Ein update zur INIT AG

Auf eine neuerliche Anregung eines Lesers hin habe ich mich mehr als ein Jahr nach dem ersten Artikel zur INIT AG wieder mit diesem Unternehmen beschäftigt. Meine Einschätzung war damals, dass die INIT ein qualitativ hochwertiges, gründergeführtes Unternehmen mit solider Bilanz und intakten Wachstumsperspektiven ist, bei dem mich einzig und allein der Preis nicht überzeugt hat.

Seither hat sich der Kurs, wie der nachfolgende Chart zeigt, doch deutlich verringert:

chart init

Aktuelle Geschäftsentwicklung der INIT

Ich habe mir das zuletzt verfügbare Statement zum Q3 2015 angesehen und in einem ersten Schritt einige Zahlen und die Entwicklung der Aufwandsquoten mit den 9-Monats-Zahlen des Vorjahres verglichen:

2015 2014 Delta
Umsatz 73 242 69 578 5,3%
Umsatzkosten -51 035 -46 577 9,6%
Vertriebskosten -8 156 -7 937 2,8%
Verwaltungskosten -5 072 -4 573 10,9%
F&E -2 885 -2 394 20,5%
SbE 1 345 990 35,9%
SbA -492 -256 92,2%

Der Umsatz ist also im Vergleich zum Vorjahr um etwas mehr als 5 Prozent gewachsen, bis auf die Vertriebskosten sind aber alle Aufwandspositionen überproportional gestiegen. Außerdem gab es einen negativen Fremdwährungseffekt mit 1,2 Mio. Euro. Dieser ist laut Aussagen des Managements vor allem auf größere Projekte in Kanada zurückzuführen. Die sonstigen überproportionalen Kostensteigerungen sind angabegemäß insbesondere wegen eines Anstiegs im Personalaufwand entstanden. Und tatsächlich ist der Personalstand deutlich von 478 auf 521 Mitarbeiter angewachsen. Grundsätzlich deutet so etwas auf höhere Geschäftserwartungen hin. Es wird aber ausgeführt, dass die Entwicklung des Auftragseinganges hinter den unternehmensinternen Planungen nachhinkt und auch der Auftragsstand zum Ende des Q3 2015 lag unter dem Vergleichswert des Vorjahres. Es scheint also so, als ob man möglicherweise etwas zu optimistisch geplant hat. Worauf das zurückzuführen ist, konnte ich allerdings nicht in Erfahrung bringen.

Verschiedenes

Es läuft regelmäßig ein Aktienrückkauf. Zu einem nicht unwesentlichen Teil scheint dieser aber zur Bedienung von Mitarbeitervergütungsprogrammen lanciert zu werden, insofern ergibt sich hieraus keine wesentliche Steigerung des Wertes pro Aktie (abgesehen davon, dass man sich dadurch vielleicht ein sonst teureres Bonusprogramm in Cash sparen kann).

Die Investitionen der Gesellschaft lagen im Beobachtungszeitraum deutlich über den Abschreibungen. Das ist aber vor allem auf die Errichtung eines Gebäudes zurückzuführen, das kürzlich in das fertiggestellte Sachanlagevermögen übergeführt wurde. Die Ersatzinvestitionen allein lagen mit 1,7 Mio. Euro unter der AfA. Der free cashflow sollte sich also wieder deutlich verbessern.

Hinsichtlich der Bilanz gibt es grundsätzlich – bis auf eine nicht unwesentliche Aufnahme von kurzfristigen Krediten – nach wie vor nichts zu bemängeln.

Mögliche Gründe für den Kursrückgang

Wie im kürzlich erschienenen Artikel über die Ölproduktion in den USA angekündigt möchte ich mir in meinem Investmentprozess in Zukunft noch stärker Gedanken darüber machen, aus welchen Gründen ein bestimmtes Unternehmen derzeit vom Markt mit Missgunst behandelt werden könnte. Die Ausarbeitung von „bear cases“ wird also noch größere Bedeutung haben.

Bei der INIT konnte ich durch die Lektüre folgende Faktoren ausmachen, die den Markt derzeit beunruhigen könnten:

  • Der naheliegendste Grund wird sein, dass das Ertragsniveau zurückgegangen ist und die EBIT-guidance mit dem Q3-Statement kassiert und deutlich nach unten revidiert wurde.
  • Ein weiterer Belastungsfaktor dürfte das Kanada-Exposure sein. Man bearbeitet dort ein Großprojekt und nimmt außerdem an weiteren Ausschreibungen teil.
  • Das Management weist im Brief an die Aktionäre außerdem auf zunehmenden Wettbewerbs- und Preisdruck und damit einhergehenden niedrigere Margen hin.
  • Zu einem Teil dürfte der höhere Kurs auch von der üppigen Dividende in Höhe von zuletzt 0,8 Euro pro Aktie gestützt worden sein. Angesichts der momentanen Ertragslage werden sich erhebliche Zweifel ausbreiten, ob diese Ausschüttungshöhe beibehalten werden kann.
  • Eine weitere unschöne Offenlegung bietet das Statement zum Q3, in dem darauf hingewiesen wird, dass man kurzfristige Bankkredite aufnehmen musste, um die Liquidität zu stabilisieren. Offenbar gibt es verspätete Zahlungseingänge. Obendrein muss man immer wieder erhebliche Vorfinanzierungen bei größeren Projekten stemmen.
  • Daneben lastet wahrscheinlich die enttäuschende Auftragsentwicklung auf dem Kurs.

Bewertungsversuch

Das Nettoumlaufvermögen betrug 26 Mio. Euro. Zusätzlich gibt es eine Immobilie zu Finanzinvestitionszwecken mit einem Buchwert von rund 6 Mio. Euro. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen beträgt Daumen mal Pi also ca. 32 Mio. Euro. Man könnte aber vorsichtshalber die Forderungen etwas diskontieren, wenn es verspätete Zahlungseingänge gibt.

Die Bewertung des operativen Geschäfts ist nach wie vor die große Unbekannte. Grundsätzlich fühle ich mich hier aber damit auf der konservativen Seite, die revidierte EBIT-guidance des Managements von 10 bis 12 Mio. Euro als Aufsatzpunkt zu verwenden. Erstens sehe ich den Währungsverlust nicht als dauerhafte Aufwandsposition und zweitens sollte das zusätzlich eingestellte Personal entweder in absehbarer Zeit mehr Geschäft abwickeln können oder aber diese Kostenposition wieder gestrafft werden, wenn die interne Planung des Unternehmens dauerhaft verfehlt wird. Da diese beiden Faktoren in der revidierten EBIT-guidance enthalten sind, beide aber meines Erachtens nicht von Dauer sind, sehe ich diesen Aufsatzpunkt als konservativ an.

Das operative Ertragslevel möchte ich hier mit einem „fairen“ Multiple bewerten. Dieses habe ich wie folgt ermittelt:

Basis 10
Wachstum 1
Bilanz 1
Rentabilität 1
Management 1
Substanzwert 1
Zahlungsverzögerungen -1
Abhängigkeit von
öff. Ausschreibungen
-1
fair multiple 13

Die Basis bildet eine angesichts des jetzigen Zinsniveaus vorsichtige Grundrenditeerwartung. Welche Wachstumserwartung sollte man haben? Das Umsatzwachstum der letzten acht Jahre lag bei über 9% p.a., allerdings hat die Wachstumsdynamik abgenommen. In den letzten vier Jahren lag das Wachstum der INIT bei etwas über 4% p.a. Diese Abschwächung korrespondiert auch mit einer deutlichen Steigerung der Ausschüttungsquote. Hohes Wachstum UND hohe Dividende geht also wenig überraschend auch hier nicht. Ich gestehe der Branche, in der die INIT tätig ist, in den nächsten Jahren aber ein größeres Wachstumspotenzial zu als das durchschnittliche Wirtschaftswachstum. Es wird also nicht ganz verkehrt sein, dass man der INIT wenigstens diese 4% p.a. auch weiterhin zutraut.

Für die stabile Bilanz und die trotzdem einigermaßen gute Rentabilität habe ich ebenfalls je einen Zusatzpunkt vergeben. Gleiches gilt für das Management. Ich finde die Unternehmenskommunikation verhältnismäßig gut, geradlinig und direkt. Das steht auch mit der Aktionärsstruktur im Einklang. Ich sehe außerdem das langfristige Abwärtsrisiko sehr stark durch einen deutlich positiven Substanzwert begrenzt. Umlaufvermögen und Immobilien (beispielsweise ein erst kürzlich fertiggestelltes Verwaltungsgebäude mit Herstellungskosten von 12 Mio. Euro) scheinen deutlich über die Gesamtverbindlichkeiten hinauszugehen. Ich habe keinen detaillierten Liquidationswert ermittelt, gehe aber anhand einer ersten Schätzung davon aus, dass zumindest 40 Mio. Euro Nettosubstanz vorhanden sein wird. Das entspräche etwa 4 Euro pro Aktie und begrenzt das Risiko eines vollständigen dauerhaften Kapitalverlustes beträchtlich.

Negativ fließen zwei Aspekte ein: Erstens die verspäteten Zahlungseingänge gepaart mit der derzeit etwas enttäuschenden Auftragslage. Dieser Faktor könnte aber wieder wegfallen. Der andere Faktor, die Abhängigkeit von öffentlichen Ausschreibungen, ist für mich eine immanente Schwäche des Geschäftsmodells der INIT. Wie im ersten Artikel schon angedeutet laufen solche Ausschreibungen nicht immer rational und ökonomisch. Das ist für die Anbieter ein Nachteil, weil die Planungssicherheit leidet.

Insgesamt ergibt das ein „faires“ Gewinnmultiple von 13, das auf die zuvor angesprochene Management-Guidance aufgesetzt wird:

EBIT 10,0 12,0
Zinsen 0,6 0,6
Steuern 2,8 3,4
Gewinn 7,2 8,6
operatives Geschäft 93,3 111,5
NBV 28 32
Fairer Wert 121,3 143,5
Aktienzahl 10,04 10,04
pro Aktie 12,1 14,3

Zinsen und Steuern sind Schätzungen meinerseits. Der Wert des operativen Geschäfts zuzüglich des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ergibt den fairen Wert. Das Ergebnis ist, dass bei meines Erachtens sehr konservativen Prämissen das Unternehmen irgendwo zwischen gerade noch fair und leicht unterbewertet schwankt. Etwas müsste der Kurs noch fallen, um eine Position zu etablieren. Bei gleichbleibender Informationslage würde ich wahrscheinlich aber zu kaufen beginnen, wenn der Kurs gegen 10 tendiert oder sogar darunter fällt.

9 Kommentare Ein update zur INIT AG

  1. Nico

    Wow, das war mal aufschlussreich. Habe auch irgendwie die zehn, eher neun im Auge gehabt. Wenn ich davon ausgehe, dass das korrigierte Ergebnis new normal ist, will ich immer noch eine MoS für die wenige Absehbarkeit der künftigen Entwicklung. Bezweifele aber, dass wir die sehen werden..

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  2. TomB

    Ich habe mir die INIT noch nicht so ganz genau angesehen, aber das Geschäftsmodell an sich scheint ja nicht so unähnlich zu sein wie bei Kapsch, wenn auch in einem anderen Bereich (Kapsch ist im Prinzip ein Maut-System-Errichter und Dienstleister).

    Die Umsätze bestehen am
    – Anfang aus der Errichtung der Systeme.
    – Wenn errichtete aus Service- & Wartungstätigkeiten (wo dann das Geld gemacht wird, zumindest bei Kapsch).

    Im ersten Bereich scheint INIT etwas mehr zu verdienen als Kapsch, die dort ja im Prinzip mit Null oder überhaupt negativ abschließen (INIT schlüsselt das glaube ich leider nicht separat auf).

    In diesem ersten Bereich ist aber meistens auch das große Risiko, wenn man neue Aufträge an Land ziehen will – vor allem wenn der Preisdruck zunimmt.

    Ich möchte hier nicht schwarzmalen, und das muss auch überhaupt nicht zutreffen, aber was bei Kapsch in den letzten 3-4 Jahren passiert ist, zeigt was passieren kann, wenn der Fertigungsanteil am Umsatz trotz Preiskampf zu groß wird – Projektrisiko.

    Ich habe zu Kapsch einen Artikel verfasst, die sind glaube ich schon durch. http://commentsonpositions.blogspot.co.at/2014/09/kapsch-trafficcom-st-pain-for-lt-gain.html

    Bei INIT haben 2014 die Fertigungsaufträge über 70% des Umsatzes ausgemacht. Wie gesagt, das muss nichts heißen, ich habe mir INIT auch nicht so genau angesehen. Aber mich dünkt dieser Anteil etwas hoch, vor allem weil das (mit den Erfahrungen von Kapsch im Hinterkopf) der wesentlich riskantere Umsatz ist als der Andere.

    Das könnte ein Risiko sein, dass du im Artikel nicht angesprochen hast.

    Tom

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    1. Daniel

      Okay, danke für den Hinweis auf die Kapsch. Die sollte ich mir auf jeden Fall auch noch mal genauer ansehen, bevor ich in einer solchen Branche überhaupt was zu kaufen gedenke.

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  3. Christian

    Ich habe Init im letzten Jahr verkauft, nachdem die schlechten Nachrichten herauskamen. Meine Gründe sind die stagnierende Auftragslage, die ein stagnierendes Wachstum zur Folge haben wird. Über die Gründe kann man spekulieren, mir reicht es zu wissen, dass Inits alter Wettbewerbsvorteil offenbar dahinschwindet.

    Auch sind die Gründe für den Margenverfall nicht so wirklich einsichtig. Der Kanadische Dollar mag einen Teil der Schuld tragen, doch das kann es nicht allein gewesen sein.

    Ich war im letzten Jahr sogar auf der HV und es hat mir ganz gut gefallen. Dass jetzt wieder zwei Familienmitglieder der Grschners im Vorstand sitzen, halte ich allerdings auch nicht unbedingt für einen Vorteil, das habe ich schon seit jeher nicht so gut gefunden.

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    1. Daniel

      Naja, ein Großteil des Margenverfalls dürfte wirklich auf den höheren Personalstand zurückzuführen sein. Über 40 Leute zusätzlich muss man erst mal bezahlen.

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      1. Christian

        Die 40 Leute werden ihren Beitrag leisten. Warum so viele Leute eingestellt wurden, ist aber auch nicht wirklich zu erklären, wenn der Umsatz nicht steigt. Was mich aber wirklich irritiert, ist die bröckelnde Marge bei neuen Aufträgen. Dazu schreibt das aktuelle Nebenwertemagazin übrigens einen guten Artikel. (Weshalb ich überhaupt diesen Kommentar schreibe.)

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    1. Christian

      Leider nicht. Den gibt es nur offline in gedruckter Form. Allerdings kann ich dir zu ein Abo nur empfehlen, weiß aber nicht, ob man das in Österreich bekommt. Das Nebenwertemagazin ist Top, was die kleinen Unternehmen in D anbetrifft. Und so völlig abseits von dem Sensationsgeheische von BO etc.

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