Neuerliche Gedanken zum Öl

Ich habe vor rund sieben Monaten das letzte Mal in Form eines Artikels über meine relativ starke Ausrichtung im Öl nachgedacht. Für all jene, die die damalige Veröffentlichung noch nicht gelesen haben, empfehle ich, das hier nachzuholen. Diesen Prozess der Selbstreflexion möchte ich wiederholen, um zu sehen, ob ich in der Zwischenzeit etwas anders beurteilen würde, und ob sich vielleicht neue Tatsachen hervorgetan haben, die den Investment Case grundlegend verändern.

Im damaligen Text habe ich drei verschiedene Szenarien grob beleuchtet und erörtert, die sich wie folgt kurz zusammenfassen lassen:

  1. Irrationale Preisschwankungen, politisch motiviert, kurzfristiger Rebound
  2. Langwierige Marktbereinigung über mehrere Jahre, die das Fundament für steigende Ölpreise bildet
  3. Langwierige Marktbereinigung, grundlegende Änderung des Ölmarktes auf Dauer, dauerhaft (über fünf bis zehn Jahre) derart niedrige Preise

Persönlich habe ich damals geäußert, dass ich nicht weiß, welches dieser Szenarien wirklich eintreten wird, aber eine leichte Präferenz für Szenario 2 gehegt. Grundsätzlich herrscht also, weil mehrere Szenarien denkbar sind, aber kaum einer sagen kann, welches Szenario wirklich eintreten wird, am Ölmarkt Unsicherheit. Wie auch Mohnish Pabrai bin ich davon überzeugt, dass Unsicherheit und Risiko, so wie es Value Investoren verstehen, zwei verschiedene Paar Schuhe sind. Risiko in diesem Sinne ist die Gefahr eines dauerhaften Kapitalverlustes auf Portfolioebene.

Ich denke, dass man mittlerweile Szenario 1 ausschließen kann. Es hat keinen kurzfristigen Rebound in alte Regionen gegeben, wir sind jetzt preislich ungefähr dort, wo wir im Jänner schon waren, weshalb Szenarien 2 und 3 übrig bleiben.

Für Szenario 2 bin ich davon ausgegangen, dass jene Ölunternehmen mit einer stabilen Bilanz gute Chancen haben, die Marktbereinigung zu überleben und von wieder steigenden Ölpreisen überdurchschnittlich zu profitieren. An dieser Auffassung hat sich für mich nichts geändert. Desweiteren habe ich damals Folgendes geschrieben:

Zunächst einmal liegt es auf der Hand, dass Ölförderer durch die erhöhte Volatilität ihre CAPEX massiv drosseln müssen. Es werden geplante Bohrprojekte auf Eis gelegt und auch die Explorationsaufwendungen drastisch zusammengestrichen. Im Extremfall werden auch unrentable, bereits realisierte Projekte gestoppt. All das führt dazu, dass das Angebot an Öl abnimmt und außerdem die Ersetzung von ausgebeuteten Reserven durch das Auffinden bisher unbekannter, neuer Reserven, durch Exploration ausfällt. Auf der anderen Seite führt der sinkende Preis zu einer erhöhten Nachfrage sowie zu einer gestiegenen Attraktivität von Öl als Energiequelle gegenüber Substituten. Die gestiegenen Verkäufe von Auto-Spritfressern gerade im vierten Quartal 2014 ist ein erstes Indiz dafür. Menschen, die bis dato eigentlich geplant haben, ihre Ölheizung zu ersetzen, werden sich das auch noch einmal überlegen. Beide Prozesse müssen irgendwann dazu führen, dass die Situation mit dem Überangebot kippt. Da globale Ölnachfrage und globale Ölförderung prozentuell gesehen nur marginal auseinander liegen, glaube ich nicht, dass das Jahrzehnte in Anspruch nimmt. Außerdem können sich beide genannten Prozesse nicht plötzlich umkehren. Weder kann man von heute auf morgen wieder mehr Öl fördern, weil es vielmehr einige Monate dauert, bis die Bohrungen und die Anzahl der rigs wieder auf „Vorverfallsniveau“ sind. Ebenso lösen sich beispielsweise verbrauchsstarke Autos nicht von heute auf morgen in Luft auf, weil sie plötzlich wieder teurer in der Erhaltung werden. Beide Anpassungsvorgänge sind also gradueller Natur. Je schwerwiegender das Ölpreistief jedoch ist, desto gravierender sind diese beiden beschriebenen Faktoren.

Von diesen Elementen bin ich nach wie vor überzeugt und wenn man die Fakten zusammenträgt, geht die Entwicklung schon – wenn auch noch nicht zur Gänze – in diese Richtung. Die Kürzung der Investitionsaufwendungen, die viele Unternehmen mittlerweile vornehmen, ist bereits den allgemeinen Medien zu entnehmen. Praktisch alle großen Ölmultis sind davon betroffen. Der Rig Count zeigt ebenfalls deutlich, woher der Wind momentan weht: es werden Bohrungen eingestellt, wo immer es geht. Ein Faktor, den ich ursprünglich unterschätzt habe, scheint zu sein, dass viele kleine unabhängige Förderer auf Teufel komm raus weiter fracken, um vielleicht noch etwas länger überleben zu können und so das Überangebot (kurzfristig) noch weiter verstärken. Dem Leser Tobi gebührt an dieser Stelle übrigens Dank für den interssanten Artikel, den er in einem Kommentar geteilt hat.

Es sollte aber auch klar sein, dass sich dieser Prozess nicht in alle Ewigkeit fortsetzen kann. Wenn ich einerseits die Exploration auf Eis lege bzw. stark vernachlässige (weil ich es mir nicht leisten kann), und andererseits die vorhandenen Reserven ungeachtet des Preises auspumpe, nur damit ich die Zinsen für meine Schulden noch länger tilgen kann, werde ich trotzdem irgendwann kaputt gehen. Es dauert einfach länger. Ein weiteres Problem, oder zumindest wird es so dargestellt, ist die breite Rückkehr des Iran auf den globalen Ölmarkt. Derzeit wird kolportiert, dass das Angebot die Nachfrage um mehr als 2,5 Millionen Barrel pro Tag übersteigt (je nachdem, welche Medien man konsultiert). Das hört sich ziemlich wild an, wenn man solche absoluten Zahlen liest. Setzt man es in Relation zueinander, ist es meines Erachtens weniger tragisch. Bezogen auf die derzeitige Nachfrage haben wir eine Überversorgung von rund 2,8%. Selbst wenn iranisches Öl in sehr ausgeprägtem Maße auf den Weltmarkt zurückkommt, ist dieser Überhang nicht so gewaltig, wie man meinen möchte und steht vor allem in keinster Weise in Relation zu dem, was auf der Angebotsseite passiert. Die Anzahl der Bohrungen in Nordamerika hat sich mehr als halbiert. Exxon hat seine CAPEX Anfang des Jahres bereits um 12% gekürzt, Chevron um 14%, BP gar um 20%. Es sei natürlich jedem unbenommen, wenn er glauben möchte, dass diese Kürzungen mittel- und langfristig keine Auswirkungen auf das globale Ölangebot haben werden und dass man bei einem Wiederanstieg des Ölpreises, der durch das Versiegen der jetzt ausgebeuteten Quellen bedingt wird, nur mit dem Finger zu schnippen braucht und das Öl sprudelt sofort wieder in höherem Maße aus dem Boden. Auch zur Preispolitik der OPEC kann man stehen wie man will. Fakt ist jedenfalls: wenn sie das Angebot um 5 bis 7% kürzen (und alle anderen gleich viel verkaufen), könnten sie wahrscheinlich zum doppelten Preis anbieten.

Ich bleibe außerdem bei meiner Vermutung, dass (logischerweise) die Quellen in den USA, die jetzt ausgebeutet werden, von den derzeit bekannten Ölreserven die billigsten sind. Daraus folgt, dass der Großteil der US-Schieferölvorkommen, der zwar bekannt ist, aber noch nicht angezapft wird, nur unter wesentlich höheren Kosten ausbeutbar sein dürfte. Und wer soll besser zugängliche Quellen in den USA finden, wenn sich keiner mehr den Luxus leisten kann, danach zu suchen?

Lange Rede, kurzer Sinn: es zeigen sich ganz klare Zeichen einer mittelfristigen Angebotsverknappung, nur der Preis spiegelt diese Situation noch nicht wider. Aus diesem Grund sehe ich keine Veranlassung, an meiner Ölausrichtung etwas zu ändern und es stört mich auch nicht im Geringsten, noch einige Jahre geduldig zu bleiben. Ich freu mich auf eine rege Fortsetzung der Diskussion.

Sonstige verwendete Quellen:

http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=79687&p=irol-rigcountsoverview (Rig Count)

http://basehitinvesting.com/lessons-learned-from-a-history-of-oil/

http://wirtschaftsblatt.at/home/boerse/rohstoffe_waehrungen/3884424/OPEC-laesst-OlnachfragePrognose-2015-trotz-Konjunkturschwaeche (Opec Preisprognose)

http://www.teleboerse.de/rohstoffe/Iran-Einigung-macht-Oel-noch-guenstiger-article15513891.html (weitere Daten)

http://www.ft.com/intl/fastft/286572/exxon-cuts-capex (Exxons CAPEX)

http://www.reuters.com/article/2015/01/30/us-chevron-capex-idUSKBN0L31KU20150130 (Chevron Capex)

2 Kommentare Neuerliche Gedanken zum Öl

  1. Michael C. Kissig

    Prima Artikel, Daniel! Ich teile Deine Auffassung, was die Entwicklung des Ölpreises angeht – ich habe neulich einen Artikel gelesen über die US-Fracking Industrie und die Private Equity Firmen und Banken, die diese finanziert haben. Und danach werden wir ab Oktober eine starke Marktbereinigung in den USA bei den Frackern erleben dürfen. Denn viele Finanzierungen laufen dann aus und nicht wenige Firmen haben sich vor einem Jahr gegen einen Ölpreisverfall abgesichert und zwar wohl auf der Basis von 90 USD/WTI. Die meisten haben das anscheinend nur für 1 Jahr gemacht, so dass die noch immer hohe Förderung wohl (auch) darauf zurückzuführen ist. Das würde auch erklären, weshalb die Neubohrungen so stark gefallen sind, die Produktion aber eher sogar noch gestiegen ist. Denn wenn ab Oktober bei den Unternehmen nicht mehr 90 USD je Barral ankommt, sondern nur noch die Hälfte, dann gehen da ganz schnell die Lampen aus. Und die sie finanzierenden PEs/Banken werden bei den sich dann dramatisch verschlechternden Rahmenbedingungen kaum weiteres Geld nachschießen.

    Frisches Geld wird erst dann fließen, wenn „Blut in den Straßen geflossen ist“, wie es Blackstone-CEO Stephen Schwarzman ausdrückte. Denn Blackstone hat Milliarden eingesammelt in Spezialfonds, um in die US-Frackingindustrie zu investieren, aber sitzt seit Monaten auf dem Geld, weil ihnen die Preise noch viel zu hoch erscheinen. Auch das passt in das von mir beschrieben Szenario.

    Ich bin daher momentan nur antiyzklisch in Öl investiert. Über Blackstone und über die Deutsche Rohstoff AG. Die hatte ja vor dem Ölpreisabsturz ihre US-Öl- und Gasaktivitäten für 200 Mio. USD verkauft und sitzt nun auf einem riesigen Berg an Geld, den sie bei den jetzt abgestürzten Preisen für Förderrechte, Personal und Equipment wieder sukzessive reinvestiert. Und dadurch sogar noch bis zu 39 Mio. USD an Steuererstattungen vom Staat erhalten wird, weil Uncle Sam hier sehr spendabel ist…

    Reply
  2. Daniel

    Michael, danke für den Hinweis auf die Finanzierungssituation der Frackingindustrie.

    Diese momentane Entwicklung ist meines Erachtens ein klassisches Beispiel dafür, wie schnell irgendwo ein „neues Zeitalter“ oder die Aushebelung allgemeiner Marktkräfte ausgerufen wird, wenn der Preis über ein paar Monate oder Jahre nicht das tut, was er nach Lage der Fakten tun sollte.

    Reply

Schreib einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind markiert *