Portfolio-Report Q3 2015

Es ist wieder ein Quartal ins Land gezogen und deswegen gibt es erneut eine kurze Zusammenfassung über die Performance seit Eröffnung des Musterportfolios Ende November 2014. Da ich nicht sämtliche Schlusskurse per 30.09.2015 nachträglich herausgesucht habe, sondern die Werte verwendet habe, die ich im Laufe des 06.10.2015 zusammentragen konnte, ist dies keine Gegenüberstellung zum Monatsende, sondern sozusagen ein „Kassensturz“ zwischendurch. Auf den Investmenthorizont von Bargain von mehreren Jahrzehnten bezogen sollte dies aber keine große Auswirkung haben.

Seit Beginn der Performancerechnung Ende November/Anfang Dezember 2014 hat sich das Bargain-Portfolio nach Abzug aller bereits bezahlten Steuern und Gebühren um 5,78% verteuert. Der erste Vergleichsindex Eurostoxx50 (als Performanceindex) stieg im selben Zeitraum von 6000 auf 6119 Punkte, bzw. um knapp 2%. Der zweite Vergleichsindex S&P 500 auf Total Return Basis verminderte sich im selben Zeitraum von 3779 auf 3675 Punkte. Freilich muss man diesen Wert um Währungseffekte im EUR/USD korrigieren: Die 3779 Punkte geteilt durch den Wechselkurs zu Beginn (1,2475) ergeben rund 3029 „Euro-Punkte“ im S&P 500. Dasselbe Spiel erfolgt nun mit den aktuellen Werten und Wechselkursen (ca. 1,13), und ergibt rund 3252,4 „Euro-Punkte“ bzw. eine währungsbereinigte Performance von 7,36%. Zum S&P 500 zeigt sich also auf den ersten Blick eine kleine underperformance, zum Eurostoxx eine outperformance um ein paar Prozentpunkte.

Ich berücksichtige aber wie mehrfach erwähnt zusätzlich bei meiner Aufstellung Gebühren und Steuern (für bereits veräußerte Positionen). Dieser Effekt kam im Q3 dieses Jahres besonders deutlich zur Geltung, weil ich sämtliche Anteile an der Do&Co AG veräußert habe. Diese waren bezogen auf meinen einstmaligen Anschaffungskurs von etwas über 32 Euro je Stück (im Herbst 2013) zu versteuern. Die hier zu entrichtende Steuer allein hat auf das Gesamtportfolio bezogen beispielsweise über 1,3% Performance „gekostet“. Wenn man die Steuern, die im Laufe des bisherigen Verlaufs für die anderen Positionen, die allesamt mit teilweise deutlichem Gewinn veräußert wurden, hoch- und wieder zurückrechnet, käme man auch deutlich über der Vorsteuer-Performance des S&P 500 zu liegen. Schließlich wurden in den letzten 10 Monaten neben der Do&Co-Transaktion teils üppige Steuerzahlungen für Mevis, Nintendo, AT&S, Turkcell und überhaupt auf die Dividendenausschüttungen geleistet, die sich insgesamt auf noch mehr als die 1,3% von Do&Co zusätzlich summieren. Insgesamt ergibt sich dann also auch gegenüber dem S&P 500 eine Outperformance.

Freilich ist das gewissermaßen ein Luxusthema, weil es ohne Gewinne auch keine Steuern zu bezahlen gäbe, aber man muss sich eben damit befassen. Der eigenständige Value Investor muss sich mit beiderlei Seiten beschäftigen: Zum einen möchte man wissen, ob man gewisse Benchmarks schlagen würde, weil es sonst keinen Sinn macht, Stockpicking zu betreiben. Für diese Art von Vergleich muss man Vorsteuerergebnisse einbeziehen. Trotzdem ist es meiner Meinung nach unerlässlich, auch die Nachsteuerperformance und damit verbundene Facetten im Auge zu behalten. Abhängig von der eigenen persönlichen Situation könnte sich daraus ein durchaus rationaler Handlungsbedarf ergeben, der nicht unbedingt geboten wäre, wenn man nur das Vorsteuerergebnis ansieht.

Außerdem war/ist das Bargain Portfolio fast nie zur Gänze investiert, was zumindest in allgemeinen Aufwärtsphasen gegenüber einem reinen Indexportfolio ein Nachteil ist. Im Abschwung, der auch zweifellos wieder kommen wird, verkehrt sich das freilich ins Gegenteil und sollte – zumindest theoretisch – die Outperformance, die sich jeder Stockpicker wünscht, herbeiführen. Die bisherige Outperformance ist für mich aber besonders erwähnenswert, da sie erzielt wurde, obwohl einige Kernideen im Portfolio, nämlich die starke Ölgewichtung, das Engagement im Beta-/Balaton-Komplex sowie die große IBM-Position noch Nach- bzw. zumindest Aufholpotenzial haben. 

Die größten Verlierer auf prozentueller Basis seit Eröffnung des Musterdepots bzw. seit Eröffnung der jeweiligen Positionen sind Posco (-39,7%) und Apache (-22%). Die größten Gewinner auf prozentueller Basis seit Eröffnung des Musterdepots bzw. seit Eröffnung der Position sind Emerson Radio (+29,6%) und die erst im Q3 gekaufte SBO AG (+25,5%).

Seit dem letzten Portfolio-Report zum Ende des Q2 wurden einige Transaktionen getätigt. Wie erwähnt kam es zum Verkauf von Do&Co und der Ambassadors Group, sowie zum Kauf von SBO, OPAP, Caltagirone Editore, Kleemann Hellas, Karelia Tobacco, Athens Water Supply and Sewerage, Stelios Kanakis und METKA. Über die Transaktionen wurde an verschiedenen Stellen bereits berichtet.

Einige Worte zu Griechenland: Die griechischen Unternehmen betrachte ich im Prinzip als eine gemeinsame Position. So mancher Value Investor sieht Griechenland äußerst kritisch, mancherorts wird sogar der Vergleich des dortigen Aktienumfeldes (in Bezug auf das politische System) mit Venezuela und Argentinien gewagt. Ganz so eng sehe ich das naturgemäß nicht. Ich möchte hier nicht zu weit ausholen, eine detaillierte Darstellung meiner Sicht als Investor zu Griechenland wäre vielleicht ein Thema für einen gesonderten Artikel. Mein Base Case war zum Zeitpunkt der Käufe und ist nach wie vor kurz zusammengefasst der, dass Griechenland um (fast) jeden Preis im Euro gehalten werden soll, um rechtliches „Herumwurschteln“ und vor allem ein stärkeres Hinwenden der Griechen zu Russland oder China im Falle eines GREXIT zu verhindern. Ausgehend von diesen Prämissen, sprich einem griechischen Staat in der Eurozone, erachte ich das Land aus politischer Hinsicht grundsätzlich als investierbar. Ich will jetzt nicht so weit gehen zu sagen, dass Griechenland seine Souveränität völlig an die europäischen Institutionen abgetreten hätte, teilweise stimmt das aber sicher. Letztere sind wiederum zu einem signifikanten Teil von finanzwirtschaftlichen Lobbies durchzogen. Deshalb glaube ich nicht, dass hemmungsfreie entschädigungslose Enteignungen in nächster Zeit in Griechenland das wahrscheinlichste Szenario darstellen und somit eine Vergleichbarkeit mit Argentinien und Venezuela angebracht wäre. Passieren können solche Unfälle natürlich immer. Auch Österreich hat sich ja vor nicht allzu langer Zeit etwas tollpatschig daran versucht.

Besondere Vorkommnisse gab es außerdem schon wieder bei Balda, wo nach den Problemen im Juni nun die Absicht des Verkaufes des operativen Geschäfts besteht. Hier bin ich derzeit gerade dabei, die Situation zu analysieren und meine weitere Vorgangsweise zu evaluieren. Momentan sieht Balda aber ganz klar nach einem weiteren klassischen Beispiel für einen Cigar Butt aus, bei dem offensichtlich außer der Bilanz fast alles hässlich aussieht, die eine oder andere Intransparenz in der Eigentümerstruktur vorherrscht, und dann „halt doch plötzlich irgendwas Positives“ passiert. Wie Walter Schloss zu sagen pflegte: „Something good will happen“.

Weitere interessante Themen bei Bargain:

Eine umfassende Analyse der SBO AG

Die Zukäufe in Griechenland und die Veräußerung von Do&Co

 

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