Portfolio update – Zwei neue Cigarbutts

Ich habe über das Wochenende etwas Recherche betrieben und mir zwei neue kleine Positionen ins Bargain-Portfolio geholt. Beide fallen für mich wie in der Überschrift angedeutet in die Kategorie der Cigarbutts, da sie auf Basis der Assets sehr günstig zu sein scheinen, aber die zukünftige Geschäftsentwicklung eher ungewiss bzw. sogar problematisch ist.  Die aktualisierte Aufstellung kann der entsprechenden Rubrik entnommen werden.

 

Nintendo Ltd. (JP3756600007)

 

Das erste Unternehmen ist Nintendo Ltd. zum Mischkurs von umgerechnet ca. 87 EUR je Stück. Gleich eingangs geht mein ganz besonderer Dank an einen Leser des bargain magazines, der mich auf diesen Titel aufmerksam gemacht hat. Falls er (nick-)namentlich in Erscheinung treten möchte, kann er sich selbstverständlich gerne über die Kommentarfunktion zu Wort melden.

Was das Geschäftsmodell ist, braucht glaube ich nicht ausführlich beschrieben zu werden. Kurz zusammengefasst handelt es sich um einen allseits bekannten und auch von mir in der Jugend geliebten Hersteller von Spielkonsolen und dazugehörigen Spielen. Genauso offensichtlich sind die Probleme, die das Unternehmen derzeit hat. Die Geräte verkaufen sich nicht so gut wie erwartet, der Wettbewerb mit Sony und Microsoft sollte evident sein, von Smartphones droht zusätzliche Konkurrenz und man schreibt derzeit mal Verluste, mal knapp schwarze Zahlen.

Ein Blick in die Bilanz (per Ende September 2014) zeigt recht schnell, wo der Reiz bei diesem Unternehmen für mich liegt, denn es finden sich unter anderem:

Cash and Deposits 488 Mrd. Yen

Short-Term Investment Securities 310 Mrd. Yen

Investments and other Assets 164 Mrd. Yen

Total Liabilities 185 Mrd. Yen

Grob gesagt finden sich also nach Abdeckung ALLER Verbindlichkeiten (Finanzschulden gibt es überhaupt keine) offenbar ca. 780 Mrd. Yen nicht betriebsnotwendiges Vermögen. Bei einem Umrechnungskurs von rund 140 Yen je Euro sind das ca 5,6 Mrd. Euro. Derzeit sind laut dem jüngsten Quartalsbericht 118 Mio. Aktien im Umlauf, was eine Marktkapitalisierung von ca 10,3 Mrd. Euro ergibt. Aufgrund dieser gewaltigen Berge an nicht betriebsnotwendigem und leicht liquidierbarem Vermögen sehe ich eine ziemlich starke margin of safety in Bezug auf das Abwärtsrisiko. Wenn man mehr als einen Jahresumsatz an „net cash“ und überhaupt keine Finanzschulden hat, kann man schon von einer entsprechenden Flexibilität ausgehen.

Unter Berücksichtigung der restlichen Assets (inklusive Lieferforderungen und Vorräte) ist der Buchwert derzeit 1,13 Bio. Yen oder eben 7,8 Mrd. Euro. Was sofort auffällt, ist dass nur knapp 90 Mio. Euro umgerechnet als Intangibles verbucht sind. Logischerweise ist der gesamte Spielekatalog, die Marke „Nintendo“, der F&E-Aufwand, etwaige sonstige Patente, und so weiter, und so fort, originär entstanden und dementsprechend nicht verbucht. Was das ganze wert sein könnte, ist natürlich schwer zu sagen, ist aber aus meiner Sicht irrelevant, da das ganze bei diesem Preis beinahe umsonst dazu gegeben wird. Super Mario und Luigi gibt es also bildlich gesprochen quasi gratis.

Fazit: Nintendo ist für mich ein klassischer Fall eines Cigar Butts. Sie sind auf Basis der Assets extrem günstig und man ist äußerst konservativ finanziert, weshalb ein Pleiterisiko derzeit quasi nicht vorhanden ist. Im Prinzip können sie in der derzeitigen Aufstellung viele Jahre heftige Verluste aushalten, ohne ernsthaft in Bedrängnis zu kommen. Man kaufe und warte, bis sich die Aussage von Walter Schloss manifestiert: „Something good will happen„.

 

Gencor Industries (ISIN US368678108)

 

Im Prinzip gilt hier dasselbe, wie für Nintendo, nur „in Grün“. Gencor ist ein US-amerikanisches Unternehmen mit Fokus auf den Straßenbau. Man bietet beispielsweise Asphalttanks in allen möglichen Variationen an, Brenner, oder auch Systeme zum Wärmetransfer. Eines der wesentlichen Probleme, die das Unternehmen derzeit hat ist offenbar ein Streit  über die Art und Weise, wie in Zukunft der Straßenbau in den USA finanziert werden soll. Wenn Infrastrukturprojekte auf die lange Bank geschoben werden, ist das natürlich Gift für ein Unternehmen, das sich hier als Zulieferer betätigt.

Der Blick in die jüngste Bilanz (10-Q zum 30. Juni 2014) zeigt unter anderem folgende Positionen:

Cash and Cash equivalents 9,7 Mio. USD

Marketable Securities 87,6 Mio. USD

Total liabilities 4,95 Mio. USD

Die Summe des nicht betriebsnotwendigen Vermögens beläuft sich (wiederum nach Abzug ALLER Verbindlichkeiten) auf ca 92 Mio. USD. Derzeit sind insgesamt 9,5 Mio. Aktien im Umlauf, was also ungefähr 9,7 USD Net Cash je Aktie bedeutet. Das ist ziemlich genau der gesamte Kaufpreis (!).

Weiters ist darauf hinzuweisen, dass es zwei verschiedene Aktiengattungen gibt, wobei die Class B-Aktie quasi als Golden Share das Recht einräumt, 75% des Boards zu besetzen. Diese Aktien sind fast zur Gänze im Besitz des Managements. Eine Übernahme als Trigger zur Auflösung der Unterbewertung kommt also nicht wirklich in Frage.

Fazit: Mein Investmentcase ist hier ein ähnlicher wie bei Nintendo, wenngleich einer der möglichen Trigger (Übernahme) ausscheidet. Die Absicherung auf der Downside ist hier besonders stark, weil quasi der gesamte Kaufpreis durch net cash abgesichert ist. In dieser Konstellation bin ich gern bereit, nach einem Kauf ein paar Jahre zu warten, bis etwas passiert (Sonderdividenden, Aktienrückkäufe, profitable Reinvestition des Cashberges, operative Verbesserungen, o.ä.).

3 Kommentare Portfolio update – Zwei neue Cigarbutts

  1. Stefan

    Moin,

    hab mir mal Gencor Industries angeguckt.
    Für mich sieht das nicht so klar aus, wie von Dir beschrieben. Sicher, wie Du bereits geschrieben hast, ist deren Hauptgeschäft im Infrastrukturbereich angesiedelt. Damit verdienen sie aber kein bzw. kaum Geld. Und das bereits seit längerer Zeit nicht. Positive Ergebnisse erzielen Sie aus ihren Finanzanlagen, die damit auch den Gesamtgewinn aufpeppen.
    Somit investiert man hier m.E. eigentlich in ein Anlagevehikel, dass den Großteil seiner Kohle in Wertpapiere und Anleihen stecken hat. Und wie da die Situation in Zukunft aussehen könnte, wenn der Aktienmarkt mal crasht oder die Zinsen steigen, muss ich ja nicht erläutern…
    Deine Beobachtungen bzgl. Net Cash pro Aktie bzw. NCAV kann ich folgen, aber wenn man sich hier die Historie anschaut, lag der Ø Aktienkurse immer so 30-40% unter diesem Wert. Und das auch wieder über einen längeren Zeitraum betrachtet. Wir reden hier also auch nicht von einer kurzzeitigen Unterbewertung…
    Historisch betrachten besteht aktuell sogar ein ziemlich große Überbewertung…

    Beste Grüße
    Stefan

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    1. Daniel

      Hey Stefan,

      Das mag schon sein, dass sie schon seit geraumer Zeit im operativen Geschäft nur wenig Geld verdienen. Tatsache ist aber auch, dass die letzten Jahre der Erneuerungsaufwand bei der amerikanischen Straßeninfrastruktur sicher nicht geringer geworden ist. Die Jahre vor der Wirtschaftskrise waren deutlich profitabler und ich kann auf die Schnelle keinen Grund dafür erkennen, warum das nicht wieder so sein soll, wenn der Investitonsrückstau mal abgearbeitet wird (soll das meinetwegen auch noch drei, vier, oder fünf Jahre dauern).

      Dass in der Vergangenheit noch niedrigere Preise bezahlt wurden ist für mich ehrlich gesagt kein Kriterium. Für mich ist immer nur entscheidend was der innere Wert im Moment ist und was ich dafür jetzt bezahlen muss. Was der Markt vor ein, zwei oder drei Jahren zu zahlen bereit war, spielt für mich keine Rolle.

      Im Übrigen sollte man sich auch ansehen, wie sich der NCAV damals zusammensetzt und wie er das heute tut. Nehmen wir beispielsweise 2008 her. Damals war das Nettoumlaufvermögen ungefähr 9,50 je Aktie (90 Mio. USD und 9,5 Mio. Aktien), bei ca 10% höherem Aktienkurs als jetzt. Allerdings waren nur ungefähr 55% davon Cash und Wertpapiere. Heute sind Cash und Wertpapiere nach Abzug aller Verbindlichkeiten 100% des Marktwerts. Das ist meines Erachtens ein gewaltiger Unterschied in der Qualität dieser Kennzahl.

      Selbstverständlich hast Du damit recht, dass Wertpapiere auch sinken können und dass dann – temporär – die margin of safety kleiner wird. In so einem Fall ist dann entscheidend, was mit den Wertpapieren passiert. Werden sie gehalten, oder verkauft?

      Sicherlich investiert man (hauptsächlich) in ein Anlagevehikel. Das ändert nichts daran dass an diesem Anlagevehikel ein nicht unerheblicher Optionswert in Form des operativen Geschäfts dranhängt, der mit Null (bzw. sogar leicht negativ) bewertet wird, obwohl es zumindest moderat positiv wirtschaftet.

      Reply
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