Rosenbauer International: Bear Case

Wie bei den anderen Unternehmen, die verstärkt im Fokus des Bargain Magazine stehen, möchte ich auch zur Rosenbauer International AG noch einen Bear Case verfassen. Ziel der Übung ist es, sich möglichst viele Aspekte vor Augen zu führen, die dem Geschäft des Unternehmens schaden und einen dauerhaften Kapitalverlust für den Investor herbeiführen könnten. Dadurch wird der Blick auf das geschärft, was wirklich wichtig ist und man kann potenzielle Risiken aus dem Investment besser abschätzen.

Welche Dinge könnten also schiefgehen, die einen erheblichen negativen Einfluss auf ein potenzielles Investment in die Rosenbauer International AG haben würden? Hierzu sei gleich angemerkt, dass ich bei diesem Unternehmen ziemlich lange nachdenken musste, was eigentlich ein ganz gutes Zeichen sein dürfte.

Naheliegend ist natürlich ein plötzlicher und dauerhafter Verlust von Markt- und Technologieführerschaft sowie der Eigenschaft, dass man über das weltweit größte Vertriebs- und Servicenetzwerk verfügt. Teilweise hängt der von mir identifizierte Moat an diesen Kriterien.

Wie im zweiten Teil des Updates erwähnt ist derzeit gerade die Nachfrage aus Ländern wie Saudi-Arabien sehr hoch und es wird dort vom Unternehmen sehr viel investiert. Ein dauerhaft niedriger Ölpreis hätte auf die Haushalte dieser Länder einen erheblich negativen Einfluss, weshalb zumindest ein Teil der Ertragskraft dann auf absehbare Zeit verloren ginge.

Einer der wichtigsten bezogenen Teile, die in der Fertigung verwendet werden, sind zumindest in der europäischen Bauweise die Fahrgestelle. Wenn sich sowohl Daimler als auch MAN dazu entschließen würden, diese nicht mehr zu liefern (aus welchem Grund auch immer), hätte Rosenbauer wahrscheinlich ein ernsthaftes Problem, innerhalb kurzer Zeit Ersatzbeschaffungen im benötigten Volumen zu bekommen. Das ist übrigens ein Grund mehr, sich mittel- und langfristig eine Rückwärtsintegration, wie ich sie im ersten Teil des Updates angesprochen habe, zu überlegen.

Auch wenn ich mich jetzt ins Reich der Phantasie begebe: würde irgendein revolutionäres Verfahren entwickelt und aus wirtschaftlicher Sicht marktfähig, welches das Löschen von Feuer ermöglicht, ohne dass jemand mit einem Fahrzeug zur Brandstelle fährt und ein Löschmittel auf das Feuer spritzt oder wirft, dann hätte Rosenbauer auch ein Problem. Selbst dann würde man aber für andere Formen von Katastrophenschutz wendige Fahrzeuge mit hochspezialisierter Ausrüstung benötigen, auf die eine Mannschaft gut ausgebildeter Feuerwehrleute (und –leutinnen) auch eingeschult ist.

Eine Kombination aus außergewöhnlich vielen Forderungsausfällen, Auftragsstornierungen, Zinsanstiegen, Vorratsabwertungen wegen der Auftragsstornos und gleichzeitig völlig wegbrechender Neunachfrage könnte das Unternehmen finanziell in Bedrängnis bringen, weil man derzeit doch verhältnismäßig viel Fremdkapital aufgenommen hat.

Diese Liste wird bei Bedarf noch erweitert.

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12 Kommentare Rosenbauer International: Bear Case

  1. Chris

    Schöne gedankliche Übung, jedoch mit einem massiven Flaw:

    „There are known knowns … But there are also unknown unknowns“ (Zitat Donald Rumsfeld)

    Ich habe eine Zeit lang ähnliche Übungen gemacht, allerdings ist das wahrscheinlich komplett sinnlos. Du kannst niemals alle bekannten Risiken erfassen und mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit belegen. Die unbekannten Risiken sind wahrscheinlich noch größer. Du kannst nur hoffen, dass alles so bleibt wie es ist. Alternativ benötigst du ein Management, dass sich auch auf neue Probleme einstellen und adäquat damit umgehen kann.

    Grüße

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    1. Daniel

      Die Übung „zwingt“ einen nochmal, sich hinzusetzen, sich über das Geschäftsmodell Gedanken zu machen. Das trägt dazu bei, dass man das Unternehmen noch besser versteht. Außerdem hat man im Fall des Kursrückganges (wenn man ihn denn überhaupt beobachtet) eine Liste, die man von Zeit zu Zeit hervorholen kann und mit den tatsächlichen Ereignissen abgleichen kann. Die Tatsache, dass regelmäßig auch kritische Dinge passieren, die man nicht vorhersehen kann, ändert aber nichts daran, dass es viele Ereignisse gibt, auf die man sich gedanklich vorbereiten kann.

      Ich glaube also nicht, dass das sinnlos ist. Es ist freilich auch kein Allheilmittel.

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  2. Gerd Gühne

    Hallo Daniel,

    du sprichst die hohe Verschuldung an.

    Welche Auswirkungen hätte es, wenn Rosenbauer 1% mehr Zinsen auf all seine Kredite zahlen müsste?

    Können die Zinsen noch bedient werden, wenn z. B. die Kosten um 10% Steigen oder die Umsätze um 20% zurück gehen (und damit auch der Gewinn/operative cash flow)?

    Wenn Rosenbauer an Daimler und MAN hängt, ist man Preiserhöhungen ausgeliefert. Oder könnte man die gesamte Produktion an Daimler oder MAN geben?

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    1. Daniel

      Die Zinsdeckung betrug in 2014 bspw. knapp 10 (vor Gegenrechnung der Finanzerträge und Ergebnisse aus at equity-Beteiligungen, wenn man die gegenrechnet ist es irgendwo >40). Da ist also sehr viel Spielraum. Rest müsste ich mir mal durchrechnen. Bin noch im Urlaub, also nächste Woche mal :-)

      Zum Teil ist man den dortigen Preiserhöhungen wahrscheinlich ausgeliefert. Wie meinst Du? Das Ganze an Daimler outsourcen?

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  3. Gerd Gühne

    Sorry da habe ich mich undeutlich ausgedrückt. Ich meinte ob es überhaupt funktionieren würde, die Produktion der Fahrgestelle einem Zulieferer wegzunehmen und dafür einem anderen zu geben. Um eben etwas Verhandlungsspielraum zu haben, falls die Preise erhöht werden. Das wird sich aber vermutlich nicht aus den Geschäftsberichten entnehmen lassen.

    Oh je Rosenbauer ist ja ein heißer Zock. Ich habe gerade einmal in die Geschäftsberichte geschaut. Mit dem operativen Geschäft hat im im 1. Halbjahr ’15 -104 Mio. Euro erwirtschaftet. Und 2014 waren es -37 Mio. EUR. Ohne die Aufnahme hoher Kredite hätte man sich gar nicht über Wasser halten können. Und zusätzlich kommen noch hohe Beträge für die CapEx dazu.
    Offensichtlich läuft das Geschäft nicht so toll wie die GuV Rechnung suggeriert. Dein Bear Case ist unvollständig.

    Die Zinsdeckung an Hand von Gewinnen zu berechnen ist verkehrt. Diese müssen aus dem OCF bezahlt werden.

    Schönen Urlaub!

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  4. Daniel

    Das hat hauptsächlich damit zu tun, dass man sehr lange Auftragsdurchlaufzeiten hat (oft über ein Jahr). Warum ist 2014 der operative CF negativ gewesen? Hauptsächlich, weil man Forderungen aufgebaut hat (Ware auf Ziel verkauft) und außerdem Vorräte aufgebaut hat (Fertigung von Aufträgen, die schon bestellt sind, aber noch keinen Umsatz gebracht haben). Unterjährig ist die Cashflowrechnung von Rosenbauer (z.B. zum HJ 2015) aus den genannten Gründen ohnehin völlig ohne Aussagekraft.
    Dafür sind in 2013 ja beispielsweise über 80 MEUR zugeflossen.

    Bei Rosenbauer ist mE die GuV der korrekte Weg, um die Zinsdeckung zu berechnen. Die Cashflowstatements sind durch die sehr hohen Investitionen dominiert, die aber zum Großteil auf Expansion zurückzuführen sind. Die Erhaltungs-CAPEX für Hallen, in denen zu einem nicht unwesentlichen Teil mit Hand montiert wird, liegen mit Sicherheit viel eher in der Nähe der Abschreibungen.

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    1. Gerd Gühne

      Das ist kein gutes Geschäftsmodell wenn sehr unregelmäßig Geld eingespielt wird. Und dazu noch hohe Schulden vor sich her geschoben werden. Da gibt es doch bessere Investment-Alternativen.

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  5. Daniel

    Naja, ganz so eng sehe ich das nicht. Dann müsste man automatisch auch sagen, dass jede Investmentgesellschaft, die nur alle paar Jahre mal einen Exit mit Cashflows hat, ein schlechtes Geschäftsmodell hätte. Dasselbe müsste man dann auch für jeden Anlagenbauer sagen, der größere Projekte ohne nennenswerten Anzahlungsfluss realisiert.

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    1. Daniel

      Apropos Schulden: Der Konzern hat mehr Umlaufvermögen als Gesamtverbindlichkeiten (lang- und kurzfristig). So schlecht steht er nicht da.

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  6. Daniel

    Letztendlich hängt es auch davon ab, wer die Kunden sind. Ich würde Deine Bedenken eher noch teilen, wenn man überwiegend an wenige Private (möglicherweise mit schlechterer Bonität) verkaufen würde. Die öffentliche Hand zahlt mitunter zwar etwas später, aber sie zahlt dafür relativ sicher.

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  7. Gerd Gühne

    Ja genau so ist es. Wobei man nicht irgend welche Finanzbuden mit Industrieunternehmen vergleichen kann. Dazwischen liegen Welten, in allen Belangen.
    Aber weder aus betriebs-wirtschaftlicher Sicht noch aus Investorensicht ist es schön wenn lange Zeit kein Geld rein kommt. Die Dividende muss so lange mit Schulden gegen finanziert werden, was die Substanz schädigt. Da gibt es wahrlich bessere Geschäftsmodelle.

    Rosenbauer ist hauptsächlich kurzfristig verschuldet. Das Umlaufvermögen übersteigt zwar die gesamten Finanzschulden und die kurzfristigen Verbindlichkeiten. Aber das Umlaufvermögen bringt nicht so viel Liquidität im Ernstfall. Es ist keine nennenswerte cash Position vorhanden. Die Vorräte und Fertigungsaufträge bringen nicht viel, wenn man die schnell zu Geld machen müsste. Wer soll denn spezielle Teile für Feuerwehrautos kaufen wollen?
    Einzig die Forderungen von 228 Mio. haben mehr Substanz, wo man wegen der Kundenstruktur kaum Abschläge machen muss.
    Bei 406 Mio. kurzfristigen Verbindlichkeiten ist man aber auf die Kreditlinie angewiesen.

    Für einen bear case sollte man schon die Verschuldung kritischer sehen, welche seit einem Jahr stark gewachsen ist.

    Bist du schon investiert?

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    1. Daniel

      Nein, ich bin noch nicht investiert.

      Nun, da es die Aufgabe beim Bear Case besonders schwarzmalerisch zu agieren, muss man diesen um Deine Argumente ergänzen. Danke für den Hinweis.

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