Quickcheck Sanochemia Pharmazeutika AG

Dieses Unternehmen werde ich wahrscheinlich nicht so schnell vergessen und ich weise ausdrücklich darauf hin, dass jede der nachstehenden Äußerungen lediglich meine Meinung darstellt und es unerlässlich für jeden einzelnen ist, sich durch umfangreiche Befassung mit dem Unternehmen selbst eine solche zu bilden.

Eine von mir regelmäßig praktizierte Methode zur Suche nach möglicherweise unterbewerteten Aktien ist das Durchforsten einer Liste derjenigen Titel in einem bestimmten Land, die innerhalb des letzten Jahres die größten Kursverluste erlitten haben. Laut der Top/Flop-Suche auf www.onvista.de beispielsweise hat die Sanochemia AG in Österreich innerhalb des letzten Jahres die viertschlechteste Performance von insgesamt 89 Titeln hingelegt, mit einem Minus von etwas mehr als 28%. Für die bestehenden Aktionäre mit Sicherheit kein Grund zur Freude, für jemanden auf der Suche nach jetzt unterbewerteten Aktien möglicherweise schon. Ein Kurs-Buchwertverhältnis von weit unter 0,5 bei gleichzeitiger Eigenkapitalquote von knapp 2/3 lädt ebenfalls zu genauerem Hinsehen ein.

Die Sanochemia Pharmazeutika AG sieht sich selbst als international tätiges Pharmaunternehmen mit dem Fokus auf Onkologie, Schmerztherapie, Neurodegeneration und insbesondere Diagnostik bei bildgebenden Verfahren.1 Ein Blick auf die Unternehmenshomepage offenbart die Produktpalette2. Ja, sie offenbart die Produktpalette, ich verstehe aber im wahrsten Sinne des Wortes nur „Bahnhof“. Ich weiß weder, was „Aktive pharmazeutische Wirkstoffe“ sind, noch was „GMP-Konformität“ bedeutet und auch mit dem Begriff „Klinische Diagnostika“ kann ich nicht sonderlich viel (eigentlich gar nichts) anfangen. Es gibt eben diese Unternehmen, wo man sich bereits nach kurzem Studium der Informationen eingestehen muss, dass man deren Produkte nicht versteht.

In dieser frühen Phase des Beurteilungsprozesses gibt es nun drei Möglichkeiten:

1)      Man verwirft das Unternehmen sofort, macht möglicherweise einen kurzen Eintrag in seiner eigenen Analysedatenbank oder einem ähnlichen Vehikel. So könnte man in ein oder zwei Jahren, wenn das Unternehmen durch irgendeinen screen wieder auf den Radarschirm kommt, doppelte Arbeit vermeiden.

2)      Man wendet enorm viel Zeit dafür auf, um sich in das Geschäfsfeld einzulesen, um überhaupt oberflächlich die Produkte zu verstehen, deren Absatzmöglichkeiten zu begreifen und möglicherweise irgendwann diese Branche in seinen Circle of Competence zu integrieren.

3)      Man wagt zumindest einen Blick auf die tangiblen Vermögenswerte des Unternehmens und versucht – äußerst konservativ logischerweise – einzuschätzen, ob hier genügend Assets vorhanden sind die auch ohne einschlägiges Branchenwissen bewertbar und vielleicht schon allein diese Assets mehr wert sind als das ganze Unternehmen an der Börse kostet.

Da ich persönlich von meinem Arbeitsverhalten her eher auf der faulen Seite angesiedelt bin, schwanke ich meistens zwischen Möglichkeit 1 und Möglichkeit 3. Ich glaube, dass man allein durch seine Alltagsroutinen mit derartig vielen Produkten und Dienstleistungen in Kontakt kommt, dass es in den meisten Fällen nicht notwendig ist, sich auf absolute terra incognita zu begeben. Ich will nicht behaupten, dass man bei den Dingen des täglichen Lebens als Branchenexperte gilt, aber es reicht zumeist aus, um wenigstens Sinn und Zweck des Produktes bzw. der Dienstleistung sowie deren Absatzkanäle und das grundsätzliche Preisverhalten zu erfassen. Insofern kann man meiner Meinung nach hochspezielle Branchen, in die ich auch die meisten Pharma- und Biotechnologieunternehmen einordne, den Menschen überlassen, die (vielleicht aus beruflichen Gründen) über umfangreiches einschlägiges Wissen dort verfügen. Weil die Kombination aus niedrigem KBV und hoher Eigenkapitalquote allerdings zumindest die theoretische Möglichkeit nahelegt, dass das Unternehmen schon aufgrund seiner tangiblen, leicht bewertbaren Assets günstig sein könnte, habe ich mich entschieden, zumindest eine grobe Schätzung des auch im worst case erzielbaren Liquidationswertes zu versuchen. Dass dabei für mich etwas völlig anderes herausgekommen ist, als ein Liquidationswert, ist im Nachfolgenden ersichtlich.

Die Bilanz zum Halbjahr 2014 zeigt zunächst folgende Vermögenswerte auf der Aktivseite:

Grundstücke und Bauten 17.198
Technische Anlagen 4.067
Andere Anlagen, Geschäftsausstattung 579
Sachanlagen im Bau 1072
Firmenwert 3442
Aktivierte Entwicklungskosten 19516
Sonstige immaterielle VW 2321
Langfristige Forderungen 330
Latente Steuern 1040
Vorräte 12278
Lieferforderungen 6947
Forderungen ggü nahestehenden U. 2732
Sonstige Forderungen (inkl. Ertragssteuern) 1000 einige Posten zusammengefasst
Cash 2504

Zur Erläuterung der einzelnen Positionen gibt meist der Halbjahresbericht nicht genügend Informationen her, sodass auf den letzten aktuellen Jahresbericht zurückzugreifen ist. Dieser fördert nun für einen unbedarften Laien zwar wenig Erhellendes in Bezug auf einen verlässlich ermittelbaren Liquidationswert, dafür aber einige sonstige bemerkenswerte Dinge zu Tage, die ich allein wegen des Unterhaltungswertes nicht aussparen möchte.

Zunächst fällt eines auf: der Konzern scheint einen größeren Produktionsstandort in Neufeld am See im Burgenland zu haben. Die Adresse lautet entsprechend der Homepage Landeggerstraße 7 in 2491 Neufeld/Leitha. Der dortige Neufelder See ist offenbar ein beliebter Ferienausflugsort für viele Wiener3 und dürfte eine Liegenschaft dort relativ wertvoll sein. Je länger der Standort schon besteht und umso besser die Lage am See ist, desto höher dürften wahrscheinlich die stillen Reserven sein. Laut Google Maps4 scheint der Standort Luftlinie kaum 200 Meter vom Seeufer entfernt zu sein. Hier5 werden einige Grundstücke in Neufeld/Leitha zu ungefähr 200 EUR je qm angeboten, obwohl sie wesentlich weiter vom See entfernt liegen.

Der einzige (und entscheidende) Nachteil ist, dass dieser Standort scheinbar nicht dem Konzern gehört. Im Jahresabschluss 12/13 steht nämlich auf S. 89 unter „Beziehungen zu nahestehenden Personen“, dass für den Standort Neufeld Mietverträge bestehen – passenderweise mit einer Gesellschaft, deren Inhaber der Vorstandsvorsitzende ist. Daneben fördert der Blick in diese Sektion Umstände zutage, deren Vorhandensein mich bald von der Sinnhaftigkeit der Errechnung eines Liquidationswerts Abstand nehmen ließ, nämlich dass u.a. für diese Zweitgesellschaft des Vorstandsvorsitzenden Patronatserklärungen in Höhe von 750 TEUR – immerhin ein Drittel des Cashbestandes der Sanochemia – für Kontokorrentkredite abgegeben wurden. Diese sei als Sicherstellung der Rechte des Mietverhältnisses zu sehen. Wofür der Kontokorrentrahmen seinerseits genutzt wird, ist nicht ersichtlich. Wie hoch die Miete für dieses Objekt ist, war für mich auf die Schnelle auch nicht herauszufinden, allerdings beliefen sich die gesamten Miet- und Leasingausgaben, die in den „sonstigen Aufwendungen“ erfasst wurden, auf ca. 850 TEUR. Da das durch die Patronatserklärung abgesicherte Mietverhältnis wahrscheinlich nicht diesen gesamten Betrag ausmacht (es bestehen ja offenkundig noch andere Miet- und Leasingverhältnisse), kann man davon ausgehen, dass diese eine Patronatserklärung vom Volumen her mehr als eine Jahresmiete übersteigt. Man stelle sich eine Situation vor, wo man als Mieter einer Wohnung seinem Vermieter quasi als Kaution eine Patronatserklärung für einen Kredit unterschreibt, die mehr als eine Jahresmiete ausmacht. Wenn der Mieter dann noch eine Gesellschaft ist, die der Vermieter selbst führt, wird das Ganze noch kurioser. Ein pikantes Detail am Rande ist weiters die Tatsache, dass gleichzeitig in Zusammenhang mit den Mietverhältnissen mit der „anderen“ Gesellschaft des Vorstandsvorsitzenden offenbar schon Mietvorauszahlungen an diese in Höhe von fast 1,3 MEUR geleistet wurden, die als „Forderungen gegenüber nahestehenden Unternehmen“ ausgewiesen sind. Dass bei diesen Mietverhältnissen noch von „Fremdüblichkeit“ gesprochen wird, wie es im Geschäftsbericht der Fall ist, ist aus meiner Sicht schon allerhand.

Ein weiterer Punkt, den ich freilich nur aus persönlicher Sicht, nicht aber aus gesellschaftsrechtlicher Sicht, unverständlich finde ist die Tatsache dass die Frau des Vorstandsvorsitzenden die Aufsichtsratsvorsitzende ist.6 Man mag dazu als Investor stehen wie man will, ich persönlich würde das nicht wollen, dass die Kontrolle und Aufsicht durch meine Gattin sich von der häuslichen Sphäre noch auf das berufliche Umfeld ausdehnt. Immerhin wurde den 6 bzw. 7 Aufsichtsratsmitgliedern im Vorjahr eine Vergütung von insgesamt 116 TEUR (das EBIT des gesamten Konzerns lag in diesem Jahr übrigens bei 224 TEUR…) gewährt. Wenn man davon ausginge dass der Vorsitzende des AR 50% mehr als seine Kollegen erhält, käme man auf eine AR-Entschädigung für die geschätzte Vorsitzende von ca. 23 TEUR – beispielsweise kaum weniger als zwei der schlechter bezahlten Aufsichtsratsmitglieder bei der zigfach größeren Evotec AG im Vorjahr erhielten. Die tatsächliche Aufteilung der Vergütung ist leider aus dem Bericht nicht ersichtlich.

All diese Vorgänge mögen formaljuristisch korrekt sein (umfangreiche Informationen über die Mietverhältnisse, die Patronatserklärungen, die Mietvorauszahlungen sind ja offenbar nicht zugänglich),und ich würde mir niemals anmaßen, derartige Vorwürfe zu erheben. Es mutet nur einfach nicht besonders vertrauenserweckend für potenzielle Kleinaktionäre an, wenn man derartige Dinge liest. An der Stelle war es für mich nun endgültig an der Zeit, mich anderen Vorgängen zuzuwenden.

Fazit des Quickchecks ist, dass ich zwar nicht in der Lage bin, aufgrund der vorliegenden Informationen auch nur irgendeine Bewertung dieses Unternehmens vorzunehmen, aber der Unterhaltungs- und vor allem der Lerneffekt waren trotzdem nicht unerheblich.

1 http://www.wienerborse.at/marketsearch/?SEARCHVALUE=sanochemia

2 http://www.sanochemia.at/de/produkte/produkte/

3 http://de.wikipedia.org/wiki/Neufelder_See

4 https://www.google.at/maps/place/Landegger-Stra%C3%9Fe+7,+2491+Neufeld+an+der+Leitha/@47.8716177,16.3841694,17z/data=!4m2!3m1!1s0x476c4aa29f2570fb:0x4d485d39eb0c4703

5 http://www.immmo.at/immo/Grundstueck/Burgenland/Eisenstadt-Umgebung/2491-Neufeld-an-der-Leitha

6 http://www.boerse-express.com/cat/pages/1350122/fullstory

6 Kommentare Quickcheck Sanochemia Pharmazeutika AG

  1. TobiB

    Wow, die Informationen wirken in der Tat überhaupt nicht vertrauenerweckend – da würde ich auch misstrauisch.

    Aber in den Zahlen ist auch ein zweiter Aspekt, der mich in dem Zusammenhang sofort aus der Analyse werfen würde: Der größte Posten in der Bilanz sind offenbar aktivierte Entwicklungskosten – also Buchungen selbst im besten Fall kaum Liquidationswert haben dürften (meistens jedenfalls). Wenn eine Firma nötig hat, so viele Entwicklungskosten zu aktivieren, kann es mit dem eigentlichen Gescäft nicht weit her sein…

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    1. Daniel

      Hey Tobi,

      ich wollte bei diesem Quickcheck auch meinen Gedankengang chronologisch abgebildet haben, darum bin ich zu den intangibles gar nicht mehr gekommen, weil es mich schon vorher „rausgehaut“ bzw. abgelenkt hat.

      Der erste Blick nach dem Entschluss, dass ich mich bei dem Unternehmen nicht gut genug für eine qualitative Analyse auskenne, war eben auf den obersten Bilanzposten, d.h. auf die Gebäude. Da wollte ich mal schauen was das wert sein könnte, und dann kam es ohnehin gleich Schlag auf Schlag.

      In dem Fall hätte ich die intangibles mangels Wissen auch einfach weggelassen, weil ja die Intention war, herauszufinden ob möglicherweise genügend Vermögensgegenstände mit einem eindeutig auch für Laien objektivierbaren Wert vorhanden sind. Das wäre bei den Entwicklungskosten logischerweise nicht der Fall gewesen.

      Ansonsten ist das eben eine Praxis, die gerade bei Unternehmen aus der Pharma- und Biotechbranche üblich (und selbstverständlich legal) ist. Das ist ja auch ein Grund dafür, warum diese Dinger so schwer zu beurteilen sind.

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  2. Michael

    Daniel,

    ich finde Deine Strategie, erstmals Aktien mit den grössten Verlusten herauszusuchen durchaus interessant.
    Ich würde allerdings als Bemessungsperiode nicht nur ein Jahr nehmen. Das Problem dabei ist, dass Aktien eine Art Preis Momentum haben, d.h. Aktien die in der näheren Vergangenheit gut abgeschnitten haben, machen das auch weiterhin und umgekehrt! I.d.R. nimmt man die letzten 3-12 Monate um Momentum Aktien herauszufiltern.

    Ich empfehle daher, eine Periode von 3- 5 Jahren zu nehmen, um die Top Verlierer Aktien herauszufiltern. Es lässt sich in der langen Frist nämlich aufgrund von Studien zeigen, dass Verlierer Aktien (über 3-5 Jahre bemessen) in den Folgejahren (wiederum 3 – 5 Jahre) deutlich besser abschneiden als die Sieger Aktien.

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    1. Daniel

      Hey Michael,

      danke für den Hinweis. Kennst Du eine gute Datenbank wo man diese Filterung über 3 bis 5 Jahre vornehmen kann? Bei Onvista ist nämlich 1 Jahr der längste Zeitraum…

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  3. Michael

    Das ist tatsächlich eher schwierig. Die einzige Datenbank, die ich kenne, ist http://www.ariva.de
    (vgl. Aktiensuche erweitert)

    Ich weiss allerings nicht, wie vollständig diese Datenbank ist (für Österreich werden z.b. insgesamt 93 Titel angezeigt)

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  4. Michael

    An die, welche es interessiert. Eine Untersuchung, die den langristigen „Reversal“ Effekt am Beispiel GB aufzeigt ist folgende (findet man leicht im Internet):

    „Return reversal in U.K. shares“, Arnold / Baker

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