Introducing „the bear case“

Die Analyse der Deutschen Balaton AG zieht sich noch in die Länge, trotzdem soll der Content im bargain-Magazine nicht zu kurz kommen, von daher möchte ich zwischendurch eine aus meiner Sicht interessante methodische Ergänzung für den eigenen Analyseprozess vorstellen – insbesondere für jene Unternehmen, die man bereits selbst im Portfolio hält.

Ich weiß zwar ad hoc nicht, wem das Zitat „take care of the downside, and the upside will take care of itself“ zuzuschreiben ist, der Satz beschreibt aber sehr schön jenen Gedanken, der hinter dieser Methode steht. Persönlich komme ich immer mehr zum Entschluss, noch kritischer und skeptischer vor allem gegenüber meinen eigenen Engagements werden zu müssen. Man tendiert nämlich offenbar dazu, sich zuerst ohne gründliche Analyse für eine Aktie zu entscheiden und erst danach sich Gründe zurecht zu legen, warum sie denn gut sei. Eine sehr interessante Methode, die eben solch irrationale Prozesse verhindern oder zumindest aufdecken soll, habe ich in Pat Dorseys „5 Rules for Successfull Stock Investing“ gelesen (sh. auch die Leseempfehlungen). Dorsey schlägt vor, für jedes Unternehmen welches man analysiert bzw. auch jene die man schon im Depot hat, einen „bear case“ zu skizzieren, also eine Liste aufzustellen, was alles schief gehen kann bzw. welche Dinge im Unternehmen passieren müssen, damit Umsatz, Gewinn, finanzielle Stabilität usw. sich dauerhaft verschlechtern.

Natürlich reicht es hierzu nicht aus, einfach zu sagen: „Der Betrieb kann pleite gehen“. Vielmehr muss tiefer gegraben werden, um zu verstehen, wie und mit welchen Kunden man Geschäfte macht, was dazu führen würde, dass die Nachfrage dieser Kunden zurückgeht, bzw. wie es um deren Zahlungsmoral und – fähigkeit bestellt ist, inwieweit sich gesetzliche Regulierungen negativ auswirken könnten, und so weiter. Anschließend kann der ganz Fleißige noch Überlegungen anstellen, ob die so zu Tage geförderten potenziellen Probleme lösbar sein könnten oder nicht.

Ich bin der Meinung, dass es nicht schaden kann, ein solches Gedankenexperiment im Umfang von einer halben bis einer A4 Seite für jeden Titel (möglicherweise sogar mit updates ein bis zwei Mal im Jahr) anzustellen, in den man investiert ist, denn einerseits führt es dazu, die Geschäftsprozesse besser zu verstehen und andererseits hilft es, die unaufhörliche Nachrichtenflut in Bezug auf die eigenen Unternehmen leichter in „relevant“ und „völlig irrelevant“ zu separieren.

Beginnen möchte ich mit dem „bear case“ für die hier schon behandelte DO&Co AG. Es handelt sich hier gewissermaßen um eine sporadische Zusammenstellung aller möglichen Gedanken, die mir durch den Kopf geschossen sind, als ich mich gefragt habe, was das Geschäft von DO&Co nachhaltig schädigen könnte…

1) Da ein Großteil der Umsätze derzeit im airline-Catering generiert werden, liegt nahe, dass eine kollektive, weitere Verschlechterung der Situation der Airlines (z.B. noch viel höhere Kerosin-Preise, Umweltabgaben etc) diese unter Sparzwang setzt, vor allem dann wenn sogar das Premium-Segment ergriffen wird, in dem das Unternehmen tätig ist.

2) Selbstverständlich greift auch jede Veränderung im Reiseverhalten an, wenn bspw. der Flugverkehr und die dort beförderten Personenzahlen an Bedeutung verlieren bzw. zurückgehen.

3) Ganz allgemein wirkt sich eine Erhöhung der Kosten nachteilig aus, sofern diese nicht an die Kunden weiter gereicht werden können. Die größten Kostenpositionen sind Rohmaterialaufwand, Personalkosten und overhead. Die Preissetzungsmacht auf der Absatzseite liegt mE nämlich tendenziell bei den Airlines, es gibt viele caterer und der Wettbewerb ist hoch.

4) Negativ wäre der Verlust der Betreuung großer, namhafter Events wie zB. der Formel 1, die schon seit mehr als einem Jahrzehnt betreut wird.

5) Ebenso unvorteilhaft wäre ein nachhaltiger Fehlschlag des railway-Caterings zusammen mit der ÖBB. Derzeit fährt man hier (laut jüngsten Quartalsberichten) im break-even-Bereich.

6) Probleme kann ein Stocken der Expansion des premium-fast-food-Konzeptes „Henry – the art of living“ bereiten, wenn entweder das Konzept nicht weiter bei den Kunden angenommen wird oder zu viele shops auf einmal aufgesperrt werden, so dass die cashflows der offenen Standorte nicht mehr für die Eröffnung neuer Standorte ausreichen

7) Weitere Verzögerungen bei dem Projekt in Istanbul (Luxushotel und Restaurant) sowie jedwede dauerhafte Verschlechterung der politischen Lage in der Türkei, gekoppelt mit einer ständigen Abwertung der türkischen Lira

8) generell jede zu heftige kreditfinanzierte Expansion; da eine Anleihe emittiert wurde, wäre es besonders genau zu beobachten, wenn der Fremdkapitalhebel noch weiter angezogen wird

9) Negativ würde ich auch einen baldigen Rückzug des CEO von der Spitze des operativen Geschäfts werten, immerhin ist er Hauptaktionär und hat über 30 Jahre lang sein geschäftliches Talent und know-how unter Beweis gestellt, von daher fühle ich mich deutlich wohler wenn er weiter das Unternehmen führt

10) Das Konzept der „flying chefs“ zusammen mit Turkish Airlines floppt

11) Ein Damoklesschwert war und ist bei jedem Unternehmen das Auftreten irgendeines Skandales, welcher die Reputation der Marke nachhaltig schädigt. Zu denken wäre hier an einen Qualitätsverlust, schlechte Presse, irgendwelche Körperteile im Essen 😉 Aber auch die unlängst in der Zeitung zu lesenden Verwerfungen mit Gewerkschaften betreffend die Bezahlung der stewards im railway-Catering kann negative Auswirkungen zeitigen

12) Als Generalklausel und Auffangtatbestand möchte ich noch „aktionärsschädliches Verhalten“ anführen, wie zB. eine sinnlose Kapitalerhöhung, konstante Weigerung zu Aktienrückkäufen bei tiefen Kursen, Bilanzfälschungen oder ähnliches

13) Die jüngste Akquisition der „Arena One“, dem Versorger in der Münchner Allianz Arena wirft Probleme auf. Denkbar wären hier zusätzlich auftauchende Finanzierungsnotwendigkeiten, eine Verschlechterung der Reputation des FC Bayern (völlig unwahrscheinlich :-) ), Probleme mit dem Stadion o.ä.

So in dieser Art und Weise könnte eine Skizze eines bear-case-Szenarios aussehen. Meines Erachtens zahlt es sich aus, eine derartige Liste für alle wichtigen Depotpositionen aufzustellen, bei Bedarf (z.B. nervositätsverursachenden Kursrückgängen) diese wieder hervorzuholen und sich zu fragen ob einer dieser Punkte sich derzeit manifestiert. Gegebenenfalls führt man sich Schwachstellen des Unternehmens erst bei der zweiten oder dritten Reflexion vor Augen.