicht zulässig, zumindest nicht unter der Prämisse, dass Anleihemärkte ebenfalls irrational sein können.

Disclaimer: Mir geht es in diesem Artikel ausschließlich um methodische Überlegungen. Ich will weder behaupten, dass der Anleihemarkt im konkreten Beispiel bei Consol irrt, noch will ich David Einhorn verteidigen. Ich habe mich nicht mit der finanziellen Stabilität von Consol Energy auseinander gesetzt und möchte diesen Artikel deshalb keinesfalls als Empfehlung in irgendeiner Art verstanden wissen.

35 Kommentare Das Kreuz mit dem Zinssatz

  1. Covacoro

    Hallo Daniel,
    interessante Diskussion, ich schreibe mal spontan ein paar Gedanken dazu.
    Selbstverständlich ist es so, dass die momentan beobachtbare Rendite eines Bonds bzw. des gesamten Fremdkapitals immer auch eine Bewertung der Bilanzqualität und des Insolvenzrisikos darstellt. Das macht investieren in Bonds ja so interessant 😉 Wenn man die momentane Rendite (also z.B. 14.5% aus dem obigen Beispiel) ansetzt und einen zusätzlichen Aufschlag vornimmt, dann berücksichtigt man gewissermaßen das Unternehmensrisiko „zweimal“. Für einen Bondinvestor ist die Insolvenz unter Umständen dabei mit weniger Vermögensverlusten verbunden als für einen Aktionär, wie du richtig geschrieben hast. Andererseits fallem mir zwei Argumente ein, die dafür sprechen es trotz dieses Einwandes genau so zu machen.
    Argument 1: der Zeithorizont der Bondanleger ist die Rückzahlung der jeweiligen Anleihe(n). Daher fällt die geforderte Rendite um so höher aus, je länger die Restlaufzeit ist. Wenn die DCF-Rechnung z.B. auf 10 Jahre plus Terminierungswert ausgerichtet ist, müßte man folglich einen Aufschlag auf die Rendite der vorhandenen meist mittelfristig (2-5 Jahre) fälligen Bonds vornehmen und der fiele heftig und hoch aus.
    Argument 2: Selbst wenn der Bondmarkt aktuell irrational wäre und übertreibt, sprich die geforderte Rendite zu hoch ist: würde das Unternehmen Liquidität benötigen (auch zur Umschuldung) müßte es zu diesen Konditionen Fremdkapital aufnehmen und die erhöhten Kosten auch verdienen und abzahlen. Insofern könnte man selbst nach sorgfältiger Prüfung und mit der festen Überzeugung, dass das Unternehmen überleben wird, auch die aktuellen Kapitalkosten in seine Rechnung einsetzen und nicht diejenigen, die sich nach einer Entspannung der Lage wieder einstellen.
    Covacoro

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    1. Daniel

      Vielen Dank für die umfangreichen Bemerkungen! Investierst Du viel in Anleihen? Wenn ja, wäre ich über ein gutes Einsteigerbuch zu diesem Thema als Leseempfehlung sehr, sehr dankbar.

      Zu Deinen beiden Argumenten: wenn ich sie richtig verstanden habe (korrigiere mich bitte, falls nicht), passt zu beiden im Prinzip dasselbe Gegenargument. Bei beiden hängt es davon ab, ob der Bondmarkt im konkreten Fall rational ist oder nicht. Das wiederum kann man nur beurteilen, indem man sich genauestens mit dem Unternehmen befasst, und zwar möglichst unbefangen.

      Wir wissen: In der DCF-Bewertung geht es darum, einen „fairen“ Unternehmenswert zu finden, das heißt über viele Jahre die Cashflows zu schätzen und diese dann mit einem den Fundamentaldaten angemessenen Kapitalkostensatz abzuzinsen. Darauf muss man, wie Du schon völlig richtig angemerkt hast, auch auf die Laufzeitäquivalenz Acht geben. Und der angemessene Kapitalkostensatz ist der Zins, bei dem wir selbst glauben, dass das Unternehmen diesen seinen Kapitalgebern bieten müsste, abgeleitet aus seiner fundamentalen Verfassung.

      Zum Argument 2 noch im Speziellen: Wenn der Bondmarkt irrational ist, müsste das Unternehmen eben nicht zu diesen Konditionen am Bondmarkt Geld aufnehmen, sondern könnte eine andere, billigere Methode wählen, sich Geld zu beschaffen. Niemand zwingt einen, sich am Anleihemarkt Geld zu beschaffen, wenn man andere Methoden zur Verfügung hat. Beispielsweise über eine Bank, die die Kreditwürdigkeit rationaler beurteilt als der Anleihemarkt. Oder durch den Verkauf bestimmter Assets, wo der Anleihemarkt den Substanzwert falsch eingeschätzt hat. Freilich, wenn man keine anderen Methoden zur Verfügung hat, ist man tatsächlich in Problemen und der Anleihemarkt zeichnet wahrscheinlich ein realistisches Bild.

      Ich wollte in meinem Artikel außerdem darauf raus, dass – wenn man automatisch zunächst von den beobachtbaren Anleiherenditen ausgeht – man unter Umständen „gebiased“ ist und keine rationale Einschätzung der angemessenen Kapitalkosten trifft, weil im Hinterkopf schon die Fremdmeinung des Anleihemarktes mitschwingt (die eben korrekt sein kann, oder auch nicht).

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      1. TomB

        ‚Zum Argument 2 noch im Speziellen‘

        Ich möchte jetzt nicht alles Zitieren, es steht eh oben. Aber ich glaube da liegt genau dein Trugschluss:

        Wenn du am Bondmarkt kein Geld mehr bekommst, wer sagt denn, dass dir wer anders (z.B. die Bank) Kredit gibt? Möglich ist es, aber das ist eine sehr optimistische Annahme.

        Insolvent bist du nicht, wenn du Verlust machst, oder negatives Eigenkapital hast oder sonst irgendeine Bilanzkennzahl. Insolvent bist du, wenn du keinen mehr findest, der dir Kredit gibt. Das ist immer die Gefahr bei hohem Anteil an Fremdkapitalfinanzierung.

        Diese Gefahr ist real, du kannst nicht einfach so tun, als könnte man sich billiger refinanzieren. Wenn es hart auf hart kommt, geht es um handelnde Menschen, nicht um Bilanzkennzahlen.

        Und der Bond-Markt zeigt in o.a. Beispiel an, dass diese Menschen eher keinen Kredit geben möchten.

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        1. Daniel

          Tom, ich will nur darauf hinaus, dass man sich selbst davon ein Bild machen muss, ob der Anleihemarkt korrekt liegt oder nicht. Und genau das tue ich nicht, wenn ich einfach hergehe und bei der Kapitalkostenermittlung die am Anleihemarkt beobachtbare Rendite hernehme, da noch eine equity risk premium draufpflanze und damit die geschätzten Cashflows abzinse. Wenn ich das mache, werde ich IMMER zu der Schlussfolgerung kommen, dass das Unternehmen eigenkapitalseitig fair oder überbewertet ist, weil ich dann ja automatisch die Einschätzung des Marktes übernehme. Dann kann ich mir aber die ganze Analyse sparen.

        2. Daniel

          Und ja, natürlich ist es eine optimistische Annahme. Das hängt damit zusammen, dass der Markt ja allermeistens wirklich rational ist.

        3. TomB

          ‚…weil ich dann ja automatisch die Einschätzung des Marktes übernehme. Dann kann ich mir aber die ganze Analyse sparen.‘

          Volle Zustimmung, aber nur unter der Voraussetzung, dass die Refinanzierung klappt. Deshalb ist es ja nicht so blöd, auf Unternehmen zu setzen, die eher wenig Schulden haben.

        4. Daniel

          Natürlich. Immer unter der Vorraussetzung, dass die Refinanzierung klappt, und zwar zu günstigeren Bedingungen, als sie der Markt antizipiert.

          Und ja, der Kauf von Unternehmen, die eine gute Finanzierungsstruktur aufweisen, spart einem solches Kopfzerbrechen meistens. Da hast Du völlig recht.

          Es ist halt für viele verlockend, in Unternehmen mit Problemen zu investieren, weil eine potenzielle Vervielfachung winkt, wenn es gut geht. Dafür ist es sehr schwer, abzuschätzen, mit welcher Wahrscheinlichkeit es gut geht. Was hilft einem ein Tenbagger, wenn er nur zu 5% eintritt, und sonst der Totalverlust droht.

  2. Josef

    Das Argument
    „Anleihehändler diese Fragestellung besser und rationaler beantworten können soll, als ein Aktienhändler, ist mir schleierhaft. Wenn dem so wäre, wäre der Anleihehändler ja ein Idiot, würde er weiter Anleihen handeln und nicht Aktien“
    kann man umdrehen:
    Wenn der Aktionär sicher ist,dass die Anleihen zu billig sind, warum kauft er nicht diese statt der Aktien (bei fast doppelt so hoher erhoffter Rendite (=Kapitalkosten))?

    Reply
    1. Daniel

      Hallo Josef, Du hast völlig recht. Man kann das Argument auch genausogut umdrehen. Das untermauert den Punkt auf den ich hinaus wollte: beide sind Menschen, die zukünftige Entwicklungen einschätzen müssen, was mit erheblichen Unsicherheiten verbunden ist.

      Man sollte außerdem nicht die „erhoffte“ Rendite mit den Kapitalkosten (zumindest auf der Eigenkapitalseite) verwechseln. Letztere sind eine Einschätzung darüber, was Eigen- und Fremdkapital dem Unternehmen zukünftig kosten sollte. Ersteres ist das, was man verdient, wenn man z.B. die Aktie kauft und mit der eigenen Einschätzung richtig lag.

      Reply
      1. Josef

        Doch, sollte man „verwechseln“. Denk‘ einmal genau darüber nach was bei einer DCF Bewertung eigentlich getan wird.

        Reply
        1. Daniel

          Um vielleicht noch Missverständnisse vorweg aufzuklären: in einem klassischen DCF-Modell (zumindest im Equity-Verfahren) zinst man die den Eigentümern zustehenden Cashflows mit dem Zins ab, der laut CAPM die „angemessenen“ Eigenkapitalkosten darstellt. Damit kommt man auf einen Wert, den das Unternehmen haben sollte. Da der Value Investor nur kauft, wenn eine entsprechende Margin of Safety vorhanden ist, sprich der momentane Preis deutlich unter dem fairen Wert des Unternehmens liegt, ist die subjektiv erhoffte Rendite natürlich höher. Ich persönlich bin kein Freund vom CAPM, sondern schätze die EK-Kosten operativ unternehmensspezifisch, lasse also insbesondere das Beta außen vor.

          Ein Beispiel: ich bewerte ein Unternehmen, von dem ich glaube, dass es von jetzt bis in alle Ewigkeit einen Cashflow von 100 abwerfen wird. Ich schätze die „fairen“ EK-Kosten angesichts des unternehmensspezifischen Risikos bei 8% ein. Demnach liegt der faire Wert unter Anwendung der Formel CF/rEK bei 1250. Was, wenn ich das Unternehmen nun derzeit am Markt um 900 kaufen kann? Der Markt preist also entweder niedrigere Cashflows ein, oder zinst mit einem höheren Zinssatz ab, weil er das Risiko höher einschätzt, als man selbst. Man kann dem Markt immer auf zwei Ebenen widersprechen, entweder bei der Schätzung der erwarteten Cashflows oder bei der Beurteilung des Risikos (Wahl des Zinses).

          Solange ich in dem Beispiel glaube, dass die von mir getroffenen Einschätzungen korrekt sind, werde ich eine höhere Verzinsung erhalten, als die 8%, mit der ich im Modell abgezinst habe. Somit sind geschätzte EK-Kosten und erwartete Rendite nicht dasselbe und dürfen eben nicht verwechselt werden.

        2. Josef

          Fast, aber nicht ganz: erstens gibt es keine „den Eigentümern zustehenden“ Dividenden. Aber sagen wir, ich erhoffe, dass das Unternehmen bis in alle Ewigkeit 100 Dividende zahlen kann und auch zahlt. Weiters erhoffe ich eine Rendite von 10% da ich das in Anbetracht von Steuern, Risiken, Inflation und Spesen für angemessen halte – und komme auf einen Preis von 1000. Wenn ich zu diesem Preise (oder besser) kaufe, kann ich 10% (oder mehr) Rendite erhoffen – d.h. bekommen sofern alle Schätzungen stimmen und keines der Risiken schlagend wird.

          Das mag nach Wortspielerei klingen, aber es ist wichtig die Idee aus seinem Kopf zu verbannen, dass man vom Markt etwas „erwarten“ oder gar „verlangen“ (vgl. engl.: „required yield“) könnte.

        3. Daniel

          Josef, was Du meinst ist ein Dividend Discount Modell und kein DCF.

          Beim dcf wird der gesamte Cashflow abgezinst unabhängig davon ob er ausgeschüttet wird oder nicht.

          Wir sollten schon von demselben Modell reden.

  3. TomB

    ‚Wenn ich die Auffassung vertrete, dass Anleihemärkte ebenfalls manchmal irrational sein können, insbesondere dann, wenn sie sich über Dinge den Kopf zerbrechen müssen, mit denen sich sonst nur Aktionäre herumschlagen‘

    Hm… welche Dinge meinst du damit? Ich nehme an, ein rationaler Anleihen-Investor wird sich über ähnliche Dinge den Kopf zerbrechen wie ein Aktionär, nicht? Wie wahrscheinlich ist es, dass

    – das Unternehmen einen Gewinn einfährt, mit dem Zinsen bezahlt und Tilgungen durchgeführt werden können
    – und etwas für die Aktionäre übrigbleibt

    in dieser Reihenfolge.

    Tom

    Reply
    1. Daniel

      Hallo Tom, ich war hier in meiner Formulierung etwas schlampig. Ich meinte das folgendermaßen: Im Hinblick auf jene Aspekte, wo es um die Einschätzung der zukünftigen Entwicklung der Cashflows geht und um die tatsächliche finanzielle Verfassung des Unternehmens, sind die Anleihemärkte genauso fehlbar wie die Aktienmärkte.

      Bei meiner Formulierung habe ich mich von dem vielleicht etwas von Voreingenommenheit gekennzeichneten Bild leiten lassen, dass der „normale“ Anleihekäufer, also Pensionskassen, Versicherungen, etc. sich das Einzelunternehmen nicht so genau ansehen, wie der Full-Time-Stockpicker mit acht Titeln im Portfolio. Ich will aber damit nicht behaupten, dass Aktienkäufer automatisch genauer hinschauen. Nichts wäre ferner der Wahrheit.

      Reply
  4. Marfir

    Das Grundproblem ist, dass manche glauben über eine Formel den exakten Wert eines Unternehmens berechnen zu können. Und dabei auch noch meist aktuelle Umsätze und Margen starr in die Zukunft fort schreiben. Wenn Consol Energy überlebt und die Bewertung sich verdreifacht sind alle exakten Berechnungen hinfällig.
    Consol Energy kann sich auch mit einer KE Liquidität verschaffen. Die Anleihenrenditen sind dann egal. Dann wäre sogar eine Tilgung möglich, selbst wenn es von den OCF her nicht machbar wäre. Bei jeder operativen oder finanziellen Änderung fällt einem das ganze fragile Berechnungsgerüst auseinander. Investoren die sich auf exakte Berechnungen verlassen sind genau so flatterhaft wie Analysten.

    Reply
    1. Daniel

      Marfir, völlig richtig. Durch immer komplexere Modelle, die teilweise auf sehr zweifelhaften Grundannahmen fußen, wird einem eine Genauigkeit vorgegaukelt, die so niemals existieren kann. Daraus leitet man höchstens eine temporäre Beruhigung für die eigenen Nerven ab, die genau bis zu dem Zeitpunkt wirkt, an dem man merkt, dass es anders kommt, als man berechnet hat :-)

      Reply
      1. Daniel

        Noch etwas möchte ich in dem Zusammenhang sagen: es gibt ja genügend Bewertungsanlässe, wo man solche Formeln wirklich braucht, weil man einen exakten Wert oder zumindest eine brauchbare Wertbandbreite finden MUSS (unabhängig vom Unternehmen). Und deren Herleitung muss schlau und wissenschaftlich ausschauen. Man stelle sich vor, bei einem Gerichtsverfahren nach einem Squeeze out sagt der Gerichtsgutachter: „Ich glaube, dass der Wert der Aktie soundso hoch ist, und außerdem habe ich andere Werte als die am Markt beobachtbaren verwendet, weil ich außerdem denke, dass der Markt keine Ahnung hat“. Das geht nicht gut :-)

        Und weil es diese tollen Modelle gibt, überträgt man sie auch auf die Investments am Aktienmarkt, wo man sie eigentlich nicht braucht, weil sie da keinen Mehrwert stiften.

        Reply
        1. TomB

          ‚Und weil es diese tollen Modelle gibt, überträgt man sie auch auf die Investments am Aktienmarkt, wo man sie eigentlich nicht braucht, weil sie da keinen Mehrwert stiften.‘

          O contraire: das CAPM-Modell (aus dem sich beta, WACC etc.) ableitet, benutzt den Finanzmarkt als Grundlage für seine Berechnungen. Das ganze Modell wäre gar nicht praxistauglich (bitte Zynismus beachten), wenn es keinen Finanzmarkt geben würde, den man als effizient betrachten könnte.

          Es ist ferner so aufgebaut, dass Bewegungen am Finanzmarkt die mit dem CAPM-Modell berechneten ‚fairen Werte‘ beeinflussen.

          (Das CAPM ist wohl das meistverbreitete Modell)

        2. TomB

          Um das nochmal klarzustellen, mit Bezug zur Aussage von Marfir:

          Das Problem rührt daher, dass die Wirtschaftswissenschaften, beeindruckt von den präzisen Ergebnissen der Naturwissenschaften, Modelle aufgebaut haben, die zwar unter der Annahme von effizienten Märkten ebenfalls präzise Ergebnisse liefern, dabei aber übersehen, dass Ökonomie mehr den Sozialwissenschaften als den Naturwissenschaften zugeordnet gehört.

          Sprich, ein Stein fällt zwar immer mit der gleichen Geschwindigkeit und man kann exakte Ergebnisse voraussagen, aber Menschen verhalten sich nicht wie Steine: sie machen ‚Fehler‘ in dem Sinn als sie sich anders verhalten können, als man vorher annimmt.

          Deswegen sind Märkte nicht immer effizient, CAPM ist genau dann nutzlos, wenn es darauf ankommt, und Value Investoren können immer wieder Aktien unter Wert kaufen…

        3. Daniel

          Natürlich benutzt das CAPM den Markt als Grundlage und es gäbe das CAPM nicht, gäbe es die Finanzmärkte nicht. Aber daraus folgt nicht, dass man ein Modell auch in dem Feld einsetzen soll, auf dessen Beobachtungen es fußt, also wenn man sich am Finanzmarkt engagiert. Es hat seinen Platz bei den Bewertungsanlässen, wo ein wissenschaftlich nachvollziehbarer Wert unter dem Strich rauskommen muss. Aber das ist ja gerade bei Investments am Aktienmarkt nicht der Fall.

  5. Covacoro

    Alles richtig, was ihr schreibt. Ich werfe aber mal einen anderen Aspekt ein: Reflexivität. Bond- und Aktieninvestoren beeinflussen sich gegenseitig, indem sie einen Kurs bzw. Preis für den Bond und für die Aktie des Unternehmens mittels Kauf und Verkauf erzeugen. Auch die Banken schielen auf die Bondkurse, bevor sie überhaupt darüber nachdenken, einen Kredit zu vergeben oder einer Kreditanalyse anstoßen. Denn eines ist allen Spielern am Markt intuitiv klar. Wenn der Aktienkurs fällt, funktioniert irgendwann keine Kapitalerhöhung mehr, wenn die Fremdkapitalgeber wegbleiben, wird nicht eine einzelne Bank das Unternehmen mittels Kreditlinie retten, wenn kein Vertrauen mehr da ist, wird es eine Kettenreaktion geben und meist endet das nicht gut. Es gibt immer weniger Investoren, die sich der Reflexivität (versuchen) entgegenzustellen und immer mehr, die genau diesen Aspekt ausnutzen und verstärken.

    Reply
    1. Daniel

      Reflexivität ist in dem Zusammenhang ein ausgezeichneter Einwurf. Aber man muss eben genau hinsehen und untersuchen, ob es tatsächliche Reflexivität im Soros`schen Sinn ist, d.h. eine Veränderung der Fundamentaldaten durch die Marktteilnehmer, oder nur eine gefühlte.

      Wenn beispielsweise die Kapitalerhöhung die einzige Alternative zur Bondfinanzierung ist und der Aktienkurs fällt aufgrund der Skepsis des Anleihemarktes, so führt das zur echten Beeinträchtigung der einzigen Handlungsalternative des Managements. Die fundamentale Verfassung des Unternehmens hat sich verschlechtert.

      Wenn aber beispielsweise ein teilweiser Assetverkauf eine weitere Handlungsalternative ist, die man nach sorgfältiger Analyse gefunden hat, und man erhebliche stille Reserven in den Büchern vermutet sieht die Sache möglicherweise anders aus. Der Preis eines Aktienpaketes, der zu Anschaffungskosten in den Büchern steht, wird deswegen nicht weniger wert. Die Reproduktionskosten einer Fabrik sinken auch nicht wegen der höheren Bondrenditen. Aber auch hier gilt wieder zu überlegen, ob Zeitdruck beim Verkauf eine Rolle spielt.

      Lange Rede, kurzer Sinn: es ist wie im Artikel schon ausgeführt notwendig, das Unternehmen losgelöst von der Meinung der Märkte zu untersuchen. Oftmals wird sich natürlich herausstellen, dass der Anleihemarkt recht hat. Manchmal aber nicht. Das gilt auch im Zusammenhang mit der von Dir eingeworfenen Reflexivität: man darf dieses Konzept nicht außer Acht lassen. Denn natürlich darf man nicht naiv davon ausgehen, die Meinung des Anleihemarktes sei völlig irrelevant. Man darf sie nur nicht ohne näheres Hinsehen als relevant einstufen.

      Reply
  6. Daniel

    Covacoro, danke für den Hinweis. Das Buch habe ich schon gelesen. Ist halt definitiv kein Einsteigerbuch :-) Ich möchte mein Wissen in dem Bereich nochmal erneuern bzw auf eine breitere Basis stellen.

    Reply
  7. Marfir

    „Und weil es diese tollen Modelle gibt, überträgt man sie auch auf die Investments am Aktienmarkt, wo man sie eigentlich nicht braucht, weil sie da keinen Mehrwert stiften.“

    Es gibt einen Anwendungsfall wo DCF Modelle relativ gut funktionieren. Bei Minenunternehmen auf Ebene einzelner Minen. Den cash flow kann man für einzelne Minen relativ treffsicher berechnen. Die einzige crux ist der jeweilige Rohstoffpreis. Aber mit einer entsprechenden Sicherheitsmarge kein so großes Problem. Das funktioniert vielleicht auch in anderen Branchen wo es ein backlog gibt. Beispielsweise offshore driller.
    Natürlich muss man trotzdem zahlreiche Annahmen treffen. Aber diese sind deutlich weniger ins Blaue geschätzt als bei Konsumgüter-Produzenten oder sonst was unvorhersehbares.

    Reply
    1. Marfir

      Der Mehrwert ist zu verstehen wo richtig viel cash generiert oder verloren wird. Ein Multipleverfahren betrachtet nur die Firma als ganzes und man hat schon wieder den Fehler gemacht mit einer Formel einen Preis auszurechnen.

      Reply
      1. Daniel

        Kann ich einen Multiple nicht auf eine einzelne Mine anwenden? Natürlich kann ich. Eine DCF-Bewertung ist übrigens auch eine Formel. Der Mehrwert bei der Untersuchung des Minenbetreibers auf Einzelminenbasis, den Du als Beispiel anführst, entspringt nicht aus der DCF-Methodik per se, sondern daraus, dass man sich das Unternehmen in einem größeren Detailgrad ansieht.

        Der springende Punkt ist, dass man das Unternehmen verstehen und sinnvolle Annahmen über die Zukunft treffen muss. Ob ich diese Annahmen dann mit einem Multiplikator hoch- oder mit einem Zins runterrechne, ist völlig wurscht.

        Klar kann ich die einzelnen Jahre spezifischer darstellen, individuell die Margen, die CAPEX, den Ausschüttungsgrad in Jahr 7, das Wachstum in der ewigen Rente und was weiß ich was noch alles planen. Aber dadurch wird die Aussage über den Unternehmenswert nicht brauchbarer. Es bleibt immer noch eine Annahme über zukünftige Erträge und eine „faire“ Quantifizierung des Risikos.

        Reply
        1. TomB

          In meinen Augen liegt der Mehrwert eines DCFs darin, dass man verschiedene Szenarien durchspielen kann. Das kann ich mit einem Multiple auch, stimmt, aber mit einem DCF habe ich das Resultat eines bestimmten Szenarios klarer vor Augen.

          Wenn man diese Ergebnisse nicht ’sehen‘ muss (sich das im Kopf ausrechnen kann), dann bringt der DCF keinen Mehrwert.

          Mir hilft das aber gewaltig dabei, mir zukünftige Szenarien vorzustellen.

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