Licht und Schatten bei der OMV

Ich habe mir heute Morgen das Statement der OMV zum Q4/2015 durchgelesen. Interessierte können sich das Dokument hier herunterladen. Der Ausdruck „Licht und Schatten“ drückt es wohl am besten aus. In diesem Artikel möchte ich einige Eckpunkte daraus behandeln.

Der Verlust sieht auf den ersten Blick natürlich heftig aus, ist aber ausschließlich auf Sondereffekte in Höhe von insgesamt 3 Mrd. Euro zurückzuführen.

Es wird eine Dividende von 1 Euro pro Aktie vorgeschlagen. Ich hätte natürlich stattdessen einen Aktienrückkauf lieber, aber so eine rationale Kapitalallokation ist etwas, das man sich in Österreich sowieso nicht zu wünschen braucht (vor allem nicht mit dem Staat an Bord). Üppige Ausschüttungen sind aber ohnehin das letzte, was die OMV verkraften kann, wenn man ein Telekom-Schicksal vermeiden möchte.

Positiv ist vor allem die klare Ausdrucksweise des CEO. Von allen ATX-Unternehmen ist mir Seele gemeinsam mit Grohmann von SBO und Leitner von Andritz diesbezüglich am liebsten. Wenn man sich das Gestammel von anderen Vorständen im Vergleich dazu anhört, wenn es mal nicht so läuft, ist das eine richtige Wohltat. Er zeichnet kein Horrorszenario, sondern sagt einfach gerade heraus die Wahrheit. Die Kosten sind zu hoch und es werden in Relation zur jetzigen Produktion zu wenige neue Reserven gefunden. Die Reserven-Ersatzrate ist deutlich gesunken und liegt weit unter 100 Prozent.

Positiv ist auch, dass man jetzt stärker auf Russland setzen will. Die stärkere Bearbeitung eines bestimmten Marktes muss unbedingt dann erfolgen, wenn dort nicht alles glatt läuft. Die Einzelheiten des Asset-Swaps mit den Russen sind noch nicht bekannt. Grundsätzlich könnte aber das Problem der zu niedrigen Reserven-Ersatzrate dadurch zumindest deutlich abgemildert werden. Ich persönlich gehe übrigens in meinem Basisszenario davon aus, dass sich die Beziehungen zwischen Russland und der Europäischen Union irgendwann in der nächsten Dekade wieder normalisieren werden. Das wird wahrscheinlich nicht in Form eines Paukenschlages plötzlich passieren, sondern weil sich irgendwelche anderen Probleme in den Vordergrund drängen werden, zu deren Lösung man sich irgendwie zusammenraufen muss. Eine weitere Verschlechterung der Beziehungen würde natürlich eine Neubeurteilung der OMV erforderlich machen.

Den Verkauf der Petrol Ofisi sehe ich mit gemischten Gefühlen. Grundsätzlich ist es konsequent, wenn man Assets verkauft, die nicht ins Portfolio passen. Wenn man ein integriertes Geschäftsmodell möchte und dieses in Reinkultur in der Türkei nicht vorhanden ist, dass ist ein Verkauf die richtige Wahl. Es ist aber mehr als fraglich, ob man dort angesichts der Baustellen (politische Situation, Millionengrab Samsun) einen attraktiven Preis erzielen kann. Vielleicht tritt da auch noch die eine oder andere Sonderabschreibung auf.

Die Perle der OMV ist zweifellos die Borealis. Deren Beitrag im Jahr 2015 für die OMV belief sich auf mittlerweile 356 Mio. Euro. Allein die Borealis-Beteiligung sollte also zwischen 4 und 5 Milliarden Euro wert sein. Da die gesamten at-equity-Beteiligungen in der Bilanz sich nur auf 2,5 Mrd. belaufen und hier noch andere Posten beinhaltet sind, schlummert an dieser Stelle also eine üppige stille Reserve.

Die bilanzielle Situation ist mies und wird durch das mittlerweile enorm aufgeblähte Hybridkapital ins Positive verzerrt. Letzteres wird ja als Eigenkapital behandelt und nur durch die jüngsten zusätzlichen Aufnahmen von Hybridkapital konnte der Verschuldungsgrad so niedrig gehalten werden. Würde man das Gearing unter Behandlung der Hybriden als Fremdkapital berechnen, wäre der Wert wesentlich schlechter. Allein aus der Aufnahme dieses Kapitals kommen zusätzliche Zins- bzw. Kuponbelastungen in Höhe von fast 100 Mio. Euro in 2016 auf die Aktionäre zu.

Zusammenfassung und weitere Vorgangsweise

Die unzureichende Reservenersatzrate und deren Abwärtstrend war schon länger bekannt. Diesen Umstand habe ich schlicht und ergreifend übersehen, was ein stümperhafter Fehler ist. Der Kauf der Assets in Norwegen, der jetzt zu einem wesentlichen Teil dafür verantwortlich ist, dass die OMV zu hohe Investitionsverpflichtungen hat, hätte mich auch stutzig machen müssen. Es ist nämlich davon auszugehen, dass es dort eine Informationsasymmetrie gab, schließlich hat man die Assets quasi von Einheimischen erworben. Aus diesen beiden Gründen kann man eindeutig sagen, dass zumindest der erste Kauf der OMV zu Kursen um 29 Euro eine klare Fehlentscheidung war. Ich habe mich da wahrscheinlich zu sehr von den üppigen Substanzwerten in den Raffinerien, dem Leitungsnetz und der Borealis blenden lassen.

Natürlich muss man die Situation jetzt neu beurteilen – eine vergangene Fehlentscheidung lässt sich nicht einfach durch einen Verkauf rückgängig machen. Ich werde die Position mit dem derzeitigen Wissenstand halten, aber nicht weiter aufstocken. Folgende Punkte sind für den weiteren Verlauf für mich entscheidend:

Welcher Preis wird für die Petrol Ofisi erzielt und was wird vor allem mit dem Verkaufserlös gemacht? Ich wünsche mir eine deutliche Reduktion der Verschuldung und sehr selektive Neuinvestitionen im Upstream.

Zu welchen Konditionen erfolgt der Asset-Swap mit den Russen und an welchen Vermögenswerten vergibt man Minderheitsbeteiligungen? Gerade bei jenem Anlagevermögen, wo die Reproduktionskosten enorm hoch sind (Raffinerien, Leitungen), könnten dadurch erhebliche stille Reserven aufgedeckt werden.

Was passiert mit der Borealis? Grundsätzlich würde ich mir auch hier einen Verkauf wünschen. Das Geschäft dort profitiert derzeit sicher überdurchschnittlich von den niedrigen Ölpreisen, insofern könnte man jetzt einen sehr guten Preis erzielen. Als Basisszenario sehe ich diesen Verkauf aber (leider) nicht.

Wenn das Management in diesen drei Bereichen (oder zumindest in den ersten beiden) kluge Entscheidungen trifft, sollte vom jetzigen Niveau aus für die OMV eine vorteilhafte Entwicklung möglich sein. Weitere Themen, die man im Auge behalten muss, sind die politische Situation in Russland und im Nahen Osten sowie die Verschuldungssituation des Konzerns. Eine weitere Verschlechterung hier (auch nur um ein paar Prozentpunkte) wäre ein absolutes No Go.

18 Kommentare Licht und Schatten bei der OMV

  1. TomB

    Danke für die Zusammenfassung. Ich muss sagen, dass es mich nicht reizt, die Aktie zu kaufen.

    Zum Staat:
    – Aktienrückkauf ist komplett undenkbar, die Dividende ist ja bereits eingeplant (Ausfall wäre ein Skandal, selbst bei Verlust – siehe was sich gerade bei RWE in Deutschland abspielt. Unpackbar, was Politiker loslassen können…)
    – Das Hybridkapital ist wohl die einzige Möglichkeit eine Kapitalerhöhung zu umgehen, bei der der Staat verwässert würde – mitziehen könnte er ja sicher nicht (siehe die von dir angesprochene Telekom)

    Meiner Meinung nach ist, aus Aktionärssicht, das Hybridkapital als extrem teures Fremdkapital zu behandeln. Das macht die Aktie neben der Öl-/Gas-Preis-Problematik zusätzlich unattraktiv.

    Tom

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  2. Daniel

    Tom, ich teile Deine Sicht zum Hybridkapital. Ein Unternehmen mit einer sehr guten Bilanzstruktur braucht das Hybridkapital nicht. Rein akademisch betrachtet senkt es natürlich den WACC.

    Überhaupt ist es bezeichnend zu sehen, welche Unternehmen in Österreich vor allem von diesem Instrument Gebrauch machen. Es sind Industriebetriebe mit enormem Kapitalbedarf und Schwierigkeiten im Geschäftsmodell, die sich ihre Kennzahlen schönrechnen wollen (Wienerberger, OMV, Voest).

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    1. TomB

      Zumindest bei der Voest würde ich teilweise widersprechen. Ich glaube, die haben ein gutes Geschäftsmodell, zumindest so gut wie es für einen Stahlproduzenten sein kann. Als Aktionär würde ich mir natürlich wünschen, dass sie auch den Rest des Hybridkapitals so bald wie möglich tilgen. Einen Teil haben sie ja schon getilgt.

      Prinzipiell: wenn Hybridkapital ausgegeben wird, ist das eher ein Zeichen von Schwäche, als irgendetwas anderes.

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  3. Mario

    Das Hybridkapital hat für mich auch eher den Charakter von nachrangigem Fremdkapital. Ich habe mich Anfang des Jahres mit dem Hybridkapital von OMV beschäftigt und dann beschlossen zu investieren:
    http://value-shares.de/2016/01/08/omv-hybridanleihen/

    Die Aktien von Ölkonzernen zu bewerten, ist ohne eigene Annahmen über die Entwicklung des Ölpreises in meinen Augen nicht möglich. Beim Hybridkapital reicht es hingegen sich darauf zu konzentrieren, ob das Unternehmen überleben wird, denn der Kurs nach oben ist ohnehin gedeckelt. Da muss man sich kein Potential ausrechnen.

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  4. Daniel Koinegg

    Ich muss gestehen, dass ich ein absoluter Laie bin, was Hybridkapital betrifft. Aber ist es nicht so, dass die Hybriden ein ähnliches Risikoprofil haben wie die Aktien? Also jetzt konkret auf die OMV bezogen. Was kann realistischerweise mit der Substanz der OMV passieren dass die Aktionäre quasi ausgelöscht werden, die Hybriden aber zumindest einen Teil ihrer Forderungen bekommen?

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    1. TomB

      Ich glaube deswegen schreibt er, es reicht sich zu überlegen ob sie überleben. Es könnte beispielsweise zu einer heftigen Kapitalerhöhung bei niedrigem kurs kommen. Aktionäre würden extrem verwässert, hybride nicht unbedingt und könnten evtl den ganzen Einsatz wieder raus bekommen. Wobei ich die bedingungen der omv hybride nicht kenne.

      Tom

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      1. Daniel Koinegg

        Grundsätzlich ist mir die Rangordnung ja klar. Aber ich meinte speziell die Situation bei der OMV:

        Gerade hier glaube ich das nicht, dass eine stark verwässernde KE bei einem niedrigen Kurs kommen würde. Im Prinzip gibt es drei denkbare Szenarien.

        Wenn der Ölpreis wieder anzieht, ist die Aktie ziemlich sicher die bessere Wahl – wenngleich ich natürlich zugestehe, dass eine exakte Bewertung kaum möglich ist (das trifft – wenn man ehrlich ist – aber auf jedes Unternehmen zu).

        Wenn der Ölpreis länger auf diesem Niveau verharrt oder gar noch tiefer runter geht, kann es die OMV meines Erachtens auch ohne umfangreiche Kapitalerhöhung schaffen. Ich will mich natürlich nicht darauf festlegen, dass es gar keine geben wird. Eine moderate Erhöhung wie damals vor ein paar Jahren kann schon möglich sein. Eine extrem verwässernde KE (was wohl bei 40 oder 50% mehr Anteilsscheinen der Fall wäre) sollte aber nicht notwendig sein. Es gibt einen brauchbaren Cashflow aus dem downstream-Geschäft, es kommt auch durch den Verkauf der Petrol Ofisi zumindest etwas Geld rein und auch die Borealis läuft sehr gut. Letztere könnte man wahrscheinlich auch relativ schnell verkaufen, bevor man die Aktionäre wirklich extrem verwässern muss.

        Und in einem worst-case-Szenario, wo alle diese genannten Standbeine aus irgendeinem unerfindlichen Grund nachhaltig wegbrechen kriegen die Hybriden wahrscheinlich auch nicht mehr viel.

        EDIT: Aber ich sehe durchaus ein, dass ich in der Hinsicht vielleicht etwas „gebiased“ bin und intuitiv hoffe, dass das Management im Fall des Falles wirklich die Interessen der Aktionäre vertritt. Ob diese Hoffnung in irgendeiner Form erfüllt wird, kann man nicht wissen.

        Apropos Borealis: Warum man die nicht zumindest an die Börse bringt, weiß auch nur der liebe Gott. Durch den at-equity-Ansatz wird deren tatsächlicher Wert derzeit in den Büchern der OMV in keinster Weise fair dargestellt.

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        1. TomB

          Hm… deine Szenarien passen eh ganz gut. Nur, dass im mittleren Szenario eine KE durchaus möglich sein könnte. Wenn du davon ausgehst, dass keine KE notwendig ist, sind Aktien die bessere Wahl.

          Das Chance-Risiko-Profil der Hybride ist eben sehr wohl ein anderes als das der Aktien. Mario hat das eh sehr schön auf den Punkt gebracht mit seinen zwei letzten Sätzen 😉

        2. Daniel

          Tom, ich habe ja gemeint, dass eine kleinere KE durchaus möglich ist. Aber eben keine wo die Aktionäre so massiv verwässert werden, dass sie keine Chance haben, die Hybridkapitalzeichner outzuperformen.

          Eine grobe Bewertung lässt sich bei der OMV schon machen, beispielsweise so wie ich es 2014 hier mal getan habe:

          http://bargain-magazine.com/erneute-betrachtung-der-omv-ag/

          Man kann natürlich die Wertansätze und deren Argumentation in dem Artikel hinterfragen. Ich finde aber, dass man sich nicht davon abschrecken lassen muss, dass keine eindeutige Ertragswertermittlung möglich ist.

          Einen weiteren Punkt sehe ich da noch anders: nur weil man für die Hybride keine Bewertung vornehmen muss, heißt das meines Erachtens nicht automatisch, dass das Risikoprofil dadurch besser wird. Es ist richtig, dass man sich zum Ertragswert keine Gedanken machen muss, aber der betrifft ja hauptsächlich die upside. Für die downside ist die Frage vielmehr, welche Szenarien konkret bei der OMV denkbar sind, wo die Hybriden keinen oder nur kaum dauerhaften Kapitalverlust erleiden, die Aktionäre aber schon. Okay, eine äußerst massive Kapitalerhöhung wäre eine theoretische Möglichkeit (wo ich aber der Meinung bin, dass in der Substanz genügend Handlungsspielraum vorhanden ist, um diese zu vermeiden).

          Wenn man von dieser Kapitalerhöhungsüberlegung absieht, kommt mir aber vor, dass Hybride und Aktien so ziemlich das selbe wirtschaftliche Schicksal teilen. Stimmrecht haben die Hybriden auf der HV ja keines oder?

  5. Mario

    In deinem mittleren Szenario kann, z.B. die Hybridanleihe noch laufend bedient werden, während es für eine anständige Dividende vielleicht nicht mehr reicht. In diesem Szenario wird es auch kaum große Kursgewinne geben. Während wir also auf die Erholung des Ölpreises warten, erzeugt die Hybridanleihe hoffentlich eine Rendite im mittleren einstelligen Bereich und die Aktie vielleicht nicht. Fällt die Dividende ganz aus, kann auch die Zinszahlung ausgesetzt werden. Erstere ist dann aber endgültig weg, während die Zinsen nachgeholt werden müssen.

    Wenn man eine klare bullishe Meinung zum Ölpreis hat, ist die Aktie klar besser.

    Mein Szenario ist hier aber ein möglicherweise noch längeres Durchwurschteln und währenddessen möchte ich diese Rendite um die 6% p.a. verdienen Für klassische Anleihen bekommmt man ja derzeit kaum etwas in der Region und muss deshalb sowas wie Hybridanleihen ins Auge fassen.

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  6. Daniel

    Hey Mario, danke für Deine weiterführende Erklärung.

    Ich denke, dass es hier auch sehr stark auf die subjektive Sichtweise ankommt. Für mich persönlich ist eine Dividendenausschüttung per se kein Kriterium. Vielmehr ist für mich entscheidend, welches Ertragsniveau ich der OMV mittel- und langfristig zugestehe. Damit meine ich aber keine detaillierte DCF-Einschätzung, sondern eher eine Milchmädchenrechnung a la wieviel könnte man ungefähr beim jetzigen Ölpreisniveau verdienen, wieviel bei 50 und wieviel bei 70. Außerdem ist der Ölpreis hier ja nicht der einzige Werttreiber.

    Und eine grobe Vorstellung, wie viel Cash die OMV in den nächsten fünf, sechs Jahren erwirtschaften kann, musst Du als Hybridgläubiger ja auch haben, um herausfinden zu können, ob die Gesellschaft überlebensfähig ist oder nicht.

    Ich möchte die Problemstellung mal umdrehen: Wenn die Hybride vor Steuer mit 6% rentiert, könnte man ja als Hausnummer mal eine Risikoprämie für das Aktionärskapital von 8% annehmen. Das wäre bezogen auf die aktuelle Marktkapitalisierung ein Ertragsniveau von ca. 600 Mio. Euro. Das würde bedeuten, dass man – sobald man der OMV irgendwann in den nächsten Jahren zutraut, diese 600 Mio. zu verdienen – mit der Eigenkapitalbeteiligung das bessere Chance/Risikoprofil hat. Dabei spielt es bewertungstechnisch aber keine Rolle, ob davon etwas ausgeschüttet wird, oder ob die Gesellschaft alles einbehält.

    2015 hätte die Gesellschaft – wenn man die Einmaleffekte rausrechnet und eine 25% Steuerquote unterstellt – ungefähr 750 Mio. verdient. Der Beitrag von der Borealis allein belief sich schon auf 350 Mio.

    EDIT: Wenn man eine höhere Risikoprämie als 8% aufs Eigenkapital verlangt, würde das für mich aber vor allem bedeuten, dass die Hybride bei einer Rendite von 6% zu teuer ist, weil mehr als 2% Spread ist hier meines Erachtens nicht angebracht.

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  7. TomB

    „Stimmrecht haben die Hybriden auf der HV ja keines oder?“
    Nein, habe ich zwar nicht geprüft, aber kann ich mir nicht vorstellen.

    „Wenn man von dieser Kapitalerhöhungsüberlegung absieht, kommt mir aber vor, dass Hybride und Aktien so ziemlich das selbe wirtschaftliche Schicksal teilen.“
    In etwa wahrscheinlich schon. Es ist tatsächlich schwer vorstellbar, dass Aktionäre komplett hops gehen und Hybride noch bedient werden.

    Aber das ist eben genau der Punkt: die Rendite ist mit dem Kupon/Dividende (bin mir nicht sicher was es denn genau ist) begrenzt, die Laufzeit aber (theoretisch) unbegrenzt. Hat was von Anleihe und was von Aktie. Eben hybrid.

    Da man als Aktionär in der Rangordnung aber eh hinten steht, denke ich man kann es (aus Aktionärssicht) genau so gut wie teures FK behandeln.

    Mario hat eh noch einmal erläutert, in welchem Szenario dies am ehesten Sinn macht. Ich muss gestehen, dass ich mich damit auch noch nie wirklich auseinandergesetzt habe, weil es für mich bisher nie in Frage kam in Hybride zu investieren.

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    1. Moritz

      Hey Joachim, cool, dass du Bargain weiterhin treu bleibst und danke für den Link! Welche Energiequellen siehst du für die Zukunft als realistisch an? (Auch der Strom für Elektroautos muss ja irgendwo herkommen)
      Elektroautos mit „Ölstrom“ zu tanken ist ja weiterhin eine Möglichkeit (und effizienter, da höherer Wirkungsgrad als bei Benzinmotoren)
      Zugegebenermaßen wird vor allem Solarenergie (u.a. Erneuerbare) immer günstiger, bist du hier also bullish auf die zukünftige Technologie? Wie sehen deine Modelle für Angebot und Nachfrage in der Zukunft aus und welche Quellen hast du verwendet? Wie stehst du zu Aussagen von bspw. Munger, der den eigentlichen Wert von Öl nicht in der Energiegewinnung, sondern zur Materialherstellung sieht? (http://www.gurufocus.com/news/306233/charlie-munger–oil-is-absolutely-certain-to-become-very-short-in-supply-and-very-high-priced)
      Ich selbst bin weder besonders bullish noch bearish in Bezug auf Öl, aber immer interessiert an Argumenten/Erläuterungen für beide Seiten.

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