Des Herrn CEO Gespür für Value…

Von Zeit zu Zeit liest man in den Medien Interviews die einen zur Nachdenklichkeit veranlassen. In concreto geht es um ein Interview des AT&S CEO DI Andreas Gerstenmayer unlängst im Börse Express, aufrufbar hier.

Auf die Frage, ob es neben der Dividende auch einen Aktienrückkauf für die Aktionäre geben könne, antwortet er: „Wir als AT&S sind ein Produktionsbetrieb und kein Aktienspekulationsunternehmen. Den Vorteil für den Aktionär sehe ich da nicht wirklich.

Zunächst einmal: Es ist eine interessante Sichtweise, eine Aktiengesellschaft, die durch sinnvolle Aktienrückkäufe Werte für ihre Aktionäre schafft, als „Aktienspekulationsunternehmen“ zu titulieren. Blue Chips wie Buffett`s Berkshire Hathaway, Microsoft, IBM oder Intel fallen dann wohl auch in diese Assoziationsschublade.

Um den Vorteil für den Aktionär, den der Herr DI Gerstenmayer offenbar nicht sieht, hervorzuheben, möchte ich ein kleines Beispiel bringen:

Nehmen wir der Einfachheit halber an, dass der innere Wert der AT&S gleich ihrem Buchwert ist. Das Aktionärseigenkapital liegt zum Halbjahr 2014 bei 465 Mio. Euro und verteilt sich auf 38,85 Mio. Aktien. Der Buchwert je Aktie liegt also bei 11,97 Euro.

Die jüngste Dividendenausschüttung lag bei 0,2 Euro je Aktie und man plant auch eine Ausschüttung in dieser Größenordnung für das laufende Geschäftsjahr. Demnach werden an die Aktionäre insgesamt 7,77 Mio. Euro durchgereicht. Das Aktionärseigenkapital nach der Ausschüttung würde um diese 7,77 Mio. Euro sinken und demnach 457,23 Mio. Euro betragen. Der Buchwert je Aktie nach Ausschüttung beläuft sich auf 11,77 Euro. Von der Ausschüttung wird der Finanzminister mittelbar oder unmittelbar 25% einbehalten, insofern beläuft sich die Nettoausschüttung auf 5,83 Mio. Euro oder eben (wenig überraschend) 0,15 Euro je Anteilsschein.

Jetzt wagen wir in unserem Gedankenexperiment ein wahres No Go und streichen die Dividende. Anstattdessen wird der selbe Betrag, der oben brutto zur Ausschüttung gelangte, für einen Aktienrückkauf verwendet. Derzeit steht die AT&S Aktie bei ca. 9 Euro. Um den Betrag von 7,77 Mio. Euro könnte man (marginale Spesen ausgeblendet) 863 Tsd. Stück rückkaufen und anschließend einziehen. Dadurch würde sich der Aktienbestand auf ca. 38 Mio. Stück reduzieren, das Aktionärseigenkapital wäre nach Ausgabe dieser Summe ebenfalls bei 457,23 Mio Euro. Der Buchwert je Aktie (neu) käme dann auf 12,03 Euro je Aktie.

Im zweiten Szenario, dem Herr DI Gerstenmayer keinen Vorteil für den Aktionär zubilligt und das er als Aktienspekulation abtat, liegt der Unterschied bei 11 cent je Aktie oder ca. 1% per anno Mehrrendite (11,77 BW neu + 0,15 netto Dividende vs 12,03 BW neu). Je höher der innere Wert je Aktie über dem Buchwert liegt, desto größer ist logischerweise die Diskrepanz und somit der Vorteil des Aktionärs durch den Aktienrückkauf anstatt der Dividende.

Man kann sich dann noch relativ leicht ausrechnen, wie viel Unterschied dieses eine Prozent Mehrrendite auf einen Anlagehorizont von zehn oder fünfzehn Jahren in Euro absolut ausgedrückt ausmacht. Bei 10.000 Euro angelegt auf 10 Jahre wäre die Differenz zwischen einer Verzinsung von 6 und einer von 7 Prozent bei fast 1.800 Euro. In dem Fall wäre der Vorteil für den Aktionär also 18% mehr Kapital nach zehn Jahren.

Es wäre übrigens nichts dabei gewesen, die Frage nach einem Aktienrückkauf auf eine andere Art negativ zu beantworten. Wenn er erklärt, dass das Kapital derzeit rentabler im Unternehmen selbst reinvestiert werden kann und das auch entsprechend begründet, wird ihm keiner böse sein – im Gegenteil. Wenn allerdings eine legitime Frage mit einer plumpen und schlichtweg sinnlosen Plattitüde weggefegt wird, ist das kein Anlass zu Jubelschreien. Kurzum: Aussagen wie diese sind letztlich einer der Gründe dafür, warum ich die AT&S AG nicht im Bargain-Kernportfolio als Value-Unternehmen führe, sondern nur als Cigar Butt.

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