Der Skandal als Chance?

Kann ein Skandal eine Investmentchance für Value Investoren bieten? Heute möchte ich zu diesem Themenkomplex einige Gedanken niederschreiben. Warren Buffett dient vielen auch hier als Vorbild. Einen nicht unwesentlichen Teil seines Vermögens hat er dadurch verdient, dass er Aktien von Unternehmen gekauft hat, die sich augenscheinlich in sehr großen Turbulenzen befanden. Eines der bekanntesten Beispiele ist sein Einstieg bei American Express, während dieser Konzern vom sogenannten „Salatöl-Skandal“ gebeutelt wurde. Buffetts Engagement in der Washington Post nahm zu Zeiten des Watergate-Skandals seinen Anfang. Beide Investments haben sich im Nachhinein als gewaltige Renditebringer für das Orakel aus Omaha erwiesen und müssen nicht zuletzt deshalb auch heute noch oft als Blaupause herhalten, wenn jemand in einem x-beliebigen skandalgebeutelten Unternehmen eine Einstiegsgelegenheit erkennt.

Das faszinierend einfach scheinende Credo lautet also, dass man lediglich Aktien von einem großartigen Unternehmen kaufen müsse, während es sich in temporären, überwindbaren Schwierigkeiten befindet, die den Preis nach unten drücken. Das einzig Schwierige sei – wie generell beim Value Investing – nur die Zähmung des eigenen Temperaments, die Beherrschung der eigenen Emotionen. Immer wieder liest man auch in Blogs und Büchern über Value Investing über smarte Einstiege in solche Unternehmen. An dieser Stelle muss meines Erachtens jemand rufen, dass der Kaiser keine Kleider trägt, und zwar gleich in zweierlei Hinsicht. Einfach formuliert handelt es sich hier um eine Gleichung mit zwei Unbekannten. Einerseits muss es sich um überwindbare Schwierigkeiten handeln und andererseits muss es ein großartiges Unternehmen im Buffett`schen Sinn betreffen.

Das Problem mit dem Skandal

Nehmen wir zwei aktuelle Vorfälle als Beispiele, nämlich einerseits den Abgasskandal von VW und andererseits die bemerkenswerten Vorfälle rund um den österreichischen Flugzeugbauzulieferer FACC. Für jene Leser, die nicht mit den Vorgängen dort vertraut sind, gebe ich zuerst eine kurze Zusammenfassung. Am 19.1.2016 kam zunächst eine ad-hoc-Meldung, das Unternehmen sei Opfer von „cyberkriminellen Aktivitäten“ geworden und der Schaden könne bis zu 50 Mio. Euro betragen. Später konkretisierte man die Sachlage dahingehend, dass das Ganze kein Hackerangriff im eigentlichen Sinne zu sein scheint, sondern dass einfach die genannte Geldsumme aus der Finanzbuchhaltung der Gesellschaft verschwunden sei.

Kann ein Investment in Unternehmen wie VW oder FACC ein Value Investment sein? Was ist überhaupt ein Value Investment? Grob gesagt ist das der Kauf eines Unternehmens, dessen derzeitiger Aktienkurs deutlich unter dem inneren Wert liegt, wobei dieser innere Wert durch Unternehmensbewertung zu ermitteln ist. Der innere Wert ist einerseits der Reproduktions- oder der Liquidationswert aller materiellen und immateriellen Vermögenswerte der Gesellschaft abzüglich aller Schulden und andererseits der Barwert der in Zukunft durch das Unternehmen erwirtschafteten Zahlungsmittelüberschüsse. Nun sollte sich der geschätzte Leser die Frage stellen, ob man angesichts der momentanen Sachlage eine solche Bewertung vornehmen kann. Man muss bei VW zumindest grob abschätzen können, wie sich die schlechten Nachrichten rund um die Marke auf deren Absatzzahlen auswirken wird. Man muss Annahmen darüber treffen, welche Straf- und Schadenersatzzahlungen auf das Unternehmen zukommen könnten. Dazu ist wenigstens ein grober Einblick in verschiedene Rechtssysteme notwendig. Bei potenziell zu hohen Zahlungsverpflichtungen ist im konkreten Fall auch eine lokale Insolvenz einer Tochter keine Option, weil man erstens die konkrete Konzernhaftungssituation nicht kennt und zweitens das Ganze ein weltweites Problem ist. Bei FACC müsste man – um überhaupt die Existenzfähigkeit der Gesellschaft sinnvoll beurteilen zu können – die covenants in den Kreditverträgen kennen. Da dem Unternehmen anscheinend der Großteil seiner Liquidität abhanden gekommen ist, könnte es durchaus sein, dass Kreditlinien vorzeitig fällig gestellt werden. Dann gehört der Konzern ruck zuck den Kreditgebern und nicht mehr den Aktionären. Ob und wie wahrscheinlich das passiert, lässt sich aber für den Außenstehenden nicht sagen. Rational betrachtet kann also ohne Insiderinformation ein Unternehmen in einer solchen prekären Lage nicht bewertet werden. Vom Totalausfall bis zur völligen Erholung ist alles möglich und keines der Szenarien kann auch nur irgendwie mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit versehen werden. Daraus folgt, dass der Kauf solcher Unternehmen in der allgemeinen Panik bei Bekanntwerden des Skandals kein Value Investment im technischen Sinn sein kann, sondern nur eine Spekulation darauf, dass alles wieder gut wird. Außerdem folgt daraus, dass die eine Variable der Gleichung, nämlich die Überwindbarkeit der Turbulenzen, nicht bestimmbar ist.

Das Problem mit Buffett im Allgemeinen

Die Frage nach der zweiten Variable, nämlich nach der Großartigkeit eines Unternehmens, möchte ich stellvertretend für das allgemeine Problem behandeln, das ich mit dem Buffett`schen Investmentansatz habe. Ein großartiges Unternehmen laut Warren Buffett ist eines, das aufgrund eines dauerhaften Wettbewerbsvorteils in der Lage ist, deutlich mehr als seine Kapitalkosten zu verdienen. Bei den beiden oben genannten Beispielen ist für mich die Antwort relativ klar: beide sind Zykliker in sehr wettbewerbs- und kapitalintensiven Branchen, mit Margen und Rentabilitätskennzahlen, die einen keinesfalls vom Hocker reißen. Es sind Unternehmen, die man auch ohne Skandal nicht haben muss. FACC verdient eigentlich überhaupt nichts, von daher gilt das hier noch mehr. Es lässt sich zwar leicht sagen, wann ein Unternehmen definitiv nicht großartig ist, aber das bedeutet nicht, dass man in einem Umkehrschluss automatisch davon ausgehen kann, dass die Unternehmen, die nicht sofort wie VW oder FACC von der Liste zu streichen sind, schon alleine deshalb über großartige Merkmale verfügen. Die Dauerhaftigkeit eines Wettbewerbsvorteiles ist irrsinnig schwer zu bestimmen. Die Kompetenz und die Interessenslage des Managements ebenfalls. Kurzum: „Value Investing is simple, but not easy.“ Das gilt nicht nur im Hinblick auf die psychologische Seite, sondern ganz besonders auch bezogen auf das notwendige Fachwissen.

Warren Buffett hat eine unglaubliche Begabung in zweierlei Hinsicht. Erstens ist er ein Mensch mit einer unglaublichen Auffassungsgabe. Zweitens kann er komplexe Dinge einfach erklären. In Bezug auf die zweite Begabung frage ich mich allerdings immer mehr, ob er der Investorengemeinschaft dadurch nicht unfreiwillig einen Bärendienst erweist. Ein Sachverhalt wird dadurch nicht einfacher, nur weil Buffett ihn in einer Erklärung auf die wesentlichsten Dinge reduziert. Es ist nämlich zweifellos ein Trugschluss, dass man eine Sache wie Warren Buffett verstehen könne, nur weil man Warren Buffetts Erklärung dieser Sache folgen kann.

18 Kommentare Der Skandal als Chance?

  1. Alex der Clown

    Sehr interessantes Thema!
    Im nachhinein ist man natürlich immer schlauer und es sieht leicht/verführerisch aus bei einem Skandal einzusteigen.

    Deutsche Bank plätschert so vor sich hin mit Ihren Skandälchen und Rechtsstreitigkeiten während der Markt seit der Finanzkrise eine der größten Rallys feiert.

    BP eine ähnlicher Verlauf (wobei hier das Branchenumfeld natrürlich im Mom. schlecht ist)

    News Corp. währe zum Skandal mit News o.t. Week/Royal Family wohl ein guter Kauf gewesen!

    TepCo hat sich von seinem Tief gut erhohlt (Wobei Aktien von einer Fa. zu kaufen die gerade ein Atomschmelze durchläuft nicht mal mit gutem Willen „Value-Carakter“ hat.

    IVG, Deutsche Forfait, MIFA wahren alles Aktien Reinfälle!

    Meine Einschätzung zu VW und FACC:
    VW scheint mir kein so gutes Schnäppchen im vergleich zu den Peers zu sein wenn man die Rechtskosten einrechnet. (Absatzzahlen werden denke ich nicht groß belastet dauerhaft)

    FACC … eine Firma die einen großteil Ihrer Barreserven „verliert “ ist mir von Grund auf nicht geheuer.

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  2. TomB

    Guter Artikel: „Value Investing is simple, but not easy“

    Diese Aussage bringt es auf den Punkt. Was ich hinsichtlich Buffett vermute:

    Er hat ja nie wirklich in Tech-Aktien investiert (IBM war dann schließlich die große Ausnahme) weil er immer gemeint hat, er verstehe diese nicht. Wenn man sich die Aussagen der Allgemeinheit dazu ansieht (speziell in den 90ern), dann bekommt man den Eindruck die Leute glaubten wirklich er verstehe diese Unternehmen rein technisch nicht (Produkte zu kompliziert; was möglich ist, aber wer versteht schon wie zB ein Bildschirm wirklich funktioniert).

    Ich bin mir ziemlich sicher, dass er das nie auf die Produkte, sondern auf die Marktstellung der Unternehmen / Dauerhaftigkeit des
    Wettbewerbsvorteils bezogen hat. Es war ihm einfach immer zu unsicher, wie die Marktstellung in 10 Jahren „von heute weg“ aussieht.

    Apple hat zum Beispiel einen riesigen Wettbewerbsvorteil. Aber in 10 Jahren? Vor ein paar Jahren hätte man Apple durch Nokia ersetzen können. Unvorstellbar, was da passiert ist.

    Tom

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    1. Daniel Koinegg

      Tom, völlig richtig. In einem ausgezeichneten Interview betreffend IBM räumt er ein, dass er viele technische Aspekte von IBM nicht verstehe, aber eben genug in Bezug auf die Marktposition weiß – das allein schon wegen der vielen anderen Unternehmen in die er investiert. Er hat das anhand von Wells Fargo erklärt: IBM sei deren größter Lieferant und er ist sich ziemlich sicher, dass das auch in 10 Jahren noch so sein wird.

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  3. K

    super Artikel! mich beschäftigt gegenwärtig der Skandal von JBS, der größte Fleischkonzern der Welt. kein guter Case: sehr rasche und meist überteuerte Expansion und Übernahmen sowie keine Konstanz in den Ertragszahlen, dennoch decken die Produkte ein Grundbedürfnis für viele Menschen und nach dem Verdacht (http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-01-27/jbs-bonds-drop-to-record-low-after-financial-crimes-charges) ist der Konzern unter dem 5-fachen des Gewinns zuhaben. Ich schwanke noch zwischen den Zitaten: „Schlechte Nachrichten sind der beste Freund des Investors, denn sie geben ihm die Gelegenheit Aktien zu einem reduzierten Preis zu kaufen.“ oder „Sobald bei einem schwierigen Unternehmen ein Problem gelöst ist, taucht das nächste auf- in der Küche ist niemals nur eine Küchenschabe“ obwohl ich mittlerweile das Küchenschaben-Zitat präferiere. Was meint Ihr?“

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  4. Daniel Koinegg

    Hallo, danke für Deinen Kommentar! Ich habe zu JBS keine Meinung, weil ich das Unternehmen bisher gar nicht kannte.

    Zu den beiden genannten Zitaten: ich persönlich tendiere auch eher zur Schabentheorie. Es existiert in der Kultur der Unternehmensveröffentlichungen sicherlich die Neigung des Managements, die Dinge etwas besser und schöner darzustellen. Von daher ist die Wahrscheinlichkeit recht groß, dass eine schlechte Nachricht selten allein kommt.

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  5. Matthias

    VW hat zumindest vor dem Skandal eine gute Performance geliefert.

    Bei FACC geht es doch schon seit dem IPO drunter und drüber. Soweit ich mich richtig erinnere wurde die Guidance zweimal nicht gehalten, Gewinnwarnung und jetzt als Highlight die 50 Mio Euro.

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    1. Daniel Koinegg

      Das Trauerspiel von FACC mit mehrmaligen Eigentümerwechseln, Kapitalerhöhungen, enorm hohen Kosten, usw. zieht sich sogar schon bis weit vor den IPO. Es ist einfach eine Branche, wo kaum was zu verdienen ist.

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        1. Daniel Koinegg

          Naja, ist das was FACC macht wirklich sooo high tech im eigentlichen Sinne?

          So wie sich mir das darstellt muss man einfach den Konstruktionslaufburschen für die großen Flugzeugbauer spielen.

          Die Margen des Parkhausbetreibers habe ich auch bewundert.

  6. Matthias

    Hightech im Sinne von hohe Entwicklungskosten.

    Ich kenne das Spiel aus der Automobilindustrie.
    Zulieferer bekommt einen Entwicklungsauftrag und wird für die ersten Muster beauftragt. Alles in der Hoffnung auch den Serienauftrag zu bekommen.

    Die Rechte für die Entwicklung sind aber beim OEM. Daher wird die Serienproduktion neu ausgeschrieben. Im schlimmsten Fall hast du die gesamte F&E gemacht und die teuren Muster/Prototypen, die große Serien mit Mio. Stückzahlen bekommt aber ein Anderer.

    Ich dachte bisher, dass es im Flugzeugbereich etwas anders läuft und die Margen entsprechend höher sind.

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    1. Daniel

      Okay ja da hast Du Recht. Bei FACC bin ich schon sehr gespannt was da noch kommt. Es hat eben schon vor dem Cyberbetrug eine covenant-Verfehlung gegeben. Wenn jetzt wieder Kredite fällig gestellt werden ist Feuer am Dach.

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  7. K

    sorry, nochmal zurück zu JBS. Der Konzern hat mich bei meinen Recherchen sehr überrascht. Der Konzern ist der fünftgrößte Konsumgüterherstellern der Welt nach Umsatz in US-Dollar, hinter Nestle, P&G, PepsiCo, Unilever und gefolgt von AB Inbev und Coco-Cola. Der Vergleich mit großen Konkurrenten (Tyson Foods und WH Group, der Mutterkonzern von Smithfield Foods) hält JBS bezogen auf Netto- sowie Free Cashflow-Margen, Verschuldung und ROIC stand. Das Unternehmen wächst mittlerweile mit seinen Marken SEARA, Swift, 1855, Moy Park, Friboi profitabel und generiert einen nennenswerten Free Cashflow in Höhe von 10,9 Mrd. BRL, was einem Drittel der Marktbewertung entspricht. Ich glaub da, müssen noch mehr Küchenschaben unterwegs sein. 😉

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      1. K

        ohne Zweifel vorhanden: Umsatz wird zur 56% in Nordamerika und Europa erwirtschaftet und die Schulden liegen zu 91% in US-Dollar sowie zu 9% in Real, aufgrund dessen das der Zinssatz in den USA mit durchschnittlich 4,76% wesentlich niedriger ist als 13,6%, welcher in Brasilien gezahlt wird. Da JBS vermehrt in Entwicklungsländern mit schwächerer Währung wie Asien, Brasilien, Mexico und Afrika die Erlöse generiert, kann es bei Schulden in starken Währungen, wie US-Dollar, zu einem Risiko kommen. Des Weiteren ist die Gründerfamilie mit rund 42% Mehrheitsaktionär. Gefolgt von der BNDES PARTICIPACOES SA, einer Beteiligungsgesellschaft der brasilianischen Entwicklungsbank, mit einen Anteil von rund 24%. Könnte mir vorstellen auch aufgrund des Skandals, dass die Politik schon Einfluss auf den internationalen Fleischkonzern nehmen kann. Was könnte es da noch geben?

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  8. Manfred

    Es gibt wesentliche Unterschiede zwischen den beiden Gruppen von Skandalen:
    Amex wurde im Salatölskandal geschädigt, war aber sonst in keiner Weise beteiligt.
    Die Washington Post hatte mit Watergate überhaupt nichts zu tun, ausser den Skandal aufgedeckt zu haben.

    Bei FACC ist die Beteiligung von Insidern mittlerweile eingestanden, und VW ist vorsätzlich hausgemacht.

    In den beiden ersten Fällen ist die Integrität der Firmen unangetastet, in den beiden letzten fraglich bis ruiniert. Bei VW und FACC stellt sich ernsthaft die Frage was noch auftaucht.

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    1. Daniel Koinegg

      Hallo Manfred, danke für Deinen Kommentar.

      Im Nachhinein kann man natürlich sagen, dass es für Amex und die Washington Post etwas anderes war. Ich würde aber nicht behaupten, dass man das so einfach feststellen konnte, während das Ganze noch im Gange war. Ich habe gelesen dass die Kosten für Amex bei 58 Mio. US-Dollar lagen. Ohne jetzt die Zahlen zu Gewinn, Bilanzstruktur usw genau zu kennen wage ich zu behaupten dass das ein riesiger Brocken war. Vor allem für ein Unternehmen das mit einer dünnen EK-Decke läuft.

      Ähnliches gilt für die Washington Post. Nixon war soweit ich das weiß schon sehr darauf erpicht, die Post für das bezahlen zu lassen. Wie kann man da, bevor alles geklärt war, mit einigermaßen verlässlichen Schätzungen kommen, wie wahrscheinlich er entweder seine Meinung ändert, abgesetzt wird oder sich doch durchsetzt.

      So gesehen hätte man sich während das noch aktuell war auch für die beiden Buffett-Unternehmen durchaus fragen können, was da noch kommt.

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