Kapsch TrafficCom – Teil 2 – Finanzielle Stabilität

Wie bereits im vorigen Artikel zur Kapsch angekündigt soll als nächster Schritt die finanzielle Situation des Unternehmens geprüft werden. Für mich als außenstehender Privatinvestor ist es unerlässlich, in Unternehmen mit einer hervorragenden finanziellen Stabilität zu investieren. Einer der Hauptgründe hierfür scheint ein auf den ersten Blick ziemlich banaler zu sein: Fehler im Management und unvorhersehbare Entwicklungen passieren, sie passieren öfter als man vielleicht glauben mag und außergewöhnlich gut finanzierte Unternehmen sind logischerweise in der Lage, mehr dieser Fehler und Entwicklungen zu absorbieren, bevor man in der wirtschaftlichen Existenz bedroht ist. Sobald ein Unternehmen in seiner wirtschaftlichen Existenz bedroht ist, besteht eine nicht unwesentliche Gefahr eines dauerhaften Kapitalverlustes und das will man als Value Investor tunlichst vermeiden.

Hierzu habe ich zunächst einige Kennzahlen im 5-Jahres-Überblick ausgerechnet.

Finanzielle Stabilität 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14
Eigenkapitalquote 56.95% 42.54% 46.14% 42.43% 37.50%
Gearing -17.26% 28.80% 31.91% 18.67% 46.01%
Umlaufintensität 65.76% 64.59% 70.02% 70.95% 58.27%
Anlageintensität 34.24% 35.41% 29.98% 29.05% 41.73%
Anlagendeckungsgrad I 166.34% 120.13% 153.89% 146.06% 89.87%
Anlagendeckungsgrad II 202.97% 193.71% 221.56% 229.09% 151.90%
Liquidität I. Grades 53.93% 29.58% 23.94% 41.80% 28.16%
Liquidität II. Grades 175.28% 169.72% 181.38% 178.31% 132.52%
Liquidität III. Grades 217.98% 204.23% 207.45% 213.23% 160.68%
Goodwill-Quote 17.26% 46.60% 31.13% 32.78% 42.25%

 

Schon auf den ersten Blick ist erkennbar, dass sich im Prinzip alle angeführten Kennzahlen im Verhältnis zum Wirtschaftsjahr 2009/2010 (endend am 31.3.2010) zum Teil schwerwiegend verschlechtert haben. Zunächst zu den Kennzahlen die sich im Rahmen befinden und deshalb nicht weiter behandelt werden: Liquidität I. bis III. Grades sowie Anlagendeckungsgrad I und II sind in Ordnung. Da bereits die Liquidität II. Grades über 100% liegt, bedeutet das, dass selbst bei vollständiger Abwertung aller Vorräte, was ein äußerst theoretisches Szenario darstellt, das Unternehmen alle kurzfristigen Verbindlichkeiten aus dem Umlaufvermögen bedienen könnte. Die Anlagendeckungsgrade sagen aus, dass sämtliche langfristigen Vermögenswerte auch langfristig finanziert sind, was der lehrbuchgemäßen „Goldenen Bilanzregel“ entspricht.

Insbesondere jedoch das gearing, welches ich hier als Anteil der Netto-Finanzverschuldung am Konzerneigenkapital errechnet habe, ist deutlich angestiegen, von einer net-cash-Position hin zu einem für mich äußerst grenzwertigen fast 50% betragenden Anteil. Diese Tatsache ist aus meiner Sicht vor allem in Kombination mit dem deutlichen Anstieg in der goodwill-Quote bedenklich. Ich muss an dieser Stelle allerdings anmerken, dass der Terminus „goodwill-Quote“ vorerst etwas ungenau ist, denn in der Bilanz sind insgesamt ca. 90 MEUR als „immaterielle Vermögenswerte“ ausgewiesen. Hiervon muss nicht alles zwangsläufig goodwill sein. Es bedarf also einer genaueren Nachschau. Diesbezüglich gibt Punkt 13 im Konzernanhang des Abschlusses 2013/14 Aufschluss. Von den 90 MEUR entfallen demnach ca. 57 MEUR auf Firmenwerte, 26 MEUR auf Lizenzen und Rechte sowie ca 6 MEUR auf Anzahlungen. Die bereinigte goodwill-Quote in Bezug auf das Konzerneigenkapital beträgt somit 26,7%, was von meiner persönlichen Warte aus immer noch sehr viel ist.

In Bezug auf die Firmenwerte zeigt sich, dass diese im Rahmen der jährlich durchzuführenden Werthaltigkeitstests hauptsächlich auf drei Unternehmensbereiche aufgeteilt sind, nämlich

Road Solution, Electronic Toll Collection 38,4 MEUR; eine der zentralen Prämissen ist, dass die Budgetknappheit in vielen Ländern den Bedarf nach Mautsystemen intensivieren wird. Diese Annahme habe ich bereits in Teil 1 der Analyse ebenfalls zum Ausdruck gebracht.

Road Solution, ITS 5,5 MEUR

Services, System Extensions, Component Sales 11,9 MEUR: dem liegt u.a. die Annahme zugrunde, dass auch im Anschluss an das Erstgeschäft die Wartung der Anlagen durch die Kapsch getätigt wird.

Der in der Werthaltigkeitsprüfung verwendete Diskontierungssatz betrug je nach Segment zwischen 11,3 und 11,6%. Leider habe ich kein börsenotiertes Konkurrenzunternehmen gefunden, um den Diskontierungssatz vergleichen zu können.

An dieser Stelle muss ich außerdem eine Unzulänglichkeit meiner Fähigkeiten eingestehen, da ich mich noch nie tiefergehender mit der Funktionsweise der Werthaltigkeitsprüfungen bei Firmenwerten auseinander gesetzt habe, sondern es mir in der Vergangenheit besonders einfach gemacht habe, indem ich Unternehmen mit größerem Anteil von Firmenwerten einfach gemieden habe. Nun gibt es aber einen nicht wegzuleugnenden Trend hin zu ebensolchen „intangibles“, von daher kann es nicht schaden, den eigenen Kompetenzbereich in diese Richtung etwas auszudehnen. Sobald ich die Kapsch-Analyse abgeschlossen habe, wird ein Teil meiner Zeit in die Ausweitung meiner Kenntnisse in Bezug auf diese impairment-Tests fließen und ein entsprechender Theorie-Artikel im bargain-Magazine erscheinen. Einstweilen muss ich die Firmenwerte jedoch ausklammern und würde dementsprechend ein Engagement in dieses Unternehmen für mich mangels ausreichend beurteilbarer finanzieller Stabilität nicht in Frage kommen.

Hinsichtlich der Leasing-Verbindlichkeiten aus unkündbaren Leasingverträgen, die aufgrund ihrer Vertragsnatur nicht passiviert werden müssen, existieren weiters Verbindlichkeiten von ca 59 MEUR, verteilt über die nächsten 5 Jahre. Eine Einbeziehung dieser de facto vorhandenen Schulden würde das Gearing signifikant erhöhen.

Ein weiterer wichtiger Punkt sind die Eventualschulden und ähnliche rechtliche Verbindlichkeiten, die laut Punkt 27 im Anhang insgesamt 168 MEUR ausmachen, davon 79 MEUR allein für ein Projekt in Südafrika. Hierbei handelt es sich um Posten, die erstens nach IFRS-Reglement nicht anzusetzen sind und bei denen der Abfluss von wirtschaftlich relevanten Ressourcen unwahrscheinlich (aber eben nicht unmöglich) ist.

Abschließend soll noch im Groben das Verzinsungs- und Fälligkeitsprofil der Verbindlichkeiten untersucht werden. Laut den Erläuterungen im Anhang weist man ca. 156 MEUR Finanzverbindlichkeiten auf, wovon 46,56 MEUR kurzfristiger und der Rest (109 MEUR) langfristiger Natur sind. Insbesondere auf die Unternehmensanleihe entfallen hier 74 MEUR, die bis Oktober 2017 läuft und einen Effektivzinssatz von 4,54% p.a. besitzt (bei fixem Kupon von 4,25%). Der Rest der Verbindlichkeiten (ca. 77 MEUR) ist variabel verzinst und hat eine Laufzeit großteils zwischen 1 und 3 Jahren. Bei steigenden Zinsen könnte sich hier also das eine oder andere große Problem auftun, weshalb ich persönlich es für sinnvoll erachten würde, eine zweite, fix verzinste und möglichst lang laufende Anleihe aufzulegen und damit die Bankschulden abzulösen.

Fazit: Ein Blick auf die finanzielle Stabilität zeigt zwar keine zum Himmel stinkenden Unsicherheiten, aber doch den einen oder anderen Kritikpunkt. Insbesondere die Firmenwerte und die daraus resultierende goodwill-Quote müssen genauer untersucht werden (was ich mit meinem derzeitigen Wissenstand noch nicht gut genug kann, aber wie schon zuvor gesagt anhand der Kapsch erlernen und darüber schreiben werde). Weiters ist sowohl die Eigenkapitalquote wie auch das Gearing (insb. inkl. Leasingverbindlichkeiten) für mich grenzwertig. Auch wenn ich persönlich wahrscheinlich nicht investieren werde/würde, erfolgt als nächster Schritt eine etwas genauere Betrachtung des Geschäftsmodelles und seiner möglichen Wettbewerbsvorteile.

 

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