Quickcheck RHI AG

Allgemeines

Das nächste Unternehmen in der bargain-Quickcheck-Serie ist die RHI AG. Diese ist ein Anbieter von sogenannten Feuerfestmaterialien und bezeichnet sich selbst als Weltmarktführer in diesem Bereich. Dieses Produkt kommt in verschiedensten Sparten der Industrie zum Einsatz (Stahl, Kalk, Zement, etc), nämlich überall dort, wo mit sehr hohen Temperaturen (>1200 Grad C) gearbeitet wird. Beispielsweise werden mit derartigen Materialien Stahlpfannen ausgekleidet. Dementsprechend ergibt sich ein breites und aus meiner Sicht sehr solides Nachfragepotenzial.

Die Herstellung dieser Produkte erfolgt hauptsächlich unter Verarbeitung der Rohstoffe Magnesium und Dolomit. Diese kommen zu großen Teilen in Russland, China und Nordkorea vor (laut Jahresfinanzbericht 2013 70% der globalen Vorkommen). Ein interessanter Aspekt auf der Beschaffungsseite ist hier, dass der Konzern 80% seines Rohstoffbedarfes aus eigenen Gewinnungsstandorten abdeckt und somit relativ unabhängig von den Rohstoffmärkten ist. Derartige Standorte finden sich laut Homepage in Österreich, der Türkei, Italien und China. Eine Abhängigkeit von Russland ist also derzeit nicht gegeben.

Der Konzern hat seine operative Geschäftstätigkeit in drei Segmente geteilt, nämlich Stahl, Industrial und Rohstoffe.

 

Einflussfaktoren für das Geschäftsmodell

Grundsätzlich wird man sagen können, dass die RHI das Paradebeispiel eines konjunkturabhängigen Unternehmens ist. Die Nachfrage nach feuerfesten Materialien ist wahrscheinlich quer durch die Bank getrieben von der jeweils vorherrschenden Investitionsneigung der weltweit wichtigsten Industriezweige.

Die Stahldivision hängt vor allem von der Konjunktursituation in der Bauwirtschaft und der Nachfrage von Seiten der großen Autohersteller ab. Außerdem beschreibt man im Halbjahresfinanzbericht ein Problem dieser Sparte, nämlich dass durch Abwertung der Währungen in südamerikanischen Ländern (bedingt durch die vielerorts geschilderte „Kapitalflucht“ aus diesen Staaten) die dort häufig ansässige lokale Konkurrenz der RHI wettbewerbsfähiger wird. In Brasilien ist hier vor allem der Konzern Magnesita zu nennen1. Insofern sollte man zusätzlich als Investor in der RHI den brasilianischen Real von Zeit zu Zeit beobachten. Ein weiterer Aspekt, der in dem zuvor zitierten Zeitungsartikel angesprochen wird, ist die Tatsache, dass der Feuerfestmarkt sehr stark zersplittert ist und die drei größten Anbieter (Vesuvius, Magnesita und RHI) auf zusammen 25% Marktanteil kommen (Stand 2011). Insofern ist in diesem Markt eine Konsolidierung mit erhöhter Übernahmeaktivität mittelfristig nicht so unwahrscheinlich.

Das Segment Industrial hat viele verschiedene Unterbereiche. Man beliefert unter anderem die Kalk- und Zementindustrie, den Glasmarkt, oder den Sektor Energie/Chemie. Die Situation in diesen Unterbereichen ist differenziert. Durch den Schiefergasboom in den USA erwartet man beispielsweise Antrieb für die Nachfrage, auf der anderen Seite leiden viele Bergbaukonzerne und im speziellen der Glasmarkt unter Problemen. In letzterem findet derzeit ein Konsolidierungsprozess statt.

Das Segment Rohstoffe dient wie erwähnt der Rohstoffversorgung des Konzerns. Zum Teil wird das abgebaute Gut auch verkauft.

 

Finanzierung und Ertragslage

Hier zunächst ein kleiner peergroup-Vergleich mit den größten Konkurrenten

Jahresabschluss 2013 RHI Magnesita* Vesuvius**
Umsatz 1755 2655 1510.5
EBIT 111 312 118.7
Nettoergebnis (Aktionäre) 62.6 55 110
Eigenkapital (Aktionäre) 475 3004 856.6
EK-Quote (Konzern) 28% 46.60% 53%
EBIT-Marge 6.32% 11.75% 7.86%
Nettogewinnspanne 3.57% 2.07% 7.28%
Gearing 87% 48.40% 38%
EK-Rendite 13.18% 1.83% 12.84%
Marktwert 880 1110 1240
KGV 2013 14.06 20.18 11.27
KBV 2013 1.85 0.37 1.45
* Zahlen in Bras. Real
** Zahlen in Britischen Pfund, Nettoergebnis bereinigt um Sondereffekt

Zunächst sei angemerkt, dass ich nicht genau abgeklärt habe, inwieweit zwischen den Tätigkeiten dieser drei Konzerne wirklich Kongruenz besteht. Insbesondere bei der Vesuvius dürfte der Feuerfestbereich nur eine von mehreren Sparten ausmachen. Will man also mehr als nur oberflächliche Schlussfolgerungen aus diesen Zahlen ziehen, muss man das zuerst nachholen.

Es fällt aber gleich zu Beginn auf, wie schlecht die RHI in Bezug auf die Eigenkapitalquote und das Gearing im Vergleich zur Konkurrenz dasteht. Rein gegenüber der Magnesita könnte man noch mit dem unterschiedlichen Zinsniveau argumentieren, aber die Vesuvius ist in einem ähnlichen Niedrigzinsumfeld wie die RHI ansässig. Für einen offensichtlich zyklischen Konzern ist die Finanzverschuldung für meinen Geschmack demnach viel zu hoch. Gerade wenn man wie ich zuvor die Vermutung äußert, dass die eine oder andere Konsolidierung in der Branche anstehen könnte, so müsste eigentlich derjenige Betrieb hierfür die besten Karten haben, der am meisten Finanzierungskraft hat. Insofern wäre die RHI eigentlich benachteiligt.

Weiters sollte man überprüfen, woran die niedrigere EBIT-Marge liegt. Dass die Nettogewinnspanne bei der Magnesita dann so stark abfällt, könnte damit zusammenhängen, dass einerseits die Zinsen in Brasilien höher sein werden als in Europa und andererseits die Steuerquote laut der brasilianischen GuV höher liegt (2013 wurde die Hälfte des Vorsteuerergebnisses abgezogen).

 

Diverses

Die Aktionärsstruktur sieht so aus, dass der österreichische Investor Martin Schlaff2 über seine Privatstiftung mehr als ein Viertel der Anteile kontrolliert und somit mit Abstand größter Einzelaktionär ist. Daneben halten die Chestnut-Beteiligungs-GmbH und die Silver Beteiligungs-GmbH jeweils über 5%, der Rest ist im freefloat.

Der CEO ist Dkfm. Franz Struzl, der über jahrzehntelange Erfahrung vor allem im Stahlsektor verfügt, unter anderem als Vorstandsvorsitzender der österreichischen Voestalpine AG. Seit 2011 ist er in der RHI tätig. Die Vergütung des vierköpfigen Vorstands ist der Höhe nach, soweit ich das beurteilen kann, im üblichen Bereich bei einem Unternehmen dieser Größe, die Fixbezüge beliefen sich 2013 auf ca. 350 TEUR je Vorstandsmitglied bzw. 737 TEUR für den CEO. Die Kriterien für den variablen Bezug des Managements sind das Betriebsergebnis, das Ergebnis nach Steuern, der Return on Capital Employed und die Working Capital Ratio. Da zumindest das Ergebnis nach Steuern eine gewisse Relevanz für die Aktionäre hat, ist dieser Kriterienkatalog wenigstens etwas vernünftiger als viele andere im österreichischen prime market.

 

Fazit

Der langen Rede kurzer Sinn: Ich persönlich werde die RHI vorerst nicht weiter untersuchen, da die Verschuldung für meinen Geschmack für ein derart konjunktursensibles Unternehmen zu hoch ist. Als außenstehender Privatinvestor ohne Möglichkeit zur genaueren und vor allem rechtzeitigen Einsicht in die Vorgänge des Konzerns möchte ich eine konservative Finanzierung als zusätzliches Sicherheitsnetz unbedingt haben und dieses ist hier nach meinen Kriterien nicht gegeben.

 

Sonstige Quellen

1 http://derstandard.at/1315005779504/Konkurrenz-Magnesita-greift-Konkurrent-RHI-frontal-an

2 Näheres zum Beispiel unter http://de.wikipedia.org/wiki/Martin_Schlaff

5 Kommentare Quickcheck RHI AG

  1. Richard ak

    Hi Daniel,
    ich habe mir die langfristige Gewinnentwicklung auf ariva angeschaut. Das sieht eigentlich gar nicht so konjunkturabhängig aus. Über die letzten elf Jahre wurden schwarze Zahlen geschrieben – auch in 2009.

    Ich bin da aber ein „gebranntes Kind“. Aus eigener Erfahrung weiß ich, wie gefährlich die Investitionsgüterbranche sein kann. Durch die China-Nachfrage konnte viele Investitionsgüterhersteller in den letzten zehn Jahren fantastische Gewinne vorweisen. Wenn das wegbricht, sieht es schlagartig ziemlich übel aus – insbesondere mit hoher Verschuldung.

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    1. Daniel Koinegg

      Hallo Richard,

      Du hast schon recht, die Ergebnisse waren grundsätzlich so, dass man von ihnen allein nicht auf eine zyklische Veranlagung schließen würde (wenngleich 2009 eine knappe Geschichte war).

      Aufgrund der hauptsächlich bedienten Branchen habe ich das Unternehmen aber trotzdem in diese „Schublade“ getan.

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    1. Richard ak

      Im Artikel wird die China-Abhängigkeit noch einmal deutlich angesprochen. Zwei Drittel des RHI-Umsatzes hängen an der Stahlindustrie. Und die hängt an der Chinesischen-Bauindurstrie.

      Selbst falls RHI deutlich günstiger zu haben wäre, würde ich nicht zugreifen. Die Nummer ist mir zu heiß.

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      1. Daniel Koinegg

        Richard, ich sehe das gleich wie Du. Das Produkt selbst ist gar nicht so uninteressant, aber es gibt einfach viel zu viele unschöne Begleiterscheinungen.

        nhlfan, sicherlich kann man die IR-Abteilung darum bemühen. Für mich war es aber doch auch ohne tiefere Recherche schon klar, dass ich für die RHI keine Gefühle entwickeln werde :-)

        Unabhängig davon wäre ja diese Sache in Norwegen der perfekte Grund, sich das Unternehmen zu kaufen. Es ist offensichtlich ein überwindbares Problem, selbst wenns ein paar Quartale dauert, aber es hat keinen dauerhaft negativen Einfluss.

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