ITE-Group Teil 2 – Die Bewertung

Als grobe Hilfestellung für einen möglichen Wert der ITE Group habe ich eine DCF Excel Tabelle erstellt, welche die Ergebnisse bis 2019 darstellt, und einen Abzinsungssatz von 10% gewählt. In jedem Szenario behält das Unternehmen 2/3 der Einnahmen zur Reinvestition ein und zahlt den Rest aus (so geschehen in den letzten 10 Jahren).

Ich bin von 4 Basisszenarien ausgegangen:

  1. Der Minimalwert

Die Krise hält und endet erst 2018, das angepasste Jahresergebnis bleibt konstant bei 30 Mill. Pfund und erholt sich erst 2019 auf 60 Mill. Pfund. Der Residualwert entspricht dem 10-fachen angepassten Jahresergebnis von 2019.

  • abgezinster Wert ca. 450 Mill. Pfund
  1. Der konservative Wert

Ähnelt Szenario 1, allerdings erholen sich die Einnahmen schneller.

  • Abgezinster Wert ca. 500 Mill. Pfund
  1. Die zügige Lösung

Die Einnahmen erholen sich nach einem Tief in 2015 relativ schnell bis auf 70 Mill. Pfund in 2019. Der Residualwert entspricht dem 12-fachen angepassten Jahresergebnis von 2019.

  • Abgezinster Wert ca. 600 Mill. Pfund
  1. Der Wachstumswert

Die Einnahmen steigen bis 2019 auf 100 Mill. Pfund. Der Residualwert entspricht dem 15-fachen angepassten Jahresergebnis von 2019.

  • Abgezinster Wert ca. 1000 Mill. Pfund

Persönlich halte ich die Wahrscheinlichkeit für hoch, dass der Wert zwischen Szenario 2 und Szenario 4 liegt. Nehmen wir alle möglichen Szenarien als gleich wahrscheinlich an, so erhalten wir einen durchschnittlichen Wert von ca. 635 Mill. Pfund.

Bedenken sollte man bei der Bewertung außerdem noch, dass sich ein Abzinsungssatz von 10% im momentanen Niedrigzinsumfeld als zu hoch erweisen könnte, vorausgesetzt das Niveau des Leitzinses stagniert langfristig oder sinkt weiterhin. In diesem Fall würde der Markt Aktien allgemein eine höhere Bewertung zusprechen und auch (vermeintlich) riskantere Investitionen aufwerten. Von volkswirtschaftlichen Prognosen halte ich jedoch wenig und einen Abzinsungssatz von weniger als 10% zu wählen, bereitet mir Unbehagen.

Dennoch besteht die Chance, dass sich sogar ein Preis/angepasstes Jahresergebnis Multiple von 15 als zu niedrig erweisen könnte.

Betrachten wir den aktuellen Marktwert der ITE Group von ca. 400 Mill. Pfund, so geht der Markt von einer sehr langfristigen Beeinflussung des Russland Geschäfts aus und gesteht der ITE Group nur einen Wert unterhalb meines absoluten Minimalwertes zu.

Eine weitere Möglichkeit wäre natürlich noch die Bewertung unter der Prämisse, dass der Wert der Veranstaltungen in Russland und der Ukraine radikal auf Null sinkt. Genau das halte ich langfristig aber für nahezu ausgeschlossen.

Politische Märkte haben gewöhnlich kurze Beine und führen zu irrationalen Verwerfungen an den Börsen. An ein Wiederauferstehen der Sowjetunion glaube ich nicht und sollte es dennoch so weit kommen, wäre davon die gesamte globale Konjunktur betroffen.

Jetzt könnte man sich natürlich fragen, warum ich nicht in andere russische Unternehmen oder Konzerne mit erheblichem Russland Exposure investiere. Immerhin war es (oder ist es immer noch?) vor nicht allzu langer Zeit billiger den gesamten russischen Aktienmarkt zu erwerben als den Konzern Apple zu Marktkursen zu übernehmen.

Auch wenn interessante Unternehmen wie Gazprom und Globaltrans auf dem Markt geradezu verschleudert werden, halte ich es dennoch für sicherer, wenn bei einem Investment mit operativen Wurzeln in Russland 2 Bedingungen erfüllt sind:

  1. Da ich mir momentan keine Einschätzungen zu der russischen Corporate Governance zutraue und schon bei der europäischen und us-amerikanischen an meine Grenzen stoße, muss der Sitz des Unternehmens im Ausland liegen.
  2. Das Unternehmen darf nicht auf die russische Regierung und die Launen einzelner „Vermittler“ angewiesen sein, sondern sollte im Gegenteil einen unverzichtbaren Service erbringen. Das Abhängigkeitsverhältnis sollte klar zu Gunsten des Unternehmens ausfallen.

(Hier scheiterte das ansonsten sehr interessante Unternehmen Globaltrans)

Ein durchaus vorhandenes Risiko ist für mich der digitale und technologische Fortschritt und die Art der Kommunikation zukünftiger Generationen. So warnt ein Paper vor digitalen Messen, ähnlich der jetzt schon existierenden Real Life Spiele. Diese könnten zukünftig andere Anbieter durch ihre potentielle Zeit- und Ausgabenersparnis nutzen, um bestehende Messen anzugreifen. Vorteile dieser digitalen Messen sind vor allem die wegfallenden Gebühren für Ausstellungsplätze und –hallen.

Dennoch halte ich, trotz meines technisch extrem begrenzten Wissens, diesen Wandel zur digitalen Messe für noch nicht zeitgemäß. Obwohl dieser früher oder später zwangsläufig stattfinden wird, zweifle ich an seinem Anspruch, den persönlichen Kontakt vollkommen zu ersetzen. Ein realer Händedruck, das Gefühl beim Beobachten eines Exponats und die im Geschäft nötige Vertrautheit beim Business Kontakt kann der technische Fortschritt nach heutigem Stand auf absehbare Zeit nicht ersetzen. Vergessen sollte man zudem ebenfalls nicht, dass sich Geschäftsleute auf diesen Messen unter Umständen zum ersten Mal treffen und kennen lernen.

Da ich an die Unterbewertung der ITE Group glaubte (bei Kursen von 135 pence) und auch momentan noch glaube, habe ich es mir nicht nehmen lassen den Vorstand und die IR Abteilung zu Neujahresbeginn direkt anzuschreiben und nachdrücklich einen Aktienrückkauf zu empfehlen.

Hier ist die Antwort:

Dear Mr Leonhardt,

Thank you for your recent enquiry.  I very much understand your view (and agree) on the value of ITE at the moment, and share buy-backs are a tool we could employ to take advantage of a longer-term undervaluation. However we also have a number of other opportunities for expanding the business (some M&A, some internal investment) outside Russia to give the Group a better balance and those require funding. It may seem like a paradox but we value our cash highly and shrinking the business at this stage maybe counter-productive long term. The other issue is availability of equity, the recent increase in the share-price from the lows of circa 130p is largely a result of a lack of sellers, and it would be very difficult to purchase a meaningful amount of stock at such low values – our shareholders have the same view of the under valuation as you!

We will therefore continue to monitor the share price and if we believe we have excess cash (above any investment potential we see) we will consider a repurchase of stock and announce it through the usual channels.

Kind regards,

Neil Jones

Group Finance Director,

ITE Group plc

Was mir an dem Statement des CFO gefällt, ist die Wertschätzung für sicherheitstechnische Rücklagen. Andererseits denke ich, dass einbehaltene und in Akquisitionen investierte Gewinne langfristig nicht mehr als 15-20% auf das eingesetzte Kapital erzielen können und der Rückkauf von Aktien momentan die bessere Investition wäre. Dass das Handelsvolumen angeblich zu niedrig wäre, ist für mich ebenfalls keine ausreichende Begründung. Ich bin mir nicht sicher, wie hoch die allgemeinen Gebühren an Investmentbanken für die Durchführung eines Aktienrückkaufprogrammes sind, aber auch kleinere Handelsvolumen dürften sich auf Dauer rentieren und zunehmenden shareholder value schaffen.

Aufgefallen ist mir auch der Aufsichtsratsvorsitzende, Marco Sodi. Er hielt bisher an der ITE Group ein eher kleines Aktienpaket, stockte dieses in den vergangenen Wochen und Monaten aber wiederholt durch Zukäufe auf. Meines Erachtens ist das ein gutes Zeichen.

Alles in allem halte ich die ITE Group aber immer noch für ein mindestens gutes Investment. Das Business Modell und die Rentabilität bleibt weiterhin bestehen und der Markt ist fragmentiert genug um der ITE Group weiterhin Wachstum zu ermöglichen. Außerdem kaufte das Management in letzter Zeit verstärkt zu, was sich in den nächsten Jahren in den Geschäftszahlen widerspiegeln sollte. Besonders die letzten Akquisitionen und die immer noch sehr starke, finanzielle Bilanz (Netto Schulden ca. 50 Mill. Pfund) dürften das Unternehmen bereit für die Zukunft machen.

Einzige Negativpunkte sind für mich das bestehende Aktienoptionen Programm, welches dauerhaft meine Anteile am Unternehmen verwässert und der Fokus auf sogenannte „Headline earnings“, welche eindeutig gewollt verwirren sollen und nicht transparent sind sowie das Nichtausweisen der „Disposals“ des Unternehmens, also der Veranstaltungen, welche als nicht mehr profitabel genug gelten und verkauft/liquidiert werden.

Größte Gefahrenquelle ist und bleibt für mich allerdings nicht die Russland-Ukraine Krise, sondern die Kapitalallokation des Managements.

Sonstige verwendete Quellen:

http://www.iii.co.uk/news-opinion/richard-beddard/ite-ukraine-woes-uncover-value-opportunity

http://www.portfolio14.com/2014/04/when-quality-and-moat-are-on-sale.html

http://seekingalpha.com/article/2485495-ite-group-plc-a-robust-business-with-nice-moat-is-for-sale

(mittlerweile nicht mehr frei zugänglich)

11 Kommentare ITE-Group Teil 2 – Die Bewertung

  1. Richard ak

    Hi Moritz,
    interessante Analyse.

    Die wichtigste Frage wirfst du ja auf: Wird es auch in Zukunft Messen geben und wird sich damit Geld verdienen lassen? Ja, ich stimme zu. Zumindest immer dann, wenn das Messe-Thema Hardware ist, muss man als Kunde, Geschäftsmann usw. die Sachen auch anfassen können. Das wird nicht verschwinden.

    Zur Bewertung:
    Die unterstellten Eigenkapitalkosten von 10% finde ich deutlich zu hoch. Zumindest für die nächsten Jahre würde ich EK von unter 9% ansetzen. Der Terminal-Value kann ja dann mit deinen 10% gerechent werden. Ich orientiere mich gerne an den 10jährigen Staatsanleihen, die ja in Europa meist deutlich unter 4% notieren. Vielleicht könnt ihr mal einen Grundlagenartikel zu EK machen. Ich wäre interessiert.

    Szenarien finde ich immer klasse. Nur welches Szenario hat für dich welche Wahrscheinlichkeit?

    Beste Grüße
    Richard

    Reply
  2. memyselfandi007

    Hallo,

    schöne Analyse erstmal. Eine ganz kleine „technische“ Anmerkung:

    Wenn man einen Abzinsungssatz wählt, sollte man immer die Zinssätze verwenden, die dem tatsächlichen Risiko des Unternehmens entsprechen.

    ITE generiert seine Erträge ins Russland und hängt deshalb von der wirtschaftlichen Situation in Russland ab. Selbst wenn sie in USD fakturieren, werden sich langfristig die Aussteller die Gebühren einfach nicht leisten können wenn der Rubel so stark abwertet.

    Deshalb muss sich der Diskontsatz an den Zinsen in Russland orientieren, die u.a. ein weiteres Abwertungsrisiko beinhalten. Die Zinsen in lokaler Währung sind bei ca. 12-13% p.a. zuzüglich „equity premium“.

    Also solltest Du Deine beertung auch mal gegen Russische Diskontierungssätze testen die wohl eher bei 18-20% liegen.

    mmi

    Reply
  3. Richard ak

    Interessanter Einwand. Eigenkaptialkosten und Risiko sind schwierige Themen.

    Wer das Risiko in den EK abbilden möchte, kommt mehr vom klassischen Ansatz der meisten Analysten (beta, Risiko-Prämie usw.). Wenn man hingegen mit Szenarien arbeitet, bildet sich das Risiko ab, in dem man den Szenarien Wahrscheinlichkeiten zuordnet. Das ist dann nicht im Diskontierungszinsatz enthalten.

    Wie geschrieben: Einen Grundlagenartikel zu den Themen würde ich gerne lesen und darüber diskutieren. Grüße.

    Reply
    1. memyselfandi007

      Hallo Daniel,

      ich drehe in der Regel die Diskontierung um und überlege mir was ich verdienen möchte.

      als Basis nehme ich immer das Land in dem das hauptgeschäft der firma liegt die ich betrachte.

      Wenn ich Russische Staatsanleihen in Rubel kaufe, bekomme ich momentan 15%, weil das Inflations/Währungs/Politische Risiko als hoch eingeschätzt wird.

      Dann schlage ich eine grobe Aktienprämie drauf, i.d.R. 5-10%.

      Das kann natürlich jeder handhaben wie er will,aber in Russland würde ich mich mit 10% sehr unwohl fühlen. Das wäre für mich ein Satz mit dem ich wirklich nur ein ultrakonservatives, extrem gut geführtes Unternehmen in einem stabilen Markt diskontieren würde.

      Die Argumentation dass ein Pfund ertrag ein Pfund Ertrag ist, ist natürlich eine Tautologie. Das Problem ist, dass die Wahrscheinlichkeit auch nächstes oder übernächstes Jahr noch ein Pfund zu bekommen deutlich geringer ist, wenn ich das in einem Land erwirtschaften muss dessen Währung um 60% abgewertet hat und real um -5% schrumpft.

      Da wird aus dem Pfund oder dem Euro schnell mal eine negative Zahl wie man z.B. gerade bei AS Creation sehen kann.

      mmi

      Reply
      1. Daniel

        @mmi,
        ich verstehe natürlich Deinen Gedankengang. Ich meinte nur, dass man nach CAPM theoretisch auch niedrigere Zinssätze rechtfertigen könnte.

        Reply
        1. memyselfandi007

          Hallo,

          m.E. kann man über das CAPM KEINE niedrigeren Zinssätze rechtfertigen. Relevant sind immer Zinsen und Risisken des darunterliegenden Geschäftes, nicht da wo die Aktie gelistet ist.

          UK Zinsen für ITE zu verwenden wäre m.E. ein grober „handwerklicher“ Fehler.
          mmi

  4. Moritz

    @ Richard:
    Mittlerweile gehe ich mit (großer) Sicherheit von einem Mindestwert nach Szenario 3 aus.
    Alles andere ist für mich ehrlich gesagt nicht besser als ein Blick in die Glaskugel. Mindestwerte finde ich wichtiger als Durchschnitts- und Erwartungswerte.
    @ MMI
    Ich schließe mich da Daniels Frage an. Ein Pfund Ertrag ist für mich ein Pfund Ertrag, ganz gleich aus welchem Sektor/Land.
    Aus genannten Gründen finde ich Richards Abzinsungssatz zu optimistisch und deinen zu konservativ. Mit 10% fühle ich mich ziemlich wohl.
    Der wichtigste Punkt ist meiner Ansicht nach, dass es Messen auch noch in 20 Jahren geben wird und diese nicht nur im Hardware Bereich.
    Als (worst case) Lektüre empfehle ich hier wie geschrieben den Link zum Paper.
    Letzten Endes ist all das natürlich aber nur meine eigene, subjektive Wahrnehmung.

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