SBO – Mindestliquidationserlös

Der Mindestliquidationserlös stellt für mich bei einem Unternehmen mit einem grundsätzlich funktionierenden und profitablen Geschäftsmodell die momentane Begrenzung des Downside-Potenziales dar, wenn ich mir Gedanken über Chance-/Risiko-Verhältnisse in verschiedenen Szenarien mache.

In diesem Artikel habe ich folgende erste Annäherung zur Schätzung eines Mindestliquidationserlöses erstellt:

Buchwert Q1/2015 Ansatz Wert
Umlaufvermögen 484,6 Buchwert 484,6
Gesamtverbindlichkeiten 389,9 Buchwert 389,9
NCAV 94,7
Anlagevermögen Buchwert 2014
Sachanlagen verschieden
Gebäude und Grundstücke 72,6 Anschaffung 97
Maschinen 121 halber Buchwert 60,5
BGA 3,9 halber Buchwert 1,95
Anzahlungen, Anlagen im Bau 5,8 Buchwert 2,9
Firmenwerte 106,6 Null 0
Sonstige intangibles 61,2 Null 0
Langfristige Forderungen 18,8 Buchwert 18,8
aktive latente Steuern 13,3 Buchwert 13,3
Mindestliquidationserlös 289,15

Soweit die Zahlen schon vorhanden waren, habe ich jene aus dem Q1/2015 verwendet, beim Anlagevermögen musste ich aber teilweise auf den Jahresabschluss 2014 von SBO zurückgreifen. Da das Umlaufvermögen schon mehr ausmacht, als sämtliche Verbindlichkeiten und darüber hinaus keine wesentlichen außerbilanziellen Lasten für mich ersichtlich waren, habe ich in einem ersten Schritt den „Net Current Asset Value“ als Überschuss des Umlaufvermögens über ALLE Verbindlichkeiten errechnet. Hier blieben schon mal rund 95 MEUR übrig.

Bei den Gebäuden und Grundstücken habe ich die Anschaffungskosten ohne AfA verwendet. Ich sehe diesen Ansatz als konservativ an, weil gerade bei den Immobilien der Verkehrswert durchaus auch über den Anschaffungskosten liegen könnte. Maschinen sowie die Betriebs- und Geschäftsausstattung habe ich vereinfachend mit dem halben Buchwert angesetzt. Das ist meiner Meinung nach ebenfalls sehr konservativ: Die Anschaffungskosten dieser Posten wären wesentlich höher (fast 370 MEUR) und auch die Reproduktionskosten dieser Assets liegen wahrscheinlich über meinem Ansatz. Schließlich ist die Branche, in der die SBO tätig ist, bei weitem nicht obsolet und man müsste die langfristigen Anlagevermögenswerte nicht zum Schrottwert veräußern.

Firmenwerte und sonstige Intangibles habe ich ebenfalls mit Null angesetzt, wobei ich glaube, dass man vor allem die erworbenen Technologien auch im Liquidationsfalle veräußern könnte.

Nach dieser ersten Einschätzung komme ich auf einen Mindestliquidationserlös von ca. 289 Millionen Euro oder rund 18 Euro je Aktie. Das ist wie angedeutet nicht das, was ich als inneren Wert der SBO-Aktie ansehe. Aus den genannten Gründen (funktionierende Branche, stille Reserven, wesentlich höhere Reproduktionskosten) schätze ich persönlich die Absicherung durch den Liquidationserlös aber wesentlich höher ein. Insbesondere die Technologieführerschaft und die hohen Marktanteile sichern diese Beurteilung nach unten weiter ab.

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