Gedanken zur Ultrasonic AG

Aus gegebenem Anlass möchte ich in einem kurzen Artikel meine Verwunderung über einige Vorgänge rund um die Ultrasonic AG, einem chinesischen Schuhhersteller, dessen Holding in Deutschland an der Börse notiert, zum Ausdruck bringen.

Zunächst zum Umfeld: es gibt eine nicht unwesentliche Anzahl von Unternehmen, die ein operatives Geschäft in China betreiben, deren Holdinggesellschaften sich aber jeweils in Deutschland befinden und dort an der Börse notieren. Sie haben klingende Namen wie eben Ultrasonic (Schuhhersteller), Asian Bamboo (Bambusproduktion), Goldrooster (Sportmode), Vtion Wireless (mobile Datenkarten) oder auch Ming Le Sports (Sportbekleidung). Eine weitere Gemeinsamkeit ist, dass viele von ihnen auf den ersten Blick spottbillig zu sein scheinen. Da gibt es schon mal KGVs im niedrigen einstelligen Bereich, Kurs-Buchwert-Verhältnisse von 0,3 und weniger und häufig enorm hohe Cashbestände, die im Konzernabschluss ausgewiesen werden.

Die Ultrasonic AG ist laut ihrer Homepage Folgendes: „Die Ultrasonic AG, 2011 in Köln gegründet, ist die deutsche Holdinggesellschaft der etablierten und schnell wachsenden chinesischen ULTRASONIC Gruppe. Der ULTRASONIC-Konzern entwickelt, produziert und vertreibt Sandalen, Slipper und Schuhsohlen und hat darüber hinaus mit großem Erfolg eine eigene „Urban Footwear“ Markenkollektion von hochwertigen Markenschuhen für den chinesischen Markt kreiert.

Hmmm… hört sich ja gar nicht schlecht an… ein relativ einfach zu verstehendes Produkt (Schuhe), produziert und verkauft in einem Markt mit einem enormen Wachstumspotenzial (China), und passenderweise mit einer Börsenotiz in Deutschland.

Dann der erste Blick in den auf der professionell gestalteten Homepage zur Verfügung gestellten Halbjahresbericht 2014, veröffentlicht in einem Hochglanz-pdf, viele schöne Bilder, und dann erst die Zahlen… Wahnsinn! 88% Eigenkapitalquote, 1,19 EUR je Aktie Halbjahresgewinn, bei einem Börsenschlusskurs Ende des HJ von 8 Euro (!!), 85 Mio. Euro Marktwert für ein Unternehmen mit einem Buchwert von 176 Mio., eine Umsatzrendite >20% und last but not least ein atemberaubender Cashbestand zum Halbjahr von 131 Mio. Euro. (Man sollte aber gleich hier darauf hinweisen, dass es – worauf auch im Geschäftsbericht 2013 hingedeutet wird – nicht uneingeschränkt möglich ist, Devisen aus China nach Deutschland auszuführen und somit über diese Cashbestände zu verfügen).

Man bekäme also – wenn das alles freilich astrein gewesen wäre – ein Geschäft in einem Wachstumsmarkt und einem Jahresertrag im niedrigen zweistelligen Millionenbereich und über 100 Mio. Nettocash zum Preis von 85 Mio. Tja, wenn das Wörtchen „Wenn“ nicht wäre… den Verlauf seit den Halbjahreszahlen kennt man vielleicht aus der Zeitung, aber auch aus den diversen Ad Hoc Mitteilungen…

Am 8.8. 2014 erhielt die chinesische Tochter eine Fremdfinanzierungszusage über 45 Mio. EUR von Nomura International.1 Man wolle damit unter anderem prüfen, ob man einen Mitbewerber kaufen könne, der bereits über qualifizierte Arbeitskräfte verfügt. Es herrsche nämlich ein enormer Wettbewerb um qualifizierte Arbeitnehmer in China, deren Anforderungen an die arbeitgeberische Infrastruktur ebenfalls zunehmen. Offenbar verbraucht man dafür aber lieber Fremdkapital als die bislang massenhaft angehäuften liquiden Mittel. Bemerkenswert ist auch der Zinssatz für diese Finanzierung, nämlich der Dreimonats-Libor + 4,15% p.a. Nicht schlecht, wenn man sich als Unternehmen, ansässig in einem Land, wo der Leitzins schon bei 6 Prozent liegt2, Geld um derzeit ca. 4,4% ausborgen kann.

Am 12.9.2014 wurde dann bekannt gegeben3, dass der COO aufgrund von „gesundheitlichen Problemen“ sich ins Krankenhaus in Behandlung begeben muss und deshalb jetzt schon weiß, dass er sechs Monate lang sein Amt ruhen lassen wird müssen. Gleichzeitig hat der Finanzchef offenbar zu Gunsten der nervenaufreibenden Verhandlungen wegen der zuvor genannten Fremdfinanzierung mit Nomura seine Familie vernachlässigt, weil er nun knapp einen Monat später „aus familiären Gründen“ sein Amt niederlegen möchte.

Ein paar Tage später, am 16.9.2014 kam dann der nächste große Paukenschlag4, den ich hier am Liebsten wortgetreu wiedergeben möchte:

Der CFO der Ultrasonic AG, Chi Kwong Clifford Chan, hat den Aufsichtsrat darüber informiert, dass er den CEO des Unternehmens, Qingyong Wu sowie den COO des Unternehmens, Minghong Wu seit dem Wochenende nicht mehr erreichen konnte. Daraufhin eingeleitete Nachforschungen haben ergeben, dass beide Vorstände ihre Wohnstätten offenbar verlassen haben und nicht auffindbar sind. Zudem wurde Herr Chan von der Buchhaltung darüber informiert, dass der ganz überwiegende Teil der liquiden Mittel, sowohl auf der China- als auch auf der Hongkong-Ebene, transferiert wurde und sich nicht mehr im Einflussbereich des Unternehmens befindet. Die deutsche Holding AG verfügt jedoch über einen größeren sechsstelligen Euro-Betrag, so dass die Gesellschaft derzeit ihren Zahlungsverpflichtungen in gewohnter Weise nachkommen kann. Herr Chan und der Aufsichtsrat sind im Gespräch mit Behörden und Geschäftspartnern und arbeiten fieberhaft daran, weitere Informationen zu erhalten, um die Situation aufzuklären. Sobald neue, verlässliche Tatbestände vorliegen, werden diese unverzüglich öffentlich gemacht.

Diese Meldung sollte man sich wirklich auf der Zunge zergehen lassen. Kurz bevor der CFO wieder zu seiner Familie reisen darf, kommt er einerseits drauf, dass seine beiden Kollegen verschwunden sind und andererseits scheinbar sowohl die Liquiditätsreserven als auch die Mittel aus der Kreditlinie weg sind. Insbesondere die Behauptung, Nachforschungen hätten ergeben, dass die beiden ihre Wohnstätten verlassen hätten, maßen im Zusammenhang mit dem COO lustig an, da dieser sich ja angeblich ohnehin im Krankenhaus befinden sollte. Egal, schlimmer als das Verschwinden zweier Manager ist für Aktionäre wahrscheinlich das Verschwinden des Geldes. Immerhin befinde sich in der Holding noch „ein größerer sechsstelliger Euro-Betrag“.

Am 18.9.2014 kam schließlich die nächste ad-hoc5, die im Prinzip aussagt dass eine Insolvenz deshalb drohe weil Nomura den Kredit „unerwartet für die Gesellschaft“ vorzeitig fällig gestellt habe. Man verhandle aber noch darüber, wie man insolvenzrechtliche Konsequenzen für die Ultrasonic AG abwenden könne. Für mich stellt sich hier nun die Frage, inwiefern die Mutter hier für die Verbindlichkeiten ihrer operativen Tochter haften könnte, sodass sie selbst insolvent werden kann.

Was den „sechsstelligen Euro-Betrag“ betrifft, so bietet sich (wie generell bei derartigen Gesellschaften) ein Blick in den Einzelabschluss der Holding an. Dieser findet sich für 2013 ab S. 300ff des Geschäftsberichtes. Dort ist ein Guthaben bei Kreditinstituten und Schecks von ca. 384 TEUR ausgewiesen, daneben noch „sonstige Vermögenswerte“ in Höhe von 196 TEUR. Der Rest des Vermögens sind die Anteile und Ausleihungen an die operative Tochter in China, die nun de facto wertlos sind.

Sei es wie es ist, was mich jedenfalls am meisten verwundert ist die Tatsache, dass die Mutter trotz all der ziemlich eindeutigen Informationen – obwohl die einzige operative Tochter ganz offensichtlich kaputt ist und sich in der deutschen Holding laut obiger ad hoc nur „ein größerer sechsstelliger Euro-Betrag“ befindet (also eben ein paar hundertausend Euro), von dem offenbar noch Verpflichtungen auf Ebene der Holding zu bedienen sind, noch immer mit einem Börsenwert von über 10 Millionen Euro taxiert wird. Wer um alles in der Welt kauft aufgrund dieser Nachrichtenlage Aktien von diesem Unternehmen zu diesem Preis? Für mich ist das jedenfalls ein Beispiel dafür, wie man durch äußerst mangelhafte (überhaupt nicht vorhandene) Recherche und mit dummer Pennystockzockerei Geld zum Fenster hinauswerfen kann. Ich lasse mich gerne vom Gegenteil überzeugen und werde den Verlauf des Falles weiterhin mit großer Aufmerksamkeit verfolgen.

Abgesehen davon gilt für mich wie bisher die Devise von Warren Buffett: „If something looks too good to be true, it usually is…” So einfach funktioniert die Börse nicht. Ultrasonic ist nicht der erste Problemfall unter den chinesischen Aktiengesellschaften in Deutschland und ich lehne mich wahrscheinlich nicht besonders weit aus dem Fenster wenn ich davon ausgehe, dass es nicht der letzte sein wird. Wer sich allerdings unbedingt mit den Deutschchinesen beschäftigen will – es soll ja nicht ausgeschlossen sein, dass sich unter der buchstäblichen Herde von Schwarzen Schafen unter Umständen ein Weißes verbirgt – der könnte beispielsweise die Einzelabschlüsse durchforsten und überprüfen ob bei einer der Gesellschaften die Deutsche Holding für sich genommen (unter völliger Abschreibung der operativen Tätigkeit in China) eine Unterbewertung vorliegt. Bei der Ultrasonic AG liegt dieser Zustand aber definitiv nicht vor.

 

1 http://www.ultrasonic-ag.de/de/ad-hoc-mitteilungen/116-ultrasonic-ag-obtains-usd-60-million-credit-facility-to-speed-up-growth.html

2 http://de.global-rates.com/zinssatze/zentralbanken/zentralbank-china/pbc-zinssatz.aspx

3 http://www.ultrasonic-ag.de/de/ad-hoc-mitteilungen/119-ultrasonic-ag-changes-in-the-management-board.html

4 http://www.ultrasonic-ag.de/de/ad-hoc-mitteilungen/121-ceo-and-coo-disappeared-most-of-the-companys-cash-missing.html

5 http://www.ultrasonic-ag.de/de/ad-hoc-mitteilungen/122-credit-facility-accelerated-insolvency-procedures-are-imminent.html

 

 

 

10 Kommentare Gedanken zur Ultrasonic AG

  1. Marfir

    Hallo Daniel,

    danke für deinen Artikel. Das bestätigt meine Einstellung zu den Chinabuden. Ich schaue immer mal wieder hier vorbei, wie sich diese Schnäpchen entwickeln:
    http://simple-value-investing.de/musterdepot/musterdepot

    Mit Chinaaktien kann man scheinbar leicht hohe Verluste einfahren. Entweder die Gesellschaften erleiden plötzlich horrende Umsatzeinbrüche, werden plötzlich aus dem Index entfernt oder haben korrupte CEOs.
    Die Frage ist gilt das für alle Chinaaktien, oder betrifft das eher die Small Caps? Was ist mit den großen wie z. B. China Construction Bank etc. Gibt es dort ähnliche Probleme?

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    1. Daniel Koinegg

      Hey,
      ja auf dieser Seite bin ich ohnehin auch mit diversen Kommentaren aktiv, zumindest seit den letzten Skandälchen bei den Deutschchinesen…

      ich denke, wenn man schon in der österreichischen Wirtschaftspresse davon lesen kann, wie schlecht und skandalbehaftet das Ganze ist, kann es nicht schaden, sich mal mit dem Thema auseinander zu setzen.

      Wie im Artikel ausgeführt ist es nicht auszuschließen dass aufgrund dieses immer schlechter werdenden Sentiments (auch in der breiten Börseöffentlichkeit) echte Schnäppchen auftauchen. Entscheidend für mich wäre hier eben die Vermögenssituation auf Holdingebene. Ich bin gerade dabei, mir einige anzusehen.

      Zu den „echten“ Chinesen, vor allem den großen Gesellschaften habe ich (noch) absolut keine Meinung – außer dass immer wieder mal zu lesen und zu hören ist dass in China der Immomarkt „leicht“ überhitzt sein könnte, weshalb die Construction Bank vielleicht auch keine sooo gute Idee ist.

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      1. Daniel Koinegg

        Nachtrag: ich habe heute vormittags mal auf die Schnelle – soweit das überhaupt möglich war – zu allen China-Aktien, die auf simple-value-investing im Musterdepot sind, die Einzelabschlüsse betrachtet.

        Es gibt da keine einzige Gesellschaft, die signifikante Vermögenswerte in der Holding hätte, der höchste Cashbestand war bei Vtion Wireless ungefähr eine Million Euro, allerdings standen da auch ein paar Millionen „Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen Unternehmen“ gegenüber. Es ist im Prinzip immer dasselbe Konstrukt, wo die ganz überwiegende Mehrheit der Vermögensgegenstände aus den Eigenkapitalanteilen an der operativen Tochter in China sowie aus Ausleihungen an diese besteht.

        Fazit: Für mich bleiben diese „Dinger“ weiterhin ein absolutes No Go.

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        1. Marfir

          Danke für die Info, Daniel!

          Ja der Immobilienmarkt ist überhitzt und die Kreditblase des Schattenbankensystems droht auch zu platzen. Einige Vermögensverwalter und lokale Banken sind schon Pleite gegangen.
          Ich bleibe ebenfalls fern.

  2. Daniel Koinegg

    Besonders extrem schien mir übrigens die Situation bei der Asian Bamboo zu sein…

    Sage und schreibe nur 103 TEUR Cash, 243 TEUR „Sonstige Vermögenswerte“, der Rest nur Beteiligungen und Ausleihungen, aber auf der Holdingebene unglaubliche 33 MEUR (!!) „Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten“, die allesamt kurzfristig sind, weil Financial Covenants gebrochen wurden.

    Ich hab` mir allerdings die Nachrichtenlageseither nicht angesehen. Trotzdem unfassbar, dass die auch noch 15 Mio. Market Cap haben.

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    1. Marfir

      Naja nicht so extrem wie bei KINGHERO. Die Leute haben wie blöde gekauft und nun ist die Aktie wertlos.

      Eigentlich ist es wie bei den Börsenneuzugängen. Alle wissen dass millionen von Anlegern nach hoher Rendite suchen und dabei gern ihr Hirn abschalten. Da ist es leicht viel Geld für 0 Gegenwert einzusammeln.

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  3. Michael

    Ich bin mir nicht sicher, ob die Firmenstruktur von China Aktien wirklich problematisch ist. Holdinggesellschaften sind doch in der Regel durchaus üblich und so kompliziert sind die Firmen nun auch wieder nicht aufgebaut (wer eine komplexe Firma sehen möchte kann sich ja mal Alibaba anschauen).

    Flüssige Mittel oder Aktiven können z.B. auch direkt aus einer Firma gestohlen werden, da sollte die Firmenstruktur keine Rolle spielen. Auch die Argumentation, dass das Cash in der deutschen AG entscheidend sein soll, finde ich irgendwie unklar. Warum soll das so wichtig sein?

    Entscheidender dürfte dagegen das interne Kontrollsystem sein.

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    1. Daniel

      Grundsätzlich gebe ich Dir Recht, Michael. Selbstverständlich ist es üblich, eine Holdingkonstruktion zu haben.

      Mein Argument mit dem Cash oder anderen „harten“ Vermögenswerten in der Holding läuft darauf hinaus, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die Cashbestände per se gefaked sind oder gestohlen werden unter Umständen deutlich geringer ist, wenn sie sich in signifikantem Maß in Deutschland befinden. OK, gestohlen können sie hier auch werden (wenngleich das doch seltener vorkommt), aber ihr ursprüngliches Vorhandensein kann weniger leicht angezweifelt werden. Abgesehen davon wird dann das Argument der eingeschränkten Verfügungsmacht über die chinesischen Devisen abgeschwächt.

      Insofern bin ich der Meinung, dass jene China-Aktien, wo die Holding per se schon einiges wert ist, eine höhere Margin of Safety bieten – wenn die Marktkapitalisierung auf das Niveau des Mindestwerts der Holding sinkt – und deshalb für mich ein Investment rechtfertigen könnten.

      Da dies bei den betrachteten Unternehmen aber augenscheinlich nicht so war, ist die Idee ohnehin wieder ad acta gelegt worden.

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  4. Michael

    Noch zur Ergänzung: Ich sehe zwei Hauptrisiken im Zusammenhang mit China Aktien. Einerseits ist das Management in China (und Hong Kong) und die Aktionäre befinden sich in Deutschland. Wie können die deutschen Aktionäre z.B. das Management verklagen, falls dieses eine Veruntreuung vornimmt? Aufgrund der räumlichen Distanz, kulturellen und vor allem rechtlichen Unterschiede dürfte das ziemlich schwierig sein.

    Bei einer deutschen Firma ist das deutlich einfacher. Da kann sogar ein Aktionär selber bei der Firma vorbeigehen, falls er das möchte.

    Weiter stelle ich mir auch die Rolle von deutschen Aufsichtsräten schwierig vor. Diese können allenfalls kein Chinesisch und sind selten vor Ort, was die Risiken weiter erhöhen dürfte.

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    1. Daniel

      Hiermit hast Du ohnehin weitere Gründe dafür geliefert, warum es von Vorteil sein könnte, wenn der eine oder andere Euro in Deutschland liegt.

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