Quickcheck Vianini Lavori sowie Portfolio-Update

Vianini Lavori

Zunächst möchte ich ein kurzes Statement zu einem Unternehmen verfassen, das sich bereits in meinem Portfolio befindet, nämlich zur Vianini Lavori (ISIN IT0003127864).

Hierbei handelt es sich um einen italienischen mid cap mit einer Marktkapitalisierung von derzeit knapp über 200 Millionen Euro, dessen operatives Geschäft darin besteht, Bauarbeiten für die öffentliche Infrastruktur – meist mit einem Konsortium anderer Unternehmen – durchzuführen. Daneben hält man Anteile an verschiedensten börsenotierten und nicht börsenotierten Gesellschaften als strategische Investments. Beherrscht wird die Vianini von der Unternehmerfamilie Caltagirone unter dem Patriarchat von Francesco Gaetano Caltagirone. In dessen Holding ist die Vianini dementsprechend konsolidiert, ist selbst jedoch auch börsenotiert.

Jeder, der in den vergangenen Jahren irgendwann einmal Zeitungen gelesen hat, wird sich vorstellen können, dass die Investitionen in italienische Infrastruktur momentan eher Mangelware sind und Unternehmen, die mit der Realisierung derartiger Geschäfte ihre Brötchen verdienen, nicht gerade von plötzlich ausbrechendem unermesslichem Reichtum bedroht sein dürften. Wenn man sich überschlagsmäßig die Entwicklung der Eigenkapitalrentabilität des Unternehmens beispielsweise auf finanzen.net ansieht, so sieht man eine deutliche Reduktion derselben seit dem Vorkrisenniveau 2007 von zweistelligen auf niedrige einstellige Prozentzahlen im letzten Geschäftsjahr 2013.

Die finanzielle Stabilität des Unternehmens ist tadellos. Die Eigenkapitalquote beträgt zum Halbjahr 2014 über 80%, man verfügt über „net cash“, das heißt, die liquiden Mittel übersteigen die Finanzverbindlichkeiten, die Quote an intangiblen Vermögenswerten ist völlig unwesentlich und das Umlaufvermögen deckt sämtliche Verbindlichkeiten (zinstragend und nicht zinstragend) ab.

Im „eigenen“ operativen Geschäft wird derzeit quasi kein Geld verdient, allerdings auch keines verloren. Das EBIT zum Halbjahr 2014 betrug hier 1,5 Mio. Euro. Der Einfachheit halber bewerte ich dieses Geschäft derzeit mit Null, wobei bei Weitem nicht ausgeschlossen ist, dass in ein paar Jahren, wenn Investitionen, die derzeit von der öffentlichen Hand aufgeschoben werden, deren Notwendigkeit mit Verlauf der Zeit aber sicherlich nicht geringer wird, nachgeholt werden, auch hier wieder ordentlich verdient wird.

Daneben besitzt das Unternehmen wie gesagt Beteiligungen an verschiedenen anderen Gesellschaften, die teilweise als assozierte Unternehmen und teils als Finanzinstrumente gebucht werden.

Die assozierten Unternehmen weisen derzeit einen Buchwert von fast 400 MEUR auf. Der größte Teil hiervon (247 Mio. Euro) entfällt auf die Beteiligung an der börsenotierten Cementir Holding, an der etwas über 25% der ausstehenden Aktien gehalten werden, nämlich ca. 40 Millionen Stück. Diese Beteiligung steht nicht zu Marktwerten in den Büchern. Derzeit kostet eine Cementir-Aktie rund 4,50 Euro, weshalb der Marktwert der Cementir-Beteiligung bei 180 MEUR liegt. Die restlichen Beteiligungen (ca. 150 MEUR) werden mit Sicherheit nicht wertlos sein, bleiben vorerst aber auch ausgeklammert.

Weiters verfügt man über verschiedene sonstige Investments mit einem Buchwert von insgesamt 237 MEUR. Hierin enthalten sind unter anderem Beteiligungen an drei börsenotierten Gesellschaften, nämlich:

  • 15,6 Mio. Stück ACEA (derzeit ca 8,90) mit einem Marktwert von 139 MEUR
  • 1,1 Mio. Stück Generali (derzeit ca 16,20) mit einem Marktwert von 17,8 MEUR
  • 4,06 Mio. Stück Unicredit (derzeit ca 5,25) mit einem Marktwert von 21 MEUR

In Summe weisen die vier zuvor angeführten Aktienpakete (Cementir, ACEA, Generali und Unicredit), die allesamt im Anlagevermögen geführt werden, einen Marktwert von ca. 360 Mio. Euro auf, knapp 140 Mio. Euro mehr, als die Marktkapitalisierung der Vianini insgesamt. Wie bereits erwähnt deckt das Umlaufvermögen in der Bilanz der Vianini alle Verbindlichkeiten ab, weshalb die Aktienpakete völlig ins Eigenkapital zu rechnen sind. Eventuelle zukünftige Erträge aus dem operativen Geschäft, sowie weitere assozierte Beteiligungen mit einem zumindest nicht unerheblichen Buchwert sind hier außen vor gelassen.

Einfach formuliert ist die Vianini eine Wette auf eine – meines Erachtens zwangsläufig irgendwann notwendige – Erholung der italienischen Wirtschaft, insbesondere natürlich des Infrastrukturbaues. Die Absicherung der Wette auf der Downside ist meiner Meinung nach äußerst gut, vor allem solange, als das Umlaufvermögen im Konzern sämtliche Verbindlichkeiten abdeckt und die Eigenkapitalquote dermaßen hoch bleibt. Die nicht unerhebliche Upside (meiner Meinung nach mehr als 100%) wird realisiert, sobald die italienische Wirtschaft Zeichen der Erholung zeigt – ob das nun in 2, 5 oder 7 Jahren geschehen mag. In diesem Falle steigen einerseits die Einnahmen aus dem operativen Geschäft und andererseits die Marktwerte der genannten Beteiligungen, die direkt mit der italienischen Wirtschaft korreliert sind.

Portfolio update

In der letzten Zeit habe ich einige Transaktionen getätigt, die umgehend auf der Portfolio-Seite erfasst werden. Aus zeitökonomischen Gründen überlasse ich es eventuellen Leserwünschen, die via Kommentarfunktion oder privat per e-mail geäußert werden können, ob ich eigene Artikel mit Erläuterungen schreibe oder nicht.

  • Zunächst wurde eine kleine Position der Japan Petroleum Exploration (die bereits in einem Artikel erörtert wurde) zu einem Kurs von umgerechnet rund 26 Euro je Stück erworben. Der Kauf erfolgte in Yen, ich werde den Kurs aber umgerechnet im Portfolio erfassen.
  • Außerdem wurden Anteile an der Posco Steel Corp. via ADR zu einem Kurs von umgerechnet ca. 54,60 Euro je Stück gekauft.
  • Die dritte Transaktion war der Erwerb eines Anteils an der Sodastream International Ltd. zu einem Kurs von umgerechnet ca. 18,50 Euro je Stück.

4 Kommentare Quickcheck Vianini Lavori sowie Portfolio-Update

  1. Tom

    Wenn man sich schon was wünschen kann:

    mich würden deine Gedanken zu Posco interessieren. Ich habe mir die mal angeschaut, aber so wirklich haben sie mich nicht überzeugt. Ich frage mich, ob ich etwas übersehen habe.

    Sodastream : das sind doch diese Limonaden-zu-Hause-machen Geräte? Wenn ja: könnte auch interessant sein. http://www.gurufocus.com/financials/SODA
    Laut gurufocus haben die etwas problematische Cashflow-Zahlen. Sind die Zahlen falsch, oder gibt es sonst einen guten Grund dafür?

    Ich hoffe du hast Zeit, werde mir die vielleicht auch mal ansehen.

    Gruß
    Tom

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    1. Daniel Koinegg

      Hey,

      meine Posco-These lässt sich eigentlich ganz knapp in wenigen Sätzen zusammenfassen: Der Stahlsektor hat deutliche Probleme, das dürfte relativ klar sein. Einerseits hat man auf der Beschaffungsseite Unsicherheiten in Bezug auf die Rohstoffpreise und andererseits gibt es massive Überkapazitäten vor allem beim „Massenstahl“. Wenn man sich die Kostenstruktur (die Margen) von Posco und deren Verschuldung (EK-Quote, Gearing, etc.) in Relation zu den meisten anderen Konkurrenten ansieht, stehen sie deutlich besser da, als die peergroup. Meine Investmentthese beruht also darauf, dass sie in die zwangsläufig anstehende Branchenkonsolidierung hinein günstig Marktanteile erwerben können und dass sich das sehr günstig auf den Unternehmenswert auswirken sollte.

      Bei Sodastream ist die Überlegung folgende: ich verfolge mit einem geringen Teil meines Gesamtportfolios eine Trittbrettfahrerstrategie. Ich habe eine Liste von meiner Meinung nach erfolgreichen Value Investoren, von denen ich Titel übernehme, sofern sie einerseits günstiger zu kaufen sind, als einer dieser Investoren im Schnitt bezahlt hat und sofern sie außerdem bestimmte Mindestkriterien an finanzieller Stabilität erfüllen. In diese Kategorie fällt Sodastream.

      Die ratio dahinter ist, dass es sich hierbei offenbar um Investoren handelt, die in der Lage sind, „Wetten“ mit positivem Erwartungswert zu platzieren. Wenn man selbst diese Wetten zu Konditionen nachvollzieht, die nicht schlechter sind, als die des verfolgten Investors, sollte unter dem Strich bei ausreichend vielen Wiederholungen ebenfalls eine zufriedenstellende Rendite übrig bleiben.

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  2. Monkeyboy

    Dein Beitrag zu Vianini Lavori hat mich dazu gebracht, mir die Firma ebenfalls etwas genauer anzusehen.
    Ich finde deinen Ansatz, die Werte der Beteiligungen zu ermitteln und zusammenzuzählen sehr gut. Allerdings denke ich, dass du den Value-Ansatz nicht konsequent durchziehst, da du die börsennotierten Beteiligungen nach den Markt- und nicht nach den Buchwerten betrachtest. Klar, das Unternehmen könnte im Moment mit Gewinn liquidiert werden, allerdings wirst du kaum dazu in der Lage sein, genügend Aktien zu kaufen um das Management dahingehend unter Druck setzen zu können. Und die Anteile an den Unternehmen wurden in den letzten Jahren nicht reduziert. Damit denke ich, ist eine langfristige Buchwert-Betrachtung der vier Unternehmen interessanter. Ich habe mir die vier (Cementir, ACEA, Generali, Unicredit) angesehen und komme damit (abzgl. Fremdkapital) ziemlich genau auf den aktuellen Marktwert des Vianini Lavori Eigenkapitals. Dh. das Unternehmen ist ziemlich fair bewertet. Als Upside gibt es allerdings noch die nicht börsennotierten Beteiligungen (Acqua Campania und Grandi Stazioni) sowie das im Verhältnis zu den Beteiligungen allerdings eher bescheidene Eigengeschäft.

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    1. Daniel

      @Monkeyboy: Hast Du hierzu vielleicht eine kleine Aufstellung über Deine Berechnungsmethode, die Du mir zukommen lassen könntest (per e-Mail am besten)?

      Ich tue mir nämlich schwer, auf Deinen Einwurf einzugehen, wenn ich nicht weiß, wie Du gerechnet hast.

      Nachtrag: Dem Grunde nach hast Du aber Recht, dass es methodisch etwas oberflächlich ist, die Marktwerte anzusetzen. Einfach Buchwerte zu verwenden, die mit der Gegenwart nicht zwangsläufig etwas zu tun haben müssen, ist aber meines Erachtens ebenso nicht korrekt (vorbehaltlich wie gesagt dessen, dass ich nicht genau weiß, wie Du gerechnet hast). Wenn man ganz genau sein will, muss man jede Beteiligungsposition separat bewerten und diese Ergebnisse dann zusammennehmen.

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