Firmenwerte – Theorie und Praxis anhand der Kapsch TrafficCom

Im vorletzten Beitrag, der sich mit der finanziellen Stabilität der Kapsch TrafficCom AG befasst hat, habe ich den Vorsatz gefasst, mich etwas näher mit den Grundlagen des Konzeptes der Firmenwerte zu beschäftigen. Einen ersten Schritt in diese Richtung soll dieser Beitrag machen. Zunächst soll erörtert werden, was ein Firmenwert überhaupt ist, wie er entsteht und welche rechtlichen Grundlagen sich dafür in IFRS finden. Dann möchte ich einige Anmerkungen zu den mit den Firmenwerten in Zusammenhang stehenden jährlich durchzuführenden Werthaltigkeitstests wagen. Der dritte Punkt auf der Agenda ist eine kurze Untersuchung, wie die Firmenwerte der Kapsch AG über die letzten Jahre entstanden sind. Zu guter Letzt möchte ich versuchen, mir über die Werthaltigkeit dieser Firmenwerte in praxi Gedanken zu machen.

1) Was ist ein Firmenwert, wie entsteht er und welche rechtlichen Grundlagen finden sich in IFRS

a) Allgemeine Ausführungen

Der Firmenwert wird auch als goodwill bezeichnet und meint ganz allgemein die Differenz zwischen dem tatsächlichen Wert eines Unternehmens als Gesamtsache (bzw. des Kaufpreises im Rahmen einer M&A-Transaktion) und dem Wert der einzelnen Vermögensgegenstände dieses Unternehmens. Der goodwill kann noch weiter in originären und in derivativen goodwill unterteilt werden, wobei Zweiterer im Zusammenhang mit diesem Artikel von Bedeutung ist, da dieser im Rahmen eines Unternehmenserwerbs entsteht und dementsprechend auch in der Bilanz erfasst werden darf. Liegt der Kaufpreis des Unternehmens vereinfacht gesagt über dem beizulegenden Zeitwert der erworbenen Vermögensgegenstände, darf dieser Unterschiedsbetrag als goodwill aktiviert werden.

b) Rechtliche Grundlagen

Die korrekte Definition des goodwill liefert zunächst der Anhang zum Standard IFRS 3: „An asset representing the future economic benefits arising from other assets in a business combination that are not individually identified and separately recognised.

Für den originären goodwill findet sich außerdem in IAS 38.48 ein Aktivierungsverbot: „Internally generated goodwill shall not be recognised as an asset„.

Der maßgebliche Standard nach IFRS für derivativen goodwill ist wie kurz angerissen IFRS 3, welcher Unternehmenszusammenschlüsse („business combinations“) behandelt. Ein Teil der von IFRS zwingend vorgesehenen Erwerbsmethode ist gemäß IFRS 3.5.d die Identifizierung von goodwill (oder seltener eines negativen Unterschiedsbetrages, wenn weniger als der Zeitwert der assets als Kaufpreis hingegeben wird). Diese Identifizierung des goodwill erfolgt nach IFRS 3.32 als Überschuss der Summe aus Kaufentgelt („consideration transferred„), anrechenbaren Minderheitsanteilen („non-controlling interests„) und bereits vorhandenen Eigenkapitalanteilen beim Stufenerwerb („previously held equity interest„) über den Wert der identifizierbaren assets abzüglich der übernommenen Schulden.

2) Wie funktioniert der jährliche Werthaltigkeitstest – Rechtsgrundlagen

Da eine periodische Abschreibung für goodwill in den IFRS nicht (mehr) vorgesehen ist, schreibt IAS 36.10.b stattdessen vor, dass ein jährlicher Werthaltigkeitstest durchzuführen ist – unabhängig von eventuell vorhandenen Indizien für bereits vorliegende Wertminderungsgründe. Dieser ist in den IAS 36.80 ff geregelt. Der jeweils vorhandene goodwill ist auf vom Unternehmen zu bildende Cash Generating Units, kurz CGUs, aufzuteilen (IAS 36.80). Eine CGU ist die kleinste identifizierbare Einheit von Vermögensgegenständen, die unabhängig von anderen CGU Geldzuflüsse generiert (IAS 36.6).

Der diesen CGU zugeordnete goodwill ist jährlich sowie ad hoc bei Vorliegen von Anzeichen einer Wertminderung einem Werthaltigkeitstest zu unterziehen, indem der jeweilige Buchwert (Summe aus assets der CGU zuzüglich anteiliger goodwill) mit dem „erzielbaren Wert“ jeder Einheit verglichen wird (IAS 36.90). Dieser „erzielbare Wert“ ist der höhere Betrag aus Wiederverkaufswert abzüglich Verkaufskosten und Nutzwert (IAS 36.74). Dieser Nutzwert wiederum wird nach den IAS 36.30 ff berechnet und beinhaltet vereinfacht gesagt zunächst eine Schätzung der aus der CGU zu erwartenden cashflows und anschließend die Abzinsung derselben mit einem adäquaten Zinssatz. Es ist nicht schwer zu erkennen, dass diese Methode unter den selben Schwachstellen leidet, wie schon das in der Theorie korrekte Discounted Cashflow Modell zur Unternehmensbewertung. Liegt der Buchwert über dem so ermittelten „erzielbaren Wert“, ist eine Abschreibung im Einklang mit IAS 36.104 vorzunehmen.

3) Wie sind die Firmenwerte bei der Kapsch entstanden?

Wie im letzten Beitrag zur Kapsch bereits hervorgebracht, verfügt das Unternehmen auf Basis des letzten verfügbaren Jahresabschlusses über ca. 57 MEUR Firmenwerte, ausgewiesen in den intangible assets. Um herauszufinden, aus welchen Akquisitionen der Firmenwert jeweils stammt, habe ich die letzten Jahresberichte danach durchforstet.

Im Jahresbericht 07/08 lag der Firmenwert bei ca. 6,2 MEUR und stammte aus dem Kauf eines Unternehmens Kapsch TrafficCom Jönköping in Schweden (ehemals Saab Combitech).

Im Geschäftsjahr 08/09 kamen insgesamt 14,5 MEUR hinzu, einerseits aus der Akquisition von TechnoCom USA (11,6 MEUR) und von Kapsch Busi S.p.A. Bologna (2,9 MEUR). In weiterer Folge wurden zwei CGU erstellt, einerseits Road Solution Projects mit 15,3 MEUR goodwill und Services, System Extensions, Component Sales mit 5,4 MEUR. Die verwendeten Zinssätze zur Abzinsung im jährlichen Werthaltigkeitstest liegen bei 14,3 respektive 13,8%.

Im Geschäftsjahr 09/10 hat es der Höhe nach keine Veränderungen gegeben, lediglich der Abzinsungssatz für die CGU Services, System Extensions, Component Sales hat sich geringfügig von 13,8 auf 13,7% gesenkt.

Dafür hat es im Geschäftsjahr 10/11 erhebliche Änderungen gegeben. Zunächst wurde die TMT Services and Supplies in Kapstadt erworben (1,5 MEUR), dann ein Zukauf von Mark IV IVHS (23,45 MEUR), welcher Geschäfte in den USA, Kanada und Mexiko betreibt, sowie Zugänge über die Kapsch TrafficCom Argentina. Der goodwill der CGU Road Solutions wuchs auf 38 MEUR, jener der Services, System Extensions, Component Sales auf 10 MEUR. Die Abzinsungssätze für die beiden CGU änderten sich auf 15,4 respektive 15,1%.

Im Geschäftsjahr 11/12 hat sich ein unwesentlicher Zugang in Bezug auf die Kapsch Busi Bologna iHv ca 1 MEUR ergeben. Die Abzinsungssätze wurden auf jeweils 12,2% reduziert.

Im Geschäftsjahr 12/13 kamen noch ca. 1,3 MEUR hinzu. Die CGU wurden anders sortiert und etwas umbenannt. Die neuen CGU sind demnach Road Solutions Projects, Electronic Toll Collection mit 39 MEUR goodwill (11,6% Zinssatz), Road Solution, ITS mit 0, Services, System Extensions, Component Sales, Electronic Toll Collection mit 11 MEUR (11,6%) sowie Services, System Extensions, Component Sales, ITS mit knapp 0,7 MEUR. Offenbar wollte man die CGU nach den zwei Hauptgeschäftsfeldern Electronic Toll Collection und Intelligent Transportation Systems jeweils auf Erst- und Folgegeschäft aufteilen.

Im Geschäftsjahr 13/14 sind noch einmal etwas mehr als 6 MEUR dazugekommen, hauptsächlich aus einem Zukauf der Transdyn mit 5,5 MEUR goodwill, die der CGU Road Solution, ITS zugeordnet werden (11,3% Zinssatz). Die sonstigen Zinssätze sind in etwa gleich geblieben wie im Vorjahr.

4) Wie sind die Firmenwerte der Kapsch zu beurteilen?

Die beiden größten „Risikopositionen“ beim goodwill sind laut der vorangegangenen Untersuchung also das Geschäft von Mark IV IVHS in Kanada, USA und Mexico mit 23,45 MEUR, sowie das Geschäft von TechnoCom USA mit 11,6 MEUR.

Was machen nun die Geschäftsbereiche, denen diese goodwill-Positionen zugeordnet sind, aus operativer Hinsicht?

Das Geschäft, das von Mark IV IVHS übernommen wurde, ist der größte Anbieter von Komponenten für elektronische Mautsysteme in Nordamerika. Dieser ist u.a. Exklusivausstatter für verschiedene Mautsysteme in diversen US-Bundesstaaten. Der zweitgrößte Bereich ist das Geschäft der „Mobility Solutions“, welches vom Unternehmen TechnoCom Corporation übernommen wurde. Der Geschäftsbericht gibt nicht viel mehr her, allerdings kann man Google bemühen und herausfinden, dass „Mobility Solutions“ Technologien zur Integration von Fahrzeugen und Infrastruktur meint. Außerdem gibt die damals (06.06.2008) emittierte ad-hoc Meldung etwas Aufschluss. Im Wesentlichen ist man hier für das VIIC (vehicle infrastructure integration consortium) tätig, einem gemeinnützigen Zusammenschluss aus verschiedenen Automobilherstellern, um für dieses verschiedene technologische Lösungsvorschläge zu erarbeiten.

Zum Abschluss sei noch ein kurzer Blick auf die momentan geltenden Prämissen im jährlich durchzuführenden Werthaltigkeitstest geworfen. Für die CGU Road Solutions Projects, Electronic Toll Collection, die den größten Teil der goodwill-Positionen auf sich vereint (>38 MEUR), gilt derzeit ein Abzinsungssatz von 11,5%. In der Erläuterung findet sich (S. 65 des GB 13/14) eine interessante Anmerkung: „Der Diskontierungssatz, bei dem der Nutzungswert dem Buchwert der ZGE entspricht, liegt bei 11,5 %.“

Wir erinnern uns an die Vorgangsweise, die dem Werthaltigkeitstest zugrunde liegt. Es wird der Cashflow aus der CGU für die nächsten Jahre geschätzt, mit einem passenden Diskontierungssatz abgezinst und mit dem Buchwert der CGU verglichen. Liegt der ermittelte Nutzwert unter dem Buchwert, entsteht ein Abwertungsbedarf, sonst nicht. Da nun offenbar jener Zinssatz, dessen Verwendung in der Abzinsung einen dem Buchwert entsprechenden Nutzwert hervorbringen würde, dem Zinssatz gleicht, der tatsächlich verwendet wurde, heißt das für mich, dass jede weitere Anpassung des zu verwendenden Zinssatzes nach oben (was beispielsweise bereits bei einem geringfügigen Anstieg des risikolosen Zinses erfolgt) und/oder jede weitere Anpassung der Cashflow-Schätzungen nach unten zu einem Nutzwert unter dem Buchwert und somit zu einem Abwertungsbedarf führen werden. Einfacher formuliert: die vom Volumen her größte CGU kratzt derzeit im impairment-Test haarscharf am Limit, und jede weitere Verschlechterung muss zu einer Firmenwertabschreibung führen. Von einer derartigen Verschlechterung MUSS man derzeit eigentlich ausgehen, da seit Veröffentlichung des Geschäftsberichts 13/14 die Ukraine-Krise sich drastisch zugespitzt hat und man in der Cashflowschätzung offenbar auch auf Mautsysteme in Polen und Weißrussland vertraut. Insofern würde es mich überhaupt nicht wundern, wenn demnächst eine zumindest teilweise Firmenwertabschreibung in diesem Segment vorgenommen werden muss.

Im Bereich der anderen drei CGUs bewegen sich die Zinssätze, deren Verwendung zu einer Abwertung führen würden, demgegenüber deutlich über jenen, die tatsächlich verwendet wurden. Insofern sollte hier keine unmittelbare Gefahr bestehen.

5) Fazit

Ich habe einiges über dieses Thema neu dazu gelernt und hoffe, dass dieses Wissen halbwegs brauchbar in den Artikel verpackt werden konnte. Zumindest wenn das fragliche Unternehmen seine Annahmen, von denen der jährliche Werthaltigkeitstest bei den Firmenwerten abhängt, derart veröffentlicht wie die Kapsch, müsste eine differenziertere Betrachtung der Firmenwerte möglich sein. Persönlich werde ich das jetzt vorerst so handhaben, dass ich Firmenwerte, deren Nutzwerte aufgrund der verwendeten Zinssätze kaum über den Buchwerten liegen, in der Bewertung aus dem Eigenkapital herausrechne, während ich jene Firmenwerte, wo die Diskrepanz augenscheinlich sehr groß ist, in Zukunft berücksichtigen werde.

Weiters lade ich zu einer Diskussion über die Kommentarfunktion ein, ich bin schon gespannt.

7 Kommentare Firmenwerte – Theorie und Praxis anhand der Kapsch TrafficCom

  1. TobiB

    Ist in den Geschäftsberichten auch angegeben, was für Cashflows bzw. Wachstumsraten der CGUs angenommen werden? Ich erinnere mich, dass ich bei Euromicron das Gefühl hatte, die Wachstumsraten könnten zum Teil etwas sehr optimistisch angesetzt worden sein. Die Schwierigkeiten einzuschätzen wie realistisch die Annahmen sind, sind ja im Prinzip die gleichen, die man ohnehin schon hat, wenn man versucht den Wert einer Aktie zu schätzen… Aber sehr schöner Artikel, insbesondere habe ich nie richig in die IAS-Paragraphen geschaut, was dort wirklich steht :)

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    1. Daniel Koinegg

      Die cashflows selbst sind nicht angegeben, die Wachstumsraten sind zumindest für die „ewige Rente“ nach einer Detailplanungsphase von 4 Jahren angegeben. Hier sind sie mit 2% doch realistisch.

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  2. Pingback: Firmenwerte/Goodwill im DAX (I) – Problematik | Preis und Wert Aktienblog

  3. TomB

    In der Schweiz (mit Schweizer Recht) gibt es übrigens Unternehmen, die den Goodwill einer Akquisition direkt bei der Akquisition mit dem Eigenkapital verrechnen (also abschreiben): dadurch werden die Bilanzen nicht aufgebläht, was meines Erachtens mehr Sinn macht, wenn man die operative Performance betrachten will, als eine Goodwill-Aktivierung.

    Der Nachteil ist natürlich, dass dadurch der ROIC erhöht wird (niedrigeres IC), entsprechend profitieren Manager, die auf Basis des ROIC entlohnt werden. (Ich plädiere dafür den ROIC zwei mal zu betrachten: einmal mit und einmal ohne Goodwill, um den Unterschied zu ’sehen‘)

    Ein Beispiel wäre Bossard (ein ausgezeichnetes Unternehmen, meiner Meinung nach).

    Insgesamt muss ich sagen, dass ich dir zwar für diese Zusammenfassung danke, aber sich meine Sichtweise dadurch nicht verändert: Goodwill bleibt für mich Nichts, egal wie er berechnet wird, oder wie Impairmenttests durchgeführt werden.

    Goodwill ist für mich nur interessant im Zusammenhang mit der Beurteilung des Managements (dessen Akquisitionsverhalten), aber wertlos in der Betrachtung der operativen Performance oder als Asset in der Bilanz .

    Tom

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    1. Daniel

      Danke für das Feedback. Interessant, Die Schweizer Rechnungslegungsregeln hatte ich bisher noch gar nicht angesehen.

      Es ist natürlich völlig legitim, goodwill generell auszublenden. Gelebtes Vorsichtsprinzip und konservativer Zugang zur Bewertung.

      Ich hab da halt den typisch österreichischen Zugang in Form des „Naja, hängt davon ab“ :-) Manchmal ist das, was da steht, was wert, manchmal nicht, und manchmal hat dafür etwas einen Wert, das gar nicht da steht.

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      1. TomB

        „Naja, hängt davon ab“

        Das ist im Prinzip auch was ich mache, allerdings etwas umständlicher 😉

        Ich gehe davon aus, dass Goodwill sowieso nur dann etwas wert ist, wenn der Buchwert ‚egal‘ ist, sprich das Unternehmen einen Burggraben hat, der hohe ROIC ermöglicht. Bei Unterbewertung aufgrund von z.B. KBV ist Goodwill ergo nichts wert.

        Dort wo Goodwill etwas wert ist (Burggraben), rechne ich den Goodwill aber dennoch raus und bewerte dann das Unternehmen. Die Differenz zwischen dem was ich ausrechne und dem Buchwert betrachte ich als meinen ‚persönlichen, ökonomischen‘ Goodwill eines Unternehmens.

        Ist dieser höher als der Bilanzgoodwill ist das kein Problem, ist dieser allerdings niedriger, gehe ich davon aus, dass das Mgmt. zu viel für Akquisitionen ausgegeben hat.

        Das ist umständlich und fehleranfällig, aber ich fühle mich mit dieser Methode wohler, als wenn ich einfach den Bilanzgoodwill ‚glaube‘. 😉

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      2. Daniel

        Ja wie gesagt, wenn ich einen Ertragswert abschätze, und das tue ich bei all jenen Unternehmen, wo ich einen Moat sehe, gehe ich im Prinzip auch gleich vor wie Du. Da schaue ich nur, ob durch die Abschreibung des bilanziellen Goodwill die finanzielle Stabilität irgendwie gefährdet sein könnte (was in der Regel nicht der Fall ist).

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