Quickcheck: Goldminen

Ein weiteres Feld, das einen Value Investor momentan interessieren könnte, ist jenes der Goldminenaktien. Der Goldpreis scheint derzeit nur eine Richtung zu kennen, die Berichterstattung ist durchwegs negativ und alle rechnen wahrscheinlich durch die kommende Zinserhöhung in den USA mit weiterem Abwärtsdruck: das perfekte Umfeld also für einen Value Investor, um sich nach potenziellen Käufen umzusehen. Goldminen tauchen immer wieder mal auf meinen Screens auf. Aus meiner Sicht spielen in dieser Branche folgende Kriterien eine tragende Rolle:

  • Die finanzielle Stabilität der Gesellschaft (wie überall)
  • Die Förderkosten
  • Die Lage der Minen

Finanzielle Stabilität ist für mich ohnehin bei allen meinen Investments ein entscheidender Punkt. Ich mag einfach keine Unternehmen erwerben, die nach Schuldenturnaround aussehen. Als Unternehmensaußenseiter fehlt mir da so gut wie immer der notwendige Einblick in die Gesellschaft, um die Totgeweihten von einem möglichen Phönix zu unterscheiden. Die Förderkosten sind bei Rohstoffaktien im Allgemeinen sehr wichtig. Wenn man eine Commodity herstellt bzw. anbietet, besteht der Wettbewerbsvorteil, wenn überhaupt einer vorhanden ist, wahrscheinlich in der Kostenstruktur. Bei der Lage der Minen möchte ich darauf schauen, in welchen Ländern das Unternehmen seinen Bergbau betreibt. Wenn der Großteil der geförderten Volumina in politisch instabilen Regionen abgebaut werden, ist entweder ein höherer Risikozuschlag zu fordern oder von einem Engagement überhaupt abzusehen.

Ich habe mir in einem ersten Schritt zehn verschiedene Goldminenbetreiber herausgesucht und nach vier verschiedenen Kennzahlen beurteilt: Eigenkapitalquote, Goodwill/Intangibles-Quote, Verschuldungsgrad und Verhältnis von schnell liquidierbaren Assets (UV*) zu Gesamtverbindlichkeiten:

EK-Quote Intangibles Finanz- verschuldung UV*/ Verbindlichkeiten
Agnico-Eagle 60,50% 14,65% 26,63% 32,60%
Barrick Gold 37,90% 34,60% 83,50% 27,50%
Minas Buenav. 80,00% n.a. 10,00% 65,00%
Eldorado Gold 75,40% 9% 2% 44%
Goldcorp 61% 3% 20% 19%
Gold Fields 53% 10,60% 42% 30%
Iamgold 66% 20,00% net cash 78%
Kinross 55% 3% 20% 65%
Newmont 52% n.a. 29% 50%
Randgold 92% n.a. net cash 177%

Interessant sehen von dieser Warte vor allem Cia de Minas Buenaventura, Eldorado Gold, IAmGold und Randgold aus. In kommenden Beiträgen möchte ich diese Unternehmen noch nach den anderen Kriterien (Lage der Minen und Förderkosten) sortiert ansehen.

14 Kommentare Quickcheck: Goldminen

  1. Mario

    Ich hab mich auch mal an der Bewertung von Goldminen Betreibern versucht, dabei aber festgestellt, dass man Ansatz den Substanzwert über Reserven und Förderkosten zu ermitteln für einen Laien kaum zu leisten ist. So sind Förderkosten z.B. nicht gleich Förderkosten. Zum einen gibt es momentan m.E. einen Trend sich auf bessere Teile der Minen zu konzentrieren, d.h. die Förderkosten pro Unze sinken, aber die Gesamtzahl der Unzen in der Mine sinkt. Außerdem macht es einen Unterschied, wie gefördert wird, d.h. bei bestimmten Minenformen hat man zwangsläufig immer mehr und mehr Abraum, was die Kosten erhöht.

    Falls du dich näher mit dem Thema beschäftigen willst, kann du dir mal dieses Buch anschauen. Ich war nicht total begeistert, hab aber auch noch kein besseres gefunden…

    http://value-shares.de/2013/06/16/buch-mining-valuation-handbook/

    Reply
  2. Marfir

    Danke für das interessante Thema!

    Sehr wichtig sind außerdem noch sustaining CapEx und Minenlebensdauer. Goldcorp hat den Nachteil, das die Hälfte der Minen noch weniger als 5 Jahre produzieren können. GG will und muss dringend zukaufen, um nicht stark zu schrumpfen. Das kostet aber cash und gefährdet ggf. die finanzielle Stabilität (je nach dem wie günstig oder teuer der Einkauf war).

    Erhaltungsinvestitionen sind auch sehr wichtig. Es bringt nichts wenn die operativen Kosten niedrig, aber die sustaining CapEx hoch ist. In der Branche hat es sich durchgesetzt mit cash costs und AISC zu rechnen.

    Zu deiner Auswahl:
    – Iamgold ist der Produzent mit den höchsten Kosten und verbrennt Geld (EK-Quote sagt hier nicht viel aus)
    – Barrick Gold verkauft derzeit Minen und erhöht damit seine cash Position/verringert die Schulden (Liquidität wird also besser als es gerade aussieht)
    – AngloGold Ashanti fehlt noch, wenn man die Größten vergleichen will
    – Yamana Gold fehlt, wenn man die mit den niedrigsten Kosten vergleichen will

    Reply
    1. Daniel

      @Marfir: Danke für die Hinweise

      AngloGold und Yamana habe ich bereits ergänzt, der zweite Artikel kommt heute online.

      Dort habe ich auch eine Aufstellung nach all in sustaining costs gemacht, wo die sustaining capex mit eingerechnet werden.

      Reply
  3. Daniel

    @Marfir: Was ich aber auf die Schnelle bei der IAmGold gesehen habe, ist, dass zwei der drei selbst betriebenen Minen ganz gut Kosten haben, lediglich die neu errichtete Westwood Mine in Kanada treibt das Ganze nach oben.

    Reply
    1. Marfir

      Bei den AISC muss man vorsichtig sein. Diese enthalten nicht die Zinskosten, weshalb manche Produzenten eventuell schlechter da stehen als es die AISC suggerieren.

      IAG hat ein unfähiges Management. Die neue Westwood Mine sollte eigentlich die niedrigsten Kosten der Firma haben. Aber dank Inkompetenz der Betreiber hat sie jetzt die höchsten Kosten.
      Entweder IAG bekommt die Probleme um Westwood in den Griff oder wird zum Besten Kandidaten bei einer Marktbereinigung.

      Reply
  4. Daniel

    „Entweder IAG bekommt die Probleme um Westwood in den Griff oder wird zum Besten Kandidaten bei einer Marktbereinigung.“

    Ich hätte deren Probleme jetzt anhand der Bilanz nicht ganz so schlimm gesehen. Aber der Markt beurteilt das offensichtlich gleich wie Du.

    Danke übrigens auch für den Hinweis bei den AISC. Das wiederum sollte man aber lösen können, indem man gleichzeitig Unternehmen mit einer niedrigen Verschuldung wählt.

    Reply
    1. Marfir

      IAG hat durch den Verkauf seiner Niobium-Mine viel cash angesammelt. Verbrennen können sie eine Zeit lang Geld, bevor es ernst wird. IAG will mit dem cash aber nicht ausharren sondern seine verbrauchte Mine in Afrika ausbauen. Das birgt wiederum Risiken. Außerdem sind die IAG Minen nicht viel Wert, wegen hoher cash costs.

      Allerdings habe ich trotzdem zugeschlagen, da bei KBV von <0,4 das Unternehmen schon recht günstig ist. Mit Westwood hat man einen Trumpf in der Hand. Mit dem cash einen weiteren. Wenn das Management nicht so unfähig wäre, würde es sicher klappen. So hat aber Mr. Market so seine Bedenken. Im übringen musst du bedenken, dass auch andere screenen so wie du. IAG würde da schnell aussortiert werden. Value findet man aber nicht immer durch einfaches screenen. Man muss tief Graben 😉

      Noch ein Wort zu AISC:
      Niedrige cash costs, AISC und Verschuldung sind eine gute Kombination. Zusätzlich sollte man sich aber noch die Investitionszusagen ansehen. Einige Produzenten sind mitten im Bau von Minen gewesen, als es sie kalt erwischt hat. Man kann aber nicht immer ein Projekt auf Eis legen, nur weil Mr. Market gerade einen Furz im Kopf hat. Bspw. wenn man zusammen mit einem Partner ein joint venture finanziert.
      Solche Investitionen schwächen aber die cash und EK-Position, da bei den Goldpreisen keiner aus seinem FCF eine neue Mine stemmen kann.

      Reply
      1. Daniel

        Ad IAG: sie müssen das Geld aus dem Minenverkauf investieren, und zwar binnen eines Jahres. Das steht mWn im Anleiheprospekt für den ausgegebenen Bond.

        Reply
        1. Daniel

          Die Investitionszusagen sehe ich mir ohnehin immer an bevor ich kaufe. Gehört sozusagen zusammen mit den Leasingzusagen zur Standard-Due-Diligence.

        2. Marfir

          Ok gut.

          Wieso denn das? Die 650 Mio. Anleihe ist doch schon lange am Markt, da war der Verkauf von Niob noch gar nicht erfolgt. Und andere Anleihen hat IAG derzeit nicht. Deine Quelle?

    1. Marfir

      Laut CEO hält man es sich offen ob man die Anleihe mit dem cash ablöst oder eine neue Mine kauft oder die eine Mine in Mali ausbaut.
      Von investieren müssen kann keine Rede sein. Nur das cash jahrelang rumliegen lassen scheidet wohl als Option aus.

      Reply
  5. Daniel

    Ich werde die Seite raussuchen wenn ich wieder zu Hause bin.

    Sinnvoll wäre der Schuldenrückkauf angesichts der Zinsen. Findest Du nicht?

    Reply

Schreib einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind markiert *