SBO – Zwei Bewertungsszenarien

In den letzten Tagen habe ich einiges an Informationen zur SBO zusammengetragen. Abschließend möchte ich mir Gedanken zum möglichen inneren Wert der Aktie machen. Wie so oft sind mehrere Szenarien denkbar, in denen sich der innere Wert der Aktie und/oder die Höhe des Kapitalverlustes unterschiedlich darstellen. Zwei davon möchte ich vorerst behandeln.

In einem sehr negativen Szenario gelingt es dem Unternehmen überhaupt nicht mehr, sein früheres Ertragsniveau wiederherzustellen. In so einem Fall gehe ich davon aus, dass ich – sofern vorhanden – den Mindestliquidationserlös erzielen und obendrein eine gewisse steuerliche Reserve in Form von Verlustrealisierungen generieren kann. Natürlich wäre theoretisch auch ein Totalausfall denkbar, wo sämtliche Reserven des Unternehmens in Form des Mindestliquidationserlöses langsam und qualvoll durch kontinuierliche Fehlentscheidungen aufgezehrt werden, der langfristig orientierte Kernaktionär sowie das Management, das ebenfalls ein Interesse am Unternehmenswert je Aktie besitzt, über viele Jahre völlig tatenlos zusehen und auch sonst absolut nichts positives mehr passiert. Für mich ist so eine Situation allerdings derzeit durch die Fakten nicht darstellbar und dementsprechend sehr, sehr unwahrscheinlich. Da ich mich darum bemühe, Abwägungen von Chance und Risiko aufgrund der momentan vorhandenen Fakten realistisch vorzunehmen, berücksichtige ich im Worst-Case-Szenario ein Downside-Potenzial von etwas mehr als 23 Euro je Aktie. Diese 23 Euro ermitteln sich wie folgt: Ich gehe von einem Einstiegskurs von 45 Euro pro Aktie aus. Wie erwähnt sehe ich derzeit die Downside beim Mindestliquidationserlös von 18 Euro je Aktie begrenzt. In Bezug auf die Differenz von 27 Euro je Aktie entstünde bei Verlustrealisierung bei mir ein steuerlicher Vermögenswert in Höhe von 25% meines Verlustes, bei dem ich vereinfacht davon ausgehe, dass ich ihn zu 50% nutzen kann. Dieses steuerliche Asset wäre somit 3,375 Euro je Aktie wert. Die Netto-Downside sehe ich derzeit also bei ca.23,6 Euro je Aktie.

Ein für mich sehr positives Szenario stellt die Rückkehr des Unternehmens zu seiner Ertragskraft dar, die es beispielsweise im bereinigten Ergebnis 2014 hatte. In so einem Fall bewerte ich das Unternehmen mit dem Wert seiner Ertragskraft zuzüglich des derzeit nicht betriebsnotwendigen Vermögens in Form des NCAV (derzeit ca. 95 MEUR). Die Ertragskraftbewertung nehme ich näherungsweise durch Multiplikation des bereinigten Ergebnisses 2014 in Höhe von ca. 63,6 MEUR mit einem unternehmensspezifischen „fairen“ Ertragsmultiplikator vor. Der „faire“ Multiplikator wird anhand der Methode, die Nicolas Schmidlin in seinem Buch „Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse“ ab S. 176 beschreibt, ermittelt. Es wird empfohlen, diese Methodik dort nachzulesen.

  • Als Sockel-KGV wähle ich 8 als standardmäßig in der genannten Literatur vorgegebenen Wert.
  • Für die finanzielle Stabilität kommen noch einmal die maximalen 2 Punkte dazu, da die Gesellschaft sehr solide und konservativ finanziert ist.
  • Für die Marktposition gebe ich noch einmal 1 von 2 Punkten dazu. Man ist Weltmarktführer mit sehr großem Abstand in den bedienten Nischen, hat aber wahrscheinlich einen schweren Stand gegenüber den Kunden, die am längeren Hebel sitzen.
  • Für die Rentabilität vergebe ich ebenfalls 1,5 von 2 Zusatzpunkten. Man konnte grundsätzlich in den letzten Jahren im Median 10% Gesamtkapitalrendite erzielen, der ROCE lag sogar noch höher. Das sind sehr gute Werte.
  • Für die Wachstumsmöglichkeiten vergebe ich im positiven Szenario ebenfalls 1 von 2 Punkten, weil ich davon ausgehe, dass nach Überstehen der momentanen Probleme die Nachfrage nach hochtechnischem Bohrequipment wieder ordentlich anziehen wird und die SBO aufgrund ihrer soliden Position sogar noch Marktanteile gewinnen wird können.
  • Für individuelle Faktoren vergebe ich die vollen 2 Zusatzpunkte, weil ich der Meinung bin, dass das Management hervorragend ist, mit den Aktionären gleichlaufende Interessen aufweist und außerdem ein langfristig orientierter Kernaktionär die Geschicke der Gesellschaft beaufsichtigt.

Zusammen ergibt das ein „faires“ KGV von 15,5. Angewendet auf das bereinigte Ergebnis 2014 macht das einen fairen Wert der Ertragskraft von 985,8 MEUR. Hier kommt noch der NCAV von 95 MEUR dazu, sodass sich nach dieser Methodik ein innerer Unternehmenswert von ungefähr 1,08 Mrd. Euro oder 67,55 Euro je Aktie ableiten lässt. Wenn man – wie ich – davon ausgeht dass die tatsächlichen Capex niedriger sind als die berichteten Abschreibungen, ist dieser Wert noch entsprechend höher.

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